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Fiche technique - janvier 2003

Propositions pour un mécanisme de restructuration de la dette souveraine

Les efforts de prévention visent à réduire à terme la fréquence des crises financières, mais il n'est pas réaliste de s'attendre à ce que tous les pays membres soient en mesure d'éviter toutes les crises à tout moment. Dans de rares cas où les pays ont accumulé une charge de la dette insoutenable, ils doivent restructurer leurs obligations. À l'heure actuelle, le système financier international n'est pas doté d'un cadre légal solide qui permette de restructurer la dette souveraine de manière prévisible et ordonnée, ce qui rend les défaillances encore plus coûteuses. Le FMI cherche à créer un cadre de restructuration équitable et apte à restaurer la viabilité et la croissance, sans pour autant comporter des incitations susceptibles d'accroître indûment les risques de défaut de paiement.

En septembre 2002, le Comité monétaire et financier international (CMFI) a approuvé le travail réalisé et demandé au FMI de formuler un projet concret de MRDS qui sera examiné aux réunions de printemps prévues en avril 2003.

Quel est le problème?

Depuis quelques années, les pays recourent de moins en moins aux prêts bancaires pour mobiliser des capitaux, préférant les émissions obligataires. Cela permet ainsi aux marchés de capitaux internationaux d'être davantage diversifiés et de mieux fonctionner. Plus spécifiquement, l'expansion de la base d'investisseurs offre une nouvelle source de financement pour les pays souverains à marché émergent, ce qui a contribué à diversifier les risques. Mais les risques s'amplifient lorsque la dette d'un pays n'est pas viable. Les créanciers privés sont de plus en plus nombreux et difficiles à identifier et à coordonner. Le problème est aggravé par la diversité des instruments de la dette et la multiplicité des juridictions où la dette est émise. Contrairement aux banques, en cas de restructuration, les créanciers privés sont davantage incités à s'assurer les meilleures conditions possibles, ou à engager des poursuites pour obtenir des conditions plus avantageuses. En outre, il faut s'attendre à des désaccords sur le traitement relatif des différents types de créanciers.

Les pays en proie à de graves problèmes de liquidité font des efforts exceptionnels pour éviter de restructurer leur dette envers des créanciers intérieurs et extérieurs parce qu'ils savent que, même s'il est ordonné, un processus de restructuration peut être préjudiciable à leur économie et à leur système bancaire. Par ailleurs, un processus de restructuration chaotique peut tarir les sources de capitaux privés pendant des années et engendrer une crise. C'est la raison pour laquelle les pays confrontés à des problèmes insoutenables attendent trop longtemps avant d'y chercher remède, ce qui nuit au pays, à ses citoyens et à la communauté internationale tout entière.

Quelle est la solution?

Il faut trouver un moyen plus efficace d'encourager les débiteurs et les créanciers à se mettre d'accord sur un dispositif de restructuration rapide, ordonné et prévisible de la dette non viable. La législation nationale sur les faillites est un modèle certes utile pour les entreprises, mais elle ne saurait s'appliquer à des États souverains en raison de leur statut particulier. Un travail considérable a été fait pour définir des «pratiques optimales» dans les domaines essentiels. Convenablement adaptées, nombre des grandes caractéristiques ci-après pourraient entrer dans la formulation d'un mécanisme de restructuration de la dette souveraine (MRDS).

Formule fondée sur une action majoritaire — Le mécanisme permettrait à une majorité qualifiée de créanciers souverains de conclure un accord qui aurait force contraignante pour tous les créanciers engagés dans le processus de restructuration.

Prévention des recours en justice perturbateurs — Le mécanisme dissuaderait les créanciers de chercher à renforcer leur position en intentant des actions en justice durant le processus de restructuration. Le projet actuel de MRDS ne prévoit pas de suspension automatique des poursuites par les créanciers. Tout montant recouvré par un créancier au moyen d'actions en justice viendrait plutôt en déduction de sa créance résiduelle aux termes d'un accord de restructuration approuvé (par application du principe de l'égalité entre créanciers («hotchpot rule»).

Protection de l'intérêt des créanciers — Un MRDS devrait inclure un dispositif de sauvegarde donnant aux créanciers des assurances suffisantes de protection de leurs intérêts pendant le processus de restructuration.

Financement prioritaire — Pour attirer de nouveaux concours financiers, un MRDS pourrait faire exclusion, dans le processus de restructuration, d'un montant spécifié de nouveau financement, si une telle exclusion avait l'appui d'une majorité qualifiée de créanciers.

Actions futures

En avril 2002, le CMFI a souscrit aux vues du FMI sur le problème et l'a encouragé à explorer un dispositif à deux volets pour le résoudre1 : tout d'abord, une solution juridique qui consisterait à créer un cadre légal permettant à une majorité qualifiée de créanciers d'approuver un accord de restructuration contraignant pour tous. Pour ce faire, il conviendrait d'instituer un cadre statutaire universel. La deuxième solution consisterait à incorporer aux instruments de dette des clauses de restructuration exhaustives dénommées «clauses d'action collective». Ces clauses, que l'on trouve dans les contrats obligataires souverains, limitent la possibilité pour les créanciers dissidents de bloquer un dispositif de restructuration d'une émission obligataire spécifique qui est largement appuyé.

Les deux méthodes ont fait l'objet de débats intensifs et constructifs, au FMI et dans d'autres instances, tout au long de 2002. Le CMFI a fait le point des progrès accomplis à sa réunion de septembre 2002.

