## ebookc ## Source details **Canonical URL:** [ebookc](https://www.imf.org/-/media/files/production-content-loading/chn/ebookc.pdf) ## Other formats - [Markdown version](/-/media/files/production-content-loading/chn/ebookc.pdf.md) - [Structured JSON version](/-/media/files/production-content-loading/chn/ebookc.pdf.json) --- ### Section 1 — 金融业开放、创新和稳定：国际经验和对中国的借鉴（序言与总体框架） - 联合会议由中国人民银行与国际货币基金组织于2015年3月16日召开，讨论金融业开放、创新与金融稳定之间的平衡，以及对人民币国际化的推动。 - 会议聚焦四个领域： - 中国金融部门和对外部门改革以及人民币国际化； - 金融服务业的开放； - 利率放开、影子银行与货币传导机制； - 宏观审慎政策协调与监管机构间协作。 ### 人民币国际使用：政策框架与业务发展（李波） - 目标与原则：便利跨境贸易和投资，服务实体经济；坚持尊重市场选择、循序渐进与风险可控。 - 贸易结算与发展里程碑： - 2009年7月起在上海市和广东省四城市试点跨境贸易人民币结算；2010年6月和2011年8月扩大试点后，境内地域范围扩大至全国；2012年6月起境内所有从事进出口货物贸易、服务贸易及其他经常项目的企业均可选择以人民币计价、结算和收付。 - 2014年，跨境贸易人民币结算额达到6.55万亿元。 - 直接投资与融资： - 2011年1月，境内机构可用人民币开展对外直接投资（ODI）；2011年10月，境外投资者可用人民币开展来华直接投资（FDI）。2014年，ODI和FDI人民币结算金额分别为1865.6亿元和8620.2亿元。 - 2011年10月起境内银行可开展境外项目人民币贷款；2013年7月后放宽跨境人民币贸易融资资产转让及境内非金融机构境外放款等；2014年9月后扩大境外非金融企业在境内银行间债券市场发行人民币债券的试点范围。 - 证券投资与市场互联： - 2010年8月起部分境外机构可进入银行间债券市场投资；2011年12月起试点RQFII；2013年3月修订RQFII扩大试点；截至2015年2月末，RQFII总额度达到9200亿元人民币。 - 2014年11月推出RQDII制度；2014年11月沪港股票市场交易互联互通机制正式启动。 - 货币合作与本币互换： - 截至2015年2月末，人民银行与30个国家和地区的央行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模超过3万亿元人民币；人民币已实现对欧元、日元、英镑、澳元、新加坡元、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特等货币的直接交易。 - 离岸人民币市场与基础设施： - 离岸市场以香港为主，并在台湾、新加坡、伦敦、法兰克福、首尔等地发展；2003年底人民银行为香港银行办理个人人民币业务提供清算安排，2007年起陆续在港发行人民币债券。 - 建设人民币跨境支付系统（CIPS）：计划于2015年底前在上海上线运行（一期），采用ISO20022报文标准，计划运行时间为9:00-20:00以覆盖亚洲、大洋洲和欧洲等时区。 - 开放现状与展望：人民币跨境流出基本自由，流入仍有部分管理；境外融资限于试点地区，证券投资实行限额管理。推进资本项目可兑换、研究建立QDII2、股票市场国际板及修订《外汇管理条例》，并考虑扩大合格境内机构投资者与合格境外机构投资者主体资格与投资额度。 - 面临挑战：建立宏观审慎管理框架下的外债与资本流动管理体系；提高可兑换条件下的风险管理能力；合理调控外债规模与结构；加强对短期投机性资本流动与金融衍生品交易的监管。 ### 人民币崛起对全球的影响（埃斯瓦·普拉萨德） - 三个不同维度：国际化（跨境交易与结算）、资本账户可兑换程度、储备货币地位，三者相关但非充分必要条件。 - 中国的相关指标（原文表述数值）： - 经济规模：目前，中国占全球GDP的10%（按购买力平价计算为15%），占全球贸易的9%；2011至2012年，中国对全球GDP增长的贡献率约为25%。 - 金融市场发展：人民币计价的国际债券与国际性银行债务（排除银行间债务）占GDP的比率仍低于5%（截至2013年）；国内债券市场规模约占GDP的50%；当前估算非银行信贷和非债券存量约占GDP的45%。 - 结论要点：人民币国际地位取决于金融市场发展、汇率灵活度与资本账户自由度；人民币有潜力在未来十年成为具有竞争优势的储备货币，可能削弱但不会替代美元的支配地位。 ### 人民币与资本账户（邓敏强） - 在岸CNY与离岸CNH之间的汇率差决定净流动方向与规模，国际化在很大程度由跨境套利驱动；2015年1月通过人民币结算从在岸向离岸累计净货币流量的比例约为10%。 - 以人民币计值的国际债券与国际银行债务占GDP比例仍低，需扩大外国投资者对中国债务市场的准入以吸引外部“安全”资产买家。 - 人民币国际化与资本账户更高自由度可缓解国内金融中介对GDP增长资金供给的压力，促进信贷体系升级并引入更多外国资本进入人民币债券市场。 ### 金融服务业开放与国际经验（张正鑫、 Phillip Roy 等） - 成就：外资金融机构数量与资产规模增长，外资促进中资机构公司治理与经营能力提升；在IMF列示的40个资本项目可兑换子项目中，仅有5项不可兑换。 - 问题：金融业对外开放程度与中国经济大国地位不相称；行政管理和审批为主的开放模式限制市场活力并过度保护中资机构；中资机构普遍“大而不强”。 - 建议：实施准入前国民待遇与负面清单、放宽外资准入、推进双向市场开放、完善宏观审慎管理、同步推进汇率和利率市场化改革。 - 澳大利亚与韩国经验要点： - 澳大利亚：从严格监管到全面自由化，改革初期银行系统受损，随后通过加强审慎监管、宏观审慎与机构合作、完善基础设施实现市场深化；公共调查与社会共识建设为改革提供政治基础。 - 韩国：1990年代自由化后因“浮动恐惧”、汇率风险认知不足、道德风险和监管套利导致1997年危机；教训包括需降低对汇率由政府稳定管理的预期、减少对国企隐性担保的依赖、加强基础设施（征信、评级、会计）与监管能力。 --- ### Section 2 — 开放与监管经验（澳大利亚、韩国、泰国、瑞典货币政策） - 澳大利亚经验摘要： - 市场基础设施与对冲工具在开放初期通过政策与市场交互成熟；公司债券市场流动性相对较低；2008年金融危机期间澳大利亚银行一度丧失国际资本市场准入，政府实施有偿的临时债券融资担保，期限最高为5年；危机促使增强资本和流动性缓冲并强化审慎监管；99% 的澳大利亚人拥有银行账户；养老金体系规模位列全球第 4。 - 韩国教训摘要： - 自由化与监管准备不充分导致1997年危机，关键因素包括国内利率高（当时国内利率为 12%-15%，伦敦同业拆借利率为 5%）、“太大以致不会破产”的道德风险、监管套利、基础设施准备不足与政策制定者经验缺失。对中国的借鉴包括降低对汇率与国企隐性担保的过度依赖、提早建设基础设施、减少监管套利。 - 泰国经验摘要： - 1992年开放顺序不当、初始条件薄弱导致大量外债与房地产泡沫，最终触发1997年危机；危机过后通过金融业整合、引入外资与分阶段开放修复体系。 - 瑞典“逆向干预”研究要点（Lars Svensson）： - Sveriges Riksbank 自 2010 年夏至 2011 年夏期间将政策利率从 0.25% 提高至 2%，实际政策利率从 -2.5% 增至 1%，增长 3.5 个百分点；政策紧缩导致 CPI 通胀率降至零或负值，失业率约为 8%；瑞典估算表明逆向干预的收益约为成本的 0.4%，即成本约为收益的 250 倍；结论为货币政策不能替代宏观审慎政策，逆向干预通常效果不佳，货币政策应为金融稳定的最后防线。 --- ### Section 3 — 利率传导、利率放开与货币传导机制 - 新货币政策框架与利率传导（马骏）： - 建议中介目标以政策利率为主，数量指标作中长期参考；过度强调短期数量型中介目标（如月度 M2 和贷款增长速度）会导致市场利率过度波动。 - 在中国金融体系中，约 60% 的企业融资仍然来自于银行贷款；更广义的货币量指标（包含短中期国债、回购、货币基金等）与实体经济的长期相关性可能高于现在的 M2 与实体经济的短期相关性。 - 传导阻滞因素包括：贷存比、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率、软预算约束、债券市场流动性不足、债券市场准入管制等。 - 政策建议包括：取消贷存比约束、有序淡出对银行贷款的数量限制、降低存款准备金率、硬化地方政府和国有企业预算约束、发展债券市场并提高流动性、加快境外投资者入市并放松准入限制。 - 利率放开与管理（Simon Gray）： - 央行应以政策利率与公开市场操作为操作核心，清晰沟通并管理自身资产负债表；基于市场的工具优于行政工具；利率走廊、良好规制、竞争和透明度为自由化时期的重要“安全屏障”。 - 平均存款准备金率为银行提供有效流动性缓冲；期限为 12 至 24 个月的长期银行间利率应反映当前政策利率及未来政策预期。 - 美国经验（Andrew Levin）： - FRB/US 模型估算：目标联邦基金利率每持续降低 1 个百分点，实际 GDP 预计提高约 1.75%，并推动消费通胀率在两年内提高约 0.6％。 - 建议逐步取消存款利率上限（中国情形注记：存款保险制度于 2015 年 5 月起实施；中国将于 2015 年底完全放开存款利率）。 - 抵押贷款证券化对货币传导既有积极作用也带来宏观审慎挑战；清晰的央行沟通和中期通胀目标有助于增强货币传导。 --- ### Section 4 — 监管架构、金融稳定与人民币国际化（要点汇总） - 分业监管带来的挑战：分业监管体系难以适应跨业业务与投资，导致监管套利与监管真空；部分大型金融机构同时持有多行业牌照并开展跨业销售（银行销售基金、保险、理财产品乃至债券）。 - 建议成立国家层级决策机制：建议成立由国务院直接领导、具有决策权的“国家金融稳定委员会”以提高危机防范与管理能力并弥补分业监管协调不足。 - 人民币国际化进展与数据汇总（会议资料）： - 2014 年经常账户交易中约 20% 以人民币进行；2014 年人民币贸易结算量：6.55万亿元；2014 年使用人民币对外直接投资规模：1866亿元；2014 年使用人民币的外商直接投资规模：8620亿元；2014 年末人民币贸易融资余额：逾352亿元；RQFII 当前最高额度：8700亿元；人民币与其他央行货币互换：28个国家；互换额度超过3万亿元。 - 离岸人民币市场关键节点：人民币清算行始于 2003 年；人民币债券始于 2007 年；人民币股票始于 2011 年；人民币利率定盘价始于 2013 年。 - 利率、汇率与资本流动原则：利率市场化、汇率灵活性和稳步开放资本账户应联动推进；对大型经济体最明显的汇率制度为灵活汇率以保有货币政策独立性；过早放开资本账户在未提高汇率灵活性与消除国内扭曲前存在重大风险。 - 制度建设：已建立跨部门联席机制并将推出存款保险制度；国际经验显示可将宏观与微观审慎监管权交由央行或设单一监管机制以增强协调。 --- ### Section 5 — 人民币国际化及其结构性机遇（中金公司演讲摘录） - 人民币前景与宏观观点：人民币正在成为得到广泛使用的国际化货币，并有望在下次国际货币基金组织审议时成为特别提款权一篮子货币的一部分；在下一个十年内人民币有望成为储备货币，前提是金融市场、货币和市场化改革继续推进并且资本账户更加放开；结论为人民币将侵蚀但不会取代美元在全球金融体系中的主导作用。 - 关键数据与储备格局示例（原文列示）： - 世界外汇储备货币分布示例：美元 71%、英镑 3%、欧元 18%、瑞郎 0%、日元 6%、其他 2%（历史时点示例）；另一个时点示例：美元 61%、英镑 4%、欧元 24%、瑞郎 0%、日元 4%、其他 7%。 - 2013年中国GDP占全球总数的12.2%，贸易占全球的11.3%；1978年分别为1.8%和0.8%。 - 2013年全球储备总额为12.6万亿美元（包括外汇储备、特别提款权和黄金，主要为外汇储备）。 - 人民币需求来源与结构性机遇： - 若与中国有较大贸易顺差的国家将人民币纳入外汇储备以实现多元化，将显著增加对人民币的需求；示例数据（原表原值保留）：韩国贸易顺差 90.0（单位：10亿美元）；GDP 1,305（单位：10亿美元）；贸易顺差占本国GDP的百分比 6.9；外汇储备占GDP的百分比 25.7；澳大利亚贸易顺差 59.0；GDP 1,560；贸易顺差占GDP 3.8；外汇储备占GDP 2.7；瑞士贸易顺差 37.4；GDP 685；贸易顺差占GDP 5.5；外汇储备占GDP 71.3。 - 截至2014年12月，中国已与28个国家和地区签署双边货币互换协议，总值3.1万亿人民币。 - 中国出资400亿美元建立丝绸之路基金；提供最多可达500亿美元启动资本建立亚洲基础设施投资银行（亚投行），亚投行有23个创始成员，计划于2015年底之前开始运行。 - 特里芬难题与人民币：特里芬难题指出储备货币国必须向全球供应额外货币导致对外赤字，问题是否适用于人民币取决于中国是否能在保持信誉与适度对外流动性的同时维持经济健康增长；原文结论认为若人民币成为新的储备货币同时中国经济保持健康增长率，则“特里芬难题的诅咒”不适用于人民币。 --- ### Section 6 & 7 — 宏观审慎、监管协调与货币政策操作（经验与建议要点汇总） - 宏观审慎政策定义与工具（Ratna Sahay、Rina Sahay、Margaret McConnell 等）： - 宏观审慎政策目标为限制系统风险并降低金融服务中断对实体经济的冲击；工具包括逆周期资本缓冲（CCB）、LTV、DTI、稳定资金比率、结构性资本附加费等。 - 工具使用国际实例：瑞士、秘鲁、挪威、印度、新西兰在早期采用 CCB；香港、韩国、新加坡、马来西亚广泛应用家庭部工具；多个国家对 SIFI 收取资本附加费。 - 机构治理原则：行动意愿、行动能力、问责与透明以及有效协调；三种实践模式包括央行内整合、央行内专门委员会和独立监管机构。 - 宏观与微观审慎协调经验（印尼、印尼案例要点）： - 印尼经历包括准备金率从 30% 降至 2%、1998 年银行业资本充足率降至 -15.70%、GDP 增长率降至 -13.1%；2011 年成立 OJK 并在 2013 年底完成微观审慎监管职能移交。 - 协调建议包括：技术与管理层面的讨论机制、明确由印尼银行牵头的时变规定以及 OJK 负责结构性政策，建立新的危机管理协议（CMP）和金融服务安全网（FSSN）立法。 - 建议设立国家金融稳定委员会（黄益平）： - 中国已有较完整的宏观审慎工具箱和监管机构分工，但面临大量金融风险（非金融企业总举债与 GDP 之比达到 240%，地方政府融资平台债务超过 18 万亿元人民币）；分业监管缺乏有效协调。建议建立高级别的国家金融稳定委员会以推动信息共享与政策协调并弥补分业监管体系在协调方面的不足。 - 中国货币政策、指标与工具的操作建议（若干幻灯摘录与马骏团队研究结论）： - 多项建议包括：提高统计与指标质量；淡化对 M0、M1、M2 和社会融资总量（TSF）等数量指标的依赖；抓住机会降低存款准备金率并减少对定向准备金率和常备借贷便利/中期借贷便利/抵押补充贷款等隐蔽工具的依赖；加速向以短期政策利率为中介目标的框架转变并增加公开市场操作的使用；推进利率走廊、提高汇率灵活性和扩大人民币兑美元波动幅度。 - 中国现状摘录要点：约 60% 的企业融资来自银行贷款；短期利率波幅曾超过美国、日本短期利率波幅的十倍；金融自由化速度快导致影子银行、P2P、信托公司、货币市场基金迅速发展；存在软预算约束和隐性担保问题。 - 全球流动性、人民币与新兴市场（姚余栋、Anup Singh 摘录）： - 全球基础货币与全球M2在 2008–2014 年呈显著波动；表列年度数值包括 2008：10.74 1.33 3.0 4.6；2009：15.79 9.90 0.0 3.3；2010：13.52 2.15 3.5 4.4；2011：19.02 3.54 4.1 4.8；2012：11.26 6.93 3.3 4.0；2013：11.51 3.33 3.2 3.5；2014：14.21 1.23 3.3 3.9；2015：13.71 9 3.8 3.8（来源 Wind 和 WEO，2015-2019 年的数字是估计值）。 - 全球流动性短缺情景可能导致汇率波动、资本从新兴市场外流、全球通缩与增长放慢；人民币在国际支付中排第5位、在国际储备中排第7位，人民币纳入 SDR 可提高 SDR 代表性并促进国际货币体系改革；在全球流动性短缺情况下，人民币具有补充全球流动性的潜力。 - 新兴市场金融一体化与影子银行扩张可能在 2023 年前带来更高的系统性风险，需要加强国内外协调。 *来源：金融业开放、创新和稳定：国际经验和对中国的借鉴（电子书节选，演讲与分会摘要）* ### Section 1 ### 金融业开放、创新和稳定：国际经验和对中国的借鉴 ### 序言与会议背景 - 联合会议由中国人民银行与国际货币基金组织于2015年3月16日召开，讨论金融业开放、创新与金融稳定之间的平衡，以及对人民币国际化的推动。 - 会议聚焦四个领域： - 中国金融部门和对外部门改革以及人民币国际化； - 金融服务业的开放； - 利率放开、影子银行与货币传导机制； - 宏观审慎政策协调与监管机构间协作。 ### 人民币国际使用：政策框架与业务发展（李波） - 目标与原则：便利跨境贸易和投资，服务实体经济；坚持尊重市场选择、循序渐进与风险可控。 - 贸易结算： - 2009年7月起在上海市和广东省四城市试点跨境贸易人民币结算；经2010年6月和2011年8月两次扩大试点后，境内地域范围扩大至全国；2012年6月起境内所有从事进出口货物贸易、服务贸易及其他经常项目的企业均可选择以人民币计价、结算和收付。 - 2014年，跨境贸易人民币结算额达到6.55万亿元。 - 直接投资与融资： - 2011年1月，境内机构可用人民币开展对外直接投资（ODI）；2011年10月，境外投资者可用人民币开展来华直接投资（FDI）。2014年，ODI和FDI人民币结算金额分别为1865.6亿元和8620.2亿元。 - 2011年10月起境内银行可开展境外项目人民币贷款；2013年7月后放宽跨境人民币贸易融资资产转让及境内非金融机构境外放款等；2014年9月后扩大境外非金融企业在境内银行间债券市场发行人民币债券的试点范围。 - 证券投资与市场互联： - 2010年8月起部分境外机构可进入银行间债券市场投资；2011年12月起试点RQFII；2013年3月修订RQFII扩大试点；截至2015年2月末，RQFII总额度达到9200亿元人民币。 - 2014年11月推出RQDII制度；2014年11月沪港股票市场交易互联互通机制正式启动。 - 货币合作与本币互换： - 截至2015年2月末，人民银行与30个国家和地区的央行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模超过3万亿元人民币；人民币已实现对欧元、日元、英镑、澳元、新加坡元、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特等货币的直接交易。 - 离岸人民币市场： - 离岸市场以香港为主，并在台湾、新加坡、伦敦、法兰克福、首尔等地发展；2003年底人民银行为香港银行办理个人人民币业务提供清算安排，2007年起陆续在港发行人民币债券。 - 开放现状总结：人民币跨境流出基本自由，流入仍有部分管理；境外融资限于试点地区，证券投资实行限额管理。 - 展望与基础设施： - 建设人民币跨境支付系统（CIPS）：计划于2015年底前在上海上线运行（一期），采用ISO20022报文标准，计划运行时间为9:00-20:00以覆盖亚洲、大洋洲和欧洲等时区。 - 推动人民币自由使用：加快实现资本项目可兑换，研究建立QDII2、股票市场国际板和修订《外汇管理条例》，并考虑扩大合格境内机构投资者与合格境外机构投资者主体资格与投资额度，扩大境内企业境外借用人民币试点范围。 - 面临挑战：需建立宏观审慎管理框架下的外债与资本流动管理体系，提高可兑换条件下的风险管理能力；合理调控外债规模与结构；加强对短期投机性资本流动与金融衍生品交易的监管。 ### 人民币崛起对全球的影响（埃斯瓦·普拉萨德） - 三项相关但不同的维度：国际化（跨境交易与结算）、资本账户可兑换程度、储备货币地位。三者既相互联系又非充分必要条件。 - 中国在推进人民币国际化方面采取的措施示例：允许以人民币进行贸易结算、放松人民币跨境汇款限制、允许在香港和中国大陆发行人民币计价债券、允许特定银行提供离岸人民币储蓄账户。离岸人民币市场发展表明人民币在区域贸易与金融交易中逐步重要。 - 资本账户自由化风险与现实： - 中国对跨境资本流动仍设大量限制，但许多限制正逐步放宽；已放宽措施包括单日浮动区间放松至前日中点的2%上下等。 - 在缺乏灵活汇率的情况下开放资本账户存在风险；固定或严格管理的名义汇率难以缓冲资本流动引起的冲击，但中国较低的外债水平与大量外汇储备可缓解部分风险。 - 国内风险：放宽资本流动同时保持储蓄利率上限，可能导致家庭和企业将储蓄从银行系统中转出，削弱货币政策效果并增加金融体系风险。 - 储备货币地位的决定因素与中国现状（若干具体数值保留原文表述）： - 经济规模：目前，中国占全球GDP的10%（按购买力平价计算为15%），占全球贸易的9%；2011至2012年，中国对全球GDP增长的贡献率约为25%。 - 开放资本账户：资本账户在逐步更开放，但广泛资本控制仍存在。 - 灵活的汇率：中国依然保持对汇率的严格管控，汇率管控难度随资本市场开放将增加。 - 宏观政策：中国显性公共债务占GDP比率较低，且通胀率保持在适当水平。 - 金融市场发展：中国金融市场仍有局限，尤其债务市场规模与流动性不足；人民币计价的国际债券与国际性银行债务（排除银行间债务）占GDP的比率仍低于5%（截至2013年）；国内债券市场规模约占GDP的50%；当前估算非银行信贷和非债券存量约占GDP的45%。 - 结论要点：人民币的国际地位最终取决于金融市场发展、汇率灵活度与资本账户自由度。人民币有潜力在未来十年成为一种具有竞争优势的储备货币，可能削弱但不会替代美元的支配地位。 ### 人民币与中国的资本账户（邓敏强） - 跨境人民币流动趋于顺畅，离岸市场（CNH）通过贸易结算与直接投资结算获取人民币供给，推动人民币从在岸（CNY）向离岸的净流动。 - 在岸CNY与离岸CNH汇率差是决定净流动方向与规模的一个重要因素；国际化在很大程度上由跨境套利驱动。 - 最近出现的逆转：在部分月份随着人民币情绪转变，离岸CNH交易强度低于在岸CNY，出现从离岸转回在岸的净流动逆转（2015年1月占全年通过人民币结算从在岸向离岸累计净货币流量的比例约为10%）。 - 人民币国际化前景与资产配置：以人民币计值的国际债券与国际银行债务占GDP比例仍然较低，为吸引外国官方与私人机构购入人民币计值的“安全”资产，需要扩大外国投资者对中国债务市场的准入。 - 对中国的好处：人民币国际化及更高资本账户自由度可缓解国内金融中介为中国GDP增长提供资金的负担，促进信贷体系升级并引入更多外国资本投向人民币债券市场，从而提高市场容量并将影子银行信贷向透明债券融资体系转移。 - 在岸与离岸市场的互补性：继续发展离岸市场同时提高在岸市场开放度，可在债券市场自由化中获取收益并限制成本，但离岸市场在深度、流动性与在岸资产债权可执行度方面仍存在不足。 ### 金融服务业开放：现状、问题与下一步考虑（张正鑫） - 中国金融业开放包括对内开放（对民间资本开放）与对外开放（“引进来”与“走出去”）。十八届三中全会后对内开放步伐加快。 - 成就：在华外资金融机构数量与资产规模增长，外资引入在一定程度上促进中资金融机构公司治理与经营能力提升。截止目前，在IMF公布的40个资本项目可兑换的子项目中，仅有5项不可兑换。 - 存在的问题：金融业对外开放程度与中国作为经济大国的地位不相称；外资金融机构在华资产比重近年来未见提升；以行政管理和审批为主的开放模式限制市场活力与竞争、在一定程度上过度保护中资机构。中资金融机构普遍“大而不强”，在公司治理、风险控制、国际化战略与产品创新方面仍有不足。 - 进一步扩大对外开放的原则与路径： - 坚持准入前国民待遇与负面清单的开放模式，强化市场原则与竞争机制，同时建立相应的审慎监管与风险管理机制； - 促进金融市场双向开放：放宽外资准入、支持中资机构平等进入海外市场、推进居民与非居民的双向市场准入（已推出QFII、RQFII、QDII、RQDII，研究QDII2），并完善宏观审慎管理以监测短期投机性资本流动； - 同步推进国内改革以配合开放：提高资本项目可兑换程度、完善跨境资本管理方式、推进汇率和利率市场化改革（存款利率上限接近解除，存款利率上限浮动空间提高到1.3倍，商业银行差异化定价能力正在形成）。 - 总体方向：以开放促改革、以改革促开放；通过发挥市场在资源配置中的决定性作用，提升金融服务质量与竞争力，使金融业“既大且强”。 ### 对外开放的国际经验摘示：澳大利亚案例（菲利普·罗伊） - 历史与转型：20世纪60—70年代澳大利亚金融业实行严格监管（利率上限、定量定性贷款控制、外资限制、固定或严格管理的汇率、资本控制）；随后转向自由化，实行浮动汇率、取消资本控制、市场决定利率与允许外资银行以同等条件运营。 - 公共调查与共识构建：大规模独立调查（1979–81年坎贝尔调查、1996–97年沃利斯调查、2014年墨里调查）通过广泛征求社会意见为改革与监管制度设计提供政治与社会基础。 - 自由化初期的困难：1980年代大规模改革后十年内银行系统遭受严重亏损，信贷快速增长与资产价格泡沫（尤其商业地产）导致系统性压力，地区政府所有银行与部分外资银行亏损严重，导致财政救助与纳税人成本。 - 监管框架演进与经验要点： - 审慎监管从注重规制转向注重监督：澳大利亚审慎监管局（APRA）强调理解被监管机构治理结构、风险文化并在必要时主动采取监管措施； - 宏观审慎与微观审慎的融合：在法律框架内，审慎监管机构既负责单个机构安全，也参与维护金融稳定，宏观考虑融入常规监管措施中； - 机构间合作：APRA、ASIC与RBA三机构协同工作，通过金融监管者理事会定期讨论共同关切问题，强化协作文化。 - 经验教训：开放与深化市场需要配套监管与风险管理能力的建设；价格和制度约束自身可能阻碍市场基础设施与对冲工具发展；制度设计应兼顾竞争、稳定与长期市场深度的建设。 _来源：金融业开放、创新和稳定：国际经验和对中国的借鉴（电子书节选，演讲与分会摘要）_ ### Section 2 ### 金融业开放、创新和稳定：国际经验和对中国的借鉴 — Section 2 ### 澳大利亚经验：开放、竞争与抗风险能力 - 央行在市场开放实施初期通过频繁“缓和与测试”活动管理市场；较大幅度的价格变动可强烈刺激对冲市场快速成熟。 - 萌芽期的远期外汇市场在监管下存在并发展迅速；数年后对价格大幅变动的担忧减轻。 - 今天澳大利亚拥有完整的金融市场和金融基础设施，包括成熟的期货市场、配套的中央对手方和结算基础设施。 - 公司债券市场发展相对缓慢：尽管非金融企业可在国内发行债券，但许多澳大利亚企业仍认为在美国市场发行债券更具吸引力；市场流动性相对较低，企业养老金对债券偏好趋缓，这部分反映出养老金体系的确定缴费性质导致更偏好股权投资。9 - 在 2008 年全球金融危机中，澳大利亚银行一度丧失国际资本市场准入权，尽管评级较高、盈利能力强且市值稳定，但全球市场拒之门外；问题通过中央银行流动性支持和政府资产负债表解决。政府实施了有偿的临时债券融资担保，期限最高为 5 年；担保实施后全球资本市场重新向澳大利亚银行开放。 - 危机促使澳大利亚增强资本和流动性缓冲机制，强化审慎监管。 - 宏观与结构成果与统计：99% 的澳大利亚人拥有银行账户；澳大利亚养老金体系规模位列全球第 4；该国拥有强劲的国内证券化市场并成功抵御全球证券化市场危机冲击。 ### 韩国经验：自由化前的脆弱初始条件与教训 - 二十世纪九十年代起推进金融自由化：放松利率管制与逐步开放资本账户，但直到 1997 年货币危机，管制时代遗留问题仍然严重。 - 导致危机的关键因素与经验教训： - 政策制定者仍认为汇率可由政府控制并稳定，导致看不到汇率风险并在国内外利差明显时形成大量外债（当时国内利率为 12%-15%，伦敦同业拆借利率为 5%）。 - “太大以致不会破产”的道德风险加剧：前 30 家大财团中有 15 家在危机中破产。 - 放松管制步伐难以跨部门协调，导致监管套利；放松速度较快时小商业银行获得套利收益，但危机期间几乎所有商业银行均破产。 - 基础设施准备不足（征信、评级、会计等机构不健全），透明和准确统计数据的需求在管制时期薄弱，而自由化需要这些机构支持。 - 政策制定者缺乏适应自由化的实践经验，往往未能在实践中接受无法直接控制市场价格和机构行为的现实。 - 对中国的借鉴建议： - 降低市场对汇率永远由政府稳定管理的期望； - 降低对国企“不会破产”预期； - 减少监管套利机会以防被影子银行利用； - 降低宏观风险（如房市泡沫）； - 尽早加强基础设施建设，提高统计透明度和可信度；增强政策制定者能力以适应自由化市场。 ### 泰国案例：不当开放次序导致的危机与改革路径 - 1992 年开放：48 家离岸银行获批，仅允许开展“由外向外”或“由外向内”业务、不准使用国内储蓄，初衷是有限度开放。 - 不当初始条件与开放次序导致大量外国借款入境并催生房地产泡沫，最终触发 1997 年危机。造成大规模资本流入的因素包括：优惠预扣税率、提前两年提高利率上限导致国内利率上升扩大内外利差、采纳 IMF 第八条取消资本流动限制、固定汇率转移了借款方汇率风险。 - 危机时金融和监管制度薄弱：银行与借款方存在到期债务与货币不匹配；贷款分类与准备金规定薄弱；缺乏征信局、储蓄保险与有序退出机制；存在隐性担保。 - 危机后的改革顺序与逐步开放策略： - 推进金融业合理化以构筑抗风险能力，要求金融机构按产权单一制整合或吸收非银行子公司以消除监管套利；实施法律、税收改革与激励机制以支持兼并与收购；金融机构数目由 83 家缩减至 41 家。 - 在现有参与者间引入更多竞争，允许外国银行更多分支或子公司并放松对外资持股限制（对泰国银行吸纳的外国战略投资限制从 25% 提高至 49%，在财政部批准下甚至可高于 49%）。 - 授予更多外国银行准入权，并在适当时增加新的参与者（如东盟框架下的合格东盟银行）。 - 结论性经验：金融业开放需谨慎规划改革战略、时机与次序，考虑初始条件；开放前或开放过程中必须建立足够强健的金融业与监管机制以及有序退出机制；逐渐开放可在过程中进行风险管理。 ### 货币政策与金融稳定（Lars Svensson） - 三个核心问题：货币政策能实现什么、货币政策与金融稳定政策的关系、货币政策是否应进行“逆向干预”（leaning against the wind）以维护金融稳定。 - 主要结论摘要： - 货币政策能将通胀稳定在通胀目标水平，并在较长时期内将资源利用率稳定在预计的长期可持续水平，但不能提高长期可持续资源利用率；结构性问题需结构性政策解决。13 - 货币政策不能实现金融稳定；金融稳定需要微观与宏观审慎政策。价格稳定不会带来金融稳定，利率政策不足以维护金融稳定。 - 货币政策与金融稳定政策目标不同、工具不同、负责机构可能不同；在正常时期最好分开实施，尽管应充分考虑彼此的实施和影响。金融稳定政策工具在正常时期包括资本与流动性要求、贷款价值比上限、银行处置规则、金融稳定报告等；危机时还有最终贷款人、期限较长的浮动利率贷款、担保、资本注入、资产购买等。14 - 瑞典“逆向干预”的经验与数量化评估： - Sveriges Riksbank 自 2010 年夏始积极收紧政策以控制家庭债务；政策利率从 0.25%（2010 年夏）增至 2%（2011 年夏）。15 - 瑞典实际政策利率（以政策利率减去通胀率计算）从 2010 年初的 -2.5% 增至 2011 年底的 1%，增长了 3.5 个百分点，显示政策大幅收紧。 - 政策导致 CPI 通胀率达到零或负值，失业率约为 8%，远高于长期可持续水平。 - Sveriges Riksbank 的评估显示对实际家庭债务和负债收入比率的直接影响基本为零；结合文献对实际债务增加与危机概率及危机期间失业率上升的估值，并考虑瑞典央行关于危机期间失业率平均上升 5% 的假设，可估算政策紧缩的成本与收益。结果表明：收益（预计未来失业率降低）约为成本（随后几年失业率增加）的 0.4%；换言之，成本约为收益的 250 倍。 - 逆向干预的固有缺陷：将通胀维持在低于可靠目标水平会加重家庭和其他主体的实际债务负担，推高失业率并降低偿债能力，从而可能适得其反。瑞典经验表明逆向干预作为债务问题管理工具通常效果不佳，货币政策应是维护金融稳定的最后一道防线。 - 结论要点： - 不能对货币政策抱过高期望；货币政策在稳定通胀和长周期资源利用方面有效，但无法替代金融稳定政策； - 两类政策在正常时期宜分别实施，但需相互考虑；危机时期需确保监管机构、央行与财政等机构的全面协调。 *摘自会议与论文集“金融业开放、创新和稳定：国际经验和对中国的借鉴” — Section 2。* ### Section 3 ### ebookc - Section 3 ### 新货币政策框架下的利率传导机制（马骏） - 主要观点：新的货币框架的中介目标应以政策利率为主，数量指标可作为参考。 - 发现： - 过于强调短期数量型中介目标（如月度 M2 和贷款增长速度）会导致市场利率过度波动，因货币需求变得不稳。 - 建议将短期中介目标改为政策利率目标，只在中长期参考某种数量指标（如修订后的 M2 的增长率）。 - 在我国金融体系中，约 60% 的企业融资仍然来自于银行贷款；这一比例与欧洲水平接近，但远高于美国。 - 更广义的货币量指标（包括短中期国债、回购、货币基金等）与实体经济的长期相关性可能高于现在的 M2 与实体经济的短期相关性。 - 实证与理论结论： - 短期市场利率向中长期债券利率传导机制基本通畅，但传导效果弱于发达国家。 - 短期利率通过银行渠道向贷款利率传导的效率低于通过债券市场传导的效果。 - 传导阻滞因素包括：贷存比、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率、借款主体的软预算约束、债券市场流动性不足、债券市场准入管制等。 - 基于 3000 多只城投债数据的实证表明：这些融资平台的融资成本反映信用风险，已具有较为明显的市场化定价特征；平台融资行为对无风险利率具有一定敏感性；软预算约束作为利率传导机制改革的障碍可能没有想象的那么严重。 - 政策建议（需推进的改革）： - 逐步弱化数量型管理体制因素对利率传导机制的约束：取消贷存比约束、有序淡出对银行贷款的数量限制、降低存款准备金率，并研究货币政策与监管政策的协调以避免“逆周期”与“顺周期”效果冲突。 - 加快硬化地方政府和国有企业预算约束：执行新的预算法、用地方债替代平台融资、公布地方政府全口径资产负债表、加快国企混合所有制改革与国企上市、打破刚性兑付；完善地方债评级体系、信息披露、市场化定价和二级市场流动性。 - 进一步发展债券市场并提高流动性：提高两年以下国债发行量和频率；允许银行参与国债期货市场；开发与通胀指数挂钩的国债产品；加快境外投资者入市、提高 QFII、RQFII 额度并简化审批；放松对三类机构进入银行间债券市场的资格要求和额度限制；加快理财和私募基金开户审批速度；放松对债券发行市场的行政管制；加快发展 NCD 市场和推进资产证券化；做大企业债市场以强化债市与贷款市场的替代性。 ### 利率放开与管理（西蒙•格雷） - 目标与操作要点： - 中央银行长期目标（如实现并保持稳定的低价格通胀水平）与短期运作目标（短期市场利率）需并重；运用利率杠杆调节经济通常关注短期批发市场利率（通常为隔夜利率）。 - 短期市场利率以实行政策利率的公开市场运行为导向，经常性融资起支持作用；市场套利允许短期批发市场利率向经济其他领域传导。 - 政策需清晰沟通并明确实施以提高运行效率和效果。 - 激励与工具选择： - 基于市场的工具（如利率工具）应鼓励银行和金融市场按央行意向反应；行政工具（如无息存款准备金、直接贷款）通常促使市场规避监管并推动影子银行发展。 - 中央银行应理解并管理自身资产负债表以确保市场交易规模足以产生预期效果；选择向市场提供贷款或消耗盈余准备金余额会造成不同影响。 - 背景与实施原则： - 仅靠利率放开不足以形成完全有效的利率传导机制；政策透明度和对市场响应速度与持续性的理解很重要。 - 利率走廊、良好规制、竞争和透明度在自由化和正常时期均重要；利率走廊可作为安全屏障防止市场利率过度波动，但其重要性随时间降低。 - 结论： - 央行应明确指导短期银行同业拆借利率，并通过运行框架在必要时输入或消耗准备金余额，合理设定目标市场利率。 - 平均存款准备金率为银行提供有效流动性缓冲，避免准备金意外波动导致市场利率剧烈变化。 - 期限为 12 至 24 个月的长期银行间利率应体现当前央行政策利率及该期间市场对未来政策利率的预期。 - 在有市场竞争的情况下，央行政策利率通过与各银行联系传导至市场利率；安全屏障（政策利率走廊、良好规制、竞争和透明度）在自由化转型中应保留。 ### 金融创新与规制以及货币传导机制：美国经验（安德鲁•莱文） - 货币传导机制估算（FRB/US 模型）： - 目标联邦基金利率每持续降低 1 个百分点，实际 GDP 预计提高约 1.75%，并推动消费通胀率在两年内提高约 0.6％。 - 影响渠道包括借款利率下降、股票和其他金融资产价格上升、美元外汇贬值，以及家庭和企业预期变化。 - 美国经验教训与启示： - 挤兑问题：在 1933 年建立存款保险制度后，传统存款挤兑问题得到解决；当前金融危机与影子银行部门的挤兑相关，需政府临时担保以抑制挤兑。 - 建议：实施存款保险制度并明确政府向大储户或影子银行机构提供担保的条件。 - 存款利率上限导致资金从银行转向货币市场基金（MMFs），扭曲货币传导机制。 - 建议：存款利率上限扭曲货币传导机制，应当逐步取消。 - 期限错配和监管重要性：S&L 机构依赖短期存款资助长期固定利率抵押贷款，通胀与货币紧缩使其资产负债表恶化并带来系统性损失。 - 建议：监管在确保金融机构控制到期风险方面非常重要。 - 按揭证券化的双刃剑效应：抵押贷款证券化推进住房建设调整并适应货币政策变化，但在 2008 年危机中显示易受信贷紧缩影响。 - 建议：抵押贷款和其他类型银行贷款的证券化可对货币传导产生积极效果，但也会带来宏观审慎挑战。 - 预期渠道：央行明确政策沟通机制可提高货币传导有效性。 - 建议：在中期内明确通胀的固定数值目标，作为央行货币政策战略和沟通的基础。 - 具体制度事实（中国情形注记）： - 中国的存款保险制度于 2015 年 5 月起实施。 - 中国将于 2015 年底完全放开存款利率。 ### 宏观审慎政策协调：印尼经验（哈林•阿拉姆斯亚） - 印尼金融体系与机构演进： - 自 1980s 放松管制后，放松准入促进资金来源多样化；1983 年将法定存款准备金率从 30% 降至 2%。 - 1999 年印尼银行（BI）成为独立国家机构；2011 年成立印尼金融服务管理局（OJK），2013 年底银行业监管职责由印尼银行移交给 OJK。 - 银行业在金融总资产中约占 71%。 - 1998 年亚洲金融危机期间：银行业资本充足率降至 -15.70%，GDP 增长率降至 -13.1%。 - 机构分工： - 印尼银行负责货币和支付体系及宏观审慎政策，并为最后贷款人；OJK 负责微观审慎政策和消费者保护；印尼存款保险公司（LPS）负责存款保险；财政部通过发布财政政策指令影响金融体系并有权向议会提出立法案。 - 四家机构定期开会讨论金融体系问题（金融体系稳定讨论会，FKSSK），财政部为协调机构。 - 宏观与微观审慎的协调挑战与做法： - 两机构治理结构差异（BI 行长有否决权，OJK 主席无否决权）和决策时序差异可能影响协调效率。 - 建议：在技术和管理层面建立宏观和微观审慎协调讨论机制；在法律上任命印尼银行副行长为 OJK 监事会当然委员以加强协调。 - 对于时变规定（如法定准备金或贷款价值比率）建议由印尼银行牵头；结构性政策（公司治理、风险管理、所有权、产品许可）由 OJK 负责。 - 某些工具（如未平仓净额 NOP）具有宏观与微观双重属性，应由两机构共同管理：计算机制由 OJK 决定，计算处理时间安排由印尼银行决定。 - 面临的挑战与政策取向： - 需建立新的危机管理协议（CMP）和金融服务安全网（FSSN）立法提案，明确系统重要性机构的认定与缺乏流动性 vs 资不抵债银行的区分。 - 需缩小银行与非银行金融机构之间的监管缺口以限制监管套利。 - 关键借鉴： - 在分散式监管体系中强有力的协调与合作机制对实现整体金融稳定不可或缺。 - 宏观和微观审慎政策工具的区分困难且费时，需机构间良好沟通与理解。 - 良好协调在危机时期尤为重要；各机构应恪守承诺并做周密安排。 ### 宏观审慎政策框架：原则与实践（瑞娜•萨海） - 宏观审慎政策的定义与目标： - 宏观审慎政策定义为：主要运用审慎工具限制系统风险以实现整体金融体系稳定的政策，目标是降低金融服务供应中断对实体经济的负面影响。 - 相对目标： - 微观审慎政策：确保个体金融机构健康，维护金融体系稳定，保护存款人和金融机构债权人。 - 货币政策：运用政策利率和其他杠杆确保通胀接近目标水平，产出接近潜在水平。 - 各项政策需在发挥自身作用同时相互补充，存在权衡。 - 可采用工具分类： - 面向贷款方的广泛工具：例如逆周期资本缓冲（CCB）。 - 面向家庭和企业的部门工具：如 LTV、DTI 限制。 - 流动性工具：如稳定资金比率以降低系统流动性风险。 - 结构工具：如资本附加费、市场基础设施变更以减少在融资与衍生品市场的过度暴露。 - 谁使用这些工具（实践样例）： - 逆周期资本缓冲（CCB）：瑞士、秘鲁、挪威、印度和新西兰等早期采用国。 - 针对家庭部门工具：香港、韩国、新加坡、马来西亚等广泛应用。 - 企业风险措施：印度对商业地产业的风险权重调整、哥伦比亚的动态准备金提取。 - 流动性工具（稳定资金需求形式）：韩国、新西兰、爱尔兰、葡萄牙等采用；其他如存款准备金或外汇头寸限制更广泛使用。 - 针对具有系统重要性的银行额外资本附加费：澳大利亚、加拿大、新加坡、奥地利、丹麦、瑞典、瑞士等国采用；另有 35 个国家报告计划在未来两年内对 SIFI 收取资本附加费。 - 工具包需适应金融创新与影子银行发展： - 活动迁移至影子银行（如共同基金、ETF）会带来新的系统性风险与信息缺口，需要监测活动迁移并补足监管与数据覆盖。 - 强有力机构的原则： - 行动意愿（Willingness to act）、行动能力（Ability to act）、问责与透明（Accountability/transparency）以及有效协调为核心原则。 - 中央银行应发挥重要作用；宏观审慎机构应有法律确立的行动目标和授权、获取信息的权力、以及运用政策工具的权力。 - 权力组合可包括硬权力（强制）、建议权、软权力（咨询）；但软权力本身不足以支持行动。 - 当前实践的三种模式（样例国）： - 模式 1：央行内整合（Czech, Ireland, New Zealand）。 - 模式 2：央行内专门委员会（Brazil, Hong Kong, Malaysia, Thailand）。 - 模式 3：独立监管机构（Australia, Chile, France, Germany, Korea, Mexico, Turkey, Indonesia, US）。 - 超过半数受访国家将宏观审慎政策视为央行及其他当局的共同责任，通常通过委员会结构承担。 - 跨境协调何时必要与支撑因素： - 全球互联下的不作为偏见、金融周期不同步、母国与东道国利益冲突、政策泄漏与底部竞争均放大跨境问题。 - 支撑跨境协调的安排包括：国际协议、双边与区域安排、国际指导与监督（如 FSAPs、压力测试）以及其他新方法（如宏观审慎协助者或全球宏观审慎裁判者的构想）。 - 结论： - 宏观审慎政策是一个不断发展的过程，政策运行需由强有力的制度框架支撑，包括五个连续运转步骤（政策轮盘）。 - 强有力的机构能防止政治/行业压力延迟行动、为政策提供法律基础并避免越权使用宏观审慎工具。 - 需要负责填补数据和监管缺口，否则风险将通过裂缝侵入金融体系。 ### 中国应建立国家金融稳定委员会吗？（黄益平） - 已有成就： - 中国已有较完整的宏观审慎框架，包括机构层面的中国人民银行（PBC）、中国银行业监督管理委员会（银监会）、中国证券监督管理委员会（证监会）和中国保险监督管理委员会（保监会）；财政部与国家发展和改革委员会也承担部分职责。 - 当局已建立较为完备的政策工具箱：资本充足率、拨备提取、流动性要求、杠杆率；人民银行和银监会开展多轮压力测试；建立预警系统并对房地产、影子银行和地方政府融资平台（LGIV）提供风险提示；银监会在 2012 年提出逆周期与系统重要性机构的资本附加要求。 - 风险与不足： - 中国积累大量金融风险：多数城市房产泡沫严重（按空置率、价格收入比或租赁收益衡量）；非金融企业总举债与 GDP 之比达到 240%，2007 年后上升了 80 个百分点；制造业过剩产能比率平均高达 30%至 40%；地方政府融资平台累积超过 18 万亿元人民币的债务，超过四分之三的平台无法以现金流支付利息。 - 官方报告的商业银行不良贷款率约 2%，但市场分析认为实际范围在 7%至 8%。 - 未来几年经济增长减速与金融体系自由化可能使金融不稳定性进一步上升；过去抑制风险的三个重要因素（金融市场封闭、高速经济增长、政府良好财政状况及巨额外汇储备）将在未来几年发生变化。 - 核心问题：协调与职责不清 - 分业监管的主要缺陷是缺乏有效协调，分工与责任不明确，容易造成监管真空或监管过度。 - 人民银行、银监会、证监会和保监会之间存在部际协调会议，但协调机制功能有限，难以替代更高层级的统筹安排。 - 建议： - 建立高级别的国家金融稳定委员会以推动信息共享与政策协调，弥补现有分业监管体系在协调方面的不足。 - 改进监管体系以实现更清晰的分工、更有效的危机管理和更全面的监管覆盖，防止监管真空与监管套利。 *来源：金融业开放、创新和稳定：国际经验和对中国的借鉴（研讨会第3-4分会演讲与讨论）* ### Section 4 ### ebookc - Section 4 ### 监管架构与金融稳定的主要问题与建议 - 分业监管体系难以适应日益增加的跨业业务与投资，导致跨行业监管困难并为监管套利提供空间（国际货币基金组织与中国人民银行联合会议讨论摘录）。 - 部分大型金融机构已同时持有多行业牌照，并普遍出现银行销售基金、保险、理财产品乃至债券的现象（会议纪要）。 - 宏观审慎政策与宏观经济/货币政策需要适当协调：面对已居高不下的杠杆比率，中国人民银行在经济活动明显减弱时不愿放松货币政策，从而提出货币政策是否应兼顾金融稳定性的问题（会议讨论）。 - 建议成立由国务院直接领导的“国家金融稳定委员会”，该委员会应不仅为协调单位，而应成为决策机构，以应对未来十年日益频繁的金融风险并改进危机防范与危机管理（会议结论）。 ### 人民币国际化的进展、经验与政策要点 - 关于国际经验与次序： - 对于金融业改革与自由化的次序，意见分歧：一派主张先解决国内体系问题再开放资本账户；另一派认为不存在最佳时机，等待会产生惰性（路易斯·库吉斯发言摘录）。 - 兼顾两方面的观点更为实际：同时推进国内改革与对外开放被认为是更为现实的路径（路易斯·库吉斯发言）。 - 离岸市场与在岸-离岸联动的重要性（路易斯·库吉斯发言）： - 离岸市场在支持货币国际使用方面非常重要，并非孤立存在：离岸交易最终会通过在岸银行系统清算，离岸与在岸市场间必须有充分的资金流动渠道与监管监测。 - 人民币国际化的实证进展与数据（报告与发言汇总）： - 2014 年经常账户交易中约 20% 以人民币进行（会议资料）。 - 2014 年人民币贸易结算量：6.55万亿元（李波演讲数据）。 - 2014 年使用人民币对外直接投资规模：1866亿元（李波演讲数据）。 - 2014 年使用人民币的外商直接投资规模：8620亿元（李波演讲数据）。 - 人民币贸易融资与在岸/离岸融资活动：2014 年末人民币贸易融资余额：逾352亿元（李波演讲数据）。 - 人民币合格境外机构投资者（RQFII）当前最高额度：8700亿元（李波演讲数据）。 - 人民币与其他央行货币互换：28个国家；互换额度超过3万亿元（李波演讲数据）。 - 离岸人民币市场扩展关键节点（香港等）：人民币清算行始于 2003 年；人民币债券始于 2007 年；人民币股票始于 2011 年；人民币利率定盘价始于 2013 年（李波演讲数据）。 - 政策要点与风险管理： - 人民币国际使用增加对国内货币管理与金融稳定有影响，但不应过分夸大；以人民币进行跨境资金流动在某些情况下可能更易于管理（路易斯·库吉斯发言）。 - 在允许人民币流入与流出时，应保持政策框架的对称性以利市场调节效率（路易斯·库吉斯发言）。 - 推进人民币国际化应配合在岸与离岸市场之间的银行间流动渠道（例如银行间借贷）的建设，以促进价格一致性与市场协调（路易斯·库吉斯发言）。 - 将人民币纳入特别提款权（SDR）篮子被认为将推动资本账户可兑换性改革和金融开放（潘功胜闭幕致辞；潘功胜指出人民币在全球贸易融资中已成为第二大常用货币、外汇市场第五大交易货币、第五大常用支付货币和第七大储备货币，且人民币跨境支付系统（CIPS）将在“今年年内投入使用”——潘功胜表述）。 ### 利率、货币政策与国内改革议程 - 利率市场化与短期政策利率选择（会议观点总结）： - 中国已基本放开商业银行收取和支付的利率，但还需确立并批准一项短期政策利率作为主要货币政策工具，并逐步取消量化限制以让短期利率引导货币状况（会议发言）。 - 当前高层政策倾向将利率保持在较低水平以控制企业与地方政府利息负担，这导致了“有针对性放宽的”、更为干预主义的直接货币政策模式，偏离长期改革议程（会议评述）。 - 已采取措施：将存款利率上限提高至基准利率水平的 1.3 倍；取消贷款利率上限被认为“指日可待”（潘功胜闭幕致辞）。 - 汇率灵活性与资本流动顺序（讨论要点）： - 对于像中国这样的大型经济体，最明显的汇率制度是灵活汇率制度以保有货币政策独立性（讨论摘录）。 - 2014 年下半年，净金融资本流动显著转为负值，部分原因是中国人民银行实行人民币贬值政策；2014 年出现净金融资本大量外流（预计为 3110 亿美元），随后外汇市场趋于均衡（会议陈述）。 - 在未提高汇率灵活性与消除国内扭曲前，过早放开资本账户存在重大风险（多位发言人意见）。 - 资本账户开放的原则与优先顺序： - 稳步开放资本账户被认为应当谨慎推进，应当“跟随而非引导”其他金融和货币改革；人民币国际化要求进一步开放资本账户，但这会使改革更复杂并增加风险（路易斯·库吉斯与其他发言摘要）。 - 政策制定者应区分经济增长、社会与金融稳定目标的优先次序；人民币国际化可能不是首要目标（会议共识）。 ### 制度建设、宏观审慎与监管协调 - 宏观审慎政策框架建设与国际经验借鉴（潘功胜闭幕致辞与会议讨论）： - 中国已建立金融监管协调部际联席委员会（包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会和国家外汇管理局），自 2013 年 8 月起定期召开会议以讨论监管协调重大议题（潘功胜陈述）。 - 中国正在逐步建立结合中国特色与国际实践的宏观审慎监管框架，并将推出存款保险制度（潘功胜陈述）。 - 国际经验显示，一些国家将宏观与微观审慎监管权交由央行或设立单一监管机制以增强监管协调（会议综述：联邦储备系统、欧洲单一监管机制、英格兰银行例子被引用）。 - 推荐的制度性改革： - 政策制定者应加强监管协调，避免在行业交叉业务迅速发展时监管真空带来的严重后果（会议结论）。 - 建议设立具决策权的国家层面金融稳定机构（国务院直接领导的“国家金融稳定委员会”），提升危机防范与管理能力（会议建议）。 *资料来源：国际货币基金组织与中国人民银行联合会议发言与会议记录（Section 4 内容单元）。* ### Section 5 ### 人民币的国际化及其结构性机遇 ### 治和法律框架 - 美元作为记账单位、交换媒介的作用“不是瞬间就能消散的”。（中金公司观点） - 美元仍是主要的价值储存货币。 - 美元仍是一个最终的避风港。 ### 人民币的前景 - 正在成为得到广泛使用的国际化货币（中金公司，2015年3月16日）。 - 有望在下次国际货币基金组织审议时成为特别提款权一篮子货币的一部分。 - 在下一个十年内，人民币有望成为储备货币，前提是： - 金融市场、货币和市场化改革继续推进； - 资本账户更加放开。 - 结论：人民币将侵蚀但不会取代美元在全球金融体系中的主导作用。 ### 世界外汇储备与中国的崛起 - 世界外汇储备货币分布（摘录示例）： - 美元 71%、英镑 3%、欧元 18%、瑞郎 0%、日元 6%、其他 2%（历史数据列示）。 - 另一个时点：美元 61%、英镑 4%、欧元 24%、瑞郎 0%、日元 4%、其他 7%。 - 中国在全球经济中的地位上升（1978 vs 2013）： - 2013年中国GDP占全球总数的12.2%，贸易占全球的11.3%；1978年分别为1.8%和0.8%。 - 各主要经济体在世界GDP中所占百分比（示例）： - 美国 40%、欧元区 18%、英国 5%、中国 4%（历史）；另一时点：美国 22%、欧元区 17%、英国 4%、中国 12%、其他 38%。 - 黄金在各中央银行储备中的比例相对稳定，但因“总量有限、流动性差”，不大可能成为主要储备。 ### 汇率与主要货币表现 - 美元指数自2011年以来一直上升（图表与说明来自彭博与中金公司研究部）。 - 欧元：自欧元区债务危机加剧以来相对疲弱，波动性较大。 - 日元与瑞郎：日元自2013年以来对美元走弱；瑞士法郎对欧元升值。 - 人民币对美元升值自2007年以来持续到近期（图表显示USD/RMB Spot与RMB 12m NDF等）。 ### 特里芬难题（Triffin dilemma） - 特里芬难题要点： - 若外国希望持有某国货币作为储备，则该国必须愿意向全世界供应额外货币以满足世界对该储备货币的需求，从而造成贸易逆差。 - 储备货币国通过贸易逆差享受消费好处，世界其他国家从更多流动性中获益。 - 若币值和信誉下降，债权人最终会不愿持有该储备货币；美元的削弱曾导致布雷顿森林制度坍塌。 - 提问：该难题是否适用于人民币及其国际化？ ### 人民币跨境使用与储备动态 - 跨境人民币贸易结算自2010年以来大幅增加，2014年第四季度达到17300亿人民币。 - 在香港的人民币存款在2015年1月为9810亿人民币（虽年初略有减少，但仍保持高水平）。 - 中国在2014年对外贸易逆差的分布： - 2014年，中国对20个最大贸易逆差国的总逆差为4261亿美元，相当于中国GDP的4.1%。 - 2014年，中国对全部51个国家的总贸易逆差为4659亿美元，其中91%来自20个最大逆差国，76%来自10个国家。 - 中国将其主要贸易逆差国分为四类：D=发达国家、DR=资源型发达国家、ER=资源型新兴国家、NR=资源型欠发达国家。 - 2014年，中国的20个最大贸易逆差国中，ER类占比高（细分数据见原表）。 - 2013年全球储备总额为12.6万亿美元（包括外汇储备、特别提款权和黄金，主要为外汇储备）。 - 中国的35个最大贸易逆差国的储备总额为3,905.9（单位：10亿美元），占全世界总外汇储备的34.4%。 ### 人民币国际化的潜在受益者与需求来源 - 某些与中国有较大贸易顺差的国家，其对中国的贸易顺差占本国GDP的比例较高，并持有高水平的外汇储备（主要以美元和欧元为主），例如（摘录若干）： - 韩国：贸易顺差 90.0（单位：10亿美元）；GDP 1,305（单位：10亿美元）；贸易顺差占本国GDP的百分比 6.9；外汇储备占GDP的百分比 25.7。 - 澳大利亚：贸易顺差 59.0；GDP 1,560；贸易顺差占本国GDP的百分比 3.8；外汇储备占GDP的百分比 2.7。 - 瑞士：贸易顺差 37.4；GDP 685；贸易顺差占本国GDP的百分比 5.5；外汇储备占GDP的百分比 71.3。 - 其他国家列示于原表（数值保留原表格式）。 - 若这些国家倾向于将人民币纳入外汇储备以实现多元化，则对人民币的需求将大幅增加，推动人民币国际化。 - 世界外汇储备的货币分布与新兴市场外汇储备分布显示美元占比较高，人民币份额“有相当大的发展潜力”。 ### 中国的政策举措与结构性机遇 - 截至2014年12月，中国已与28个国家和地区签署双边货币互换协议，总值3.1万亿人民币（中金公司数据）。 - 中国人民银行行长周小川提议建立超主权储备货币，为人民币国际化提供空间和可能性。 - 中国的改革驱动型增长与人民币国际化之间存在相互促进关系： - 中国的增长是改革驱动的；人民币国际化可能成为新的推动力。 - 中国的新举措（中金公司、其他资料）： - 中国将出资400亿美元，建立丝绸之路基金，用于“一带一路”沿线基础设施、资源、工业合作和金融合作项目的投资和资助。 - 中国将提供最多可达500亿美元的启动资本，用于建立亚洲基础设施投资银行（亚投行）；亚投行有23个创始成员，计划于2015年底之前开始运行，目标为亚太地区基础设施项目提供资金。 - 结构性机遇结论： - 虽然中国的贸易顺差可能不会回到历史高峰，但中国的贸易逆差国将有所增加，有利于人民币国际化。 - 若人民币成为新的储备货币同时中国经济保持健康增长率，则“特里芬难题的诅咒”不适用于人民币。 - 在中国与其贸易顺差伙伴之间首次出现结构性机遇；所有希望投资中国资产的国际投资者也面临结构性机遇。 *来源：中金公司研究部演讲与分析（演讲者：黄海洲，2015年3月16日）；中金公司、Goldman Sachs等提供之相关数据与图表（摘自2015年3月会议资料）。* ### Section 6 ### Section 6 ### 中国金融部门开放：概述、成就与差距 - 分三阶段演进： - 1978-2001年：积极“请进来”，重点放在金融机构的市场准入 - 2002-2006年：全面履行WTO承诺 - 2007年至今：在外资金融机构市场准入方面较为被动，在资本市场双向开放和国内金融机构“走出去”方面较为积极主动 - 推动因素与开放模式： - 推动与拉动并存；实施方式包括审批制与正面清单、准入前国民待遇与负面清单 - 业务范围涵盖外币与人民币业务、地理与机构层面的差异化开放 - 成就（资料来源：中国人民银行、国家统计局、中国银行业监督管理委员会）： - 在华外资银行总资产与其占GDP比例呈上升趋势（示意图列示2003–2013年资产与占比变化） - 在华中资银行资产规模与占GDP比率显著增长（示意图列示2003–2014年） - 开放促进了汇率和利率市场化改革；2012年与2015年按国际货币基金组织标准的资本账户可兑换性自评结果显示：2012年“不可兑换”项目65项，“部分可兑换”19项，“基本可兑换”8项，“可兑换”7项；2015年“不可兑换”项目65项，“部分可兑换”19项，“基本可兑换”8项，“可兑换”7项（表格直接列示） - 差距与挑战（资料来源：中国人民银行、基金组织、中国银监会等）： - 与中国经济规模不匹配；与实体经济开放度不匹配 - 传统开放模式无法满足进一步发展需求 - 过度保护导致国内金融机构“大但缺乏国际竞争力” - 持续时间长且复杂的审批过程阻碍国内机构“走出去” - 外资银行在中国银行业总资产中占比偏低（图示百分比） ### 关于推进金融部门开放的建议与路线图 - 重新审视开放的必要性与紧迫性： - 弥补上述差距；为中资金融机构在国内外市场创造公平竞争机会；为建立国际金融中心与人民币国际化创造条件 - 思想与制度创新： - 推动新的思想解放，探索从审批制/正面清单向准入前国民待遇/负面清单转变 - 路线图建议： - 在自贸区试点中放松审批标准并扩大正面清单 - 建立准入前国民待遇和负面清单 - 将金融部门移出负面清单 - 开放原则： - 积极的市场化开放；对金融部门实行双向开放 - 改革与开放协同： - 加强资本账户可兑换；推进汇率和利率市场化改革；按照国际标准建立高水平监管规则 ### 韩国经验教训（摘自韩国改發硏究院报告与演讲） - 汇率制度演变与开放： - 1979年前：钉住美元 - 1980年代：钉住多种货币篮子（政府每日调整） - 1990–1997：市场平均汇率制（设日浮动区间并逐步扩大） - 自1998年：自由浮动 - 90年代金融自由化进程与政策工具： - 1992年允许外国投资者购买韩国股票（1992年1月）；1992年9月由正面清单转为负面清单管理经常项目 - 1995年2月允许居民海外存贷款 - 自由化遗留问题（导致1997–1998年货币危机）： - “浮动恐惧”与未察觉汇率风险，形成巨大的海外借款激励（例：国内利率为12~15%，而LIBOR约为5%） - 放松管制加剧与“太大而不能倒”相关的道德风险，导致大财团过度杠杆化并在危机时引发恐慌（列出30家大财团破产/重组/出售等案例） - 放松管制“失衡”引发监管套利，导致某些商业银行和非银行机构脆弱（重组数据显示大量机构被吊销执照、合并或处置） - 金融市场基础设施不足：透明度和统计信任度低，信用评级及会计等机构不成熟（例：评级机构将即将倒闭的大财团评为“投资级”） - 政策制定者缺乏应对自由化的经验：倾向将外汇市场与国内金融市场分开处理 - 对中国的借鉴： - 金融市场开放是必要步骤且与人民币国际化相关，但应在过渡期控制潜在风险 - 