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Ficha técnica - Enero de 2003

Propuestas para un Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana

Los esfuerzos desplegados por el FMI para prevenir las crisis tienen por objeto reducir el número de crisis financieras que pudieran surgir; sin embargo, no es realista esperar que todos los países miembros estén en condiciones de evitar todas las crisis en todo momento. En los raros casos en que un país acumula una carga de endeudamiento insostenible, debe reestructurar sus obligaciones. Actualmente, el sistema financiero internacional no dispone de un marco jurídico sólido para la reestructuración ordenada y previsible de la deuda soberana, lo que incrementa aún más el costo de una cesación de pagos. El FMI está procurando crear un marco que facilite la reestructuración equitativa de la deuda y permita restablecer la viabilidad y el crecimiento, sin crear incentivos que aumenten involuntariamente el riesgo de incumplimiento.

En septiembre de 2002, el Comité Monetario y Financiero Internacional (CMFI) respaldó la labor que lleva a cabo el FMI y le solicitó que formulara una propuesta respecto a un mecanismo de reestructuración de la deuda soberana a ser considerada en las reuniones de abril de 2003.

¿Cuál es el problema?

En los últimos años, los países han recurrido cada vez más a la emisión de bonos, en lugar de los préstamos bancarios, para obtener capital. Ello ha contribuido a una mayor diversificación y eficiencia de los mercados internacionales de capital. Concretamente, la base de inversionistas disponible para proporcionar financiamiento a los prestatarios soberanos de mercados emergentes es más amplia, lo que ha contribuido a diversificar el riesgo. Sin embargo, este sistema plantea graves riesgos si un país debe hacer frente a un nivel insostenible de deuda. Los acreedores privados son cada vez más numerosos, anónimos y difíciles de coordinar. Además, la gran variedad de instrumentos de deuda y la gama de jurisdicciones en las que se emite deuda agravan el problema. Cuando debe procederse a la reestructuración, los acreedores, a diferencia de los bancos, tienen más incentivos para obtener las mejores condiciones posibles o emprender un proceso judicial para mejorarlas. Además, es más probable que no haya acuerdo con respecto al tratamiento relativo de las diferentes categorías de acreedores.

Los países que deben hacer frente a graves problemas de liquidez hacen todo lo posible por evitar la reestructuración de sus deudas frente a los acreedores internos y externos; saben que incluso una reestructuración ordenada de la deuda podría perjudicar a la economía y al sistema bancario. Asimismo, están conscientes de que una reestructuración desordenada podría obstaculizar su acceso a los mercados de capital durante años, dando lugar a una crisis. Como consecuencia, los países que han acumulado niveles insostenibles de endeudamiento esperan demasiado tiempo antes de hacer frente a los mismos, lo que perjudica al país, a la población y a toda la comunidad internacional.

¿Cuál es la solución?

Deben establecerse incentivos más eficaces para que los deudores y acreedores acuerden con prontitud una reestructuración ordenada y previsible de las deudas de nivel insostenible. Las leyes nacionales de quiebra son un modelo eficaz en el ámbito de la insolvencia, pero la posibilidad de aplicar el modelo empresarial se ve limitada por las características singulares de los estados soberanos. Se ha avanzado considerablemente en la labor de identificación de las "prácticas óptimas" en los ámbitos más importantes. Si se adaptan correctamente, muchas de las características clave que se presentan a continuación podrían incorporarse en el diseño de un mecanismo de reestructuración de la deuda soberana.

Reestructuración por parte de la mayoría. El mecanismo permite que el soberano y una mayoría especial de acreedores puedan llegar a un acuerdo que luego sería vinculante para todos los acreedores sujetos a la reestructuración.

Disuadir litigios. El mecanismo de reestructuración alentaría a los acreedores a no tratar de realzar su posición a través de litigios durante el proceso de reestructuración. La actual propuesta relativa al mecanismo no incluye una suspensión automática de la aplicación de los derechos de los acreedores; más bien, cualquier monto recuperado por un acreedor como resultado de un proceso de litigación se restaría de la acreencia residual derivada del acuerdo de reestructuración aprobado, mediante la aplicación de una cláusula de integración de activos a la masa común, similar a la regla de colación del derecho sucesorio (denominada en inglés la regla "hotchpot").

Protección de los intereses del acreedor. Todo mecanismo de reestructuración de la deuda soberana deberá incluir salvaguardias que ofrezcan una garantía adecuada a los acreedores de que se protegerán sus intereses durante el proceso de reestructuración.

Financiamiento prioritario. Con el fin de propiciar financiamiento nuevo, el mecanismo de reestructuración podría excluir de la reestructuración un monto específico de nuevo financiamiento si dicha exclusión es apoyada por una mayoría especial de los acreedores.

Medidas futuras

En abril de 2002 el CMFI ratificó los argumentos planteados por el FMI sobre este problema e instó a la institución a estudiar la aplicación de un enfoque de dos frentes para resolverlo1. Mediante el primer enfoque ―un enfoque legal― se crearía un marco jurídico a través del cual una mayoría especial de acreedores de un país podría aprobar un acuerdo de reestructuración de carácter vinculante para todas las partes. Para que tuviera este carácter para todos los acreedores sería necesario adoptar un mecanismo sancionado mediante una norma legal universal. El segundo enfoque consistiría en incorporar cláusulas generales de reestructuración denominadas "cláusulas de acción colectiva" en los instrumentos de deuda. Las cláusulas de acción colectiva, que se utilizan en los contratos de bonos soberanos limitan la capacidad de los acreedores disidentes de bloquear la reestructuración de una emisión individual de bonos cuando dicha reestructuración cuenta con amplio respaldo.

Ambos enfoques han sido objeto de un debate intenso y constructivo durante 2002, tanto en el FMI como en otros foros. El CMFI, en su reunión de septiembre de 2002, pasó revista a los avances logrados en esta materia.

