Тематические обзоры за 2000 год

Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy





00/06(R) 

Режимы обменных курсов в мировой экономике с растущей степенью интеграции

Подготовлено сотрудниками МВФ

Июнь 2000 года

Also available:
Deutsch
English
español
français


В настоящем обзоре рассматриваются вопросы выбора надлежащего валютного режима механизма плавающего, регулируемого или фиксированного обменного курса — применительно к отдельным странам в свете важных изменений, произошедших в мировой экономике за последние годы. К таким изменениям относится общее повышение мобильности капитала и резкое обратное движение капитала из развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Обзор основан на недавнем исследовании МВФ, подготовленном Майклом Муссой, Полом Мэссоном, Александром Свободой, Эстебаном Ядресичем, Паоло Мауро и Эндрю Бергом и в настоящее время опубликованном как документ непериодической серии МВФ. Основной вывод заключается в том, что утверждение об отсутствии единого режима обменного курса, который был бы оптимальным для всех стран при любых обстоятельствах, сохраняет свою силу. Государства-члены по-прежнему имеют возможность выбрать вид режима обменного курса, который наилучшим образом отвечает их потребностям, при том неизменном условии, что выбранный режим поддерживается вызывающими доверие мерами политики, соответствующими сделанному выбору. Приемлемость режима обменного курса и связанных с ним мер политики для той или иной страны обусловливается конкретными обстоятельствами. И хотя вследствие повышения мобильности капитала все большее число стран выбирает один из крайних вариантов диапазона курсовых режимов, а именно жестко фиксированный курс (или валютный союз) или свободно плавающий курс, вполне возможно, что во многих случаях промежуточные режимы остаются приемлемыми и жизнеспособными.
 

I. Общий обзор
II. Режимы обменных курсов ведущих валют
III. Режимы обменных курсов средних промышленно развитых стран
IV. Механизмы обменных курсов развивающихся стран и стран с переходной экономикой
Рисунки I. Отдельные промышленно развитые страны: двусторонние и эффективные обменные курсы, I квартал 1997 года - IV квартал 1998 года
  II. Развивающиеся страны: эволюция режимов обменных курсов с валютной привязкой, 1975-1998


 

I. Общий обзор

Режимы обменных курсов, принятые странами в современной международной валютно-финансовой системе, и сама эта система коренным образом отличаются от предусмотренных на совещании 1994 года в Бреттон-Вудсе, на котором были созданы МВФ и Всемирный Банк. В рамках Бреттонвудской системы:

  • Обменные курсы были фиксированными, но допускали возможность корректировки. Эта система была призвана предотвратить неоправданную изменчивость, которой, как считалось, характеризуются плавающие обменные курсы, и предупредить конкурентное понижение стоимости валют. При этом она обеспечивала достаточную гибкость для адаптации при существенном нарушении равновесия под международным контролем.

    Предполагалось, что потоки частного капитала будут играть достаточно ограниченную роль в финансировании платежных дисбалансов, а широкое использование механизмов контроля позволит предотвратить нестабильность таких потоков.
  • Временное официальное финансирование платежных дисбалансов, в основном через МВФ, должно было сглаживать процесс стабилизации и не допускать негативного воздействия чрезмерно резкой корректировки дисбалансов по текущим операциям на торговые потоки, объем производства и занятость.

В рамках существующей системы обменные курсы основных валют (главным образом доллара США, евро и японской иены) изменяются под воздействием рыночных сил и характеризуются краткосрочной изменчивостью и иногда значительными среднесрочными колебаниями (рисунок 1). Режимы плавающих курсов, определяемых рынком, применяются также в ряде средних промышленно развитых стран, тогда как в других странах, в том числе ряде стран Европы, не входящих в зону евро, приняты более жесткие валютные привязки. В развивающихся странах и странах с переходной экономикой применяется широкий спектр курсовых механизмов, причем многие, хотя и далеко не все страны склоняются к выбору более гибких обменных курсов (рисунок 2).

Такое разнообразие режимов обменных курсов существует в среде, характеризующейся следующими признаками.