Conclusion

La réforme du cadre de restructuration de la dette souveraine est une tâche particulièrement ardue qui nécessitera de nombreuses années d'efforts avant de porter fruit. Ces réformes ne représentent qu'une partie des travaux de plus vaste envergure engagés au FMI pour mieux gérer les crises, et elles sont censées compléter les mesures de prévention et de gestion des crises qui ont été prises pour contrer les turbulences du marché à la fin des années 90. Il s'agit  : de réformer les dispositifs de prêts existants; d'examiner le cadre analytique dont le FMI se sert pour évaluer la viabilité de la dette, et de clarifier la politique d'accès des pays membres aux crédits du FMI. Une telle réforme produira une meilleure allocation des capitaux internationaux et un système financier international plus solide, plus stable et plus efficace.

Pour un complément d'informations sur le MRDS, voir les documents ci-après :

Une architecture financière internationale pour 2002 : Une approche nouvelle de la restructuration de la dette souveraine
Allocution de Anne Krueger
Première Directrice générale adjointe, FMI
26 novembre 2001

Une approche nouvelle de la restructuration de la dette souveraine
Allocution de Anne Krueger
Première Directrice générale adjointe, FMI
20 décembre 2001

New Approaches to Sovereign Debt Restructuring: An Update on Our Thinking
Allocution de Anne Krueger
Première Directrice générale adjointe, FMI
1er avril 2002

Le Conseil d'administration du FMI organise un séminaire informel sur la restructuration de la dette souveraine
Note d'information au public (NIP) no 02/38
1er avril 2002

Une approche nouvelle de la restructuration de la dette souveraine
Brochure de Anne O. Krueger
Publiée en avril 2002
Fonds monétaire international

IMF Board Discusses Collective Action Clauses in Sovereign Bond Contracts
Note d'information au public (NIP) no 02/77
26 juillet 2002

Statement on Sovereign Debt Restructuring Mechanism—Further Considerations
Déclaration de Anne Krueger
Première Directrice générale adjointe, FMI
4 septembre 2002

IMF Board Discusses Possible Features of a New Sovereign Debt Restructuring Mechanism
Note d'information au public (NIP) no 02/106
24 septembre 2002

Sovereign Debt Restructuring: Where Stands the Debate?
Discours de Jack Boorman
Conseiller spécial du Directeur général du FMI
17 octobre 2002

Sovereign Debt Restructuring Mechanism—One Year Later
Allocution de Anne O. Krueger
Première Directrice générale adjointe, FMI
10 décembre 2002

Sovereign Debt Restructuring; Messy or Messier?
Allocution de Anne O. Krueger
Première Directrice générale adjointe, FMI
4 janvier 2003

IMF Board Discusses Possible Features of A Sovereign Debt Restructuring Mechanism
Note d'information au public (NIP) no 03/06
7 janvier 2003


1Communiqué du Comité monétaire et financier international au Conseil des gouverneurs du Fonds monétaire international, 20 avril 2002.


Mécanisme de restructuration de la dette souveraine (MRDS)
Questions et réponses

Dernière mise à jour: le 05/08/2013

A. Nature du problème
A.1 Quels problèmes le projet de MRDS cherche-t-il à résoudre?
A.2 Quels sont les objectifs du MRDS?
A.3 Comment le MRDS contribuerait-il à prévenir et à résoudre les crises?
A.4 Le MRDS est-il une solution au problème des créanciers irréductibles (ou «dissidents»)?Si oui, que pensez-vous de l'idée selon laquelle ce problème n'a pas entravé notablement les restructurations de la dette souveraine jusqu'à présent?
B. Caractéristiques du MRDS
B.1 Quelles sont les principales caractéristiques du MRDS?
B.2 Les créances du Club de Paris (créanciers bilatéraux officiels) seront-elles incluses dans le MRDS?
B.3 Le MRDS englobera-t-il la dette intérieure souveraine?
B.4 Pourquoi les créances du FMI ne doivent-elles pas être incluses dans le MRDS? Pourquoi le FMI devrait-il bénéficier d'un statut de créancier privilégié?
B.5 Qu'est-ce que le mécanisme des clauses d'action collective (CAC)? En quoi ce mécanisme diffère-t-il du MRDS?
B.6 Quel parallèle peut-on faire avec le droit national sur les faillites?
C. Le rôle du FMI
C.1 Quel serait le rôle du FMI dans le MRDS?
C.2 La mise en place du MRDS entraînerait-elle une réduction ou une plus grande sélectivité des appuis financiers fournis par le FMI?
D. Doutes et critiques
D.1 Comment répondez-vous à ceux qui pensent que le MRDS n'aurait pas été d'un grand secours durant les crises de la dernière décennie?
D.2 Le MRDS ne semble-t-il pas vouloir réparer un système «qui fonctionne». La Russie, l'Équateur, le Pakistan et l'Ukraine ont réussi à restructurer leurs dettes. N'est-ce pas la preuve que les structures existantes fonctionnent?
D.3 Le MRDS ne risque-t-il pas de supplanter le droit légitime des créanciers à exiger le remboursement de leurs créances?
D.4 Les pays débiteurs ne risquent-ils pas de recourir trop souvent au MRDS?
D.5 Que dire, face à la crainte que le MRDS affaiblisse les flux de capitaux vers les marchés émergents et renchérisse le coût des emprunts?
D.6 Quelle preuve empirique peut-on donner de l'impact probable du MRDS sur les flux de capitaux à destination des marchés émergents et sur le coût des emprunts?
D.7 Comment les responsables des pays émergents réagissent-ils au projet de MRDS?
D.8 Quelle a été la réaction des groupes de créanciers à ce projet?
D.9 Le MRDS porte-t-il sur l'endettement des pays à faible revenu?
D.10 Pourquoi les pays ne seraient-ils pas autorisés à recourir au MRDS pour disqualifier la dette «odieuse» (par exemple celle qui découle de l'achat d'armement, celle accumulée par des régimes antérieurs autocratiques ou corrompus, etc.)?
D.11 Pourquoi un pays surendetté s'efforcerait-il d'éviter de défaillir? Pourquoi ne se bornerait-il pas à répudier la dette et à recourir ainsi à son épargne pour accroître les dépenses de santé, d'éducation et d'infrastructure?

