L'avenir de la politique macroéconomique : esquisse de conclusion en neuf points

Par Olivier Blanchard, Conseiller économique et Directeur, Département des études
Fonds monétaire international
Affiché le 13 mars 2011 par le blog du FMI - "iMFdirect"

La crise économique mondiale nous a appris à remettre en question nos convictions les plus profondes quant à la façon de conduire la politique macroéconomique. Dans un précédent billet, j’avais formulé quelques idées pour cadrer notre réflexion alors que nous réexaminons ces convictions. J’ai suivi avec grand plaisir le large débat en ligne qui en a résulté, ainsi que les discussions de haute volée lors d’une conférence sur la politique macroéconomique de l’après-crise qui s’est tenue à Washington la semaine dernière.

À l’issue de cette conférence, je me suis efforcé d’articuler mes conclusions autour de neuf points. Permettez-moi de les soumettre à votre examen et voyons ce que vous en pensez.

1. Nous nous sommes retrouvés dans un monde nouveau, au lendemain de la crise; un monde très différent, dans l’optique des décideurs, peut-être pas le meilleur des mondes, mais nous n’avons pas d’autre choix que de l’accepter.

2. Dans la querelle éternelle quant à la suprématie des marchés ou de l’État, la balance a penché — au moins légèrement— du côté de l’État.

3. La crise a montré que beaucoup de distorsions — bien plus que nous ne l’imaginions —ont une incidence macroéconomique. Nous en avions fait fi, pensant qu’elles relevaient de la microéconomie. Dès lors que nous faisons entrer la finance dans le champ de la macroéconomie, nous y découvrons des distorsions dont il faut tenir compte. La théorie de l’agence — qui traite des incitations et du comportement des entités ou «agents» — est nécessaire pour expliquer le fonctionnement ou le dysfonctionnement des établissements financiers et la manière dont les décisions sont prises. Il est important de réguler les organes régulateurs et de leur appliquer cette théorie de l’agence. L’économie comportementale et sa cousine, la finance comportementale, sont également essentielles.

4. Les objectifs et les instruments de la politique macroéconomique sont multiples (je me réfère aux outils et aux variables dont nous nous servons pour mettre en œuvre cette politique). De nombreux exemples ont été cités au cours de la conférence, mais je n’en retiendrai que deux.

La politique monétaire doit aller au-delà de la stabilité des prix, et viser à stabiliser aussi la production et les marchés financiers, ce qui signifie que des mesures macroprudentielles doivent s’ajouter à la panoplie de ses instruments.

La politique budgétaire ne se résume pas à l’équation «G – T» (dépenses publiques moins impôts), à laquelle on applique un «multiplicateur» (le coefficient ou facteur d’après lequel les variations des dépenses publiques ou des impôts influent sur les autres pans de l’économie). On peut faire jouer des douzaines d’autres instruments, dont chacun a ses propres effets dynamiques qui dépendent de la situation de l’économie et d’autres politiques. Bob Solow a clairement expliqué qu’il ne suffit pas de se demander quel est le bon multiplicateur pour résoudre la question.

5. Nous disposons de nombreux instruments, mais nous ne sommes pas sûrs de leur mode d’emploi. Dans bien des cas, nous ne savons pas exactement en quoi ils consistent, comment il faut s’en servir, ni s’ils seront efficaces ou non. Là encore, nombre d’exemples ont été cités au cours de la conférence.

Nous ne savons pas définir avec certitude la liquidité, si bien qu’un ratio de liquidité n’est qu’un pas de plus dans l’inconnu.

Pour certains intervenants, il était clair que certaines formes de contrôle des changes donnent de bons résultats et d’autres pas.

Paul Romer a fait observer que si on adopte un ensemble de réglementations financières qui restent figées et inchangées, les marchés trouveront le moyen de les contourner et, au bout de dix ans, on aura une crise financière.

Mike Spence a évoqué les rôles respectifs de l’autorégulation et de la régulation. Les deux ingrédients sont nécessaires, mais on ne sait pas du tout quel est le bon dosage.

6. Ces instruments peuvent être utiles, mais leur emploi soulève un certain nombre de difficultés.

Certains sont politiquement difficiles à utiliser. Prenons les flux transfrontaliers. Il sera très compliqué de mettre en place un organe régulateur multilatéral. Même au plan intérieur, certains instruments macroprudentiels visent des secteurs spécifiques, un ensemble d’individus ou de sociétés, et peuvent provoquer une vigoureuse levée de boucliers de la part de ces groupes d’intérêts.

Les instruments peuvent être mal utilisés. Plus il y en a, plus le risque de dysfonctionnement est élevé. Le débat a fait clairement ressortir qu’un certain nombre de gens pensent que le contrôle des changes peut se justifier du point de vue économique, mais que les pouvoirs publics peuvent s’en servir au lieu de faire les bons choix macroéconomiques. Dani Rodrik a plaidé pour une politique industrielle qui vise à accroître la production de produits échangeables — les biens et services qui peuvent s’échanger d’un pays à l’autre — sans engendrer un excédent courant. Mais en pratique, nous connaissons les limites de la politique industrielle, et elles sont encore bien réelles.

7. Quelle est la voie à suivre? Sur le plan de la recherche, l’avenir s’annonce passionnant. Il ne manque pas de sujets à étudier — les grandes questions macroéconomiques, avec, comme l’a rappelé Joe Stiglitz, les bons fondements microéconomiques.

8. Sur le plan de la politique économique, les choix sont plus difficiles. Puisque nous ne savons pas exactement comment utiliser les nouveaux instruments et qu’ils peuvent être employés à mauvais escient, comment procéder? Nous avons certes une conception claire de notre but, mais le moyen d’y parvenir est par une démarche progressive.

Prenons l’exemple du ciblage de l’inflation. Nous n’allons pas, du jour au lendemain, y renoncer et adopter, par exemple, un système à cinq objectifs et sept instruments. Nous ne savons pas nous y prendre et ce serait malavisé. Par contre, nous pouvons mettre progressivement en place quelques outils macroprudentiels, en expérimentant pour découvrir comment ils fonctionnent.

Autre exemple : donner aux droits de tirage spéciaux un rôle plus important au sein du système monétaire international. Si nous nous engageons dans cette voie, nous pouvons procéder par étapes, en créant par exemple un marché des obligations privées en DTS pour voir s’il serait possible que le FMI émette des titres en DTS à l’intention du secteur privé et, si c’est faisable, procéder à des émissions pour mobiliser des fonds en période de crise systémique.

Il est essentiel de rester pragmatique. C’est là un des grands thèmes qui ont été développés, par exemple par Andrew Sheng décrivant le modèle de croissance adaptatif chinois. Il faut faire des essais avec prudence et voir ce qu’ils donnent.

9. Nous ne devons pas laisser libre cours à nos espérances. Il y aura de nouvelles crises que nous n’aurons pas su prévoir. Et en dépit de tous nos efforts, nous pourrions être à nouveau confrontés à des crises classiques. C’est ce qu’a expliqué Adair Turner à propos des cycles du crédit. Pouvons-nous, en nous servant de la théorie de l’agence et en appliquant la réglementation qu’il faut, mettre fin aux cycles du crédit? Ou bien est-ce un trait de la nature humaine qui fait que quoi que nous fassions, ils renaîtront, sous une forme ou sous une autre?

On m’a demandé si la conférence visait à définir le «Consensus de Washington, deuxième édition». Tel n’était pas le but et cela n’a pas été le cas. C’était le début d’une conversation, le commencement d’une exploration et nous accueillons avec intérêt vos contributions.



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