Cambio de velocidad: Cuando las ruedas se topan con el camino fiscal, por Carlo Cottarelli, Director del Departamento de Finanzas Públicas del FMI

12 de abril de 2011

Por Carlo Cottarelli, Director del Departamento de Finanzas Públicas del FMI
Publicado el 12 de abril 2011 en el blog del FMI iMFdirect

Llevar a cabo un ajuste fiscal significativo es como subir en coche a lo alto de una montaña: es complicado, se puede tardar mucho y uno no desea quedarse sin gasolina a medio camino de la subida. Los países están empezando el ascenso, recortando los déficits públicos y los niveles de deuda, pero según nuestro análisis los planes actuales en muchos casos no son suficientes para llevar a los países donde necesitan y quieren ir.

Los planes puestos en marcha son amplios, en términos históricos, lo cual acarrea elecciones difíciles y riesgos e incertidumbres particulares. Permítanme que les cuente de qué se trata.

Línea de salida

Los déficits presupuestarios de los países avanzados se redujeron en 2010, pero en su gran mayoría como consecuencia de la mejora de las condiciones económicas y del menor respaldo al sector financiero en Estados Unidos. El problema es que la deuda pública siguió aumentando y de forma acelerada. A finales de 2010, en varios países la deuda pública se situaba nada menos que entre 25 puntos porcentuales y 30 puntos porcentuales del PIB por encima del nivel anterior a la crisis (2007).

La crisis ha estado mucho más contenida en las economías emergentes. Ya en 2010, los coeficientes de endeudamiento se habían estabilizado y comenzaron a disminuir, aunque los resultados no fueron relativamente tan buenos en algunas zonas, como los países emergentes de Europa.

¿Hasta qué punto era mala la situación fiscal a finales de 2010?

Una forma de analizar este punto es calibrar la mejora necesaria para estabilizar el coeficiente deuda pública/PIB —es lo que consideramos el objetivo mínimo de cualquier política sostenible. Expliqué esta cuestión con detalle en la conferencia de prensa, pero los puntos básicos son los siguientes:

• Salvo dos excepciones, ninguna economía avanzada tuvo en 2010 un saldo presupuestario primario ajustado en función del ciclo —saldo presupuestario total, excluidos los efectos del ciclo económico y los pagos de intereses— lo suficientemente sólido como para evitar que su coeficiente de endeudamiento siguiera aumentando.

• La situación es totalmente diferente en el caso de las economías emergentes, porque sus saldos primarios no son tan débiles y la mayoría ha tenido durante muchas décadas un diferencial favorable entre la tasa de interés y el crecimiento —un motor clave del coeficiente de endeudamiento.

Sin embargo, estabilizar la deuda en los niveles posteriores a la crisis no sería beneficioso a más largo plazo. Es probable que la elevada deuda vaya asociada a un aumento de las tasas de interés reales, una reducción del crecimiento y una mayor exposición a shocks. También deja menos margen de respuesta frente a nuevos shocks futuros.

Está previsto que los déficits disminuyan en 2011 en casi todos los países avanzados, con la notable excepción de Estados Unidos y Japón; prácticamente todos estos países tienen preparadas importantes medidas de ajuste para 2012, basadas en los planes de ajuste a mediano plazo que ya han elaborado la mayoría de los países. Pero, incluso entonces, la mayoría de los países seguirán lejos del objetivo de ajuste a largo plazo.

Reductores de velocidad

Existen tres fuentes principales de incertidumbre en torno a las perspectivas fiscales:

Primera, existe el riesgo de shocks en el sector financiero que podrían requerir un respaldo adicional para este sector. En este momento, parece que este riesgo se limita a algunos países concretos, si no se producen nuevos shocks, pero podría generar reacciones adversas más generales en los mercados.

Segunda, podrían producirse shocks en la aplicación de la política fiscal. Podrían surgir problemas en algunos países debido al ciclo político. El ajuste previsto para 2012 es particularmente enorme, uno de los mayores de la historia, especialmente en Estados Unidos. A mediano plazo, el ajuste se complica más porque tiene que producirse en un momento en el que el gasto relacionado con la atención de la salud y las pensiones tenderá a crecer.

Tercera, podrían materializarse los shocks en las tasas de interés. En este caso el foco está en el diferencial entre la tasa de interés y el crecimiento. Los supuestos en los que se basa el escenario de referencia son bastante favorables, especialmente para los países avanzados, donde está previsto que el diferencial sea negativo durante el período 2011-15. Esta materialización podría ocurrir dadas las condiciones cíclicas, pero existen riesgos importantes ante el creciente saldo de la deuda.

También hay un riesgo para las economías emergentes, donde prevemos asimismo que el diferencial entre la tasa de interés y el crecimiento continúe siendo negativo. No obstante, en estas economías las cosas son más complicadas.

• En el caso de las economías emergentes, el diferencial ampliamente negativo entre la tasa de interés y el crecimiento en las décadas anteriores a la crisis les permitió registrar déficits primarios, al tiempo que mantenían un coeficiente de endeudamiento estable. De hecho, en la mayoría de las economías emergentes, la tasa de interés real media de la deuda pública era negativa. Sospechamos que esto es consecuencia de la falta de desarrollo de los mercados financieros y de la represión financiera —por ejemplo, aunque no únicamente por esta vía, mediante restricciones de liquidez o topes máximos en las tasas de interés.

• Esto significa que, a medida que estos países liberalicen sus mercados financieros, aumentarán las tasas de interés de la deuda pública, lo que exigirá ajustes en sus saldos primarios. Es difícil decir con qué rapidez ocurrirá, pero ensombrece el escenario de referencia fiscal para estas economías. A este respecto, también es importante señalar que el escenario base de las economías emergentes refleja asimismo otras condiciones favorables, como precios de las materias primas elevados, entradas de capital cuantiosas, altos precios de los activos y, en general, un crecimiento vigoroso.

El camino por recorrer

Las perspectivas fiscales son claramente más complejas para las economías avanzadas, pero también hay riesgos para los mercados emergentes.

Resulta difícil evaluar la probabilidad de que el deficiente estado de las finanzas públicas genere perturbaciones importantes en algunos mercados de deuda soberana, particularmente en los más grandes. Las grandes economías avanzadas tienen mucha credibilidad. El riesgo de que surjan problemas con la deuda soberana en estos mercados es “de cola”—o extremo—, pero tendría consecuencias importantes para ellos así como para el resto del mundo.

Aun cuando estos riesgos de cola no se materialicen, existe el riesgo de que, a mediano plazo, el ajuste fiscal en las economías avanzadas se quede sin gasolina en medio de la subida a la montaña, dejando una deuda pública estable en relación con el PIB, pero en niveles muy elevados. Este hecho sería perjudicial para las tasas de interés reales y el crecimiento a mediano plazo.

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