A. Nature du problème

A.1 Quels problèmes le projet de MRDS cherche-t-il à résoudre?

  • Il arrive qu'un pays se trouve confronté, sous l'effet combiné de la malchance et de politiques malavisées, à une charge de la dette intenable. Une dette souveraine est considérée comme intenable lorsque, quel que soit le scénario réaliste de politiques et de circonstances qui puisse être envisagé, le ratio de la dette au PIB (ou de la dette aux exportations dans certains cas) augmente indéfiniment. Dans de telles conditions, la dette du pays concerné devra être restructurée d'une manière ou d'une autre — c'est-à-dire que la valeur actuelle nette de la dette devra être réduite par rapport à sa valeur nominale.

  • Mais le processus de restructuration est coûteux et douloureux, et les autorités retardent généralement le début des négociations avec leurs créanciers. Le pays débiteur recourt souvent à des politiques désespérées qui aggravent la situation et rendent encore plus difficile l'ajustement qui devra finalement être opéré. En conséquence, les coûts économiques et sociaux pour la population sont parfois énormes. Ces retards sont préjudiciables aussi aux créanciers, puisque la valeur de leurs créances serait mieux préservée si les perturbations économiques dans le pays débiteur étaient moins graves.

  • En outre, l'incertitude entourant le dénouement de la situation dans un pays a souvent des répercussions sur la valeur de marché de la dette et des actifs d`autres pays à marché émergent ou en développement.

  • Une telle situation risque de placer le FMI, et la communauté internationale de manière plus générale, face à une alternative peu encourageante : ne pas accorder d'aide financière publique et laisser le pays s'enfoncer dans la crise, ou chercher à l'aider en concluant avec lui un programme appuyé par le FMI, alors que les chances de succès d'un programme ont peut-être été fortement réduites par l'ajournement de la résolution du problème de la dette.

  • Les retards dans les restructurations résultent dans une large mesure de la plus grande complexité des marchés financiers internationaux et de la diversité croissante des créanciers. Des difficultés peuvent survenir dans plusieurs domaines, dont :

    • Action collective : un ou quelques créanciers minoritaires, qui souhaitent s'assurer des conditions plus favorables, peuvent opposer leur veto à une formule de restructuration acceptable pour la majorité des créanciers.

    • Coordination des créanciers : les pouvoirs publics des pays à marché émergent émettent aujourd'hui des titres à l'intention d'un groupe diffus de créanciers aux intérêts économiques différents, dans des juridictions différentes et sous la forme d'instruments divers. Il est difficile de réunir tous les créanciers et d'aboutir à une solution acceptable pour tous.

  • Le projet de MRDS comblerait une lacune dans le système financier international en fournissant un cadre de référence qui aiderait à résoudre ces problèmes.

A.2 Quels sont les objectifs du MRDS?

  • L'objectif principal est de faire en sorte que les pays et leurs créanciers soient mieux à même de restructurer des dettes souveraines intenables de façon ordonnée et en temps opportun. Le MRDS fournirait le fondement juridique pour les créanciers en particulier.

  • Un processus de restructuration de la dette moins désordonné et moins long profiterait à toutes les parties concernées. Les citoyens des pays dont la dette est restructurée en tireraient profit parce que la période de perturbations économiques serait raccourcie. Et les créanciers y gagneraient puisque la valeur de leurs actifs serait préservée.

  • Le MRDS renforcerait aussi l'efficience et la stabilité du système financier mondial. En créant un cadre de restructuration plus prévisible en cas de dette intenable, le risque global des prêts aux pays à marché émergent serait réduit. Cela devrait abaisser les coûts d'accès aux marchés pour les pays à marché émergent qui appliquent une politique économique saine. Par ailleurs, un cadre de restructuration plus prévisible devrait aussi stabiliser les flux de capitaux, puisque l'incertitude entourant les modalités d'une restructuration de la dette serait réduite.

A.3 Comment le MRDS contribuerait-il à prévenir et à résoudre les crises?

  • Le MRDS compléterait les précieuses réformes qui ont déjà été opérées en réaction aux crises financières des années 90 dans les pays à marché émergent.

  • Le MRDS contribuerait à la prévention des crises. Comme le MRDS définirait avec plus de clarté les conditions de la restructuration et le processus qui serait suivi, les marchés privés accorderaient moins de prêts aux pays dont le ratio de la dette au PIB est déjà élevé. En renforçant l'idée que le secteur officiel n'est pas prêt à renflouer les créanciers imprudents, le MRDS devrait aider à prévenir les crises en décourageant les prêts et les emprunts excessifs.