  • Отчасти по соображениям эффективности, а также в связи с ограниченной действенностью механизмов контроля за капиталом, промышленно развитые страны в общем отказались от таких механизмов, и процесс постепенной отмены этих механизмов идет также в странах с формирующимся рынком. Кроме того, революция в области телекоммуникаций и информационных технологий, которая резко снизила транзакционные издержки на финансовых рынках и способствовала дальнейшей либерализации и дерегулированию международных финансовых операций, ускорила рост международных потоков капитала и глобализацию финансовых рынков.
  • Международные потоки частного капитала финансируют значительные дисбалансы текущих операций, однако очевидно то, что изменения этих потоков иногда являются причиной макроэкономических нарушений, либо служат одним из наиболее существенных каналов распространения этих нарушений в международной системе.
  • Развивающиеся страны и страны с переходной экономикой все в большей степени втягиваются в процесс интеграции мировой экономики как в области торговли товарами и услугами, так и в области финансовых операций.

Уроки последних кризисов в странах с формирующимся рынком заключаются в том, что в результате повышения мобильности капитала требования по поддержанию режимов валютной привязки в странах, тесно связанных с глобальными рынками капитала, значительно возросли. В этой связи представляется целесообразным использовать режимы, которые допускают значительную гибкость обменного курса, за исключением случаев, когда обменный курс жестко фиксирован посредством валютного управления, унификации с другой валютой или принятия другой валюты в качестве национальной денежной единицы (долларизации). 

Представляется, что гибкие обменные курсы валют ведущих промышленно развитых стран, вероятно, останутся ключевой характеристикой системы. Введение евро в январе 1999 года стало началом нового этапа в развитии системы. Вместе с тем, полномочия Европейского центрального банка четко предусматривают направленность денежно-кредитной политики на решение внутренней задачи обеспечения стабильности цен, а не на обменный курс. В обстановке возрастающей интеграции рынков капитала многие средние промышленно развитые страны, а также развивающиеся страны и страны с переходной экономикой могут продолжать поддерживать плавающие курсы, определяемые рынком, хотя в более долгосрочном плане еще большее число стран может принять более жесткие режимы валютной привязки. Таким образом, налицо следующие перспективы.

  • Обменные курсы евро, иены и доллара, по-видимому, будут и в дальнейшем отличаться изменчивостью, причем программы по уменьшению изменчивости либо скорее всего не будут приняты, либо станут нецелесообразными, поскольку они не позволяют последовательно направлять денежно-кредитную политику на решение задач внутренней стабилизации.
  • Ряд стран с переходной экономикой центральной и восточной части Европы, особенно те, которые готовятся вступить в Европейский союз, вероятно, со временем будут стремиться к установлению дисциплины экономической политики и созданию институциональных структур, необходимых для обеспечения возможности перехода (в конечном счете) на евро.

МВФ продолжает придерживаться принятого им подхода, в рамках которого государствам-членам разъясняются последствия принятия различных режимов обменных курсов, причем выбор режима оставляется на усмотрение каждой страны, и предоставляются рекомендации по вопросам экономической политики, соответствующие задаче поддержания выбранного режима (вставка 1).

II.  Режимы обменных курсов ведущих валют

В последние два десятилетия обменные курсы, складывающиеся между ведущими валютами (долларом США, японской иеной и немецкой маркой, а также валютами государств-партнеров в рамках механизма обменных курсов Европейской валютной системы до введения евро в январе 1999 года) и валютами других крупных промышленно развитых стран, отличались существенной краткосрочной изменчивостью как в номинальном, так и в реальном выражении, а также значительными среднесрочными перекосами.

  • Изменчивость была значительно выше, чем в рамках Бреттонвудской системы, существовавшей в период с 1945 по 1971 год.
  • Наблюдались весьма значительные среднесрочные колебания, в том числе повышение курса доллара в 1980–1985 годы и повышение курса иены в 1990–1995 годы и их последующее снижение.
  • Эти широкие колебания обменных курсов привели к перекосам по отношению к экономическим детерминантам, что поставило вопросы о возможности и методах их предотвращения или, по крайней мере, уменьшения.