Conclusión

La reforma del sistema de reestructuración de la deuda soberana es una tarea de enormes proporciones cuya preparación e implementación tomará muchos años. Estas reformas son sólo una parte de un programa más amplio del FMI orientado a mejorar la gestión de crisis, y tienen como propósito complementar las medidas de prevención y gestión de crisis adoptadas en vista de las perturbaciones de los mercados ocurridas a fines de los años noventa. Estas reformas incluyen la reestructuración de los actuales instrumentos de préstamo, el análisis del marco analítico utilizado para evaluar la sostenibilidad de la deuda, y la aclaración de la política del FMI relativa al acceso de sus países miembros a los préstamos de la institución. Las reformas se traducirán en una mejor asignación del capital mundial y conducirán a un sistema financiero internacional más sólido, estable y eficiente.

Puede obtenerse mayor información sobre el mecanismo de reestructuración de la deuda soberana en:

International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign Debt Restructuring (Arquitectura financiera internacional para 2002: Un nuevo enfoque para la reestructuración de la deuda soberana)
Discurso de Anne Krueger
Primera Subdirectora Gerente del FMI
26 de noviembre de 2001

A New Approach to Sovereign Debt Restructuring
(Un nuevo enfoque para la reestructuración de la deuda soberana)
Discurso de Anne Krueger
Primera Subdirectora Gerente del FMI
20 de diciembre de 2001

New Approaches to Sovereign Debt Restructuring: An Update on Our Thinking
(Nuevos enfoques para la reestructuración de la deuda soberana: Un plan actualizado)
Discurso de Anne Krueger
Primera Subdirectora Gerente del FMI
1 de abril de 2002

IMF Board Holds Informal Seminar on Sovereign Debt Restructuring
(El Directorio Ejecutivo del FMI celebra un seminario informal sobre la reestructuración de la deuda soberana)
Nota de información al público No. 02/38
1 de abril de 2002

A New Approach to Sovereign Debt Restructuring
(Un nuevo enfoque para la reestructuración de la deuda soberana)
Folleto de Anne O. Krueger
ISBN I-58906-121-7
Publicado en abril de 2002
Fondo Monetario Internacional

IMF Board Discusses Collective Action Clauses in Sovereign Bond Contracts
(El Directorio del FMI analiza medidas de acción colectivas en contratos referentes a bonos soberanos)
Nota de información al público No. 02/77
26 de julio de 2002

Statement on Sovereign Debt Restructuring Mechanism-Further Considerations
(Declaración sobre el mecanismo de reestructuración de la deuda soberana: Nuevas consideraciones)
Declaración de Anne Krueger
Primera Subdirectora Gerente del FMI
4 de septiembre de 2002

IMF Board Discusses Possible Features of a New Sovereign Debt Restructuring Mechanism
(El Directorio del FMI examina las posibles características de un nuevo mecanismo de reestructuración de la deuda soberana)
Nota de información al público No. 02/106
24 de septiembre de 2002

Sovereign Debt Restructuring: Where Stands the Debate?
(Reestructuración de la deuda soberana: ¿En qué etapa se encuentra el debate?)
Discurso de Jack Boorman
Asesor especial del Director Gerente, FMI
17 de octubre de 2002

Sovereign Debt Restructuring Mechanism-One Year Later
(El mecanismo de reestructuración de la deuda soberana: Un año después)
Discurso de Anne O. Krueger
Primera Subdirectora Gerente del FMI
10 de diciembre de 2002

Sovereign Debt Restructuring; Messy or Messier?
(Reestructuración de la deuda soberana: ¿Problemática o más problemática?)
Palabras pronunciadas por Anne O. Krueger
Primera Subdirectora Gerente del FMI
4 de enero de 2003

IMF Board Discusses Possible Features of A Sovereign Debt Restructuring Mechanism
(El Directorio Ejecutivo del FMI estudia las posibles características del mecanismo de reestructuración de la deuda soberana)
Nota de información al público No. 03/06
7 de enero de 2003


1 Comunicado del Comité Monetario y Financiero Internacional de la Junta de Gobernadores del Fondo Monetario Internacional, 20 de abril de 2002.


Mecanismo de reestructuración de la deuda soberana (MRDS)
Preguntas y respuestas

22 de enero de 2003

A. Naturaleza del problema

A.1 ¿Qué problemas se procura resolver mediante la propuesta de creación del MRDS?

A.2 ¿Cuáles son los objetivos del MRDS?

A.3 ¿De qué modo contribuiría el MRDS a prevenir y resolver crisis?

A.4 ¿Constituye el MRDS una solución al problema de la pertinacia (o problema de los "acreedores que se resisten")? De ser así, ¿qué respuesta merece la opinión de que el problema de la pertinacia no ha sido hasta ahora un obstáculo grave a la reestructuración de la deuda soberana?

B. Características del MRDS

B.1 ¿Cuáles son las principales características del MRDS?

B.2 ¿Abarcará el MRDS los títulos de crédito de los acreedores del Club de París (acreedores bilaterales oficiales)?

B.3 ¿Se aplicará el MRDS a la deuda soberana interna?

B.4 ¿Por qué los títulos de crédito del FMI no deben incluirse en el MRDS? ¿Por qué el Fondo debe tener la calidad de acreedor privilegiado?

B.5 ¿En qué consiste el enfoque de las cláusulas de acción colectiva (CAC)? ¿En qué difiere del enfoque del MRDS?

B.6 ¿Qué semejanzas existen con la legislación interna (nacional) sobre quiebras?

C. Papel del FMI en el marco del MRDS

C.1 ¿Qué papel cumpliría el FMI en el marco del MRDS?

C.2 La creación del MRDS, ¿llevaría al Fondo a otorgar paquetes de apoyo financiero más pequeños o más selectivos?

D. Preocupaciones y críticas

D.1 ¿Qué respuesta puede darse al argumento de que el MRDS no habría resultado muy útil en las crisis financieras de la última década?