  • En outre, le MRDS mettrait de l'ordre dans la résolution des crises et en réduirait le coût. Premièrement, il encourage les pays à s'attaquer promptement à leurs problèmes, avant de se retrouver en défaut de paiement. Une restructuration ordonnée et opérée en temps opportun préserve la valeur des actifs de toutes les parties intéressées, contrairement à une défaillance désordonnée où la valeur des créances sur le marché secondaire s'effondre généralement. Deuxièmement, lorsque la restructuration serait nécessaire, la dette concernée serait moins élevée. Cependant, il est à souligner que les propositions ne feraient pas de la restructuration un choix facile, car les perturbations économiques allant de pair même avec un processus ordonné peuvent être considérables. Par ailleurs, il n'est pas question de réduire les incitations à assurer le service de la dette lorsque cela reste possible.

A.4 Le MRDS est-il une solution au problème des créanciers irréductibles? Si oui, que pensez-vous de l'idée selon laquelle ce problème n'a pas entravé notablement les restructurations de la dette souveraine jusqu'à présent?

  • Un des objectifs du MRDS est de permettre plus facilement à un débiteur qui conclut un accord avec une majorité qualifiée de créanciers d'éviter le problème des créanciers irréductibles. Mais le MRDS vise aussi à catalyser la création d'un processus de restructuration qui aidera à résoudre une série d'autres problèmes.

  • Le risque d'être confronté à des créanciers dissidents est le plus élevé avant une défaillance, lorsque les créanciers estiment peut-être avoir de bonnes chances de continuer d'être payés conformément au contrat initial. Chaque créancier ayant son propre comportement rationnel, il est parfois difficile d'aboutir à un accord qui serait dans l'intérêt de l'ensemble des créanciers.

  • Le risque est probablement moindre après une défaillance, car les créanciers — en particulier ceux qui n'ont pas envie d'aller en justice — ont moins d'options. Cependant, il est à noter que des problèmes de créanciers dissidents se sont posés récemment au Pérou et au Congo, et que certains créanciers ont engagé des poursuites contre l'Argentine. De manière plus générale, il est vrai que peu de cas ont été observés jusqu'à présent et que les créanciers irréductibles n'ont pas réussi à faire dérailler les restructurations, bien que dans certains cas il ait été coûteux de se défaire de ces créanciers. Mais les coûts économiques des retards dans la conclusion d'un accord avec les créanciers ont été substantiels tant pour les débiteurs que pour les créanciers.

  • Il se peut que le succès des actions en justice de certains créanciers en encourage d'autres à leur emboîter le pas, et donc que le problème des créanciers dissidents devienne plus fréquent à l'avenir. En outre, le risque que ces créanciers fassent valoir leurs droits sur les futurs paiements au titre de la dette restructurée et qu'ils reçoivent un meilleur traitement que les créanciers coopératifs fausse les incitations et peut faire dérailler les efforts de coopération. Ceci risque d'être particulièrement important lorsqu'il est demandé aux créanciers d'accepter une réduction substantielle de la dette et de son service.

  • Idéalement, le MRDS encouragera un pays dont la dette est intenable et ses créanciers à restructurer avant que la défaillance ne devienne la seule solution.

B. Caractéristiques du MRDS

B.1 Quelles sont les principales caractéristiques du MRDS?

  • Une majorité qualifiée de créanciers pourrait accepter par vote de nouvelles conditions dans le cadre d'un accord de restructuration. Les créanciers minoritaires ne pourraient bloquer de tels accords, ni faire appliquer les conditions des contrats d'émission originaux — c'est-à-dire qu'ils seraient tenus de respecter la décision de la majorité qualifiée.

  • Le MRDS inclurait un mécanisme qui dissuaderait les créanciers d'engager des poursuites judiciaires perturbatrices pendant les négociations sur la restructuration de la dette. Mais il n'y aurait pas de suspension automatique de l'exercice des droits des créanciers.

  • Les créanciers seraient assurés que le débiteur négocierait en toute bonne foi et qu'il prendrait des mesures — fort probablement conçues dans le cadre d'une demande d'appui financier du FMI — propres à protéger la valeur des créances et à limiter les perturbations économiques.

  • Le MRDS établirait des obligations de transparence qui, entre autres, permettraient aux créanciers d'être informés du traitement des autres créanciers pendant le processus de restructuration.

  • Les créanciers pourraient convenir d'accorder un statut privilégié aux nouveaux apports privés et de les exclure de la restructuration, afin de faciliter l'activité économique par l'octroi continu de crédits commerciaux et autres.

  • Une instance de règlement des différends serait établie pour régler les litiges qui surviendraient pendant le processus de vote ou lors de la vérification des créances.

B.2 Les créances du Club de Paris (créanciers bilatéraux officiels) seront-elles incluses dans le MRDS?

  • Dans les cas où les créanciers membres du Club de Paris détiennent des créances substantielles, celles-ci devront probablement être incluses dans une restructuration générale. La question est de savoir si elles doivent être incluses dans le MRDS ou si la restructuration doit être opérée en parallèle, sur la base des méthodes de restructuration existantes du Club de Paris. On constate une certaine préférence pour l'exclusion du cadre formel du MRDS, mais nous continuerons à étudier la question avec le Club de Paris et les créanciers privés.

B.3 Le MRDS englobera-t-il la dette souveraine intérieure (c'est-à-dire la dette souveraine régie par le droit national et relevant exclusivement des tribunaux nationaux)?

  • Non. Dans certaines circonstances, il sera peut-être nécessaire de restructurer la dette souveraine intérieure si la charge globale doit être ramenée à un niveau viable. Les investisseurs non résidents risquent de n'accorder une réduction substantielle de la dette que s'ils savent que les créanciers intérieurs assument leur part. Mais la décision devra être prise au cas par cas, en tenant soigneusement compte de la nature spécifique de ces créances, ainsi que des effets possibles sur la valeur des actifs du système bancaire intérieur et sur le marché intérieur des capitaux. De toute manière, la dette intérieure ne serait pas restructurée dans le cadre du MRDS, puisque les États disposent généralement d'instruments de restructuration de la dette intérieure qui ne sont pas disponibles dans le cas de la dette extérieure.