需降低对“太大而不能倒”的预期，减少政府对汇率的隐性管理预期，防止监管套利（影子银行），降低宏观经济风险（如房地产泡沫） - 提前加强基础设施建设（法律、统计透明度、监管能力），提高政策制定者能力 ### 泰国逐步开放与危机经验（Tarisa Watanagase） - 开放的潜在益处： - 增强竞争、降低金融中介成本、提高投资与储蓄、改善金融可得性、支持经济再平衡（向轻工业、服务业、消费） - 开放的风险与前提： - 初始条件与顺序安排不当会引发金融不稳定/危机 - 1992年开放后出现大量资本流入导致资产泡沫；初始条件问题包括：已有利率上限放开导致国内利率高、税收优惠、接受基金组织第八条导致资本自由流动、固定汇率使货币政策无法抑制资本流入 - 金融部门与监管薄弱导致期限错配、币种错配、抵押型贷款扩张、金融基础设施薄弱（无征信机构、无明确存款保险而存在隐性担保） - 危机后改革与逐步开放策略： - 化解危机后实施宏观经济与监管改革，重点提升风险管理能力并建立金融基础设施（征信机构、存款保险、资产管理公司等） - 分阶段开放：先改革以增强抗冲击能力；在既有市场参与者中引入更多竞争；增加新外国参与者并在合适时扩展参与者类型（例如Telcos、ASEAN银行一体化框架下的合格东盟银行） - 吸取的教训： - 初始条件与顺序安排重要；开放前金融部门与监管应足够强健 - 开放前后应具备有序退出机制；采用渐进方式以便管理风险 ### 货币政策与金融稳定的关系（Lars E.O. Svensson） - 主要结论与要点： - 不要对货币政策要求过高；货币政策无法实现和维持金融稳定，需要单独的金融稳定（宏观审慎）政策 - 货币政策与金融稳定政策在目标、工具与主管部门上明显不同；在正常时期最好分别实施（即便由同一机构执行也应区分实施）；两者应相互了解并考虑对方的影响 - “逆风而行”（lean against the wind）——提高政策利率以抑制债务累积与系统性风险——在瑞典案例中成本可能是其好处的250倍（分析基于政策利率上升1个百分点造成当前失业率上升0.5个百分点等估算）；货币政策应作为金融稳定的最后一道防线 - 具体分析要点： - 货币政策能稳定通胀并影响长期资源利用率，但长期可持续利用率依赖非货币结构性因素 - “逆风而行”在降低未来危机概率与减轻危机冲击方面带来有限好处，而当前成本（如短期失业上升、通胀低于预期加剧实际债务负担）可能远大于好处 - 危机时期需金融监管局、中央银行、财政部、银行处置机构等密切合作并共同政策行动 ### 利率传导机制与中国体制障碍（马骏及研究团队） - 货币政策框架转型核心：中介目标从货币供应量向政策利率转变 - 三个条件（多数国家过去30年将中介目标转向利率）：数量目标与实体经济相关性弱化；盯住货币供应导致市场利率过度波动；资本市场成熟、允许政策利率信号有效传导 - 中国现状与问题： - M2与实体经济相关性大幅弱化；短期利率波动率高，短期利率波幅曾超过美国、日本短期利率波幅的十倍（表述保留原文“短期利率波幅超过美国、日本短期利率波幅的十倍”） - 体制性障碍削弱政策利率对存贷利率传导：贷存比、合意贷款规模、较高的存款准备金率、软预算约束、债券市场流动性不足 - 研究与模型结论： - 静态一般均衡模型与DSGE模型均确认：在无体制约束下传导有效；数量管制、贷存比、高准备金率、利率管制均弱化传导 - 在降息过程中，贷款数量限制对利率传导的削弱大于贷存比导致的扭曲 - 债券市场研究（无套利、GARCH、VAR等）显示利率传导通过债券市场基本有效，债券收益率对GDP和CPI有预测功能，但中期传导存在扁平化与流动性、衍生工具不足等问题 - 基于城投债（1000多只）实证显示部分地方融资平台的融资成本呈现较为市场化定价，债券利率上升时2013年下半年城投债融资量明显下降，表明部分平台对利率敏感 - 政策含义与建议： - 逐步取消贷存比、淡出合意贷款规模管理、适时降低存款准备金率以创造利率框架转型条件 - 先在以小微和“三农”贷款为主的地方中小金融机构试点取消合意贷款规模管理，然后逐步扩大到其他银行 - 硬化地方和国企预算约束：实施新预算法、用地方债逐步替代平台融资、公布地方资产负债表、推进国企混合所有制改革和国企上市、改革考核机制以消除刚性兑付预期 - 发展债券市场并提高流动性：提高两年以下国债发行量与频率；允许银行参与国债期货市场；加快境外投资者进入（提高QFII、RQFII额度、简化审批）；放松对三类机构进入银行间债券市场的资格与额度限制；加快理财和私募基金开户审批；发展NCD、证券化与企业债市场 ### 中央银行利率操作与市场结构（Simon Gray 与 Andrew Levin 的经验要点） - 政策利率目标与实施： - 央行通常关注短期（大多数为隔夜）市场利率；公开市场操作（OMO）与经常性融资便利（SF）并用，准备金管理为重要工具 - 准确宣布并引导市场利率比间接操作更为有效；竞争与套利推动短期利率向其他部门传导 - 准备金要求与市场影响： - 高无息准备金率相当于对银行征税，会推动活动向非银行部门转移并可能形成平行市场 - 过于严格或过于宽松的基础货币管理都会损害利率传导：严格控制导致银行间利率波动；过多准备金导致套利弱化和传导差 - 金融创新与货币传导（美国经验）： - FRB/US模型示例：联邦基金利率永久性降低1个百分点对10年期国债、股票、汇率等产生显著影响；对实际GDP、失业率、消费通胀也有量化影响（示例表列出若干百分数影响） - 金融创新（如资产证券化、MBS扩张）既能改善货币政策传导（通过分散风险与发展二级市场）也能埋下系统性风险（次级抵押贷款与MBS在2007–08年危机中的角色） - 央行沟通强化预期渠道，有助于传导机制有效性；中期通胀目标可为通胀预期提供锚定 - 实务提示： - 价格/利率管制会扭曲市场并需要时间让市场学习正确价格；利率工具的推出需考虑央行资产负债表背景 - “安全屏障” —— 政策利率走廊、竞争与透明度（以及良好监管）在自由化与常规时期均重要 *内容整理基于中国人民银行与国际货币基金组织第三次联席会议材料，2015年3月16日，北京。* ### Section 7 ### Section 7 ### 中国：货币政策、指标与工具的主要问题（摘录自若干幻灯） - 事件时间标注：26 May 2014。 - 主要困惑与不确定性来源： - 经济目标、货币指标和政策工具的使用与解读造成太多困惑和不确定性； - 通胀和增长不稳定。 - 利率与市场表现： - 银行间市场利率的波动性太大，小型危机（附示意：1年期贷款利率、1年期存款利率、1年期存款利率上限、7日回购利率）。 - 关于目标与指标的混乱： - 通胀指标：同比、环比、经季节调整、核心通胀、猪肉等； - 就业：根本没有可靠的统计数据； - GDP及其他活动指标：有时存在疑惑； - PMI及各类指数：质量不稳定。 - 货币中介指标问题： - M0、M1、M2：因金融创新与重新定义而过时； - 新贷款、贷款增长：因金融深化而未能产生好处； - 社会融资总量（TSF）：带来的问题比解决方法多： - 流量还是存量？仅在两个月前得到了解决； - 存量还是增长率？ - 两倍或甚至三倍计数； - 权重问题。 - 政策工具的使用与沟通问题： - 过度依赖隐蔽的操作，例如常备借贷便利(SLF)/中期借贷便利(MLF)/抵押补充贷款(PSL)/定向存款准备金率；缺乏与市场的沟通； - 不愿使用更有效的工具，例如存款准备金率和降息； - 未能积极使用公开市场操作稳定短期银行间市场利率； - 偶尔使用货币政策工具努力实现宏观审慎目标，表明未能与其他当局在解决地方政府债务软预算约束和隐性担保问题上进行良好协调。 - 货币与金融新“游戏规则改变者”列示：人民币、影子银行和人民币国际化（含人民币-名义有效汇率与人民币-美元两项示意）。 - 资本流动与外汇层面观察： - 外汇存款变化、不能解释的资本流动、人民银行通过购汇提供基础货币的情况（示意图：人民银行购汇头寸变化，单位：十亿人民币）。 - 人民银行基础货币供应的构成示意（含购汇、定向RRR等构成项）。 - 金融自由化与影子银行的自下而上演进（示意：证券公司、信托公司、银行理财产品、债券市场、股权交易所等生态）。 - 人民币国际化对货币供应的影响示意： - 人民币跨境支付净额； - 人民币贸易净支付额与人民币直接投资净支付额（单位：十亿美元）。 - 论断：是时候逐步放弃数量目标与控制。理由包括： - 人民银行若不大幅降低存款准备金率，将不得不频繁使用隐蔽操作来提供流动性，隐蔽操作效果不佳并导致市场无法把握人民银行意图； - 关于货币和信贷数量的统计和预测越来越不可靠且无法解读； - 快速发展的金融创新不断改变货币、信贷和经济目标之间的关系，系数不稳定，传统数量模型效果不佳且不可靠； - 人民银行受到诸如“M2高”以及“社会融资总量高”等误解的限制。 ### 中国：改进与改革建议（摘录） - 提升统计与指标质量： - 在人民银行的权力范围内，提高CPI和PPI等经济指标的质量；制定一套相对可靠的短期活动指标。 - 弱化对货币总量指标的依赖： - 淡化包括社会融资总量在内的货币总量的使用。 - 货币政策工具调整： - 抓住机会降低存款准备金率，减少定向存款准备金率以及诸如SLF和MLF等其他应急措施的使用； - 在放松并最终取消存款利率上限的同时，加速向盯住银行间市场利率转变的步伐；增加公开市场操作的使用； - 将地方政府债集中到中央和省级政府，进而降低中国的无风险利率，并提高由短期无风险利率向长期无风险利率并最终向市场借款/贷款利率传导的效果； - 将人民币盯住美元转变成实际盯住一篮子货币；允许扩大人民币兑美元汇率的波动幅度； - 考虑利率走廊机制（示意：7日银行间回购利率、OMO: 14日回购利率、OMO: 7日逆回购利率、OMO: 14日逆回购利率）。 ### 中国货币与银行体系概览（摘录要点） - 汇率制度：盯住美元； - 资本管制：依然存在，但有许多漏洞； - 利率：受到管制，但实行了自下而上和自上而下的自由化； - 对货币信贷的数量控制：规模依然很大； - 金融自由化：速度相当快——影子银行、P2P、信托公司、货币市场基金； - 软预算约束：地方政府与国有企业； - 隐性担保：太“重要”而不能倒下。 ### 印尼：宏观与微观审慎协调（摘录自 Halim Alamsyah 演讲） - 议程主题：印尼金融体系、监管安排、宏观和微观审慎协调、今后的挑战。 - 印尼金融体系演变（要点，带年份标注）： - 1983/1988-1990：金融和货币改革，取消银行信贷上限和利率控制，实施印尼银行大额存单(SBI)，将存款准备金率从占银行存款的30%降低到15%； - 1997-1998：亚洲金融危机，随后将准备金率从15%进一步降低到2%； - 1998-2003：银行体系重组； - 2003-2005：央行独立性、金融稳定关注、成立金融体系稳定局（BI）； - 2007-2008：全球金融危机后继续改革，2004年建立印尼存款保险机构； - 2009-2011：宏观审慎机构发展； - 2011-2013：2011年成立OJK（印尼FSA），2013年年底微观审慎监管从BI转移到OJK，为巴塞尔III作准备。 - 指标示例（摘自演示中的历史数据片段，摘列原文数值）： - 若干时期的CAR、ROA、LDR、NPL、GDP增长率、通胀等表格数据（示例年份片段包括1997、1998、1999，及2010、2013、2014，表内数值例如CAR 9.19、ROA 1.37、LDR 111.12、NPL—总额 15.04、GDP 增长率 4.7、通胀 11.60 等；另有2010-2014年表格数值例如 CAR 17.18、ROA 2.86、LDR 75.21、NPL -总额 2.92、GDP 增长率 6.81、通胀 6.96 等）。 - 监管框架与分工： - 主要机构：BI（印尼银行，央行）、OJK（Otoritas Jasa Keuangan，印尼金融服务管理局）、MoF（财政部）、LPS（印尼存款保险公司）； - 职能概括：BI负责货币稳定、支付体系管理、宏观审慎监管、最后贷款人职责；OJK负责许可、监管各金融机构、消费者保护与教育；LPS负责存款保险与银行清算职能；MoF在金融体系稳定论坛(FKSSK)中担任主席并提供法律/应急资金支持等。 - 协调与治理挑战： - BI与OJK在决策时序、优先事项与内部协调上存在摩擦； - 建议按“结构监管”、“时变/周期性监管”和“基于规则的监管”来区分两机构工具与职责，举例讨论逆周期性资本缓冲、LTV、调整后LCR与杠杆率等； - 个案分析（例如净敞口头寸）显示当监管目标高度重叠或产生无意后果时，BI与OJK之间的协调最为必要。 - 今后的挑战（要点）： - 制定新的危机管理规程和金融体系安全网（FSSN）法律以明确各部门在危机中的角色与责任（CMP）； - 确定宣布危机、指定国内系统重要性银行的权责； - 改善问题银行的清算程序，例如采用自救概念；区分流动性短缺但具有偿付能力的银行与失去偿付能力的银行，并明确评估职责； - 确保金融体系不因两个机构并管而承受过多负担，减少/弥合金融产业之间的监管缺口（例如银行和NBFI）。 ### 宏观审慎政策的分析框架与实践（摘录自 Margaret M. McConnell 与 FRBNY 幻灯） - 中央思想： - 政策目标分为宏观经济目标、宏观审慎目标和微观审慎目标，三者之间存在动态不确定性与相互依赖性，目标难以实时测量且不可直接控制。 - 政策制定所需能力（四项）： - 测量世界：识别可观测指标并发现实际与目标之间的差距； - 解释世界：决定何时采取何种干预； - 影响世界：部署可靠有效的干预工具并执行； - 学习与适应：随时间提升政策有效性。 - 对当前状况的两项普遍观察： - 央行和监管机构倾向于分开追求三类目标，导致遮盖短期矛盾并妨碍长期可持续增长； - 宏观审慎框架（功能）发展滞后于宏观经济与微观审慎框架，导致偏好无作为而非增强弹性。 - 能力评估（非官方格局）指出：宏观经济与微观审慎在“测量、解释、影响、学习与适应”方面普遍能力高于宏观审慎。 - 建议与改进方向： - 培养跨目标的分析与决策视角，统筹宏观经济、宏观审慎及微观审慎目标以识别短期妥协和冲突； - 创造正规决策程序并建立问责制，统筹所有政策工具的部署； - 继续创新性界定宏观审慎目标的可靠指标，认识到体系在表面稳定时期可能快速转为不稳定或损坏； - 为预先行动制定更清晰的门槛，以避免在“繁荣/狂热”阶段出现等待直到为时已晚的无作为。 - 强调将技术与分析方法纳入决策以识别偏见、假设与信息缺口，并引用托尔斯泰句子强调认知开阔的重要性。 ### 宏观审慎政策框架：原则、工具与跨境议题（摘录自 Ratna Sahay 演讲） - 宏观审慎的目的： - 维护金融稳定、管理系统性风险，补充宏观经济政策（货币/财政/对外）与微观审慎政策。 - 工具类别（示例）： - 广泛基础工具：反周期资本缓冲等； - 部门工具：改变某些部门的资本要求、LTV、D/I限额等； - 流动性工具：稳定资金比率（NSFR/NOP/LCR等）； - 结构性工具：附加资本金、改变市场基础设施。 - 工具使用国/实践示例（摘自基金组织2014年员工指导说明与国家实践）： - 广泛基础与部门工具在瑞士、英国、秘鲁、挪威、印度、新西兰等国有使用记录； - 流动性工具与结构性工具在澳大利亚、加拿大、新加坡、丹麦、瑞典、瑞士等国有实践。 - 机构治理原则（要点）： - 行动意愿与能力（及时适度使用工具）； - 明确职责分配并赋予央行强有力作用； - 可获得相关信息、使用现有资源与专业知识； - 内外约束与制衡、问责机制与透明度； - 与货币、微观审慎、财政以及结构性政策有效协调。 - 现行模式分类（示例国家归类）： - 模式一：多机构共同负责（包含央行）； - 模式二：央行内设委员会承担宏观审慎职责（例如英国、马来西亚的变体）； - 模式三：独立于央行的委员会（例如澳大利亚、美国等国例示）。 - 跨境协调必要性： - 在高度互联的全球体系中易出现“无作为”的外溢，需通过国际协议（FSB、BCBS）、双边/区域安排和国际指引强化协调； - 在全球层面可能需要更有力的宏观审慎促进者或“全球宏观审慎裁判”机制。 - 结论要旨： - 宏观审慎政策为不断演变的过程，目标包括克服不作为倾向、避免监管盲点和避免越权使用宏观审慎工具。 ### 全球流动性与人民币国际化（摘录自姚余栋演讲） - 演讲时间标注：2015年3月16日。 - 全球流动性历史与现状要点： - 布雷顿森林体系（1945-1971年）强调“钉住汇率”制度但缺乏关于全球流动性供给规则，导致易出现USD短缺或过剩（1950年代USD短缺、1960年代美元过剩与特里芬两难）。 - 目前主要储备货币为美元、欧元、英镑和日元（SDR货币）。 - 问题仍在：主要储备货币发行国可能因国内目标无法或不愿按全球需求调节流动性；2008年全球金融危机出现美元短缺；2011-2013年全球流动性供给过剩对EME造成挑战；2015年量化宽松与即将到来的美元利率上升背景下全球流动性环境复杂。 - 全球流动性度量（所列指标）： - 全球基础货币（主要货币发行国的基础货币）； - 全球M2（主要货币发行国的M2）； - 货币乘数（示意：M1/M0、M2/M0 自2008年以来货币乘数持续下降）； - 全球利率（主要货币发行国政策利率的加权总和，以其SDR份额作为权数）。 - 依据McCallum规则估计全球基础货币增长率（所列表格年度样本）： - 表列年度与数值（示例摘录）： - 2008：10.74 1.33 3.0 4.6（表格列项顺序原文排列，含“全球基础货币增长率”“全球实际GDP增长率”“全球通胀率”等列） - 2009：15.79 9.90 0.0 3.3 - 2010：13.52 2.15 3.5 4.4 - 2011：19.02 3.54 4.1 4.8 - 2012：11.26 6.93 3.3 4.0 - 2013：11.51 3.33 3.2 3.5 - 2014：14.21 1.23 3.3 3.9 - 2015：13.71 9 3.8 3.8（表中原文排版含若干混排，以上严格保留了源文本数值顺序与精度）。 - 注：来源为 Wind 和 WEO，2015-2019年的数字是估计值（原文如此说明）。 - 全球流动性短缺情景与后果： - 2015年-2016年在欧洲央行与日本银行继续QE的情境下，全球流动性可能比上年增加19%； - 若在2017年主要储备货币国全部退出量化宽松，可能出现全球流动性“悬崖”； - 全球流动性短缺后果包括：汇率波动、资本从新兴市场经济体外流到美国、全球通缩、经济增长放慢。 - 关于新的储备货币与人民币的角色： - 建议储备货币多样化，人民币拥有补充全球流动性的潜力： - 人民币在国际支付中排第5位、在国际储备中排第7位； - 越来越多的双边货币互换协议表明对人民币流动性的需求不断增加； - 跨境人民币政策框架已经确立； - 人民币纳入特别提款权将提高SDR的代表性并促进国际货币体系改革； - 无论人民币是否纳入SDR篮子货币，在全球流动性短缺情况下，世界都需要人民币发挥更加重要的作用。 ### 新兴市场与金融一体化的挑战（摘录自 Anup Singh 演讲） - 时间标注：2015年3月16日。 - 观测与趋势（摘要）： - 2009-2011年间，发达经济体与新兴/发展中经济体的贸易一体化与金融一体化在GDP占比、贸易流量与金融资产方面存在显著演进； - 到2023年预测：新兴市场在全球银行业资产中的比重可能翻番，示例分布数值（原文图表示例）包括新兴亚洲 18.2、发达经济体 72.8 等（图示多处数值以图形呈现，已在原文中列示）。 - 影子银行地理分布与增长： - 预测情景显示新兴市场的影子银行比重到2023年可能增至原来的三倍（原文含2005、2011、2023三时期图表与百分比分布）。 - 新兴市场银行规模演化： - 2011年与2023年全球及新兴市场国内大型银行的资产规模示意（平均值，十亿美元）； - 举例国家包括中国、印度、巴西、俄罗斯与全球性银行比较。 - 金融一体化与危机关系历史提示： - 以历史数据检验金融一体化指数与爆发银行业危机的国家占比之间关系（示意图表与长期历史年份序列）。 - 信贷繁荣与危机关联： - 信贷繁荣前后爆发金融危机的频率统计（百分比条图示，来源：Mendoza和Terrones (2013年)）。 - 启示与政策要点： - 需准备应对经济活动与金融之间的循环（feedback loops）； - 针对新兴市场金融风险上升要未雨绸缪； - 在国内和国际层面密切协调新兴市场的监管改革。 --- _Source: https://www.imf.org/-/media/files/production-content-loading/chn/ebookc.pdf_