D.2 ¿No cabe decir que el MRDS representa una "solución superflua"? Rusia, Ecuador, Pakistán y Ucrania lograron reestructurar sus deudas. ¿Ello no demuestra que los procesos actuales están dando resultado?

D.3 ¿No invalidaría el MRDS los derechos legítimos de los acreedores de hacer efectivos sus títulos de crédito?

D.4 ¿No utilizarían los países deudores el MRDS con demasiada frecuencia?

D.5 ¿Qué respuesta puede darse a la preocupación de que el MRDS podría reducir la afluencia de capital a los mercados emergentes y aumentar el costo de obtención de préstamos?

D.6 ¿Qué pruebas empíricas pueden aducirse en cuanto al impacto probable del MRDS sobre la afluencia de capital a los mercados emergentes y sobre el costo de obtención de préstamos?

D.7 ¿Qué reacción han tenido las autoridades de los países de mercados emergentes frente a la propuesta de creación del MRDS?

D.8 ¿Qué reacción han tenido los diferentes grupos de acreedores ante la propuesta de creación del MRDS?

D.9 ¿Se focalizaría el MRDS en los problemas de la deuda de los países de bajo ingreso?

D.10 ¿Por qué no permitir a los países utilizar el MRDS para repudiar la "deuda infame" (es decir, la relacionada con compras de armas, la acumulada por anteriores gobiernos no democráticos o por regímenes corruptos, etc.)?

D.11 ¿Qué necesidad existe de una reprogramación? ¿Por qué los países cuya deuda representa una carga insostenible simplemente no la repudian y utilizan las economías así logradas para reforzar el gasto en salud, educación e infraestructura en la esfera interna?


A. Naturaleza del problema

A.1 ¿Qué problemas se procura resolver mediante la propuesta de creación del MRDS?

  • En algunos casos, una combinación de mala suerte y medidas desacertadas impone a un país (a una entidad soberana) una deuda que representa para él una carga insostenible. La deuda soberana es insostenible cuando, dado cualquier conjunto de medidas y circunstancias realistas concebibles, la relación entre la deuda y el PIB (o, en algunos casos, entre la deuda y la exportación) aumenta ilimitadamente. En tales casos, la deuda debe ser objeto de algún tipo de reestructuración; en otras palabras, es necesario reducir su valor neto actualizado respecto a su valor nominal.

  • Sin embargo, el proceso de reestructuración es costoso y doloroso; por lo cual los responsables de la política económica del país habitualmente tardan en entablar un diálogo con los acreedores. Es frecuente que el país deudor recurra a medidas de emergencia que empeoran la situación y en definitiva dificultan aún más el ajuste. La población en general es la que puede terminar sufriendo un altísimo costo económico y social. La tardanza perjudica también a los acreedores, que tienen mayores posibilidades de preservar el valor de sus títulos de crédito cuando las perturbaciones económicas que afectan al país deudor son menos severas.

  • Además, la incertidumbre acerca de la manera en que va a resolverse la situación de un país suele afectar también a la valoración de mercado de la deuda y de los activos de otros mercados emergentes y países en desarrollo.

  • Esa situación puede hacer que el FMI, y en forma más amplia la comunidad internacional, se vean confrontados con dos alternativas ingratas: interrumpir la asistencia financiera oficial y dejar que el país siga hundiéndose hasta llegar a un estadio crítico, o tratar de ayudar al país mediante un programa respaldado por el FMI, aunque la demora en enfrentar el problema de la deuda haya reducido en gran medida las posibilidades de éxito del programa.

  • La demora en la realización de las operaciones de reestructuración obedece, en gran medida, a la creciente complejidad de los mercados financieros internacionales y a la diversidad cada vez mayor de los acreedores. Pueden plantearse dificultades en varios ámbitos, incluidos los siguientes:

    • Medidas colectivas: Una solución para la reestructuración que resulte aceptable para la mayoría de los acreedores puede ser vetada por uno o por unos pocos acreedores minoritarios que se resisten porque quieren reservarse condiciones más favorables.

      Coordinación de los acreedores: Actualmente los gobiernos de los países con mercados emergentes emiten instrumentos de deuda y los entregan a un grupo difuso de acreedores con intereses económicos dispares, que se encuentran en diferentes jurisdicciones y utilizan diversos instrumentos. Es difícil reunir a todos los acreedores y dar forma a una solución aceptable para todos.

  • La propuesta de creación de un MRDS llenaría un vacío en el sistema financiero internacional, al establecer un marco que ayudaría a resolver ese tipo de problemas.

A.2 ¿Cuáles son los objetivos del MRDS?

  • El objetivo cardinal consiste en poner a los países y a sus acreedores en mejores condiciones para reestructurar deudas soberanas insostenibles en forma ordenada y oportuna. El MRDS brindaría la base jurídica para que los acreedores, en especial, accedan a ello.

  • Un proceso de reestructuración de deuda menos desordenado y prolongado sería beneficioso para todas las partes interesadas. Los ciudadanos de un país cuya deuda esté siendo reestructurada se beneficiarían a medida que se reduzca el período de perturbación económica; el beneficio, para los acreedores, consistiría en la preservación del valor de sus activos.

  • El MRDS incrementaría también la eficiencia y estabilidad del sistema financiero mundial. A través de la creación de un entorno más previsible para la reestructuración de deudas insostenibles se reduciría el riesgo global que implica el otorgamiento de crédito a países de mercados emergentes. Ello redundaría en una disminución del costo de acceso al mercado por parte de los países de mercados emergentes que apliquen programas estrictos. Además, un marco de reestructuración más previsible suscitaría corrientes de capital más estables porque reduciría la incertidumbre sobre las modalidades de renegociación de la deuda.

A.3 ¿De qué modo contribuiría el MRDS a prevenir y resolver crisis?

  • El MRDS complementaría valiosas reformas ya emprendidas como respuesta a las crisis financieras experimentadas por los mercados emergentes en los años noventa.