B.4 Pourquoi les créances du FMI ne doivent-elles pas être incluses dans le MRDS? Pourquoi le FMI devrait-il bénéficier d'un statut de créancier privilégié?

  • Le FMI n'est pas une entreprise commerciale en quête de prêts rentables. En fait, il accorde souvent des prêts lorsque d'autres créanciers se montrent réticents, et à des taux d'intérêt inférieurs à ceux que pratiquerait le secteur privé. Le FMI aide ainsi les pays à catalyser des concours privés, ainsi qu'à éviter un ajustement désordonné et des politiques qui seraient préjudiciables à eux-mêmes, à leurs créanciers privés et à d'autres pays. Si, dans une restructuration, l'on accordait aux créances du FMI le même traitement qu'aux créances commerciales, cela compromettrait gravement la capacité du FMI de jouer ce rôle essentiel à l'avenir.

B.5 Qu'est-ce que le mécanisme des clauses d'action collective (CAC)? En quoi ce mécanisme diffère-t-il du MRDS?

  • Les clauses d'action collective s'appliquent à une émission obligataire donnée. Elles permettent à une majorité qualifiée de détenteurs de convenir d'une restructuration qui engagerait tous les détenteurs de cette émission. En évitant le problème des créanciers irréductibles, ces clauses facilitent toute restructuration qui s'avérerait nécessaire. L'utilisation de ces clauses constituerait une amélioration par rapport au système actuel et le FMI est déterminé à promouvoir leur usage parmi les pays membres. Mais, à l'heure actuelle, la plupart des contrats d'émission obligataire n'incluent pas de clauses de ce type.

  • Dans une restructuration générale, chaque émission obligataire devrait faire l'objet d'une décision distincte. Les créanciers n'acceptant pas une offre de restructuration auraient le droit de défendre leurs intérêts dans les tribunaux du pays ou de l'État dont le droit aurait été retenu dans le contrat.

  • Le projet de MRDS va plus loin que les clauses d'action collective et pourrait en être un bon complément. Le MRDS est une formule plus complète que les clauses d'action collective parce que :

    • Le MRDS concernerait l'ensemble du stock existant de la dette, y compris les instruments qui ne prévoient pas explicitement une action collective. Même si les clauses d'action collective étaient plus largement utilisées dans les nouveaux contrats d'émission, les instruments existants ne prévoyant pas ce type de clauses continueraient d'y échapper.

    • Dans le cadre du MRDS, un vote unique permettrait de restructurer de multiples titres de dette en agrégeant les voix des créanciers détenant les titres de dette concernés. En d'autres termes, le MRDS permet au débiteur et à ses créanciers d'agir comme si toute cette dette était régie par une seule clause d'action collective.

    • Le MRDS inclurait un processus impartial de règlement des différends pour protéger les créanciers contre la fraude. Les difficultés rencontrées pour offrir une telle protection dans le cadre des clauses d'action collective sont un obstacle majeur à l'établissement d'une approche contractuelle de l'agrégation.

    • Le MRDS permettrait à une majorité qualifiée de créanciers d'approuver de nouveaux crédits qui pourraient aider à limiter les perturbations économiques pendant le processus de restructuration. Les clauses d'action collective n'offrent pas cette possibilité.

    • Le MRDS entrerait en vigueur en même temps pour tous les pays. Par contre, les clauses d'action collective pourraient poser un «problème de pionnier», c'est-à-dire que les pays à marché émergent pourraient être réticents à inclure de telles clauses dans leurs contrats d'émission par crainte que les investisseurs interprètent cette mesure comme un signe d'une plus grande probabilité de restructuration, et exigent donc une prime de risque plus élevée.

B.6 Quel parallèle peut-on faire avec le droit national sur les faillites?

  • Le projet de MRDS s'inspire des clauses d'action collective existantes et des principes des droits nationaux des entreprises en difficulté, d'où certaines similarités; il y a toutefois de grandes différences avec les législations nationales sur les faillites. En permettant aux créanciers de décider collectivement d'une restructuration, le MRDS, à l'instar du droit des entreprises en difficulté, entend aider le débiteur à remettre de l'ordre dans ses finances et ses activités pour qu'il soit ainsi en mesure de recommencer à rembourser ses dettes. Mais le MRDS laisse aux créanciers et au débiteur le soin de prendre des décisions cruciales — et évite de créer l'équivalent d'un tribunal de commerce habilité à accorder au débiteur une protection juridique. Concrètement, le MRDS ne prévoit pas de suspension automatique de l'exercice des droits des créanciers.

  • Bien entendu, nous devons manier avec prudence les parallèles entre les lois nationales sur les faillites et le traitement à réserver à la dette souveraine. Pour celle-ci, l'ultime sanction de la liquidation n'existe pas, l'action des pouvoirs publics n'est pas surveillée par un tribunal et les créanciers ne peuvent pas imposer un administrateur. Nous ne proposons pas, pour les pays, l'équivalent du droit des entreprises en difficulté, mais simplement un mécanisme qui facilite les négociations sur la restructuration de la dette entre un débiteur et ses créanciers.

