## 1chnca2019004 ## Source details **Canonical URL:** [1chnca2019004](https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2019/chinese/1chnca2019004.pdf) ## Other formats - [Markdown version](/-/media/files/publications/cr/2019/chinese/1chnca2019004.pdf.md) - [Structured JSON version](/-/media/files/publications/cr/2019/chinese/1chnca2019004.pdf.json) --- ### 中国经常账户顺差缩小的驱动因素、影响和前景（Section 1） - 趋势要点： - 经常账户顺差自2008年峰值显著减少；2018年经常账户顺差占GDP的比重为0.4%（低于2017年的1.4%）。 - 服务逆差扩大与商品贸易顺差减少为主要结构性因素。 - 旅游业余额由2008年约50亿美元的小幅顺差发展到2018年近2500亿美元的逆差；出境游客从2008年的4,600万人次增至2018年的1.62亿人次。 - 出口中由中国创造的增加值占比超过80%（2015年）；再出口占比下降；进口以中间产品和资本品为主，家庭最终使用的商品进口占比较低（2017年）。 - 顺差减少的驱动： - 储蓄正常化：2000–2008年储蓄率飙升后回落，储蓄下降速度快于投资，导致顺差收窄；中国国民储蓄率仍远高于同类收入水平国家。 - 投资可能已达峰值：固定资产投资与房地产投资增速下降；房地产投资增速已从近二十年超过20%的增速下降。 - 关税下降：平均关税从2017年的9.8%降至2018年11月后的7.5%，将鼓励进口并限制经常账户顺差。 - 2018年周期性因素：油价多数时间处在每桶70-85美元区间（2017年为55-65美元）；2018年石油进口较2017年增加约800亿美元，价格上涨占比接近80%；2018年集成电路进口较2017年增加约500亿美元，价格上涨占比约60%。 - 中期展望与风险： - 基线情形：在继续再平衡下，经常账户将在中期保持接近平衡，2018年小幅顺差可能转为小幅逆差；基线假设包括进口需求增加、出口增速放缓、大宗商品价格温和、旅游逆差与GDP同步增长等。 - 国际投资头寸：对外资产中高收益高风险资产占比不到30%；外资直接投资占总资产的比重从2007年的不到5%升至2018年的26%。 - 风险情形：若大宗商品价格或国内需求高于基线，经常账户可能出现较大逆差；若再平衡放缓，经常账户顺差可能上升。 - 政策建议（国内）： - 继续推进并加快经济再平衡以提振消费需求。 - 实施监管改革以稳定杠杆并推进国有企业“债务中性”。 - “中国制造”应侧重比较优势而非进口替代。 - 深化并加快开放：降低关税、开放服务部门、放松贸易和投资限制、加强知识产权执法。 - 政策建议（金融与国际化）： - 为更波动的资本流动做好准备；鼓励更高质量、稳定和多样化的资本流入：逐步放开资本账户、提高透明度、实施监管改革、鼓励机构和长期投资者投资、增加国际交易工具可得性。 - 继续推进人民币国际化，向境外投资者销售更多债券、扩大人民币结算，并加强汇率管理灵活性和透明度；允许人民币对短期变化有更大反应空间，允许更强的双向灵活性。 - 对金融体系的要求： - 降低金融部门风险，推进微观与宏观审慎改革；鼓励构建更有收益的对外资产组合以提升资产回报率。 - 国际影响： - 中国经常账户占全球GDP比重：2008年峰值为0.66%，2018年降至0.06%，预计到2024年约为-0.01%（预测）。 - 中国经常账户过度顺差在2015年达到占全球GDP约0.3%的峰值；顺差减少有助于缓解全球过度失衡。 - 受益与受损国家示例：韩国对华电子产品出口占比从2008年的28%增至2017年的41%；德国对华汽车出口占比从2008年的15%增至2017年的24%；日本在2008–2015年间对华贸易差额减少约330亿美元，约为日本GDP的0.7%。 - 受益行业与经济体： - 对中国进口增长贡献最大行业为电子产品和服务（销售贸易、运输、住宿和餐饮）。 - 电子产品受益经济体包括：中国台湾省、新加坡、韩国；服务受益包括：香港特别行政区、新加坡、泰国及部分发达经济体（美国、新西兰、澳大利亚、日本）。 ### 家庭债务与宏观金融风险（Section 2） - 家庭资产负债表与区域差异： - 住房资产约占家庭总资产的60%（平均值）。 - 在一些省份，家庭债务已上升到超过GDP的60%。 - 高负债家庭（DTI > 4）所持债务占比从2010年到2016年由四分之一上升到近一半，但多数由较富裕家庭持有。 - 较低收入家庭的债务与收入比率上升幅度接近600%（2010–2016年）。 - 住房抵押贷款参与率从2010年的8%升至2016年的18%；在住房抵押贷款余额中，超过93%是首套房贷款（截至2019年3月底）。 - 家庭债务带来的风险： - 债务扩大会提高金融稳定风险；去杠杆可能导致总需求大幅下行，抑制住房需求并冲击开发商与银行。 - 房价大幅调整会降低抵押品估值，可能损害银行稳健性并加大房地产开发商融资压力；住房市场崩溃后的衰退更长且更严重（IMF，2012年）。 - 债务扩大还可能限制消费增长、抑制房地产投资、降低财政收入并增加公共住房支出，从而加剧过度储蓄和外部失衡。 - 债务对消费的实证与模拟结果： - 家庭层面（标准化）：债务与收入比率上升100%时，同期消费增长率上升3.5个百分点，但两年后消费增长率下降4.3个百分点；同期HD系数 3.54***（0.68）；滞后HD系数 -4.39***（1.09）。 - 门槛效应（家庭层面）：DTI门槛值 = 6.3；当DTI < 6.3，收入增长系数为0.14***（0.03）；当DTI ≥ 6.3，系数为 -0.04（0.07，不显著）。 - 省级门槛回归门槛值为 49%（债务/GDP）和 131%（债务/可支配收入）；当省级滞后债务低于门槛时，实际收入增长对零售增长的系数为0.17***（0.05）；当债务高于门槛时，系数为 -0.02（0.07，不显著）。 - 情景模拟（假设实际收入增长到2023年逐渐减缓到5.6%）： - 情景1：DTI以过去五年的平均涨幅上升；情景2：DTI保持在2018年底水平。 - 模拟结果：家庭债务增加可能使年度消费增长从2017年的近7%下降到2030年的不到5%；情景1在头几年消费增长更高，但中长期低于情景2；若DTI维持现有水平，消费增长可稳定在高于基线收入或GDP增长率的水平。 - 国际经验与中国现状： - 国际缓解工具包括改进数据质量、需求侧宏观审慎（DSTI、LTV）、供给侧措施（对银行信贷增长限制、贷款损失准备金）、强化征信与监管。 - 中国要点：首套房最高LTV在有限购城市为70%，无购房限制城市为80%，个别省份可降至60%；借款人月度偿债额与收入比率上限为55%（住房抵押贷款偿债额与收入比率上限為50%）；缺乏全面征信系统；未对家庭借款实行不同风险权重的附加资本要求；近三年家庭债务仍快速增长（每年增长20%-30%左右）。 - 政策建议： - 数据与监测：扩展系统性风险监测，纳入非住房贷款和非银行机构债务；建立统一DSTI与DTI指标并监测流动性与资产/负债构成；关注债务分布与“高风险”借款人比例。 - 宏观审慎与监管：加强需求侧工具（DSTI、LTV），并将限制扩展至非银行杠杆信贷提供者；将偿债额与收入比率调整到30%-50%的国际水平，并适用于其他家庭贷款类型；谨慎考虑对银行房地产风险敞口的部门资本要求以防向非银行渗漏。 - 征信、司法与消费者保护：建立全面征信系统覆盖所有个人债务；考虑建立个人破产法律框架并强化担保交易登记与执行、破产专业队伍与司法能力；加强金融监管与消费者保护、金融教育和合同透明度。 - 住房与土地政策：通过限制囤地、加强二级土地交易市场、提高容积率等行政与土地政策改善住房供给并促地方政府融资多元化（例如实施房地产税）。 - 专栏要点： - 建议制定个人破产法并配套担保登记与执行、债务人信息系统、破产专业从业人员、司法能力建设及庭外机制等制度安排。 ### 企业杠杆与信贷分配（Section 3） - 总体评价： - 企业债务与GDP比率自2016年以来已有所下降，但仍然是世界上最高之一，仍高于发达经济体和新兴市场平均值以及2008年前水平。 - 若名义GDP增长放缓且工业盈利能力减弱，自2016年以来的杠杆下降成果可能逐渐消失。 - 信贷分配中的竞争中性问题： - 国有企业受隐性担保普遍支持，继续获得大量信贷；隐性支持与信贷分配关系密切。 - 估计2011–15年国有企业股本回报率从平均8%降至约−1.3%（考虑隐性支持后）。 - 国有企业信用评级估计较同类私营企业高出两到三个等级，借贷利率估计低150至200个基点；剔除其他因素后仍低100个基点以上。 - 推进竞争中性的政策方向： - 对与私营企业竞争的国有企业进行分类（社会、战略性、竞争性）并公布名单；评估并控制中央政府可替代的社会职能；限制对非战略部门国企的国有资本投入。 - 建立债务中性原则：经合组织三项要点——国家不应自动担保国企负债；鼓励股权融资；信贷条件与透明度应与私营部门等同或进行补偿披露。 - 取消隐性担保的前提与溢出效应： - 需要配套加强预算约束、逐步取消隐性补贴、提高对违约容忍度、推进破产法律与制度改革以处置“僵尸企业”。 - 财政溢出：地方“僵尸企业”退出将影响地方政府财政，需通过社会安全网与户籍改革缓解就业冲击。 - 金融溢出：市场重新定价风险可能引发撤资，需加强金融部门冲击抵御能力，银行可增加对隐性担保企业贷款的风险权重并建立流动性缓冲。 - 已采取与建议的具体改革措施： - 地方“僵尸企业”重组與退出计划、发展不良债务市场、银行识别与处置不良贷款的要求。 - 市场化债转股的改进措施：明确偿付能力与生存能力标准、银行持股限制、以公允价值转换并确认损失等。 - “淡马锡式”国资管理：集中管理国有股权并赋予自主权，要求企业像私营部门一样运作。 - 企业破产法修订：2007年《企业破产法》需修订以明确适用范围、破产程序并实现税收中性；当局已于2019年6月提出起草修正案的委员会。 - 提高对违约事件的容忍度并推动市场化违约处置。 - 已实施或拟议的约束与补偿措施： - 利润上缴目标：当局指示中央国有企业到2020年将利润上缴增加至利润的30%；企业上缴的利润百分比从2015年的最高水平下降至2018年的约7%。 - 补贴合理化：自2015年以来逐步减少补贴，但国有企业仍获得较多补贴；2015年四分之一国有企业亏损。 - 国际经验示例：澳大利亚、新西兰、西班牙、瑞士、土耳其对隐性担保或国企政策的不同处理方式。 - 融资与监管中性举措： - 建议对所有企业采用相同监管政策；对国企贷款设定并逐步调整限额；增加部门风险权重以纠正信贷错配；大型国有银行披露对不同所有制企业的服务政策。 - 增加私营融资渠道与信用文化： - 扩大行业准入（金融、老年护理、教育、医疗、物流、电信等）。 - 取消定向贷款并以市场化方式引导信贷；支持中小企业通过国有/开发性银行在明确治理与风险定价下增加信贷；发展中小企业资本市场（如KONEX型平台）。 - 降低债券发行评级门槛以鼓励私营企业发行信用债券；统一信用债券监管以减少市场分割。 - 促进动产担保、租赁、保理等非抵押融资，改进征信机制（包括面向小企业的信用局）。 - 改善评级机构质量并吸引外国评级机构参与；提高数据质量并按企业所有权披露信贷、补贴与担保信息。 - 当局已采取的主要信贷导向举措（节选）： - 存款准备金率下调：2018年（4月、7月、10月）共下调250个基点；自2019年5月15日起对中小型银行下调3.5个百分点至8个百分点。 - 2018年6月扩大MLF抵押品范围并优先小微、绿色与农业债券；2018年11月宣布向中国债券保险提供人民币100亿元补贴以支持私营企业债务出售。 - 监管目标与动员：2018年11月银保监会“1-2-5”目标；2019年3月宣布大型国有银行向中小企业贷款增加30%并降低融资成本约1个百分点等。 - 结论要点： - 继续降低企业杠杆并改善对私营企业（尤其中小企业）的信贷分配；按顺序推进竞争中性、债务中性與监管中性改革，以消除市场扭曲并提高信贷效率；坚持市场化导向。 ### 贸易转移效应与贸易紧张局势（Section 4） - 贸易转移总体结论： - 若中国通过增加对美国商品采购以在几年内消除中美贸易逆差（2017年双边逆差被假定为3360亿美元），且中国进口总额不变，则对美国的额外采购将主要替代来自世界其他地区的进口，从而产生巨大的贸易转移效应。 - 产品类型将决定受影响国家；分析聚焦中国从美国进口的前十大商品。 - 额外采购的分布假设： - 假设中国将扩大原本从美国进口的部门采购；每种产品的采购不超过中国对该产品的总进口量；对其他国家的出口损失按其在中国该产品进口中的比重分配。 - 在险出口（exports-at-risk）估计（样本摘录）： - 欧盟国家在汽车、机械设备和飞机领域面临610亿美元的在险出口。 - 日本在险出口价值为540亿美元（机械设备、汽车和电子产品）。 - 韩国为460亿美元（电子产品、光学产品和塑料）。 - 东盟国家为450亿美元（电子产品、塑料和机械设备）。 - 单一国家层面：阿曼、安哥拉、新加坡和韩国的在险出口将高于GDP的3%；马来西亚、越南和泰国的在险出口可能高于GDP的2%；德国和日本的在险出口敞口约占GDP的1%；巴西的在险出口占GDP的1.3%。 - 替代情景与产品集中： - 两种替代分配情景：一为集中于部分产品（包括大豆、LNG、石油及制成品）；二为按中国的进口结构（不包括美国）比例分配。 - 示例性六大产品在两种分配下占额外总采购量的百分比分配： - 电子产品：25（或34） - 机械设备：22（或13） - 汽车：17（或6） - 油籽：9（或3） - 飞机：3（或1） - 矿物燃料/石油：25（或23） - 稳健性检验（6位数数据）： - 使用6位数分类代码并扩展样本至约200个经济体后，主要结果稳健：在39个报告经济体中，35个经济体的在险出口占GDP差异在1个百分点内，8个经济体差异不到0.1个百分点；德国和法国示例与2位数结果相近（德国为GDP的1%；法国为0.3%或0.2%）。 - 贸易紧张局势升级影响： - 已实施关税正在阻碍全球贸易；2018年美中加征关税及不确定性导致全球贸易和工业生产放缓并影响投资与商业情绪。 - 模拟显示，由于这些措施，全球GDP可能在2018年关税影响基础上再减少0.3%（此前预计为2020年全球GDP降低0.2%）。 - 关税通过减少贸易、抑制信心和金融市场情绪影响投资、生产力与增长；若贸易紧张升级并重构全球价值链，部分国家的部门溢出效应可能较大。 - 政策建议： - 通过支持国际体系并避免管理贸易的全面协议，迅速解决中美贸易紧张局势。 - 中美协议应有助于加强世贸组织规则、具有非歧视性，并以市场机制和宏观经济基本面为基础。 *国际货币基金组织工作人员小组，基于2019年7月12日可得信息。* ### Section 1 ### 中国经常账户顺差缩小的驱动因素、影响和前景 ### A. 中国经常账户的趋势 - 中国经常账户顺差自2008年的峰值显著减少；2018年经常账户顺差占GDP的比重为0.4%（低于2017年的1.4%）。 - 下降趋势以结构性因素为主，主要表现为服务逆差扩大和商品贸易顺差减少（图1）。 - 双边层面变化：与美国和欧盟的商品贸易顺差不断减少；与日本、韩国和中国台湾省的商品贸易逆差不断减少。 - 出境旅游增长和相关海外支出显著扩大服务逆差： - 旅游业余额由2008年约50亿美元的小幅顺差发展到2018年近2500亿美元的逆差。 - 出境游客数量从2008年的4,600万人次增加至2018年的1.62亿人次（近4倍增长）。 - 商品贸易方面： - 原材料和大宗商品进口增加（例如石油、铁矿石），但制造业顺差增长已停滞。 - 人民币实际有效汇率在2000年代末显著升值，2016年以来保持稳定，实际有效汇率与商品余额之间关系复杂。 - 价值链和进口结构变化： - 中国出口中由中国创造的增加值占比超过80%（2015年）；随着技术升级和国内化进程，国内增加值占比上升（图3）。 - 中国最终需求的国内占比上升，导致再出口占比下降（图2）。 - 进口由中间产品和资本品主导，消费品占比相对较小；2017年供家庭最终使用的商品进口占比若干较低值（图2下图）。 ### B. 经常账户顺差减少的驱动因素 - 结构性因素（主要回归驱动因素）： - 国内储蓄率的正常化：2000-2008年储蓄率飙升后回落，储蓄下降速度快于投资，导致经常账户顺差收窄。 - 中国国民储蓄率仍远高于全球同类收入水平国家，为继续下降提供空间。储蓄率过高的原因包括：独生子女政策带来的人口变化、社会安全网与就业保障转型、住房改革、收入不平等加剧。 - 家庭储蓄率预计将继续下降，但储蓄行为变化较慢，正常化需时日（图4）。 - 投资方面： - 投资可能已达到峰值，固定资产投资和房地产投资增速下降（图5）。 - 房地产投资增速已从近二十年超过20%的增速下降；城镇化放缓与高空置率将继续压制房地产投资。 - 政府已降低平均关税（从2017年的9.8%降至2018年11月后的7.5%），这将鼓励进口并限制经常账户过大顺差。 - 出口与进口动态： - 中国出口市场份额从2001年的约4%增长到2017年的约13%（制造业从5%增至17%）（图6）；进一步扩大市场份额存在难度。 - 由于中国经济相对贸易伙伴仍然较快增长，预测进口增速将超过出口增速（基于再平衡带来的消费与中间品需求增加）。 - 加工贸易比重下降，初级产品（约半数为燃料和石油）占比提升，使经常账户更易受大宗商品价格周期和汇率波动影响。 - 周期性因素（2018年特征）： - 2018年经常账户顺差占GDP比重下降约1个百分点，商品贸易差额减少是主要原因。 - 2018年进口增长中，原油、精炼石油、集成电路进口增加接近一半，集成电路、石油进口对GDP的增长贡献分别约0.2%和0.4%（估算）。 - 2018年油价多数时间在每桶70-85美元区间（2017年为55-65美元）；2018年石油进口较2017年增加约800亿美元，价格上涨在此增加中占比接近80%。 - 2018年集成电路进口较2017年增加约500亿美元，价格上涨在此增加中占比约60%（图7）。 ### C. 中国的经常账户：展望未来 - 基线情形下（继续实施再平衡）预测： - 经常账户将在中期保持接近平衡，2018年的小幅顺差可能转为小幅逆差。 - 基线假设包括：进口需求增加（因储蓄减少速度快于投资）、出口增速放缓（市场饱和且中国增速继续快于贸易伙伴）、大宗商品价格温和、旅游业逆差与GDP同步增长、收入账户和资产结构无重大变化、贸易紧张度未显著升级（高科技出口紧张未计入基线）。 - 国际投资头寸与收入账户： - 尽管对外资产规模庞大，中国收入账户仍处于逆差，原因是对外资产中高收益高风险资产占比不到30%，多数资产为低收益工具；而对外负债中约70%为风险较高工具（直接投资或股权投资组合）。 - 外资直接投资占总资产的比重从2007年的不到5%升至2018年的26%。 - 风险情形： - 如果大宗商品价格或国内需求超出基线预期，经常账户可能出现较大逆差（进口上升、大宗商品价格导致商品顺差减少）。 - 若经济增速或再平衡放缓，可能导致经常账户顺差上升并再现对外失衡；刺激政策形式（税收减免 vs 基建投资）将影响进口密度及对经常账户的影响。 - 加快进口替代或“中国制造2025”取得显著进展，或高端国内市场扩张导致游客海外支出下降，均可能提高经常账户余额。 - 政策建议（国内视角）： - 继续推进并加快经济再平衡以提振消费需求。 - 实施监管改革以稳定杠杆并推进国有企业“债务中性”。 - “中国制造”应侧重比较优势而非进口替代。 - 深化并加快开放：进一步降低进口关税、提高贸易开放度、进一步开放服务部门、放松贸易和投资限制、加强知识产权执法。 - 政策建议（金融与国际化）： - 随着经常账户顺差终结，金融账户中更波动部分的重要性上升；需为更波动的资本流动做好准备。 - 鼓励更高质量、稳定和多样化的资本流入：逐步放开资本账户、提高透明度、实施监管改革以对接国际标准、鼓励机构和长期投资者投资（例如改革评级行业）、增加国际交易工具可得性。 - 继续推进人民币国际化：向境外投资者（包括养老基金等长期投资者）销售更多债券、扩大人民币结算以支持更稳定的资本流入；但这需要加强汇率管理灵活性和透明度。 - 允许人民币对短期变化有更大的反应空间，允许汇率具有更强的双向灵活性。 - 对金融体系的要求： - 降低金融部门风险，并推进微观与宏观审慎改革。 - 鼓励构建更有收益的对外资产组合以提升资产回报率。 ### D. 中国经常账户顺差减少的国际影响 - 全球视角： - 中国经常账户占全球GDP比重：2008年峰值为0.66%，2018年降至0.06%，预计到2024年约为-0.01%（预测）。 - 中国经常账户过度顺差在2015年达到占全球GDP约0.3%的峰值；顺差减少将有助于缓解全球过度失衡（图8）。 - 减少全球过度失衡对全球稳定构成积极影响，尤其在世界主要经济体长期存在大规模过度对外失衡的背景下。 - 对具体国家的影响： - 部分亚洲经济体受益：向中国出口电脑、电子产品和电器的亚洲经济体（中国台湾省、新加坡、韩国）对华出口与增加值提升最大；韩国对华电子产品出口占对中国出口总额的比重从2008年的28%增至2017年的41%。 - 但一些经济体（日本、印度、印度尼西亚）对华贸易差额恶化： - 日本在2008-2015年间与中国的贸易差额减少约330亿美元，约为日本GDP的0.7%。 - 日本对中国的进口增速超过出口，部分原因是中国国内高技术电子产品产量增加。 - 亚洲以外：德国对华贸易差额显著改善，主要由汽车和机器设备出口增加驱动（德国对华汽车出口占比从2008年的15%增至2017年的24%）。巴西、澳大利亚等大宗商品出口国对华贸易差额也上升。美国和加拿大对华贸易差额总量略有改善，但在增加值层面小幅恶化。 - 可利用性与机遇： - 对中国进口增长贡献最大的行业为电子产品和服务（销售贸易、运输、住宿和餐饮）。 - 具备比较优势且对中国敞口较大的经济体可能从对华出口增加中受益（图9）： - 电子产品：中国台湾省、韩国、马来西亚、菲律宾显示较大比较优势和对中国敞口。 - 服务（销售贸易、运输、住宿、餐饮）：香港特别行政区、新加坡、泰国以及部分发达经济体（美国、新西兰、澳大利亚、日本）显示较大比较优势和适度敞口。 - 然而，增加出口潜力不一定完全转化为贸易差额改善：某些经济体自身对中国进口需求强劲，可能抵消对华出口增长带来的贸易差额改善。 - 预计中期内印度、菲律宾等国国内需求增速强劲；香港、韩国、泰国等对中国进口敞口较大，中期国内需求上升可能推动来自中国的进口增速。亚洲以外发达经济体（如德国、加拿大、美国）国内需求增长也可能转化为来自中国的进口增长。 --- *国际货币基金组织工作人员小组，基于2019年7月12日可得信息。* ### Section 2 ### Section 2 — 家庭债务与宏观金融风险（摘要） ### 家庭债务的概况与地区、收入差异 - 家庭资产负债表中，住房资产约占家庭总资产的60%（平均值）。 - 在一些省份，家庭债务已上升到超过GDP的60%，而债务与收入（DTI）在部分较贫穷省份大幅上升。 - 高负债家庭（债务与收入比率高于4）所持债务占比从2010年到2016年由四分之一上升到近一半，但这些债务多数由较富裕家庭持有。 - 较低收入家庭的债务与收入比率上升幅度接近600%（2010–2016年）。 - 住房抵押贷款参与率（调查中拥有住房抵押贷款的家庭占比）从2010年到2016年由8%升至18%，仍相对较低，从而对系统性风险起到一定缓解作用。 - 在住房抵押贷款余额中，超过93%是首套房贷款（截至2019年3月底）。 - 各省家庭债务与人均GDP、债务增速存在明显差异；省级债务/GDP和债务/可支配收入的分布有显著跨省差别。 ### 高额家庭债务带来的宏观金融与宏观经济风险（发现） - 家庭债务扩大会提高金融稳定风险：在高杠杆下，家庭更易受冲击被迫去杠杆，导致总需求大幅下行。 - 由于中国超过一半的家庭债务为住房抵押贷款，去杠杆可能限制住房需求，进而抑制房价增长并冲击房地产开发商与相关银行机构。 - 房价大幅调整会降低抵押品估值，可能损害银行稳健性并加大房地产开发商的融资压力。历史研究显示住房市场崩溃后的衰退更长且更严重（IMF，2012年）。 - 家庭债务的扩大还可能：限制消费增长、抑制房地产投资、降低财政收入并增加对住房的公共支持支出，从而加剧过度储蓄和外部失衡（经常账户顺差扩大）。 ### 家庭债务对消费的影响（实证结果与模拟） - 方法：使用微观CFPS家庭调查与宏观省级季度面板（2015Q1–2018Q4，24个省）估计债务对消费增长的短期正效应与中期负效应（见附件一、附件二）。 - 实证要点： - 家庭层面：债务与收入比率（DTI）或债务与资产比率高的家庭，同年的消费增长率更高，但两年后的消费增长率更低。 - 量化结果（家庭层面，标准化说明）：债务与收入比率上升100%，同期消费增长率上升3.5个百分点，但两年后的消费增长率下降4.3个百分点。债务/资产比率的结果类似。 - 省级回归：显示家庭债务对消费增长存在滞后负面效应；当年正效应在省级层面不总是显著。 - 收入弹性门槛：面板门槛回归估计的门槛值为6.3（家庭层面，DTI）。当滞后DTI低于6.3时，实际收入增长上升1个百分点会使消费增长提高0.1个百分点；当DTI高于6.3（约占样本家庭的10%）时，该关系不具有统计显著性。 - 情景模拟（基于省级DTI回归系数与工作人员对实际GDP基线预测）： - 假设实际收入增长到2023年逐渐减缓到5.6%。 - 情景1：DTI以过去五年的平均涨幅上升。情景2：DTI保持在2018年底水平。 - 模拟结果：家庭债务的增加可能使年度消费增长从2017年的近7%下降到2030年的不到5%。情景1在头几年消费增长更高，但中长期低于情景2；若DTI增长处于两情景之间，则消费增长亦在两者之间。若DTI维持在现有水平，消费增长可稳定在高于基线收入或GDP增长率的水平，有助于内部再平衡。 ### 国际经验：缓解家庭脆弱性的工具与中国现状 - 国际证据表明：改进数据质量、需求侧宏观审慎（如对偿债额与收入DSTI和贷款与价值LTV限制）与供给侧措施（如对银行信贷增长限制、贷款损失准备金）以及更强的金融监管与征信系统，均能有效缓解家庭债务对消费和增长的负面影响。 - 中国现状与比较要点： - 在实施购房限制的城市，首套房最高LTV为70%；在无购房限制城市为80%；个别省份可降至60%。 - 借款人月度偿债额与收入比率上限为55%（住房抵押贷款偿债额与收入比率上限为50%），高于国际通常的30%-50%范围。 - 缺乏全面征信系统，限制了贷款人正确评估家庭总负债的能力。 - 中国尚未对家庭借款实行不同风险权重的附加资本要求。 - 尽管LTV和偿债额限制存在，中国家庭债务在过去三年仍快速增长（每年增长20%-30%左右）。 ### 政策启示与具体建议 - 数据与系统性风险监控： - 加强对家庭部门的系统性风险评估，扩展监测范围不限于住房抵押贷款，纳入非住房贷款和来自非银行机构的债务。 - 建立更广泛的家庭脆弱性指标：杠杆率（统一和全面的DSTI与DTI）、流动性（按贷款或资产类型划分的平均期限）、资产与负债构成，以及与银行和非银行金融机构的相互联系。 - 关注债务分布，如“在险债务”比例和“高风险”借款人比例（例如对高DSTI或高贷款/收入比家庭监测）。加强机构间信息与数据共享。 - 宏观审慎工具与监管： - 加强宏观审慎政策工具的使用，尤其是需求侧措施（DSTI、LTV），并将限制扩展到非银行杠杆信贷提供者。 - 将偿债额与收入比率调整到30%-50%的国际水平，并将该比率适用于其他类型家庭贷款（包括非银行来源），同时用DSTI进行利率与收入冲击压力测试。 - 谨慎考虑对银行对房地产部门风险敞口的部门资本要求，注意可能导致向非银行机构的渗漏。 - 结合使用多种工具并扩大政策覆盖面，以提高有效性并减少渗漏。 - 征信、司法与消费者保护： - 建立全面征信系统，覆盖所有个人债务（包括来自非银行机构的P2P贷款和公用事业、电信等欠款），作为强健政策框架的先决条件。 - 考虑建立个人破产法律框架并确保有效执行商业债权；完善担保交易登记与执行、债务人财务信息披露与核实、监管的破产事务从业人员队伍以及法院破产处理能力。 - 加强金融部门监管与消费者保护：实施微观审慎监督、扩大金融教育、提高合同透明度，并监管某些金融创新产品，以帮助消费者做出更明智的决定并增强金融稳定性。 - 住房與土地政策： - 肺除通过土地政策与行政措施（如容积率）改善住房供给与抑制囤地；更严格执行控囤地政策并促地方政府融资多元化（例如实施房地产税），以减少土地供给扭曲并增加中小面积住房供给。 ### 专栏要点（摘要） - 土地政策与房价： - 中国土地所有制度与供给构成、定价方式和行政措施（如容积率）对住房供给与房价有重要影响。建议减少土地囤积、加强二级土地交易市场机制与提高容积率以增加住房供给。 - 个人破产框架： - 建议制定个人破产法并配套必要制度安排（担保登记与执行、债务人信息系统、破产专业从业人员、司法能力建设及庭外机制），以便诚实无力偿还债务的个人能“重新开始”，并作为处理过度个人债务的重要工具。 ### 附件（方法与主要统计结果） - 回归设计：估计两类面板回归模型：一为考察家庭债务的滞后（两年）对消费增长的影响（方程 (1)），另一为考察同期债务对消费增长的影响（方程 (2)）。还估计门槛面板回归以识别DTI对收入弹性的门槛效应（方程 (3)）。省级面板使用季度数据2015Q1–2018Q4，24个省，滞后一年的家庭债务衡量（债务/GDP、债务/可支配收入）。 - 主要定量结果（摘录，均按原文精确数值）： - 家庭层面回归（滞后HD）：滞后HD（债务/可支配收入）系数 -4.39***（1.09）；同期HD（债务/可支配收入）系数 3.54***（0.68）。 - 家庭层面门槛回归：估计门槛值 퐻퐻퐻퐻* = 6.3（家庭DTI）；当DTI < 6.3，收入增长系数为0.14***（0.03）；当DTI ≥ 6.3，收入增长系数为 -0.04（0.07，不显著）。 - 省级门槛回归：估计门槛值 퐻퐻퐻퐻* = 49%（债务/GDP）和 131%（债务/可支配收入）。当省级滞后债务低于门槛时，实际收入增长对零售增长的系数为0.17***（0.05）；当债务高于门槛时，系数为 -0.02（0.07，不显著）。 - 家庭调查标准化结果：债务与收入比率（标准差上升）对实际消费增长的即时影响为正（t=0），两年后（t=2）影响为负；所有估计在95%置信水平上具有统计显著性（图示说明）。 *来源：International Monetary Fund staff analysis (Section 2 of the referenced IMF China report).* ### Section 3 ### 1chnca2019004 - Section 3 ### 企业杠杆与信贷分配的总体评价 - 虽然中国的企业债务与GDP比率自2016年以来已有所下降，但仍然是世界上最高的之一。 - 企业债务比率仍然高于发达经济体和新兴市场经济体平均值以及中国在2008年全球金融危机爆发前的水平。 - 随着信贷增长加速，若名义GDP增长放缓且工业盈利能力减弱，自2016年以来的杠杆率下降成果在未来几年有可能逐渐消失。 ### 在信贷分配中贯彻竞争中性原则：现状 - 得益于一直以来普遍的政府隐性担保，国有企业继续获得大量信贷。 - 近年来对国有企业的隐性支持已降至GDP的3%以下，但很大一部分隐性支持都与信贷分配有关。 - 在考虑估计的隐性支持后，2011-15年期间国有企业的股本回报率从平均8%降至约−1.3%。 - 国有企业的信用评级估计较同类私营企业高出两到三个等级，因而享有的贷款利率估计比私营企业类似期限债券的利率低150至200个基点。 - 即便在剔除其他因素后，国有企业的借贷成本也通常比具有相同金融状况的私营企业低100个基点以上。 ### 推进竞争中性的政策方向（总体） - 当局在《2019年国民经济和社会发展计划》中承诺“按照竞争中性原则...对各类所有制企业...一视同仁”，并宣布将在该年出台针对私营部门信贷分配的具体措施。 - 建立竞争中性的第一步是将与私营企业存在竞争的国有企业分离：当局已将非金融国有企业划分为社会、战略性和竞争性三类；应公布不同类别国有企业名单以确保适用统一规则。 - 需评估中央政府是否可替代国有企业履行的社会职能，并控制对非战略部门国有企业的国有资本投入，避免公共资金被低效占用。 - 强调国有企业应至少达到商业回报率，否则对国家作为所有者而言即为价值损失。 ### 债务中性：经合组织指导原则与中国适用 - 经合组织债务中性三项主要指导原则（摘录要点）： - 担保：国家不应对国有企业负债提供自动担保。 - 股权融资：应鼓励国有企业寻求其他融资来源，如股权融资。 - 信贷条件和透明度：以与私营部门相同的条款获得授信；若提供更好信贷条件，则须调整成本优势，并在国家担保的披露和补偿方面公平行事。 ### 取消隐性担保的必要条件与溢出效应 - 取消隐性担保需要配套条件：加强国有企业预算约束，合理化并逐步取消隐性补贴，提高对违约的容忍度；推进全面、全系统的破产法律和制度框架改革以处置“僵尸企业”。 - 取消隐性担保的财政溢出效应：地方“僵尸企业”退出将影响依赖地方国企的地方政府财政，需要解决地方政府财政收支缺口；全面社会安全网改革和户籍制度改革可缓解就业冲击并促进劳动力流动。 - 取消隐性担保的金融溢出效应：市场对政府担保感知变化可能引发重新定价风险和撤资，需加强金融部门冲击抵御能力。作为准备措施，银行可增加对目前享有隐性担保企业贷款的风险权重、建立流动性缓冲、加强监管、减少对短期融资的依赖。 ### 已采取与建议的具体改革措施（有序取消隐性担保） - 对地方“僵尸企业”执行全面的重组和退出计划，包括：评估企业生存能力、重组可生存企业、清盘丧失生存能力企业；要求银行主动识别和处理不良贷款；银行、企业、机构投资者和政府之间进行负担分摊；发展不良债务市场。 - 市场化债转股：自2016年以来虽有支持政策（降低存款准备金率、为债转股提供资金支持、降低银行风险权重），但债转股在国企改革中的使用有限。提高债转股有效性的措施包括：明确偿付能力与生存能力标准；银行作为新股东需积极支持重组；限制银行持股规模和时间；以公允价值进行转换并确认损失。 - “淡马锡式”改革：将国有企业股权集中由管理机构持有，赋予该机构自主权，并要求这些企业像私营部门一样有效运作。 - 企业重组法律改革：当前《企业破产法》（2007年）条文过于简洁，亟需修订以明确法律适用范围、破产条件与破产程序，并实现破产与债务重组的税收中性；当局已提出于2019年6月成立委员会起草修正案。 - 提高对违约事件的容忍度：尽管2018年第四季度国有企业违约数量有所增加，但总体仍低于私营企业；应容忍市场化违约并通过市场化处置建立政府允许市场发挥作用的信任。 ### 已实施或拟议的约束与补偿措施 - 利润上缴政策：当局指示中央国有企业到2020年将其向财政预算的利润上缴增加至利润的30%。说明：企业上缴的利润百分比从2015年的最高水平下降至2018年的约7%。 - 补贴合理化：自2015年以来，已逐步减少对国有企业和私营企业的补贴，但国有企业仍获得多于私营企业的补贴。2015年仍有四分之一的国有企业亏损，部分由于获得补贴以继续支持政府政策。 - 支付隐性担保成本的国际经验（摘要）：澳大利亚通过债务中性费调整优势；新西兰要求贷款文件免责声明；西班牙要求向财政部付款；瑞士由国企向政府支付利润作为低利率偿付；土耳其对政府担保贷款征收担保费。 - 若无法直接要求企业支付隐性担保成本，可采取替代措施：提高银行对享有隐性担保企业贷款的风险权重；对未达到30%利润上缴目标的企业实施处罚（如减少贷款或增加信用利差）。 ### 融资中监管中性与审慎工具 - 经合组织关于监管中性的要点：国有企业应尽可能在与私营企业相同的监管环境中运营；金融监管应以“功能对等”方式进行。 - 建议的审慎工具与透明度举措包括：对所有企业采用相同监管政策；对国企贷款设定限额并逐步调整至与私企相同的限额（包括大额限制和关联方限制）；增加部门风险权重以纠正信贷错配；大型国有银行披露其对不同所有制企业提供金融和其他服务的政策与做法。 ### 增加私营企业融资渠道的结构性措施 - 减少行业准入壁垒：扩大向私营部门开放的行业（金融、老年人护理、教育、医疗、物流、电信等）；通过《公司法》规定任何政府实体不得使用行业政策或法规限制私营企业进入。 - 取消定向贷款与市场化信贷分配：避免道德劝说式分配，推荐以市场为导向引导信贷至高生产率行业；对中小企业的措施包括通过国有/开发性银行在明晰治理和基于风险定价前提下增加信贷、发展面向中小企业的资本市场（例如KONEX型平台）。 - 降低债券发行评级门槛：当前信用债券（除私募）普遍有最低评级要求（如AA或A–，在某些情况下甚至要求AAA）；降低监管门槛可鼓励较小私营企业发行债券并允许市场承担违约风险。 - 统一信用债券类别监管与适用法律：减少市场分割与监管套利，增加流动性并促进价格发现；在《商业银行法》中保护已尽职调查的银行职员，避免因贷款违约而对银行职员实施“终身问责”。 ### 创造有利贷款环境（中小企业与信用文化） - 超越抵押层面的信用文化： - 促进动产担保（如机器设备、应收账款）以及通过非银行金融机构的租赁和保理支持中小企业融资；可能需要修改或制定担保权益法律。 - 基于潜在盈利能力扩大对中小企业的基于风险的贷款。 - 改进征信机制：引入面向“小企业”的专门信用局，利用多源信用信息（信用卡账单、电话/电费账单、网上购物、商业交易、金融科技贷方数据）进行信用评级。 - 更准确的信用评级：当前90%以上境内债券被本地评级机构评为AA至AAA，反映发行要求与评级行业发展阶段；批准标准普尔提供评级服务被视为积极进展，应进一步改进国内评级机构并吸引外国评级机构参与。 - 信用局/征信：设计合理的信用局可加强银行监管与信用分析质量；已向八家机构颁发许可证以建立聚焦新型融资的信用局，但进展有限；应加强信息披露、评级可比性、评级方法与一致性评估、内部控制以及监管执法。 - 数据质量与可用性：需要按企业所有权形式的信贷细分数据及关于补贴和担保的信息来指导信贷分配政策，当前相关信息有限。 ### 行动已采取的部分政策举措（2018年至2019年第二季度当局旨在将信贷导向私人部门的主要举措，节选） - 货币政策（中国人民银行）：2018年（4月、7月和10月）存款准备金率下调250个基点；自2019年5月15日起，中小型银行的存款准备金率下调3.5个百分点至8个百分点。 - 人民银行其他措施：2018年6月扩大符合中期借贷便利抵押品范围，包括AA+和AA公司债，并优先考虑小微企业、绿色和农业债券；2018年11月宣布向中国债券保险提供人民币100亿元的补贴以支持私营企业的债务出售。 - 监管政策：2018年6月放宽部分商业银行贷款额度；2018年7月调整MPA参数以鼓励贷款增长；2018年11月银保监会公布“1-2-5”政策目标（大型银行新增企业贷款中至少三分之一提供给私营企业；中小型商业银行不低于三分之二；未来三年银行系统新增企业信贷中至少有50%提供给私营部门）；2019年3月宣布大型国有银行向中小企业贷款增加30%，并用多种工具将中小企业融资成本降低1个百分点。 - 国资委目标：2018-2020年将中央国有企业的负债与资产比率降低2个百分点。 - 竞争中性推进：2019年3月第13届全国人民代表大会发出信号，承诺在生产要素、收购、市场准入、运营、政府采购和公开招标领域对所有企业一视同仁；2019年5月国务院发布新的政府投资法规，自2019年7月1日起生效，强调所有投资者在分配政府投资资金时应得到平等对待。 ### 结论与政策建议（节录） - 应继续采取措施降低企业杠杆率，并着重改善对私营企业特别是中小企业的信贷分配方法。 - 未来应在竞争中性原则下按顺序推进高质量改革：建立债务中性和监管中性原则以消除市场扭曲并提高信贷分配效率；采取积极的有利市场运作措施以支持中小企业并创造公平竞争环境。 - 所有政策应坚持市场化导向，以确保更有效地分配资源。 *来源：中华人民共和国—国际货币基金组织，1chnca2019004 - Section 3.* ### Section 4 ### 1chnca2019004 - Section 4 ### 贸易转移效应总览 - 讨论焦点包括中国对美国商品采购以在几年内消除美国对华贸易逆差、以及中国在知识产权、技术转让和国有企业方面的结构性改革承诺。 - 鉴于中国不太可能在短期内大力加大国内需求以容纳大幅增加的进口，对美国商品采购的增加（如果达成类似的交易）可能意味着从世界其他地区进口的减少，从而产生巨大的贸易转移效应。 - 中国购买的产品类型将决定哪些国家因贸易转移而受到影响。图表显示中国从美国进口的前十大商品（按进口规模排列），其中进口最多的是电子产品，第十大商品为木浆。 - 2017年中美双边贸易逆差在情景模拟中被假定减少到几乎为零；基准假设是中国通过购买美国商品将消除贸易逆差（2017年逆差为3360亿美元），但中国的进口总额不变，那么从美国的额外进口将导致从世界其他地区购买的商品减少。 ### 额外采购的产品分布与假设 - 分析基于以下简单假设： - 贸易关系难以在一夜之间改变，中国将扩大那些原本就从美国进口产品的部门的采购；因此，分析考虑了从美国进口的前十大产品。 - 在前十大产品中，采购量的分布将与该产品可扩大采购规模的空间成正比。例如，与飞机和油籽相比，美国有更多空间增加其电子产品和矿物燃料/石油的出口，因为中国对这些产品的购买相对较少。 - 增加采购的规模受到限制，因此每种产品的总采购量不会超过中国对该产品的总进口量。分析未对美国对这些产品的出口总量设置任何限制。对于大多数产品而言，采购量的分配并未超过美国的出口总量。 - 对每种产品而言，考虑了除美国外的前十大对中国的出口国。其他国家的出口损失与其在中国对该产品进口量中的比重成正比。 ### “在险出口”（exports-at-risk）估计与主要受影响地区 - 综合情景分析的估计结果（样本中部分经济体）： - 欧盟国家在汽车、机械设备和飞机领域面临610亿美元的在险出口。 - 日本的在险出口价值为540亿美元（机械设备、汽车和电子产品）。 - 韩国为460亿美元（电子产品、光学产品和塑料）。 - 东盟国家为450亿美元（电子产品、塑料和机械设备）。 - 石油出口国和大豆生产国也将面临大量“出口风险”。 - 就单个出口国而言，阿曼、安哥拉、新加坡和韩国的“在险出口”将高于GDP的3%。 - 一些东盟经济体（马来西亚、越南和泰国）的“在险出口”可能会高于GDP的2%。 - 德国和日本的在险出口敞口约占GDP的1%，涉及电子产品、机械设备和汽车。 - 巴西的“在险出口”占GDP的1.3%，主要是由于油籽（如大豆）。 ### 替代情景与产品集中效应 - 两种替代情景被考虑： - 第一种替代情景：增加对部分产品的购买（包括最大出口项目以及正在讨论的产品，如大豆、液化天然气和石油，以及制成品）。在此情景下，电子产品、机械设备和汽车等产品的影响使德国、日本和东盟经济体的“在险出口”量更大；同时，石油出口国的“在险出口”占GDP的比重更高。 - 第二种替代情景：根据中国的进口结构（不包括美国）按比例分配额外采购量。在此情景下，东盟经济体和韩国由于电子产品出口较多而面临较高的“在险出口”；小型石油出口国的“在险出口”占GDP的比重也将更高。 - 示例性六大产品在替代情景中的分配（占额外总采购量的比重，百分比）： - 电子产品，25（或在另一分配下34） - 机械设备，22（或13） - 汽车，17（或6） - 油籽，9（或3） - 飞机，3（或1） - 矿物燃料/石油，25（或23） ### 稳健性检验：使用6位数数据的结果 - 专栏2将主要情景假设用6位数代码数据再次估算，并将样本扩展到约200个经济体，同时对分配设置额外限制：不超过中国目前从世界其他地区的6位数分类代码的进口量，以及不超过美国目前向世界其他地区的6位数分类代码的出口量。 - 主要结果对于使用更精细数据是稳健的：在报告的39个经济体中，35个经济体的“在险出口”的差异（占个别经济体GDP的比重）在1个百分点以内，8个经济体的差异不到0.1个百分点。由于在稳健性检验中包含更多国家，以美元计算的“在险出口”总额可能有所不同（见正文脚注）。例如，在稳健性分析中纳入了所有国家后，欧盟的“在险出口”总量较高；尽管如此，两个样本中各国的基本数据相似：德国为GDP的1%，法国分别为GDP的0.3%（2位数代码）和0.2%（6位数代码）。 ### 结论与注意事项 - 若中国国内需求和进口没有显著增加，双边采购承诺可能会产生巨大的贸易转移效应。 - 情景分析假设完全替代各国进口，并未考虑与现有全球价值链和既定贸易关系等相关因素的刚性。对于以初级产品和同质大宗商品为主的较小国家，贸易调整的影响可能更大。 - “在险出口”不等同于可能损失的增加值；其对增加值的影响取决于转移到其他市场的难易程度等因素。 - 分析基于2位数的国际商品统一分类代码；使用6位数代码的稳健性检验显示结果大致相似。 ### 贸易紧张局势升级的影响 - 已经实施的关税正在阻碍全球贸易，且未解决的问题对未来构成不确定性。2018年美中加征关税及相关不确定性导致全球贸易和工业生产放缓，并对投资和商业情绪产生影响。 - 模拟表明，由于这些措施，全球GDP可能在2018年关税影响基础上再减少0.3%——原先预计2018年加征关税将导致2020年全球GDP降低0.2%。 - 关税通过减少贸易、抑制信心和金融市场情绪，从而对投资、生产力和增长产生不利影响。 - 在贸易紧张局势升级的情景下，随着全球价值链的重新调整，一些国家的部门溢出效应可能会较大；中美关税的潜在升级可能造成重大部门中断，对风险敞口较大的“旁观”经济体的正负溢出效应都可能很大。 ### 政策建议 - 应通过一项支持国际体系并避免管理贸易的全面协议，迅速解决中美之间的贸易紧张局势。 - 中美之间的协议应有助于加强世贸组织规则、具有非歧视性，并且以市场机制和宏观经济基本面为基础。 *资料来源：1chnca2019004 - Section 4（中国章），国际货币基金组织，PDF章节内容。* --- _Source: https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2019/chinese/1chnca2019004.pdf_