  • El MRDS contribuiría a prevenir crisis. Al dar mayor claridad con respecto a las circunstancias en que se reestructuraría la deuda y el proceso que habría de seguirse, los mercados privados reducirían el otorgamiento de préstamos a los países cuya relación entre la deuda y el PIB ya es alta. Y al reforzar el hecho de que el sector oficial no se limitaría a aguardar pasivamente el rescate de los acreedores imprudentes, el mecanismo ayudaría a prevenir crisis porque desalentaría el otorgamiento de un volumen excesivo de préstamos y el sobreendeudamiento.

  • Además, el MRDS haría más ordenada y menos costosa la resolución de las crisis. Primero, porque se crearían incentivos para que los países enfrentaran sin dilación sus problemas, antes de llegar a una situación de imposibilidad de pago. Una reestructuración ordenada y oportuna preserva en buena medida el valor de los activos de todos los interesados, a diferencia de lo que sucede en caso de una cesación de pagos desordenada, en que el valor de los títulos de crédito en el mercado secundario generalmente se desploma. Segundo, porque si resolución es necesaria, será menor el volumen de deuda que haya que manejar. Sin embargo, debe subrayarse que en las propuestas la reestructuración no sería una alternativa fácil, ya que la dislocación económica que implica, aunque se realice ordenadamente, puede ser considerable. Además, no existe la intención de reducir los incentivos al pago del servicio de la deuda cuando aún es factible hacerlo.

A.4 ¿Constituye el MRDS una solución al problema de la pertinacia (o problema de los "acreedores que se resisten")? De ser así, ¿qué respuesta merece la opinión de que el problema de la pertinacia no ha sido hasta ahora un obstáculo grave a la reestructuración de la deuda soberana?

  • Uno de los objetivos del MRDS consiste en ayudar a los deudores que llegan a un acuerdo con una supermayoría de acreedores a evitar el problema de la pertinacia. Asimismo, el MRDS serviría para catalizar la creación de un proceso de reestructuración que ayude a resolver toda una gama de problemas.

  • El problema de la pertinacia es sumamente agudo antes de un incumplimiento, período en que los acreedores quizá confíen en la existencia de una perspectiva razonable de seguir recibiendo pagos conforme a las condiciones originales de sus contratos. El comportamiento racional de los acreedores individuales puede dificultar el logro de un acuerdo que beneficie al conjunto de acreedores.

  • Es probable que el problema de la pertinacia sea menos agudo después de ocurrir el incumplimiento, cuando se reducen las alternativas disponibles para los acreedores, especialmente para los que no desean entablar litigio. No obstante, vale la pena mencionar los recientes problemas de pertinacia ocurridos en Perú y Congo, y el hecho de que algunos acreedores han iniciado juicios contra Argentina. Cabe señalar que los casos existentes hasta la fecha son pocos, y que la pertinacia no ha desbaratado las reestructuraciones, aunque en algunos casos la "compra de la deuda" a los que se resisten ha suscitado inconvenientes. Sin embargo, la demora en la celebración de acuerdos con los acreedores ha impuesto costos económicos considerables tanto a los deudores como a los acreedores.

  • El problema de la pertinacia puede hacerse más prevalente en el futuro, ya que el éxito judicial que obtengan algunos acreedores puede incrementar los incentivos para que otros emprendan esa vía. Además, la posibilidad de que los acreedores que se resisten se aseguren pagos futuros de la deuda reestructurada y reciban un tratamiento más favorable que los que colaboran distorsiona los incentivos y puede desbaratar los esfuerzos tendientes a una reestructuración basada en la mutua colaboración. Es probable que este fenómeno adquiera especial importancia en los casos en que se pretende que los acreedores accedan a una reducción considerable de la deuda y de su servicio.

  • Idealmente, el MRDS alentaría a los países cuya deuda es insostenible, así como a sus acreedores, a concertar la reestructuración antes de llegar al punto en que el incumplimiento sea la única opción.

B. Características del MRDS

B.1 ¿Cuáles son las principales características del MRDS?

  • Una mayoría suficientemente amplia (una supermayoría) de acreedores podría aceptar nuevas condiciones en el marco de un acuerdo de reestructuración; los acreedores minoritarios no estarían facultados para oponerse a esos acuerdos, ni para hacer cumplir las condiciones de los contratos de deuda originales; en otras palabras, estarían obligados a acatar la decisión de la supermayoría.

  • El MRDS incluiría un mecanismo que actuaría como disuasivo de litigios perturbadores que pudieran entablar los acreedores durante las negociaciones de reestructuración de deudas. No obstante, no se suspenderían automáticamente las ejecuciones.

  • Los acreedores tendrían la certeza de que el deudor negociará de buena fe y aplicará medidas (diseñadas generalmente en conjunción con la búsqueda de apoyo financiero del FMI) destinadas a proteger el valor de sus títulos de crédito y a limitar las perturbaciones para la economía.

  • El MRDS establecería requisitos de transparencia que, entre otras cosas, ayudarían a los acreedores a informarse sobre el tratamiento que están recibiendo otros acreedores durante el proceso de reestructuración.

  • Los acreedores podrían convenir en conceder precedencia, así como protección del proceso de reestructuración, a nuevos créditos privados, a fin de facilitar una actividad económica ininterrumpida a través del suministro continuo de crédito para el comercio exterior y otros tipos de crédito.

  • Se establecería un foro de solución de controversias para resolver las controversias que puedan surgir durante el proceso de votación o de verificación de los créditos.

B.2 ¿Abarcará el MRDS los títulos de crédito de los acreedores del Club de París (acreedores bilaterales oficiales)?

  • Es probable que en los casos en que los acreedores del Club de París tengan títulos de crédito por montos considerables, las deudas respectivas deban enmarcarse en una reestructuración integral. La cuestión consiste en establecer si deben estar cubiertas en el marco de un MRDS o realizarse en forma paralela, fuera de ese marco, basándose en las prácticas de reestructuración existentes del Club de París. Existe cierta preferencia por excluir los créditos del Club de París del marco oficial del MRDS, pero seguiremos analizando la manera de negociar con el Club de París y con la comunidad de los acreedores privados.