  • Notons que le droit américain (chapitre 11 du code des faillites) et l'adoption par plusieurs pays européens de cadres juridiques de restructuration attestent d'une prise de conscience des avantages qu'il y a à agir rapidement pour protéger la valeur économique et les intérêts des parties prenantes — y compris actionnaires, créanciers et salariés. Or, tant les pays que leurs créanciers gagneraient à agir rapidement pour viabiliser la dette. Les défaillances du marché qui retardent ce processus inutilement se traduisent par des coûts excessivement élevés pour les débiteurs et leurs créanciers.

C. Le rôle du FMI

C.1 Quel serait le rôle du FMI dans le MRDS?

  • Il ne s'agit pas de donner de nouvelles prérogatives aux organes existants du FMI. Les décisions seront prises par le débiteur et une majorité qualifiée de créanciers ou par une instance arbitrale indépendante. Le FMI ne tient pas à s'ériger en juge ou en arbitre des négociations de restructuration entre le débiteur et ses créanciers.

  • Dans le même temps, le FMI a un rôle crucial à jouer pour permettre à la communauté internationale de se forger une opinion sur la viabilité de la dette d'un pays et le bien fondé de sa politique économique. Mais le FMI joue d'ores et déjà ce rôle, même en l'absence d'un MRDS proprement dit. Lorsque le pays concerné met en œuvre un programme appuyé par le FMI, il devrait y avoir une certaine concordance entre l'appréciation portée par le FMI sur la viabilité de son programme économique et le niveau réalisable d'excédent budgétaire primaire d'une part, et de l'autre, l'ampleur de la restructuration convenue par les créanciers et les débiteurs. En définitive, il faut qu'au total la restructuration arrêtée, les concours financiers du FMI et d'autres sources catalysées par le programme mis en œuvre avec son appui et les efforts d'ajustement du pays lui-même permettent de rendre la situation financière du pays viable.

  • En gros, le rôle du FMI ne changerait pas, c'est-à-dire qu'il exprimerait la volonté de soutenir la politique économique d'un pays et d'apporter un concours financier à ceux qui appliquent des mesures appropriées, dans le cadre d'un programme qui bénéficie de son appui.

C.2 La mise en place du MRDS entraînerait-elle une réduction ou une plus grande sélectivité des appuis financiers fournis par le FMI?

  • En soutenant cette formule, la communauté internationale réaffirmerait le principe suivant lequel les concours financiers du FMI sont destinés aux pays confrontés à des difficultés (passagères) de liquidité et non aux pays accablés d'une dette non viable. La proposition devrait donc avoir pour effet d'orienter les appuis financiers du FMI vers les cas qui le méritent et dans lesquels les ressources du FMI peuvent résoudre les problèmes sous-jacents.

D. Doutes et critiques

D.1 Comment répondez-vous à ceux qui pensent que le MRDS n'aurait pas été d'un grand secours durant les crises de la dernière décennie?

  • Eu égard à la grande diversité des crises financières des dix dernières années, aucun instrument unique, MRDS ou autre, n'aurait été la panacée. Cette diversité justifie la multiplication et non la réduction des mécanismes qui doivent entrer dans la panoplie des outils de prévention et de résolution des crises. Le MRDS aurait été utile dans le cas des crises où la restructuration de la dette souveraine était partie intégrante de la solution.

  • Il s'agit d'aborder avant tout l'utilité du MRDS pour l'avenir, plutôt que de manière rétrospective. Les pays qui ont accès aux marchés de capitaux privés étant de plus en plus nombreux — objectif que poursuit la communauté internationale — un cadre de résolution ordonnée des situations d'endettement non viables (dans les rares cas où cela se produit) serait utile.

  • Le MRDS constitue un volet à part entière des réformes visant à prévenir et à mieux résoudre les crises et ne devrait donc pas être analysé isolément. Les autres volets sont, entre autres : une meilleure évaluation de la viabilité de la dette; le renforcement des moyens de résolution des difficultés du système bancaire; le réaménagement des modalités de prêt et d'accès aux ressources du FMI afin de préciser l'ampleur de son appui financier; et la rationalisation de la conditionnalité.

  • En bref, nous n'envisageons pas un MRDS isolé, qui serait la panacée, de même que nous ne l'envisageons pas en vase clos, en faisant abstraction des autres réformes qui s'imposent.

D.2 Le MRDS ne semble-t-il pas vouloir réparer un système «qui fonctionne». La Russie, l'Équateur, le Pakistan et l'Ukraine ont réussi à restructurer leurs dettes. N'est-ce pas la preuve que les structures existantes fonctionnent?

  • Cela reviendrait à se demander s'il n'est pas préférable de continuer à tenter de surmonter les crises avec les moyens du bord. Les récentes défaillances au titre de la dette souveraine ont été très coûteuses pour les pays débiteurs et leurs créanciers. D'aucuns peuvent penser que toute défaillance doit nécessairement être désordonnée, c'est-à-dire que les coûts dont elle s'accompagne sont inévitables pour insuffler une certaine discipline aux débiteurs. Nous estimons quant à nous que les coûts actuels sont exorbitants et excessivement perturbateurs pour la communauté internationale tout entière (voir A.1). Il n'est donc pas concevable de rester passif.

  • En outre, les cas évoqués ci-dessus avaient certaines particularités. À titre d'exemple, l'Équateur a eu largement recours aux «accords de sortie» et rien ne prouve que cette formule puisse être reproduite à l'avenir, en particulier si les créanciers modifient les contrats obligataires pour rendre ce type d'accords plus difficile. Dans le cas du Pakistan, les titres étaient détenus en majorité par des grandes institutions du Moyen Orient, ce qui limitait le nombre de créanciers. La majeure partie des obligations émises par l'Ukraine étaient assorties de clauses d'action collective. Qui plus est, le nombre de titres émis par les trois pays (Équateur, Pakistan, Ukraine) était limité.