Мнения в отношении целесообразности, методов и масштабов усилий по стабилизации обменных курсов ведущих промышленно развитых стран существенно различаются. С одной стороны, высказываются мнения в поддержку режима чистого плавающего курса, в частности, теми, кто считает, что обменные курсы всегда отражают экономические детерминанты и что в таких вопросах органы государственного управления и центральные банки информированы не лучше, чем участники рынка. С другой стороны, выдвигаются предложения о введении единой мировой валюты. К числу промежуточных предложений относятся целевые диапазоны, квазификсированный режим обменных курсов ведущих валют, достигаемый при помощи мер валютно-финансовой политики, направленных на регулирование обменного курса, а также различные механизмы координации политики с учетом обменных курсов.

В нынешних условиях имеется два принципиальных возражения против попытки использования любого механизма в целях достижения существенно фиксированных обменных курсов евро, иены и доллара.

  • Во-первых, такой механизм потребовал бы существенной переориентации денежно-кредитной политики на удовлетворение потребности в стабильности обменных курсов, которая, по всей вероятности, пришла бы в противоречие с решением внутренних задач, с том числе задачи обеспечения разумно возможной стабильности цен. Действительно, тот факт, что изменения обменных курсов ведущих валют во многих случаях отражали различия в положении соответствующих стран с точки зрения экономического цикла и в установках денежно-кредитной политики, необходимых для достижения стабильности цен и поддержании темпов роста, указывает на то, что это соображение вполне обосновано.
  • Во-вторых, эти три ведущие валютные зоны не отвечают обычным критериям оптимальной валютной зоны. Последнее десятилетие выявило отсутствие синхронизации в экономической активности, и нет оснований полагать, что различия между ними не будут сохраняться в будущем. В отсутствие таких политических обязательств, которыми сопровождалось введение евро, любая попытка зафиксировать обменные курсы этих трех валют может вызвать недоверие и будет быстро сведена на нет рынком.

Вместе с тем, можно привести доводы в пользу мониторинга потенциальных крупных перекосов в рамках осуществляемого МВФ процесса надзора, а также в пользу проведения непериодических корректирующих мероприятий.

III.  Режимы обменных курсов средних промышленно развитых стран

На протяжении последней четверти века средние промышленно развитые страны широко использовали режимы привязки обменных курсов, в особенности механизм обменных курсов (МОК) Европейской валютной системы. Наличие определенных остаточных ограничений на международное движение капитала, а также готовность произвести корректировку паритета до того, как нарушения равновесия станут слишком значительными, способствовали относительно ровному функционированию системы МОК в 1980-е годы. Однако впоследствии объединение Германии сделало эту систему подверженной значительным «асимметричным шокам», а повышение мобильности капитала и ужесточение валютных паритетов в связи с заключением Маастрихтского договора о политическом и валютном союзе сделали ее более уязвимой. В 1992–1993 годы, когда спекулятивное давление привело к выходу Италии и Соединенного Королевства, в системе возникло серьезное напряжение. Затем в годы, предшествующие введению евро и созданию в 1999 году Европейского валютного союза, который устранил риск курсовых кризисов в Европе и способствовал достижению конвергенции, функционирование МОК было относительно ровным.

Некоторые другие средние промышленно развитые страны в течение длительных периодов с успехом использовали режимы плавающих курсов, принимая как должное регулярное и иногда весьма существенное изменение курсов в ответ на действие рыночных сил. К числу таких стран относятся Канада, которая первоначально в 1952–1960 годы приняла режим плавающего курса, а затем вернулась к нему в 1970 году, до общего распада Бреттонвудской системы; Швейцария; а также Австралия и Новая Зеландия, которые имеют разнообразных торговых партнеров и зависят от экспорта сырьевых товаров. В отсутствие привязки обменного курса эти страны были вынуждены установить альтернативный номинальный якорь для своей денежно-кредитной политики, приняв твердое обязательство по поддержанию низких темпов инфляции, что в ряде случаев облегчалось наличием целевого показателя по инфляции и операционной независимостью центрального банка. 