B.3 ¿Se aplicará el MRDS a la deuda soberana interna (es decir, a la deuda soberana regida por la legislación interna y sujeta a la jurisdicción exclusiva de los tribunales internos)?

  • No. En algunas circunstancias podría ser necesario reestructurar la deuda soberana interna para reducir la carga de la deuda a un nivel sostenible. Además, los inversionistas no residentes quizá solo estén dispuestos a aceptar una reducción considerable de la deuda si saben que también los acreedores internos soportarán una proporción justa de la deuda. Sin embargo, las decisiones sobre la inclusión de la deuda interna se harían caso por caso, teniendo cuidadosamente en cuenta las diferentes características de esos títulos de crédito, así como las posibles repercusiones de la operación sobre el valor de los activos del sistema bancario interno y sobre el mercado de capital interno. De todos modos, la deuda interna no se reestructuraría en el marco del MRDS, pues para ese tipo de deudas los gobiernos habitualmente disponen de instrumentos que no están a su alcance en el caso de la deuda externa.

B.4 ¿Por qué los títulos de crédito del FMI no deben incluirse en el MRDS? ¿Por qué el Fondo debe tener la calidad de acreedor privilegiado?

  • El FMI no es una entidad comercial en búsqueda de oportunidades rentables de concesión de préstamos. De hecho, suele otorgar crédito precisamente cuando otros acreedores se muestran reacios a hacerlo, y a tasas de interés inferiores a las que aplicaría el sector privado en esas circunstancias. De ese modo el FMI ayuda a los países a atraer financiamiento privado y a evitar políticas y medidas de ajuste desordenadas y perjudiciales para sí mismos, para los acreedores privados y para otros países. Si se agruparan los títulos de crédito del FMI con los títulos de crédito comerciales en una operación de reprogramación se menoscabaría de manera fundamental la capacidad futura del Fondo para desempeñar esa función vital.

B.5 ¿En qué consiste el enfoque de las cláusulas de acción colectiva (CAC)? ¿En qué difiere del enfoque del MRDS?

  • Las cláusulas de acción colectiva se aplican a las emisiones individuales de bonos. Permitirían a determinada supermayoría de tenedores de determinada emisión de bonos convenir en una reestructuración de cumplimiento obligatorio para todos los tenedores de bonos de esa emisión. Al impedir la pertinacia en una emisión específica de bonos, dichas cláusulas facilitarían cualquier reestructuración necesaria. La utilización de las CAC representaría una mejora con relación al actual sistema, y el FMI se ha comprometido a promover su utilización por parte de los países miembros. Sin embargo, en la actualidad, la mayor parte de los bonos no contienen cláusulas de ese género.

  • En una reestructuración general, el enfoque de las CAC requeriría decisiones por separado de parte de los tenedores de bonos de cada emisión. Los acreedores de emisiones que no acepten una oferta de reestructuración tendrían el derecho de promover judicialmente la satisfacción de sus intereses en los tribunales del país o Estado bajo cuya legislación se emitieron los instrumentos de deuda respectivos.

  • La propuesta del MRDS no se limita a las CAC, pero podría complementarlas positivamente. El MRDS representa un enfoque más general que el de las CAC, porque:

    • Se aplicaría al saldo total existente de la deuda, incluidos los instrumentos en que no se prevea expresamente una acción colectiva. Aunque las CAC llegaran a utilizarse en forma más amplia en nuevos contratos de bonos, su enfoque no abarcaría a los instrumentos existentes carentes de esas cláusulas.

      Permitiría reestructurar mediante una única votación múltiples instrumentos de deuda a través de la agregación de los votos de los acreedores que sean tenedores de instrumentos de deuda participantes. En otras palabras, el MRDS permitiría al deudor y a sus acreedores actuar como si la totalidad de esa deuda se rigiera por una cláusula única de acción colectiva.

      Dispondría un proceso imparcial de solución de controversias para proteger a los acreedores contra el fraude. La dificultad que supone brindar esa protección en el contexto de las CAC ha representado un grave impedimento a la formulación de un enfoque contractual en materia de agregación.

      Permitiría que una supermayoría de acreedores aprobara el otorgamiento de nuevo financiamiento para limitar el alcance de la perturbación económica durante el proceso de reestructuración. Las CAC carecen de este atributo.

      Entraría en vigor simultáneamente para todos los países. En contraste, en el caso de las CAC se plantearía el problema del "primero en actuar", en otras palabras, las economías de mercados emergentes podrían resistirse a incluir las CAC en sus emisiones de bonos, temiendo que los inversionistas consideren que dicha inclusión es una señal de mayor probabilidad de reestructuración, y por lo tanto exijan una prima de riesgo más alta.

B.6 ¿Qué semejanzas existen con la legislación interna (nacional) sobre quiebras?

  • La propuesta referente al MRDS se inspira en las cláusulas de acción colectiva existentes y en los principios del derecho interno en materia de quiebras. En consecuencia, el mecanismo tiene similitudes, pero también diferencias importantes, con los regímenes de quiebra internos. Debido a que ambos permiten a los acreedores pronunciarse en forma colectiva sobre una reestructuración, se han concebido de manera de ayudar a los deudores a reorganizar sus finanzas y actividades de modo que puedan reanudar los pagos de la deuda. Sin embargo, el MRDS se ha diseñado de modo de dejar las decisiones fundamentales en manos de los acreedores y del deudor, evitando así la necesidad de crear el equivalente de un juzgado de quiebras facultado para otorgar protección legal a un deudor. En especial, el MRDS no prevé la suspensión automática de la facultad de los acreedores de exigir que se hagan efectivos sus derechos.

  • Naturalmente, debemos ser cautos al señalar las similitudes entre los regímenes de quiebra internos y el contexto soberano. En este último no existe la sanción final de la liquidación, las medidas no son supervisadas por un juzgado de quiebras y los acreedores no pueden insistir en que se cambie la administración. No proponemos un mecanismo de quiebra para los países, sino simplemente un mecanismo que facilite las negociaciones entre el deudor y sus acreedores respecto al saldo de la deuda.