D.3 Le MRDS ne risque-t-il pas de supplanter le droit légitime des créanciers à exiger le remboursement de leurs créances?

  • La dernière mouture du projet de MRDS ne prévoit aucune suspension automatique du droit des créanciers à exiger le remboursement de leurs créances.

  • En revanche, le MRDS vise à redistribuer les pouvoirs des créanciers pris individuellement à une majorité qualifiée d'entre eux (ce qui est aussi, faut-il le noter, la finalité des clauses d'action collectives).

  • Le projet de MRDS est assorti de plusieurs gardes fous, notamment pour éviter les abus; il prévoit la transparence du processus de vote et veille à protéger les créances par degré d'antériorité.

  • Les problèmes de coordination et d'action collective au sein de groupes disparates de créanciers découlent de défaillances du marché qui entraînent de lourdes pertes; y remédier augmenterait en fait la valeur des créances.

D.4 Les pays débiteurs ne risquent-ils pas de recourir trop souvent au MRDS?

  • Même avec le MRDS, la restructuration de la dette restera une solution coûteuse. Le risque de bouleversements économiques, de troubles politiques et d'atteinte à leur réputation sur les marchés internationaux de capitaux rendra toujours des pays très réticents a engager des pourparlers avec leurs créanciers dans la perspective d'une restructuration, et a fortiori dans celle d'une cessation de paiement, à moins que les circonstances ne les y obligent. La restructuration de la dette restera une procédure douloureuse du point de vue économique, formule que les créanciers resteront à juste titre peu enclins à appliquer.

  • En tout état de cause, le recours au MRDS serait réservé aux pays dont la dette n'est pas viable et pour lesquels la restructuration est donc la seule issue. On peut difficilement soutenir que le fait de défendre, dans ces cas, des plans de désendettement ordonnés porte atteinte à la culture du crédit et favorise l'aléa moral.

D.5 Que dire, face à la crainte que le MRDS affaiblisse les flux de capitaux vers les marchés émergents et renchérisse le coût des emprunts?

  • Que c'est tout le contraire. L'existence, dans un pays, d'une législation des faillites accroît l'efficience du marché de la dette. Aux États-Unis comme dans plusieurs pays, la dette des entreprises est soumise de longue date à une procédure collective, ce qui n'a pas empêché le marché des obligations d'entreprises de se développer. Le même principe devrait valoir pour les marchés de capitaux internationaux. Si le MRDS permet de réduire les incertitudes qui entourent une restructuration et d'inciter effectivement les débiteurs à se rapprocher de leurs créanciers pendant qu'ils disposent encore de ressources et que la crise n'a pas encore atteint le point de non retour, la valeur de recouvrement tirée de la restructuration devrait s'accroître et le coût du capital diminuer. Cela devrait aussi permettre de rendre l'ensemble de la catégorie d'actifs plus attrayante.

D.6 Quelle preuve empirique peut-on donner de l'impact probable du MRDS sur les flux de capitaux à destination des marchés émergents et sur le coût des emprunts?

  • Il ressort de données anecdotiques et de travaux plus systématiques que l'impact des clauses d'action collectives sur le coût des emprunts peut servir à évaluer ce qu'il adviendrait dans l'hypothèse de la mise en place du MRDS. Lorsque les clauses d'action collective ont été évoquées pour la première fois dans le rapport du G-10 publié en 1996, l'idée a suscité une vive réaction de rejet, au motif que cela entraînerait une hausse du coût des emprunts. L'argument a perdu de sa valeur lorsqu'il a été signalé que ce type de clauses existait dans les obligations britanniques. De même, nombre d'agences d'information financière ne se servent jamais de la présence ou de l'absence de clauses d'action collective pour expliquer le prix des nouvelles émissions obligataires. Les recherches économétriques menées de façon plus scientifique, y compris l'étude présentée à la conférence annuelle du Département des études du FMI tenue en novembre 2002, ne signalent aucune incidence systématique de ces clauses sur le coût des emprunts pour l'ensemble de cette catégorie d`actifs.

D.7 Comment les responsables des pays émergents réagissent-ils au projet de MRDS?

  • Le CMFI, organe directeur du FMI qui regroupe des représentants des pays émergents comme des pays industrialisés, a marqué son appui à cette démarche et demandé qu'une proposition complète lui soit soumise lors des réunions qui se tiendront au printemps 2003.

D.8 Quelle a été la réaction des groupes de créanciers à ce projet?

  • Certains ont exprimé la crainte que les pays débiteurs ne recourent «trop souvent» au MRDS. Mais en définitive, aucun débiteur ne pourra se prévaloir du dispositif du MRDS sans le consentement d'une majorité qualifiée de créanciers (voir D.4 ci-dessus).

  • Des questions ont aussi été posées sur les changements qui interviendraient dans le rôle du FMI à la mise en place du MRDS, et sur plusieurs aspects techniques et juridiques de son élaboration. Ces questions font l'objet d'un examen qui se poursuit avec les créanciers, tant sous l'angle financier que juridique.

  • D'autres créanciers reconnaissent que la démarche qui vise à élaborer un MRDS peut être bénéfique et conviennent qu'il pourrait susciter des négociations plus structurées et mieux organisées avec les débiteurs.

D.9 Le MRDS porte-t-il sur l'endettement des pays à faible revenu?