IV.  Механизмы обменных курсов развивающихся стран и стран с переходной экономикой

В развивающихся странах и странах с переходной экономикой применяются самые разнообразные режимы обменных курсов — от очень жестких валютных привязок до относительно свободных плавающих курсов, с многочисленными промежуточными вариантами. Это не вызывает удивления, если учесть широкое разнообразие экономических и финансовых условий в этих странах. Однако по мере адаптации этих стран к расширяющимся возможностям, связанным с активизацией их участия во все более интегрированной мировой экономике, а также с изменениями в их собственном экономическом положении, происходит сдвиг в направлении большей гибкости, что вызывается следующими причинами.

  • Валовые потоки капитала в развивающиеся страны значительно возросли с начала 1980-х годов, что увеличило потенциал для крупных и внезапных обратных чистых потоков, затрудняющих поддержание привязанных курсов.
  • В соответствии с тенденцией к глобализации, многие развивающиеся страны в настоящее время ведут торговлю с широким кругом государств-партнеров. Страны, использующие режим одновалютной привязки, подвержены большим колебаниям курсов, складывающихся между ведущими валютами.

Недавние кризисы в странах с формирующимся рынком (от «текилового» кризиса 1994–1995 годов, первоначально возникшего в Мексике, до кризисов 1997–1999 годов в странах Азии, Бразилии и России) привели некоторых наблюдателей к заключению о том, что режимам курсовой привязки присуща уязвимость по отношению к кризисам, и что страны с формирующимся рынком следует поощрять (в их собственных интересах и интересах международного сообщества) принимать режимы плавающих курсов. При рассмотрении этого заключения важно подчеркнуть одно существенное обстоятельство: хотя недавние кризисы прямо и негативно отразились на многих странах с формирующимся рынком, имеющих связи с глобальными финансовыми рынками, они лишь косвенно затронули (через изменения в мировых ценах на сырьевые товары и торговых потоках) большинство развивающихся стран и стран с переходной экономикой. При этом проблемы большинства затронутых кризисом стран, разумеется, коренились не в относительно фиксированном характере их обменных курсов, а в других факторах. В частности, Россия и Бразилия испытывали серьезные проблемы в налогово-бюджетной сфере, а затронутые кризисом страны Азии имели слабый финансовый сектор и сектор корпораций.

Целесообразность принятия отдельной страной режима валютной привязки в той или иной форме определяется, по-видимому, такими условиями, как:

  • низкая степень участия в деятельности международных рынков капитала;
  • высокая доля торговли со страной, к валюте которой осуществляется привязка;
  • экономические шоки, которым подвергается данная страна, аналогичны шокам, которым подвергается страна, к валюте которой осуществляется привязка;
  • готовность страны отказаться от независимости в денежно-кредитной политике в обмен на пользующуюся доверием денежно-кредитную политику своего партнера;
  • экономика и финансовая система страны уже существенно зависят от валюты государства-партнера;
  • в связи с унаследованной высокой инфляцией представляется привлекательной стабилизация, основанная на обменном курсе;
  • налогово-бюджетная политика носит гибкий и устойчивый характер;
  • рынки труда носят гибкий характер;
  • страна имеет крупные международные резервы.

В соответствии с этими критериями, одну группу стран, для которых режимы валютной привязки по-прежнему представляются обоснованными, составляют малые страны с одним доминирующим торговым партнером, который проводит достаточно стабильную денежно-кредитную политику. В эту группу входят малые островные страны Карибского бассейна и Тихоокеанского региона, а также государства зоны франка КФА. Обычно таким странам  практически нет смысла нести издержки, связанные с попыткой проведения независимой денежно-кредитной политики.