  • No obstante, vale la pena señalar que el Capítulo 11 del Código de Quiebras de Estados Unidos, y la adopción, por parte de algunos países europeos, de marcos legales de rehabilitación, reflejan el reconocimiento de las ventajas potenciales que se derivan de la rápida adopción de medidas de protección del valor económico y de los derechos de los interesados, incluidos los accionistas, acreedores y trabajadores en un contexto no soberano. De hecho, tanto los países como sus acreedores se beneficiarían de la rápida adopción de medidas tendientes a dar sostenibilidad a su deuda. Las fallas del mercado que introduzcan demoras innecesarias en este proceso inducen a los deudores y a sus acreedores a soportar costos injustificadamente elevados.

C. Papel del FMI en el marco del MRDS

C.1 ¿Qué papel cumpliría el FMI en el marco del MRDS?

  • La propuesta no prevé el otorgamiento de nuevas potestades jurídicas a los actuales órganos del FMI. Las decisiones estarían a cargo del deudor y de una supermayoría de acreedores, o de un foro de solución de controversias independiente. El FMI no quiere introducirse, ni de juez ni de árbitro, en el debate sobre reestructuración que hayan entablado un deudor y sus acreedores.

  • Al mismo tiempo, el FMI debe cumplir un papel decisivo: poner a la comunidad internacional en condiciones de evaluar la sostenibilidad de la deuda de un país y la pertinencia de su política económica. Sin embargo, el Fondo ya está cumpliendo este papel, aunque no se haya establecido el MRDS. Cuando existe un programa del Fondo debe haber cierta congruencia entre, por una parte, el dictamen de la institución sobre la sostenibilidad del programa económico y la magnitud factible de los superávit presupuestarios primarios y, por otra parte, el nivel de reestructuración mutuamente acordado por los acreedores y los deudores. En definitiva, la reestructuración acordada, así como el respaldo financiero del FMI y el de otras fuentes sobre las que el programa respaldado por el FMI ejerce un efecto catalizador, y las medidas de ajuste que adopte el propio país, deben conjugarse para que el país restablezca una situación sostenible.

  • En términos amplios, el papel del Fondo seguirá siendo el mismo que hasta la fecha; a saber, poner de manifiesto su disposición de respaldar los programas económicos de los países y otorgar asistencia financiera a los países miembros que apliquen medidas apropiadas a través de un programa respaldado por el FMI.

C.2 La creación del MRDS, ¿llevaría al Fondo a otorgar paquetes de apoyo financiero más pequeños o más selectivos?

  • El hecho de que la comunidad internacional respalde un enfoque de ese género reafirmaría el principio de que el apoyo financiero del FMI debe orientarse hacia los países que experimenten problemas (temporales) de liquidez, y no hacia los países cuya deuda sea insostenible. Por lo tanto, el efecto de la propuesta debería consistir en inclinar el respaldo financiero del Fondo hacia los casos que ameriten dicho apoyo y en los que los recursos de la institución permitan abordar con éxito los problemas subyacentes.

D. Preocupaciones y críticas

D.1 ¿Qué respuesta puede darse al argumento de que el MRDS no habría resultado muy útil en las crisis financieras de la última década?

  • Las crisis financieras de la última década han sido sumamente heterogéneas y, aisladamente, ningún instrumento—ni el MRDS ni ningún otro—habría permitido enfrentar todas las crisis. Esa diversidad es un argumento a favor de que se aumente—en lugar de reducir—los tipos de instrumentos de prevención y resolución de crisis. El MRDS habría sido útil en crisis en las que la reestructuración de la deuda soberana hubiera representado un componente necesario de la solución.

  • Más provechoso que determinar la utilidad que habría tenido el MRDS en el pasado es saber hasta qué punto será útil en el futuro. A medida que más países obtengan acceso a los mercados de capital privados—lo que constituye un objetivo de la comunidad internacional—sería útil establecer un marco para la resolución más ordenada de situaciones de insostenibilidad de la deuda (en los casos infrecuentes en que se producen).

  • El MRDS forma parte de un conjunto de reformas de prevención y resolución más adecuadas de crisis, y no debería considerarse aisladamente. Otros componentes del paquete consisten en: una mejor evaluación de la sostenibilidad de la deuda; el fortalecimiento de la capacidad para resolver dificultades del sistema bancario; la modificación de las políticas de otorgamiento de crédito del FMI y de acceso a los recursos de la institución, a fin de determinar más claramente la magnitud del apoyo financiero del Fondo; y el perfeccionamiento del régimen de condicionalidad.

  • En resumen, no proponemos dar al MRDS el carácter de mecanismo aislado ni de solución a todos los problemas, ni creemos que su adopción implique excluir toda otra reforma necesaria.

D.2 ¿No cabe decir que el MRDS representa una "solución superflua"? Rusia, Ecuador, Pakistán y Ucrania lograron reestructurar sus deudas. ¿No demuestra ello que los procesos actuales están dando resultado?

  • Ese argumento sólo propone que continuemos saliendo del paso a duras penas en los casos de crisis de la deuda soberana. De hecho, los países deudores y sus acreedores han sufrido grandes pérdidas en recientes episodios de cesación de pagos por parte de entidades soberanas. Hay quienes sostienen que las quiebras tienen que ser problemáticas, que deben suscitar costos como mecanismo disciplinario que induzca a los deudores a evitar el incumplimiento. Pero, a nuestro juicio, en la actualidad dichos costos son demasiado elevados y perturban excesivamente a la comunidad internacional en conjunto (véase A.1). Por lo tanto, la inacción no es una alternativa aceptable.

