## 1chnca2026001 ## Source details **Canonical URL:** [1chnca2026001](https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2026/chinese/1chnca2026001.pdf) ## Other formats - [Markdown version](/-/media/files/publications/cr/2026/chinese/1chnca2026001.pdf.md) - [Structured JSON version](/-/media/files/publications/cr/2026/chinese/1chnca2026001.pdf.json) --- ### IMF对过去建议落实的总体评估 - 评估结论： - 过去建议的落实情况参差不齐；宏观政策立场在方向上与工作人员建议一致，但在房地产部门政策和推进财政与货币框架改革方面，尽管取得了一定进展，仍存在挑战。 - 具体短板包括：加快不可持续开发商退出市场进展有限；中央政府对保护购房者（包括完成预售未完工住房）的有针对性支持落实不足。 ### 房地产部门政策与进展 - 当局自2024年9月起采取的主要措施（工作人员描述）： - 放宽购房要求、降低第二套房最低首付比例； - 拓宽保障性住房和城镇重建工作； - 扩大“白名单”融资机制范围； - 指示国有企业和地方政府购买闲置土地和已完工存量住房。 - IMF评估要点： - 这些措施“总体上值得欢迎”，但影响有限且持续时间短暂。 - 需要加速不可持续开发商退出市场，并由中央政府提供有针对性的支持以保护购房者并完成预售未完工住房。 - 政府主导的库存采购作用有限；库存积压仍严重；开发商财务困境普遍，退出市场的开发商很少。 ### 财政政策、地方政府债务与隐性债务 - 对近期财政立场的评价与建议： - 近期财政扩张和对消费与地方政府债务问题的关注值得欢迎；财政立场与工作人员建议一致，但需进一步政策努力以应对长期财政挑战。 - 建议将财政支出从低效投资和不必要的产业政策转向房地产和民众（扩大社会支出、支持未完工住房完工）。 - 隐性债务与置换情况（官方披露与工作人员估计）： - 官方披露：截至2023年，隐性债务估计为14.3万亿元人民币（相当于GDP的10.8%）；2024年降至10.5万亿元人民币（主要因债务置换与重新分类）。 - 工作人员估计基于经济定义的预算外地方政府融资平台债务为官方隐性债务的三倍多。 - 工作人员估算的财政影响： - 债务再融资对实际GDP增长的适度正面影响：对2024年和2025年的实际GDP增长分别估计为0.1个百分点和0.2个百分点；结清拖欠企业款项并在三年内预计减少总利息支出达GDP的0.5%。 ### 货币政策与框架改革 - 已采取行动（中国人民银行，按工作人员描述）： - 自2024年5月起放松货币政策：7天政策利率下调40个基点，存款准备金率下调100个基点； - 减少数量型工具（包括针对特定行业的信贷政策）作用，改善货币政策向存款和抵押贷款利率的传导； - 持续以7天逆回购利率作为主要政策利率，引入新的公开市场操作工具，将中央政府债券的二级市场交易纳入流动性管理工具包。 - IMF建议与评价： - 近期行动与工作人员建议大体一致，但仍有空间进一步放松货币政策并继续转向价格型工具。 - 建议提高汇率灵活性、明确中期通胀目标、进一步简化操作框架并对新工具开展更清晰的信息沟通。 ### 金融部门脆弱性与监管措施 - 已采取与拟采取的措施与不足： - 对四家国有银行的注资值得欢迎；在加强农村商业银行资本缓冲方面取得一定进展。 - 当局扩大了宽容措施、调整住房贷款再定价机制、实施并部分执行1万亿元人民币的国有银行注资计划；提高保险公司股权投资上限；人民银行引入支持股市的贷款工具。 - IMF政策建议与优先事项： - 需要果断行动逐步取消监管宽容措施，严格执行审慎规则，加快弥合数据缺口。 - 提升危机管理、处置框架和金融安全网为紧迫优先任务，确保金融部门做好准备应对脆弱性（包括处理遗留资产）。 - IMF对人民银行直接为股市提供支持持审慎态度，认为不合理，可能阻碍市场正常运行并加剧波动。 ### 结构性改革进展（含退休年龄改革等） - 已采取的主要措施： - 提高退休年龄（白领男性和女性退休年龄提高3年，蓝领女性提高5年），分15年分阶段实施，并实施其他养老金改革措施。 - 略微改善社会安全网；宣布将碳排放权交易制度扩大到某些工业部门；对某些部门产能实行限制，放开服务业，增强私营企业权利；通过《民营经济促进法》强化私营产权与参与政府采购渠道。 - 工作人员评估： - 提高退休年龄被视为积极举措，预计将提升潜在增长率，并使养老金支出与GDP之比到2050年每年下降3.4个百分点；进一步将退休年龄提高到65岁将放大这些好处。 - 在加强社会安全网、推进市场化改革和缩减产业政策方面仍需更多进展；《民营经济促进法》需要配套法律以确保竞争中性；“反内卷”行动在缓解通缩压力方面空间有限。 ### 对外部门评估（摘自附录二） - 总体评估与关键外部数字（IMF工作人员估计，2025年）： - IMF总体评估：根据初步评估，中国2025年的外部头寸强于中期基本面和可取政策所对应的水平。 - 预计经常账户顺差为GDP的3.3%（2024年为2.3%）。 - 2025年净国际投资头寸与GDP之比：20.0；总资产：55.6；债务性资产：16.2；总负债：35.6；债务性负债：12.6（均为2025年，均以“GDP的百分数”计）。 - 预计2025年货物出口增加7.2%。 - 实际有效汇率：截至2025年10月实际有效汇率相较2024年平均值贬值3.7%；自2021年以来累计贬值14%。 - IMF外部均衡评估（EBA）基准值：0.9（GDP的百分数）；EBA缺口：2.3；工作人员估计的缺口：2.3（均为GDP的百分数）。 - IMF对实际有效汇率低估幅度评估区间：-12.1%至-20.7%，中点为-16.4%（使用0.14的估计弹性）；按EBA指数模型，2025年实际有效汇率缺口为−6.0%；按EBA水平模型为-5.9%。 - 建议的政策回应： - 实施更为扩张的财政政策，重点支持消费（扩大社会支出）和房地产部门（提供资金促进未完工住房完工）； - 进一步放松货币政策以推升通胀，增强汇率弹性以吸收外部冲击； - 通过结构性改革（如户籍改革、放宽服务业监管、削减产业政策）减少家庭储蓄并促进服务业投资，从而缩小经常账户顺差并实现人民币实际升值； - 通过对话化解双边贸易紧张局势，推动贸易政策透明与多边/诸边自由贸易协定。 ### 主权风险与债务可持续性（附录五、图表与基线情景） - 广义政府“增扩”债务定义与基线结论（工作人员）： - 增扩债务包含官方债务加预算外债务（包括地方政府融资平台、政府引导基金和专项建设基金相关借款）。 - 基线情景结果：增扩债务将从2024年GDP的117.0%上升至2034年GDP的约162.7%。 - 要稳定增扩债务，需要在长期内将（增扩概念的）广义政府经周期调整的基本余额累计减少约7个百分点（工作人员估计）。 - 若当局对房地产行业施行更大力度的重组或对地方政府融资平台债务进行重组，可短期增加或中长期减少广义政府债务，规模取决于私人部门分担程度和可能的宏观财政/金融溢出效应。 - 风险缓解要素与期限信息： - 中国大部分债务由本国居民持有、只有一小部分以外币计价，且资本账户不完全开放，这些因素降低了主权风险。 - 广义政府的净金融资产为正（2019年估计为GDP的7%）；政府在银行体系的存款为GDP的三分之一；地方政府融资平台债务平均期限约为三年，而官方债务平均期限约为七年。 - 基线投影（节选，均以“GDP的百分数”计）： - 公共债务：2024年117.0；2025年126.6；2026年135.3；2027年141.5；2028年146.2；2029年150.0；2030年153.7；2031年156.8；2032年159.5；2033年161.8；2034年163.8。 - 实际GDP增长率预测（百分数，备忘项）：2024年5.0；2025年5.0；2026年4.5；2027年4.0；2028年3.9；2029年3.7；2030年3.4；2031年3.3；2032年3.2；2033年3.1；2034年2.9。 - 通胀率（GDP平减指数；百分数）：2024年-0.7；2025年-1.0；2026年-0.7；2027年0.9；2028年1.5；2029年1.9；2030年2.0；2031年2.0；2032年2.0；2033年2.0；2034年2.0。 - 总融资需求（GDP的百分数）：2024年31.5；2025年33.1；2026年32.5；2027年27.8；2028年34.4；2029年31.0；2030年29.2；2031年28.5；2032年27.6；2033年26.9；2034年24.2。 - 中期风险评价要点： - 债务扇形图与GFN模块显示存在高风险，但中国资本账户部分封闭且拥有充足金融资产，缓解中期流动性风险。 - 中期指数（DFI、GFI等）与触发测试表明总体风险高于参照组中位。 ### 风险评估矩阵（附录三）——主要风险与政策应对 - 主要风险与对应建议（摘要）： - 贸易措施升级：高可能性、中度影响。应对：实施更宽松宏观政策、让汇率更自由调整、对受影响企业提供有针对性支持、确保银行资本与处置框架健全。 - 财政脆弱性与长期利率上升：高可能性、低影响。应对：让汇率灵活调整、加强银行处置框架、确保信贷市场平稳。 - 金融市场波动与调整：高可能性、中度影响。应对：灵活汇率、确保银行资本与流动性、完善处置框架、提供充足流动性。 - 地缘政治紧张、商品价格波动、气候变化、网络威胁、社会不满等列为高或中可能性，配以宏观、财政、市场与社会保护类应对措施。 - 国内特有风险：房地产行业放缓幅度超过预期（高可能性、严重影响）；持续通货紧缩（中可能性、严重影响）；资产负债表衰退（低可能性、严重影响）。对应应对强调：促进开发商有序重组、确保未完工预售住房完工、更加宽松宏观政策（财政由中央预算内提供支持）、放松货币政策以降低政策利率、实施市场导向型结构性改革以重振增长。 ### 近期政策措施与IMF评估（附录四摘要） - 财政扩张（2025年预算）要点： - 官方总赤字预计增加；经周期调整的基本余额相较2024年预计下降0.9个百分点（“增扩概念”下）。 - 预算包含支持消费举措（以旧换新、提高城乡居民养老金最低保障、增加城乡居民医疗保险财政补贴、为三岁以下儿童提供全国性补贴、对某些消费贷款利息提供一年期补贴）。 - 工作人员估计：财政扩张预计将使2025年GDP增长率提高0.4个百分点；但建议更大力度改善支出结构以支持国内需求并消除通缩。 - 地方政府预算外债务再融资与置换安排： - 当局在2024–2028年安排置换隐性债务计划（官方限额内5年安排4万亿元人民币，并将地方政府债务限额提高6万亿元人民币用于置换隐性债务）。 - 截至2025–2026年当局逐步出台资本账户相关措施以扩大国内外投资渠道，合格境内机构投资者总额度为1709亿美元（截至2025年12月底，工作人员文本所述）。 - IMF观点：置换提高透明度并减轻短期偿债压力，但不足以根本化解地方政府债务风险，需要更全面计划与结构性财政改革。 - 货币与金融部门政策节选： - 人民银行采取降息与降准，并调整再贷款工具与流动性工具；放宽资本流入管理参数（2025年1月将参数从1.5提高至1.75以鼓励资本流入，文本记述于外部部分）。 - IMF观点：货币政策放松与方向与工作人员建议一致，但当前幅度有限且在需求疲软、信心不振环境下效果可能受限；建议继续转向价格型工具并改进沟通。 ### FSAP建议摘要（附录六节选，优先级与时间安排） - 关键高优先级建议与指定时间安排（摘要）： - 设计并实施中期综合计划以应对地方政府融资平台债务积压相关金融稳定风险（优先级：高；时间安排：当即）。 - 果断确认金融机构资产负债表上的预期损失并推进金融资产市场化定价（优先级：高；时间安排：当即）。 - 建立并完善金融安全网与处置框架：完善并颁布《金融稳定法》草案、指定主导处置机构、扩展损失吸收能力要求等（高；当即/短期/中期分别）。 - 设计并实施紧急流动性援助专门框架（中国人民银行；高；短期）。 - 加强对小型与高风险银行监管、提高监管审查程序有效性、提升数据与透明度（高/中；短期/中期）。 - 加强气候风险披露标准与统一国家分类（高；中期）。 ### 数据问题与统计透明度（附录七与八） - 对数据充分性与质量的总体结论： - 提供给基金的数据总体上“对监测足够”或“存在一些缺陷但总体足以监测”，关键短板集中在国民账户和政府财政统计的细致程度与范围。 - 主要数据改进建议（要点）： - 国民账户：缺乏按支出衡量的季度GDP水平（名义、实际、经季节调整）及支出侧组件；生产侧仅分为9项经济活动（相比二十国集团平均26项）；建议采用年度链接的供给与使用框架并减少以CPI导出数量估计的使用。 - 政府财政统计：官方广义政府统计未涵盖预算外实体（LGFVs、政府引导基金、专项建设基金）；支出未按经济类型（经常/资本）细分。尽管当局公布了隐性债务估算并开展盘点，但定义基于法律而非经济标准，且未公布完整时间序列或与财政立场一致的线上估计值。 - 外部部门统计：缺乏金融账户的部门分项以及初次分配项下按投资类型划分的收入流量数据，限制对金融及收入流的分析。 - 关于GDP真实度争议的评述： - 工作人员利用跨国回归与主成分分析两种替代方法，结论为：中国过去几年官方GDP增长率与其他经济活动指标大体一致；在特定时期（2005–2008年与2015–2019年）存在显著偏差，而疫情后时期未见显著偏差。仍建议显著改进数据透明度与编制方法。 ### 数据来源更新与“增扩”概念的影响（附录六节选） - 数据来源更新影响： - 工作人员更新了用于计算财政总量的数据来源，导致增扩概念债务的估计值略有下降，增扩概念赤字的变化不大。 - 主要数据来源包括：Wind、S&P Capital IQ、Zero2IPO，以及IMF工作人员计算。 - LGFV估算方法调整与结果： - 由以往基于“S&P Capital IQ”企业层面数据及债务变化的估算，改为使用WIND的计息负债数据和企业财务报表以明确计算线上赤字（收入、经常性支出、利息支出、资本支出、利息支付等）。 - 结果：数据来源变化导致地方政府融资平台债务和赤字小幅上调。 - 政府引导基金（GGF）纳入与估算更新： - 依据Mano和Stokoe（2017年）的方法将政府引导基金纳入政府范畴。 - 近年GGF赤字被假定为GDP的1.8%左右（自2019年以来大体保持不变的原假定）。 - 利用Zero2IPO新发布的数据，工作人员更新了GGF的债务和赤字估计值，结果显示目前均低于上一次第四条磋商描述的水平。 - 国际收支与海关贸易数据不一致及改进举措： - 贸易顺差在国际收支与海关数据中不一致，二者之差在2024年超过GDP的1%。 - 自2022年起使用企业直接报告系统记录国际收支货物贸易：超过1.3万家企业每月报告进出口及相关金融交易，覆盖中国贸易的70%以上；其余进出口按在华银行结算数据记录。 - 启动试点收集贸易合同对手方所在国家/地区数据，以提高贸易地域分布信息并支持与海关及对手方国家数据的协调。 - 投资收入与金融账户数据缺口： - 未提供金融账户的机构部门细分数据，也未提供投资收入细分数据，限制分析。 - 实证观察：2022–2024年前十大经济体资产（和负债）隐含收益率相较2021年显著上涨；相比之下，中国资产的隐含收益率显著下降，估计2024年仍低于2021年水平。 - 需要更细分的投资收入流和金融账户部门分解数据以改进分析和确定收益率变化驱动因素。 *来源：国际货币基金组织（IMF）工作人员报告与附录（文本节选）。* ### 1. IMF过去建议的落实情况参差不齐。宏观政策立场在方向上与工作人员建议一致。在实施房 ### 1. IMF过去建议的落实情况参差不齐。宏观政策立场在方向上与工作人员建议一致。在实施房 ### IMF对过去建议落实的总体评估 - IMF评估：过去建议的落实情况参差不齐；宏观政策立场在方向上与工作人员建议一致，但在房地产部门政策和推进财政与货币框架改革方面，尽管取得了一定进展，仍存在挑战。 - 具体短板包括：加快不可持续开发商退出市场进展有限；中央政府对保护购房者（包括完成预售未完工住房）的有针对性支持落实不足。 ### 房地产部门政策与进展 - 当局自2024年9月起采取的主要措施（IMF描述）： - 放宽购房要求、降低第二套房最低首付比例； - 拓宽保障性住房和城镇重建工作； - 扩大“白名单”融资机制范围； - 指示国有企业和地方政府购买闲置土地和已完工存量住房。 - IMF评估要点： - 这些措施“总体上值得欢迎”，但影响有限且持续时间短暂。 - 需要加速不可持续开发商退出市场，并由中央政府提供有针对性的支持以保护购房者并完成预售未完工住房。 - 政府主导的库存采购作用有限；库存积压仍严重；开发商财务困境普遍，退出市场的开发商很少。 ### 财政政策、地方政府债务与隐性债务 - IMF对最近财政立场的评价： - 近期财政扩张和对消费与地方政府债务问题的关注值得欢迎；财政立场与工作人员建议一致，但需进一步政策努力以应对长期财政挑战。 - 建议将财政支出从低效投资和不必要的产业政策转向房地产和民众（扩大社会支出、支持未完工住房完工）。 - 隐性债务与置换情况： - 当局公布隐性债务并开展地方政府债务置换，提高透明度并为地方政府扩大支出创造空间，但地方政府融资平台财务根本薄弱性依然存在，尚未制定全面中期财政整顿计划以解决地方政府债务积压问题。 - 官方披露：截至2023年，隐性债务估计为14.3万亿元人民币（相当于GDP的10.8%）；2024年降至10.5万亿元人民币（主要因债务置换与重新分类）。工作人员估计基于经济定义的预算外地方政府融资平台债务为官方隐性债务的三倍多。 - IMF工作人员估算的财政影响： - 债务再融资对实际GDP增长的适度正面影响：对2024年和2025年的实际GDP增长分别估计为0.1个百分点和0.2个百分点；结清拖欠企业款项并在三年内预计减少总利息支出达GDP的0.5%。 ### 货币政策与框架改革 - 已采取行动（人民银行，按工作人员描述）： - 自2024年5月起放松货币政策：7天政策利率下调40个基点，存款准备金率下调100个基点； - 减少数量型工具（包括针对特定行业的信贷政策）作用，改善货币政策向存款和抵押贷款利率的传导； - 持续以7天逆回购利率作为主要政策利率，引入新的公开市场操作工具，将中央政府债券的二级市场交易纳入流动性管理工具包。 - IMF建议与评价： - 近期行动与工作人员建议大体一致，但仍有空间进一步放松货币政策并继续转向价格型工具。 - 建议提高汇率灵活性、明确中期通胀目标、进一步简化操作框架并对新工具开展更清晰的信息沟通，以提高政策有效性并加强传导。 ### 金融部门脆弱性与监管措施 - IMF指出的主要措施与不足： - 对四家国有银行的注资值得欢迎；在加强农村商业银行资本缓冲方面取得一定进展。 - 当局扩大了宽容措施、调整住房贷款再定价机制、实施并部分执行1万亿元人民币的国有银行注资计划；提高保险公司股权投资上限；人民银行引入支持股市的贷款工具。 - IMF政策建议与优先事项： - 需要果断行动逐步取消监管宽容措施，严格执行审慎规则，加快弥合数据缺口。 - 提升危机管理、处置框架和金融安全网为紧迫优先任务，确保金融部门做好准备应对脆弱性（包括处理遗留资产）。 - IMF对人民银行直接为股市提供支持持审慎态度，认为不合理，可能阻碍市场正常运行并加剧波动。 ### 结构性改革进展（含退休年龄改革等） - 主要进展（当局已采取）： - 提高退休年龄（白领男性和女性退休年龄提高3年，蓝领女性提高5年），分15年分阶段实施，并实施其他养老金改革措施。 - 略微改善社会安全网；宣布将碳排放权交易制度扩大到某些工业部门；对某些部门产能实行限制，放开服务业，增强私营企业权利；通过《民营经济促进法》强化私营产权与参与政府采购渠道。 - IMF工作人员评估： - 提高退休年龄被视为积极举措，预计将提升潜在增长率，并使养老金支出与GDP之比到2050年每年下降3.4个百分点；进一步将退休年龄提高到65岁将放大这些好处。 - 在加强社会安全网、推进市场化改革和缩减产业政策方面仍需更多进展；《民营经济促进法》需要配套法律以确保竞争中性；“反内卷”行动在缓解通缩压力方面空间有限。 ### 对外部门评估（摘自附录二） - IMF总体评估：根据初步评估，中国2025年的外部头寸强于中期基本面和可取政策所对应的水平。 - 关键外部数字（IMF工作人员估计，2025年）： - 预计经常账户顺差为GDP的3.3%（2024年为2.3%）。 - 2025年净国际投资头寸与GDP之比：20.0；总资产：55.6；债务性资产：16.2；总负债：35.6；债务性负债：12.6（均为2025年，均以“GDP的百分数”计）。 - 预计2025年货物出口增加7.2%。 - 实际有效汇率：截至2025年10月实际有效汇率相较2024年平均值贬值3.7%；自2021年以来累计贬值14%。 - IMF外部均衡评估（EBA）基准值：0.9（GDP的百分数）；EBA缺口：2.3；工作人员估计的缺口：2.3（均为GDP的百分数）。 - IMF对实际有效汇率低估幅度评估区间：-12.1%至-20.7%，中点为-16.4%（使用0.14的估计弹性）；按EBA指数模型，2025年实际有效汇率缺口为−6.0%；按EBA水平模型为-5.9%。 - IMF建议的政策回应： - 实施更为扩张的财政政策，重点支持消费（扩大社会支出）和房地产部门（提供资金促进未完工住房完工）； - 进一步放松货币政策以推升通胀，增强汇率弹性以吸收外部冲击； - 通过结构性改革（如户籍改革、放宽服务业监管、削减产业政策）减少家庭储蓄并促进服务业投资，从而缩小经常账户顺差并实现人民币实际升值； - 通过对话化解双边贸易紧张局势，推动贸易政策透明与多边/诸边自由贸易协定。 ### 主权风险与债务可持续性（附录五、图表与基线情景） - 增扩（广义政府）债务定义与结论（IMF工作人员）： - 广义政府“增扩”债务包含官方债务加预算外债务（包括地方政府融资平台、政府引导基金和专项建设基金相关借款）。 - 基线情景结果：增扩债务将从2024年GDP的117.0%上升至2034年GDP的约162.7%。 - 要稳定增扩债务，需要在长期内将（增扩概念的）广义政府经周期调整的基本余额累计减少约7个百分点（工作人员估计）。 - 预测假设与不确定性：若当局对房地产行业施行更大力度的重组或对地方政府融资平台债务进行重组，可短期增加或中长期减少广义政府债务，规模取决于私人部门分担程度和可能的宏观财政/金融溢出效应。 - IMF关于风险缓解要素的说明： - 中国大部分债务由本国居民持有、只有一小部分以外币计价，且资本账户不完全开放，这些因素降低了主权风险。 - 广义政府的净金融资产为正（2019年估计为GDP的7%）；政府在银行体系的存款为GDP的三分之一；地方政府融资平台债务平均期限约为三年，而官方债务平均期限约为七年（期限短、更依赖非银行融资，流动性风险较高）。 - 基线投影表（节选关键年份数据，全部按“GDP的百分数”计）： - 公共债务（实际值与预测）：2024年117.0；2025年126.6；2026年135.3；2027年141.5；2028年146.2；2029年150.0；2030年153.7；2031年156.8；2032年159.5；2033年161.8；2034年163.8。 - 实际GDP增长率预测（百分数，备忘项）：2024年5.0；2025年5.0；2026年4.5；2027年4.0；2028年3.9；2029年3.7；2030年3.4；2031年3.3；2032年3.2；2033年3.1；2034年2.9。 - 通胀率（GDP平减指数；百分数）：2024年-0.7；2025年-1.0；2026年-0.7；2027年0.9；2028年1.5；2029年1.9；2030年2.0；2031年2.0；2032年2.0；2033年2.0；2034年2.0。 - 总融资需求（GDP的百分数）：2024年31.5；2025年33.1；2026年32.5；2027年27.8；2028年34.4；2029年31.0；2030年29.2；2031年28.5；2032年27.6；2033年26.9；2034年24.2。 - 中期风险评估结果要点： - 债务扇形图与GFN模块显示存在高风险，但中国资本账户部分封闭且拥有充足金融资产，缓解中期流动性风险。 - 中期指数（DFI、GFI等）与触发测试表明总体风险高于参照组中位。 ### 风险评估矩阵（附录三）——主要风险与政策应对 - 全球和国内主要风险（IMF列举，含可能性与预期影响）与对应应对建议（摘要）： - 贸易措施升级：高可能性、中度影响。应对：实施更宽松宏观政策、让汇率更自由调整、对受影响企业提供有针对性支持、确保银行资本与处置框架健全。 - 财政脆弱性与长期利率上升：高可能性、低影响。应对：让汇率灵活调整、加强银行处置框架、确保信贷市场平稳。 - 金融市场波动与调整：高可能性、中度影响。应对：灵活汇率、确保银行资本与流动性、完善处置框架、提供充足流动性。 - 地缘政治紧张、商品价格波动、气候变化、网络威胁、社会不满等均被列为高或中可能性、不同程度影响，并配以宏观、财政、市场与社会保护类应对措施。 - 国内特有风险：房地产行业放缓幅度超过预期（高可能性、严重影响）；持续通货紧缩（中可能性、严重影响）；资产负债表衰退（低可能性、严重影响）。对应应对强调：促进开发商有序重组、确保未完工预售住房完工、更加宽松宏观政策（财政由中央预算内提供支持）、放松货币政策以降低政策利率、实施市场导向型结构性改革以重振增长。 ### 近期政策措施与IMF评估（附录四摘要） - 财政扩张（2025年预算）： - 官方总赤字预计增加；经周期调整的基本余额相较2024年预计下降0.9个百分点（“增扩概念”下）。 - 预算包含支持消费举措（以旧换新、提高城乡居民养老金最低保障、增加城乡居民医疗保险财政补贴、为三岁以下儿童提供全国性补贴、对某些消费贷款利息提供一年期补贴）。 - IMF工作人员估计：财政扩张预计将使2025年GDP增长率提高0.4个百分点；但建议更大力度改善支出结构以支持国内需求并消除通缩。 - 地方政府预算外债务再融资与置换： - 当局在2024–2028年安排置换隐性债务计划（官方限额内5年安排4万亿元人民币，并将地方政府债务限额提高6万亿元人民币用于置换隐性债务）；截至2025–2026年当局逐步出台资本账户相关措施以扩大国内外投资渠道，合格境内机构投资者总额度为1709亿美元（截至2025年12月底，IMF文本所述）。 - IMF观点：置换提高透明度并减轻短期偿债压力，但不足以根本化解地方政府债务风险，需要更全面计划与结构性财政改革。 - 货币与金融部门政策（节选）： - 人民银行采取降息与降准，并调整再贷款工具与流动性工具；放宽资本流入管理参数（2025年1月将参数从1.5提高至1.75以鼓励资本流入，IMF文本记述于外部部分）。 - IMF观点：货币政策放松与方向与工作人员建议一致，但当前幅度有限且在需求疲软、信心不振环境下效果可能受限；建议继续转向价格型工具并改进沟通。 ### FSAP建议摘要（附录六节选，优先级与时间安排） - 关键优先建议（按“高”优先级与时间安排）： - 设计并实施中期综合计划以应对地方政府融资平台债务积压相关金融稳定风险（多个机构；优先级：高；时间安排：当即）。 - 果断确认金融机构资产负债表上的预期损失并推进金融资产市场化定价（多个机构；高；当即）。 - 建立并完善金融安全网与处置框架：完善并颁布《金融稳定法》草案、指定主导处置机构、扩展损失吸收能力要求等（中国存款保险公司、国家金融监督管理总局、中国人民银行等；高；当即/短期/中期分别）。 - 设计并实施紧急流动性援助专门框架（中国人民银行；高；短期）。 - 加强对小型与高风险银行监管、提高监管审查程序有效性、提升数据与透明度（国家金融监督管理总局、中国人民银行等；高/中；短期/中期）。 - 加强气候风险披露标准与统一国家分类（中国证券监督管理委员会、财政部等；高；中期）。 ### 数据问题与统计透明度（附录七与八） - IMF对数据充分性与质量的总体结论： - 提供给基金的数据总体上“对监测足够”或“存在一些缺陷但总体足以监测”，并指出关键短板主要集中在国民账户和政府财政统计的细致程度与范围。 - 重要数据问题与改进建议： - 国民账户：缺乏按支出衡量的季度GDP水平（名义、实际、经季节调整）及支出侧组件；生产侧仅分为9项经济活动（相比二十国集团平均26项）；建议采用年度链接的供给与使用框架以改进编制方法并减少以CPI导出数量估计的使用。 - 政府财政统计：官方广义政府统计未涵盖预算外实体（LGFVs、政府引导基金、专项建设基金）；支出未按经济类型（经常/资本）细分。尽管当局公布了隐性债务估算并开展盘点，但定义基于法律而非经济标准，且未公布完整时间序列或与财政立场一致的线上估计值。 - 外部部门统计：缺乏金融账户的部门分项以及初次分配项下按投资类型划分的收入流量数据，限制对金融及收入流的分析。 - IMF关于GDP真实度争议的评述（附录八）： - IMF工作人员利用跨国回归与主成分分析两种替代方法，结论为：中国过去几年官方GDP增长率与其他经济活动指标大体一致；在特定时期（2005–2008年与2015–2019年）存在显著偏差，而疫情后时期未见显著偏差。但仍建议显著改进数据透明度与编制方法。 *来源：国际货币基金组织（IMF）工作人员报告与附录（文本节选）。* ### 6. IMF在监督工作中继续采用“增扩”概念的财政总量，利用多个来源的额外数据。工作人员 ### 6. IMF在监督工作中继续采用“增扩”概念的财政总量，利用多个来源的额外数据。工作人员 ### 数据来源更新与对“增扩”概念的影响 - 工作人员更新了用于计算财政总量的数据来源，导致： - 增扩概念债务的估计值略有下降。 - 增扩概念赤字的变化不大。 - 主要数据来源包括：Wind、S&P Capital IQ、Zero2IPO，以及IMF工作人员计算。 - 图例说明（文本说明保留原文含义）： - 蓝线代表2024年第四条磋商报告的数值（“2024 AIV”）。 - 绿色虚线反映了根据Zero2IPO新公布的政府引导基金数据修正后的更新数值（“2024 AIV+GGF update”）。 - 红线显示当前估计值，其加入了WIND的地方政府融资平台数据更新以及包括Zero2IPO政府引导基金数据在内的其他更新（“2025 updated estimates (including LGFV+ GGF update)”）。 ### 地方政府融资平台（LGFV）的估算方法调整與結果 - 以往方法： - LGFV债务通过加总“S&P Capital IQ”的企业层面数据估算，并在必要时插入缺失值。 - 受“S&P Capital IQ”数据限制，LGFV线上财政赤字被估算为两年之间债务水平的变化（而非收入与支出的差额）。 - 新的方法与理由： - 鉴于债务置换，债务变化已不再是线上财政赤字的良好代理指标。 - 现在使用WIND的计息负债数据来估算LGFV债务。 - LGFV线上赤字根据WIND提供的财务报表数据明确计算（收入、经常性支出、利息支出、资本支出、利息支付等项目以企业财务报表为依据）。 - 结果： - 数据来源的变化导致地方政府融资平台债务和赤字小幅上调。 - 注释细节（原文说明的要点）： - 2020年根据中国银行间市场交易商协会和彭博社的分类方法对LGFV名单作了更新，名单至今未变。因此债务估计的变化反映： - WIND与“S&P Capital IQ”对同一公司数据的微小差异（WIND覆盖面更好，插值更少）；以及 - “S&P Capital IQ”和WIND对计息负债的定义不同。 - 方法变化还将导致《世界经济展望》报告的历史债务水平发生小幅变化，其中包括LGFV债务的三分之二。政府引导基金不包含在《世界经济展望》的债务定义中。 ### 文本专栏1：地方政府融资平台线上赤字估算与近期债务置换（要点） - 利用WIND更及时、更全面的财务报表数据，可估算LGFV的线上超额财政赤字。 - 收入构成：营业收入、非经营性收入、其他收入（如政府补贴）。 - 经常性支出构成：销售费用、管理费、研发开支、融资成本、非经营性开支、税费和附加费。 - 资本支出通过长期资产处置净现金与取得/建设这些资产支付的现金反映；利息支付通过现金流量表衡量。 - 自2022年以来，线上与线下数据差异增大，隐含债务（t+1的隐含债务等于t时期的债务加线上赤字）自2022年以来一直高于实际债务，表明线上赤字高于债务变化显示的水平，这可能反映了自2022年以来发行的再融资专项债券用于降低LGFV债务而未影响线上赤字估计的情况。 ### 政府引导基金（GGF）纳入政府范畴与估算更新 - 依据Mano和Stokoe（2017年）的方法，工作人员将政府引导基金纳入政府范畴。 - 由于数据有限，近年的GGF赤字被假定为GDP的1.8%左右，自2019年以来大体保持不变（原假定）。 - 利用Zero2IPO新发布的数据，工作人员更新了GGF的债务和赤字估计值，所用方法与Mano和Stokoe（2017年）相同。 - 结果：政府引导基金的债务和赤字目前均低于上一次第四条磋商描述的水平（文本图显示比较）。 ### 国际收支与海关贸易数据不一致及改进措施 - 事实与差异： - 中国国际收支和海关数据中记录的贸易顺差出现不一致，二者之差在2024年超过GDP的1%。 - 海关数据记录货物的实际流动；国际收支按所有权变更原则记录出口和进口，因此两套数据编制方法不同。 - 海关记录有时包括没有对应支付的交易（例如装配后返回货物的全额记录），而国际收支记录依据实际资金支付。 - 编制与调整实践： - 若使用海关数据作为国际收支进出口记录来源，需通过收集额外信息进行调整，这通常难度大且成本高。 - 自2022年起，中国国际收支编制机构开发并使用企业直接报告系统记录国际收支货物贸易： - 超过1.3万家企业每月报告进出口及相关金融交易，覆盖中国贸易的70%以上。 - 其余出口和进口则根据在中国经营的银行的结算数据记录。 - 该方法使得国际收支能按居民与非居民之间的实际交易价格记录进出口（实际交易价格对应出口商与进口商之间的支付）。 - 试点与改进方向： - 启动试点项目以收集企业直接申报系统中贸易合同对手方所在国家/地区数据，以增加货物贸易的地域分布信息。 - 该举措将提高中国贸易数据对双边和多边监督工作的分析价值，并支持与海关数据及对手方国家数据的协调统一。 - 对差异成因更深入分析的必要性： - 工作人员粗略计算并与当局讨论表明，“中国制造，销往中国”的活动（跨国企业将生产外包给中国，取得货物所有权后在中国以更高价格销售）导致跨国企业获得可观利润，可解释海关与国际收支数据差异的很大一部分。 - 准确估计此类活动的影响需更多数据，包括跨国企业中国境外总部的数据。 ### 投资收入与金融账户数据的缺口与影响 - 数据缺口： - 中国未提供金融账户的机构部门细分数据，也未提供《国际收支与国际投资头寸手册》第六版要求的投资收入细分数据。 - 这限制了经济分析的深度。 - 实证观察： - 2022–2024年前十大经济体的资产（和负债）隐含收益率相较2021年显著上涨（受全球利率上升影响）。 - 相比之下，中国资产的隐含收益率显著下降，估计2024年仍低于2021年水平。 - 可能原因与数据需求： - 不同趋势可能源于外国直接投资资产和非商业贷款（如在低收入国家的基础设施项目）占比重较大，这些项目可能无法产生与全球利率相当的收益率。 - 由于缺乏细致的投资收入流数据，难以精准确定收益率下降的驱动因素，需提供更细分的投资收入流和金融账户部门分解数据以改进分析。 --- _Source: https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2026/chinese/1chnca2026001.pdf_