Некоторые важные региональные группы стран с формирующимся рынком (включая страны АСЕАН и МЕРКОСУР) характеризуются как разветвленными связями с промышленно развитыми странами, так и значительным объемом внутрирегиональной торговли. Проблема, стоящая перед странами этой группы, заключается в том, что значительные колебания обменных курсов внутри группы, а также по отношению к валютам промышленно развитых стран могут иметь дестабилизирующие последствия. Один из способов решения этой проблемы — рассмотреть вопрос об использовании той или иной формы регионального денежно-кредитного и курсового механизма. Однако в настоящее время ни одна из этих групп не располагает ни институциональными структурами, ни политическим консенсусом, необходимыми для региональной экономической интеграции, в том числе применительно к денежно-кредитной и курсовой политике; для формирования такой структуры и такого консенсуса в Европе потребовалось много лет. В более краткосрочном плане, возможно, целесообразны менее формальные механизмы координации курсовой политики. До последнего кризиса координация курсовой политики между странами АСЕАН фактически осуществлялась с помощью мер политики отдельных стран, направленных на ограничение колебаний обменных курсов по отношению к доллару США. Аналогичным образом, в странах МЕРКОСУР до принятия в начале 1999 года плавающего режима бразильского реала его колебания по отношению к аргентинскому песо ограничивались соответствующими мерами политики, регулирующими обменные курсы по отношению к доллару США.

Режимы курсовой привязки предполагают принятие директивными органами явного или неявного обязательства по ограничению диапазона колебаний обменного курса до величины, которая обеспечивает значимый номинальный якорь для ожиданий частного сектора относительно динамики обменного курса и необходимой поддержки денежно-кредитной политики. Наиболее жесткой формой режима курсовой привязки является механизм валютного управления, в рамках которого денежно-кредитная политика полностью подчинена режиму обменного курса (вставка 2). Такой механизм не оставляет возможности для корректировки реального обменного курса путем внесения изменений в номинальный обменный курс. Соответственно, адаптация к изменяющимся условиям должна осуществляться другими средствами, в том числе путем регулирования внутренних цен и затрат, а также уровня экономической активности и занятости.

При всех режимах обменных курсов, за исключением абсолютно свободно плавающего курса, заслуживают внимания вспомогательные меры политики, воздействующие на валютный рынок посредством официальной интервенции и механизмов контроля. Ключевым моментом здесь является то, что невмешательство в динамику обменного курса, как правило, оказывается нежелательным. Если валютный рынок отличается неактивностью, и на нем доминирует относительно небольшое число участников, есть вероятность того, что при отсутствии руководства и поддержки со стороны официальных органов обменный курс будет неустойчивым. Эта проблема усугубляется в том случае, когда в стране нет длительной истории проведения устойчивой денежно-кредитной политики, которая могла бы послужить надежным ориентиром для ожиданий рынка. Таким образом, на практике даже развивающиеся страны и страны с переходной экономикой, которые придерживаются относительно гибких режимов обменных курсов, обычно используют и денежно-кредитную политику, и официальную интервенцию для воздействия на обменный курс. Как правило, интервенция оказывается более эффективной в странах, имеющих ограниченный доступ к международным рынкам капитала, в связи с чем официальные органы имеют больше возможностей воздействовать на конъюнктуру валютного рынка посредством прямых покупок или продаж иностранной валюты.

Вставка 1. Рекомендации МВФ в отношении курсовой политики

В последние годы некоторые наблюдатели критиковали МВФ за необоснованное предпочтение фиксированным обменным курсам, другие за то, что МВФ, как представлялось, демонстрировал неумеренное пристрастие к девальвации валюты, а третьи за кажущееся отсутствие принципов, определяющих его рекомендации в отношении режимов обменных курсов.

Подход, обычно используемый МВФ, заключается в том, чтобы разъяснять государствам-членам последствия принятия различных режимов обменных курсов, причем выбор режима остается на усмотрение каждого государства-члена, и приводить свои общие рекомендации по экономической политике в соответствие с выбранным режимом в каждом конкретном случае. Обсуждение надлежащей курсовой политики и курсового режима, а также вопросов, связанных с валютными ограничениями, могут занимать важное, а иногда и центральное место в ходе переговоров по программам и обсуждений в рамках надзора. Однако если страна выбрала тот или иной курсовой режим, подход МВФ заключается в том, чтобы предлагать такие рекомендации по экономической политике, которые соответствуют решению задачи поддержания выбранного режима и других задач экономической политики.