  • Además, los casos mencionados presentaban algunas características especiales que no se darían normalmente. Ecuador, por ejemplo, utilizó intensamente el mecanismo de los consentimientos de salida, y no se sabe si dicha estrategia pueda utilizarse en el futuro, sobre todo si los acreedores modifican los contratos de bonos para hacer más difícil la utilización de ese mecanismo. En el caso de Pakistán, la mayor parte de los instrumentos estaban en manos de instituciones del Oriente Medio, o sea, la base de acreedores era menos diversa. La mayor parte de los bonos de Ucrania tenían cláusulas de acción colectiva. En todo caso, los tres países (Ecuador, Pakistán y Ucrania) solo tenían un puñado de bonos.

D.3 ¿No invalidaría el MRDS los derechos legítimos de los acreedores de hacer efectivos sus títulos de crédito?

  • En la propuesta más reciente referente a la creación del MRDS no se prevé la suspensión automática de los procedimientos tendientes a hacer efectivos los derechos de los acreedores.

  • Lo que haría el MRDS es redistribuir las facultades de los acreedores a título individual, confiriéndolas a una supermayoría de acreedores (cabe destacar que las CAC también provocarían ese efecto).

  • La propuesta de creación del MRDS contiene muchos elementos de salvaguardia, entre otros motivos para prevenir abusos, dar adecuada transparencia al proceso de votación y preservar el orden de precedencia de los créditos.

  • Los problemas de coordinación y de medidas colectivas de un grupo heterogéneo de acreedores representan fallas del mercado que provocan importantes pérdidas. Si se corrigen aumentará el valor de los títulos de crédito de los acreedores.

D.4 ¿No utilizarían los países deudores el MRDS con demasiada frecuencia?

  • Aunque se establezca un MRDS, la reestructuración de la deuda constituye una alternativa costosa. Salvo en circunstancias muy extremas, la perspectiva de una dislocación económica, conmociones políticas y el deterioro de la reputación del país en los mercados internacionales de capital hacen que los países se sientan renuentes a acudir a sus acreedores para una reestructuración (ni hablar de incumplimiento) de sus obligaciones de pago del servicio de la deuda. La reestructuración de las deudas seguiría siendo un proceso penoso desde el punto de vista económico, al que los acreedores, con toda la razón, no querrían recurrir.

  • De todos modos, el MRDS solo estaría a disposición de los países con deudas insostenibles para los cuales, por lo tanto, sería inevitable la reestructuración de la deuda. En esos casos sería difícil aducir que si se facilita una reprogramación ordenada de la deuda se debilitaría la "cultura crediticia" o se suscitaría un riesgo moral.

D.5 ¿Qué respuesta puede darse a la preocupación de que el MRDS podría reducir la afluencia de capital a los mercados emergentes y aumentar el costo de obtención de préstamos?

  • Sucedería exactamente lo contrario. En el contexto nacional, la existencia de leyes de quiebras confiere mayor eficiencia a los mercados. En Estados Unidos y en muchos otros países la deuda de las sociedades ha estado sujeta a procedimientos de quiebra, y ello no ha impedido el auge de los mercados de bonos. El mismo principio debería regir en los mercados internacionales de capital. Cabe prever que si el MRDS logra reducir la incertidumbre que rodea al proceso de reestructuración y brindar incentivos eficaces para que los deudores acudan a sus acreedores cuando aún existe dinero y antes de que sobrevengan grandes crisis, seguramente aumentará el valor de recuperación de la deuda reestructurada y disminuirá el costo de obtención de capital. Otra consecuencia sería que la categoría de activos en cuestión se volvería más atractiva.

D.6 ¿Qué pruebas empíricas pueden aducirse en cuanto al impacto probable del MRDS sobre la afluencia de capital a los mercados emergentes y sobre el costo de obtención de préstamos?

  • Pruebas incidentales, así como pruebas empíricas más sistemáticas acerca del impacto de las cláusulas de acción colectiva sobre el costo de obtención de préstamos, podrían servir para evaluar lo que ocurriría en el contexto del MRDS. En 1996, cuando el informe del G-10 aconsejó por primera vez la utilización de cláusulas de acción colectiva, hubo una firme oposición que aducía que dicho mecanismo contribuiría a incrementar el costo de obtención de financiamiento. Este argumento se volvió mucho menos convincente cuando se hizo notar que estas cláusulas ya existían en los bonos de escrituras fiduciarias del Reino Unido. Asimismo, en los servicios de datos y noticias en que se informa detalladamente sobre cada nueva emisión de bonos, el precio de estos últimos nunca se explica con relación a la presencia o ausencia de cláusulas de acción colectiva. Las investigaciones econométricas más sistemáticas, incluido un estudio presentado en la conferencia anual de estudios del FMI de noviembre de 2002, tampoco revelan ningún impacto sistemático de las cláusulas de acción colectiva sobre el costo de obtención de financiamiento correspondiente a la categoría de activos en cuestión.

D.7 ¿Qué reacción han tenido las autoridades de los países de mercados emergentes frente a la propuesta de creación del MRDS?

  • El CMFI, órgano del FMI en que están representados países de mercados emergentes y países industrializados, se pronunció a favor de este enfoque y solicitó que se presente a su consideración una propuesta completa al respecto en su reunión de abril de 2003.

D.8 ¿Qué reacción han tenido los diferentes grupos de acreedores ante la propuesta de creación del MRDS?

  • Algunos han expresado preocupación ante la posibilidad de que los países deudores utilicen el MRDS "con demasiada frecuencia". Sin embargo, ningún país deudor puede utilizar este mecanismo sin el consentimiento de una supermayoría de sus acreedores (véase D.4).

  • También se ha formulado la pregunta de si el establecimiento del MRDS determinaría la modificación del papel que desempeña el FMI, y se han planteado numerosas preguntas técnicas y jurídicas sobre el diseño específico del MRDS. Tanto la comunidad financiera como la comunidad jurídica están analizando en mayor detalle estos temas con los acreedores.

  • Otros acreedores reconocen los beneficios que podría representar para ellos el enfoque del MRDS, y reconocen que dicho mecanismo crearía incentivos para un proceso de negociación más estructurado y organizado con los deudores.