  • Non, le problème de la dette des pays à faible revenu est traité dans le cadre de l'initiative en faveur des pays pauvres très endettés (PPTE). Le MRDS concerne la dette souveraine envers des créanciers privés et se rapporte donc plus aux économies de marché émergentes qui ont emprunté sur les marchés internationaux de capitaux. Ceci dit, quelques pays admis à bénéficier de l'initiative PPTE ont aussi une lourde dette envers des créanciers privés; le MRDS pourrait également les concerner.

D.10 Pourquoi les pays ne seraient-ils pas autorisés à recourir au MRDS pour disqualifier la dette «odieuse» (par exemple celle qui découle de l'achat d'armement, celle accumulée par des régimes antérieurs autocratiques ou corrompus, etc.)?

  • L'un des principes clés qui sous-tendent le MRDS est de n'intervenir dans les rapports contractuels que lorsque cela est nécessaire pour résoudre les problèmes d'action collectives essentiels. Mais disqualifier la dette «odieuse» supposerait une remise en cause totale de la validité des créances et du caractère sacré des engagements contractuels, ce qui pourrait avoir de fâcheuses conséquences pour le fonctionnement des marchés de capitaux. Cela créerait un nouveau facteur de risque, par delà la nature intrinsèque des conditions de prêt et de remboursement. Cela nuirait aussi à l'efficience des marchés secondaires et aurait un effet néfaste sur l'aptitude des emprunteurs des pays émergents à réaliser des émissions sur le marché primaire.

D.11 Pourquoi un pays surendetté s'efforcerait-il d'éviter de défaillir? Pourquoi ne se bornerait-il pas à répudier la dette et à recourir ainsi à son épargne pour accroître les dépenses de santé, d'éducation et d'infrastructure?

  • Les coûts des perturbations économiques qui accompagnent généralement une cessation de paiements sont énormes et seraient pour la plupart amplifiés si la dette était purement et simplement répudiée, en d'autres termes, si aucun effort n'était fait pour restructurer les obligations qui en découlent. Ces coûts peuvent être sans commune mesure avec les gains à court terme.

  • Les difficultés de balance des paiements qui suivent une cessation de paiement sont systématiquement aggravées. Une cessation de paiement — et à plus forte raison une dénonciation de la dette — fait douter de la capacité d'un gouvernement à respecter les droits de propriété. Les avoirs des banques locales seront-ils confisqués? Les droits des porteurs d'actions ou des investisseurs propriétaires d'entreprises seront-ils bafoués? Tout ceci entraîne la fuite de capitaux et une inversion massive des entrées.

    Le contraste entre la situation de l'Argentine en 2002 et celle du Brésil en 1999 est un bon exemple de l'énorme différence de coût, entre la cessation des paiements et une «simple» crise monétaire.

    • Le Brésil a subi une crise monétaire en 1999. Les flux afférents à la dette se sont effondrés mais ils ont été compensés par la poussée de l'investissement direct étranger qui a suivi la dévaluation de la monnaie, compte tenu du niveau extrêmement bas des prix.

    • L'Argentine a subi une crise monétaire suivie d'une cessation de paiement en 2002. Les flux afférents à la dette et les flux d'IDE se sont effondrés; les sorties nettes de capitaux ont été plus élevées que dans le cas du Brésil. Malgré la dévaluation et les véritables aubaines, les investisseurs craignaient de ne pouvoir rapatrier leurs plus-values, de faire l'objet de confiscations ou pire encore.

  • En règle générale, le système financier intérieur est ravagé par la cessation de paiement, les banques détenant le plus souvent d'importantes créances sur l'État. Le crédit, voire l'intermédiation, en souffrent considérablement et la production s'effondre. Même lorsque le gouvernement parvient à opérer une cessation sélective sur ses prêts extérieurs, l'inversion des flux de capitaux qui suit soumet le système financier à de fortes tensions.

  • Le commerce extérieur se contracte souvent après une défaillance au titre des obligations de la dette souveraine. Cela résulte parfois d'un tarissement du crédit commercial, les créanciers voulant ainsi sanctionner le pays ou le dissuader de récidiver à l'avenir. Ce dernier effet est particulièrement important dans les cas de dénonciation de dette. Andrew Rose (université de Californie, Berkeley) a constaté que la baisse des échanges qui frappe les pays en cessation de paiement représente l'équivalent du volume d'échanges d'une année, étalé sur 15 ans.

  • Le pays peut avoir des difficultés à accéder aux marchés et le coût de ses emprunts peut se maintenir longtemps à un niveau élevé. Historiquement, les pays qui se sont déclarés en cessation de paiement sur leur dette extérieure ont perdu l'accès aux marchés de capitaux jusqu'à ce qu'ils soient parvenus à s'entendre avec leurs créanciers. Mais même dans ce cas, les taux d'intérêt qui leur étaient imposés sur les nouveaux prêts étaient généralement élevés, en tout cas jusqu'à ce qu'ils aient (ré)établi de bons antécédents. Des études empiriques montrent que les pays qui ont réduit la valeur de leur dette à la fin des années 80 dans le cadre du plan Brady sont encore confrontés à des coûts d'emprunts élevés aujourd'hui.

  • Les dépenses de santé, d'éducation et d'infrastructure sont extrêmement importantes. À long terme, les pays qui gardent la confiance des investisseurs et un bon accès au marché international du crédit sont mieux à même de bien couvrir leurs dépenses sociales et d'infrastructure que ceux qui sont à l'écart de la communauté financière internationale.


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