Принятие страной того или иного курсового режима не означает, что МВФ не может предоставлять властям оценку соответствия (в широком плане) существующего курсового режима целям внешней и внутренней политики данной страны, а также рекомендовать изменения в экономической политике, которые могут потребоваться для обеспечения такого соответствия. Действительно, поскольку предоставление таких рекомендаций является одной из основных обязанностей МВФ, он уделяет внимание долгосрочной приемлемости курсовой политики, проводимой в странах, руководство которых обязалось придерживаться определенной траектории обменного курса, а также возможности перекосов обменных курсов в странах, которые приняли режим плавающего обменного курса.

В этих целях МВФ в рабочем порядке рассматривает широкий круг экономических показателей по каждому государству-члену и анализирует эти показатели с точки зрения структурных характеристик конкретной страны, в международном контексте, а также с учетом накопленной информации по вопросам обменных курсов. В последние годы в дополнение к традиционным показателям развития внутреннего и внешнего сектора, таким как бюджетный дефицит, темпы роста кредитно-денежной сферы или внутреннего кредита, реальный обменный курс, международные резервы и текущие операции, все больше внимания уделяется показателям по финансовому сектору и операциям с капиталом.

Что касается поддерживаемых МВФ программ, Фонд предоставляет кредиты стране, придерживающейся механизма валютной привязки или какого-либо иного курсового механизма только в том случае, если проведенная оценка подтвердила приемлемость такой политики в долгосрочном плане с учетом проведения соответствующих программ, хотя были случаи, когда от валютных привязок впоследствии пришлось отказаться, что обычно было связано со сбоями в проведении экономической политики.
 

Вставка 2. Механизмы валютного управления

Механизмы валютного управления представляют собой наиболее жесткую форму курсовой привязки, за исключением валютного союза и прямой долларизации. На валютное управление возлагается обязательство выпускать и погашать свои денежные обязательства по фиксированному обменному курсу, что означает необходимость держать валютные резервы в сумме, не меньшей чем его совокупные денежные обязательства. Более того, это единственные условия, на которых валютное управление может совершать обменные операции со своими денежными обязательствами; другими словами, валютное управление, в своей чистой форме, не может предоставлять кредит. При таких условиях даже краткосрочные процентные ставки становятся полностью независимыми от действий внутренних органов денежно-кредитного регулирования: рыночный арбитраж предполагает, что процентные ставки тесно связаны со ставками в той валюте, которая используется в качестве якоря.

Ключевыми условиями успешного функционирования валютного управления, помимо обычных условий, считающихся желательными для режима фиксированного обменного курса, являются следующие: надежная банковская система, поскольку органы денежно-кредитного регулирования не могут предоставлять кредиты банкам, испытывающим финансовые затруднения; а также пруденциальная налогово-бюджетная политика, так как центральному банку запрещается предоставлять кредиты правительству.

Одним из преимуществ такой системы является то, что она вызывает доверие к режиму экономической политики. Такое доверие является следствием высоких политических издержек, связанных с изменением обменного курса. В прошлом механизмы валютного управления часто применялись малыми странами с открытой экономикой, стремящимися понизить темпы инфляции; опыт показывает, что они могут способствовать дезинфляции и в более крупных странах.

К числу издержек, связанных с такой системой, относится отсутствие у центрального банка возможностей для проведения денежно-кредитных операций в целях уменьшения изменчивости процентных ставок в наиболее краткосрочном плане, а также отсутствие кредитора последней инстанции. Действительно, в странах, использующих этот механизм, имели место серьезные нарушения в банковской сфере, что вынудило некоторых из них ввести ограниченные механизмы кредитора последней инстанции. Наконец, отсутствие внутреннего кредита центрального банка означает, что эмиссионный доход при этой системе ниже, чем при обычной валютной привязке.

Основные различия между валютным управлением и прямой долларизацией заключаются в том, что в первом случае страна сохраняет свою национальную валюту и, следовательно, эмиссионный доход, тогда как во втором случае эмиссионный доход получает страна, валюта которой используется в качестве якоря, если не заключены никакие специальные договоренности; долларизация же представляет собой еще более полный отказ от суверенитета.
 

-->