D.9 ¿Se focalizaría el MRDS en los problemas de la deuda de los países de bajo ingreso?

  • No, los problemas de la deuda de esos países están siendo considerados en el marco de la Iniciativa para los países pobres muy endeudados (PPME). El MRDS aborda los problemas referentes a la deuda soberana frente a acreedores del sector privado, por lo cual reviste más importancia para los países de mercados emergentes que han obtenido crédito en mercados internacionales de capital. Sin embargo, un número pequeño de países que están en condiciones de obtener asistencia en el marco de la Iniciativa para los PPME, mantiene además cuantiosas deudas frente a acreedores privados; el MRDS podría utilizarse también en esas situaciones.

D.10 ¿Por qué no permitir a los países utilizar el MRDS para repudiar la "deuda infame" (es decir, la relacionada con compras de armas, la acumulada por anteriores gobiernos no democráticos o por regímenes corruptos, etc.)?

  • Uno de los principios clave en que se basa el MRDS es que toda interferencia con las relaciones contractuales debe limitarse a las medidas que se requieren para resolver los problemas más importantes de acción colectiva. Pero dejar de lado las deudas "infames" entrañaría una modificación radical de la validez de los títulos de crédito de los acreedores y la intangibilidad de los contratos; ello influiría desfavorablemente sobre el funcionamiento de los mercados de capital. Introduciría un nuevo factor de riesgo, no asociado a las características del crédito ni a las condiciones del reembolso. Menoscabaría el funcionamiento eficiente de los mercados secundarios, y se suscitaría un efecto desfavorable, al inducir a los prestatarios de mercados emergentes a efectuar emisiones en mercados primarios.

D.11 ¿Por qué los países cuya deuda representa una carga insostenible deben esforzarse en evitar el incumplimiento del pago de su deuda? ¿Por qué no se limitan a repudiar la deuda, y utilizar las economías así logradas para reforzar el gasto en salud, educación e infraestructura en la esfera interna?

  • Habitualmente, los perjuicios económicos producidos por la cesación de pagos son de enormes proporciones, y es probable que sean aun mayores en caso de repudio de la deuda, es decir, si no se adopta medida alguna para reestructurar su reembolso. Dicho costo superaría con creces los beneficios a corto plazo.

  • La crisis de balanza de pagos que se deriva de la cesación de pagos es casi siempre más grave que la que se produce cuando no ha habido incumplimiento. La cesación de pagos—y en especial el repudio de la deuda—socava la confianza de que el gobierno respetará los derechos de propiedad y lleva a preguntarse si se confiscarán los activos de los bancos internos y se cercenarán los derechos de los inversionistas adquirentes de acciones o propietarios de empresas. Esto conduce a la fuga de capitales y hace que la afluencia de capital se transforme, más bien, en una salida de capital de gran envergadura.

    El caso de la situación de Argentina en 2002 comparada con la de Brasil en 1999 es un ejemplo elocuente de que los perjuicios en caso de incumplimiento pueden ser mucho mayores que si se produce una "mera" crisis monetaria.

    • Brasil experimentó una crisis monetaria en 1999. Las corrientes de financiamiento mediante deuda se paralizaron, pero este fenómeno se vio contrarrestado por un auge en la inversión extranjera directa (IED) que resultó de la pronunciada disminución de los precios tras la devaluación.

      Argentina sufrió una crisis monetaria y luego incurrió en cesación de pagos en 2002. Se paralizaron las corrientes de financiamiento mediante deuda, así como las de IED, y la salida neta de capital fue mucho mayor que en el caso de Brasil. La devaluación y los bajos precios no eliminaron el temor de los inversionistas de que se les prohibiera repatriar las utilidades o se les impusieran medidas confiscatorias, o un régimen aún más severo.

  • En general, la cesación de pagos suscita efectos devastadores en el sistema financiero interno, ya que habitualmente los bancos son tenedores de un gran volumen de la deuda pública. El crédito, e inclusive la intermediación, sufren grave quebranto, y se produce el colapso de la producción. Aunque el gobierno solo cese el pago de la deuda externa, el cambio de dirección de las corrientes de capital que resulta del incumplimiento somete al sistema financiero a graves presiones.

  • La cesación de los pagos de la deuda soberana suele provocar el deterioro del comercio internacional, porque se agota el crédito correspondiente y porque los acreedores quizá quieran castigar al incumplidor o asegurarse de que el país no vuelva a incurrir en una situación de incumplimiento. Este último efecto es especialmente importante en caso de repudio de la deuda. Andrew Rose, de la Universidad de California, Berkeley, llegó a la conclusión de que a lo largo de 15 años, el deterioro del comercio bilateral experimentado por las entidades soberanas que incurrieron en cesación de pagos alcanzó un valor equivalente a aproximadamente un año de comercio.

  • La cesación de pagos puede bloquear el futuro acceso a los mercados de capital, y es probable que el costo de obtención de financiamiento siga siendo elevado durante largo tiempo. Históricamente, los países que han incurrido en incumplimiento de su deuda externa pierden acceso a los mercados internacionales de capital hasta no llegar a un acuerdo aceptable con sus acreedores. Pero aun si se llega a un acuerdo, las tasas de interés de los nuevos empréstitos tienden a ser altas, por lo menos hasta que no se haya establecido (o restablecido) un adecuado historial de cumplimiento. Ciertos estudios empíricos demuestran que los países que redujeron el valor en libros de su deuda a finales de los años ochenta en el marco del plan Brady continúan soportando costos más elevados en lo que respecta a la obtención de financiamiento.

  • Los gastos en materia de salud, educación e infraestructura son sumamente importantes. A largo plazo, los países que mantienen la confianza de los inversionistas y gozan de un acceso adecuado a los mercados internacionales de crédito logran financiar un gasto social e infraestructural más generoso que los países que se encuentran aislados de la comunidad financiera mundial.


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