## crossborder-capital-flows-rajan ## Source details **Canonical URL:** [crossborder-capital-flows-rajan](https://www.imf.org/-/media/files/publications/fandd/article/2019/june/fr/crossborder-capital-flows-rajan.pdf) ## Other formats - [Markdown version](/-/media/files/publications/fandd/article/2019/june/fr/crossborder-capital-flows-rajan.pdf.md) - [Structured JSON version](/-/media/files/publications/fandd/article/2019/june/fr/crossborder-capital-flows-rajan.pdf.json) --- ### Rôle ambivalent des flux transfrontaliers de capitaux - Flux de capitaux peuvent remédier au manque de capital‑risque à long terme et réduire les écarts de gouvernance d’entreprise. - Ils offrent des débouchés de placement aux pays émetteurs (épargne des populations vieillissantes). - Risques associés : - Afflux au mauvais moment alimentant un emballement de l’investissement par amplification du crédit et hausse des prix des actifs. - Composition indésirable des flux (créances à court terme sur entreprises/État avec risque de sortie quasi sans préavis). - Réflux au mauvais moment, avant l’achèvement des projets dans les pays destinataires. ### Mécanismes par lesquels les afflux alimentent la vulnérabilité - Analogie avec boom du crédit intérieur : - Anticipations de liquidités abondantes encouragent l’endettement élevé des entreprises et la négligence des dispositifs de gouvernance (bonnes pratiques comptables, contrôles). - Pour les prêteurs, forte liquidité espérée réduit l’incitation à exiger des garanties solides. - Exemple historique : prêts NINJA durant la bulle immobilière aux États‑Unis. - Trois postulats pour pays émergents : - Encours important de prêts des pays sources et dette des entreprises libellée en devises (principalement dollars). - Assouplissement de la politique monétaire dans le pays d’origine attire des flux cherchant rendement vers pays émergents, faisant augmenter la valeur de la monnaie locale en dollars et améliorant la liquidité apparente des emprunteurs en devises. - Quand la politique monétaire des pays sources se normalise, la dépréciation de la monnaie locale accroît les remboursements en monnaie locale, réduisant la liquidité des entreprises et révélant les faiblesses de gouvernance. ### Tarissement soudain et contagion de politique monétaire - Tarissement soudain des flux peut survenir même quand les perspectives économiques des entreprises restent bonnes. - Exemple de contagion : annonce de 2013 de Ben Bernanke sur le possible retrait des rachats d’obligations de la Fed provoquant reflux des capitaux, forte dépréciation des actifs et des monnaies des pays émergents. - L’alternance d’expansion et de récession dans un pays émergent peut être conséquence de la politique économique du pays source plutôt que de la crédibilité des politiques du pays émergent. ### Limites des mécanismes de régulation domestiques - Autorités des pays destinataires disposent de peu d’outils efficaces : - Resserrement de la politique monétaire domestique peut modifier la composition de la dette en faveur du dollar et accentuer l’appréciation monétaire. - Politique monétaire accommodante peut encourager croissance excessive du crédit. - Les politiques macroprudentielles, bien que utiles, sont trop étroites : - Elles couvrent souvent seulement certains pans du système financier. - N’ont pas encore démontré une efficacité complète (ex. Espagne : provisionnement dynamique a atténué mais pas empêché les excès). - Contrôles sur emprunts étrangers (ex. Chine, Inde) utilisés pour limiter exposition en devises. ### Conséquences de la « grande modération » et flottement du taux de change - Vision antérieure : ciblage flexible de l’inflation et flottement des taux de change réduiraient nécessité d’intervenir et mettraient fin aux afflux. - Preuves post‑crise 2007–08 indiquent que laisser flotter le taux de change ne suffit pas ; appréciation n’empêche pas la poursuite des afflux attirés par les rendements antérieurs (Bruno et Shin, 2015). - Fluctuations du taux de change sont principe de fluctuation des liquidités d’entreprise dans les pays récepteurs. - Accumulation de réserves en devises par les pays émergents lors d’appréciations prolongées peut viser autant à freiner l’appréciation qu’à constituer un trésor de guerre pour la dépréciation inévitable (Hofmann, Shin et Villamizar‑Villegas, 2019). - Intervention sur le marché des changes accroît l’aléa moral, incitant au surendettement en devises. ### Voies d’action multilatérales et réformes possibles - Responsabilité des pays sources : - Position actuelle des banques centrales avancées : décisions relevant du mandat national ; ajustement insuffisant des taux de change dans pays destinataires serait la source des problèmes. - Alternative : inclure une responsabilité internationale dans les mandats ou des règles limitant certaines mesures monétaires non conventionnelles aux incidences internationales importantes. - Propositions concrètes et considérations : - Mishra et Rajan (2019) : autoriser politique monétaire classique tout en excluant certaines mesures non conventionnelles prises dans contextes particuliers (ex. intervention prolongée sur marchés des changes) ; respecter ces règles sans modifier les mandats ni nécessiter coordination internationale explicite. - Le Groupe de personnalités éminentes mandaté par le G‑20 recommande « un cadre international fondé sur des règles et sur un socle d’éléments factuels exhaustif et évolutif... pour dispenser des conseils de politique économique... » et suggère que le FMI établisse un cadre pour aider les pays émetteurs à « tenir leurs objectifs nationaux sans provoquer d’effets de contagion à grande échelle ». - Intégrer la stabilité financière nationale dans le mandat des banques centrales des pays sources pourrait atténuer l’endettement excessif, la hausse des prix d’actifs et réduire la contagion extérieure. - Rôle du FMI : - Réaliser les études nécessaires, mettre en place un cadre négocié, et rappeler à l’ordre les mauvais élèves habituels. - Faciliter une panoplie d’outils utilisés de manière responsable par tous les pays. ### Synthèse des enjeux et recommandations politiques - Enjeux : - Profiter des avantages des flux de capitaux (financement, débouchés pour l’épargne) tout en gérant risques d’instabilité financière transmise par politiques monétaires des pays sources. - Reconnaissance croissante que la faute n’est plus uniquement attribuable aux pays émergents mal réagissant aux afflux. - Recommandations principales : - Envisager un cadre international fondé sur des règles pour limiter certaines politiques monétaires non conventionnelles aux fortes retombées internationales. - Considérer l’élargissement des mandats des banques centrales des pays sources pour inclure la stabilité financière nationale afin de réduire les effets de contagion. - Multiplier les outils (macroprudentiels, contrôles de flux, gestion des réserves) et renforcer leur usage coordonné, appuyé par des analyses et un cadre du FMI. ### Contexte et origine - Cet article est la synthèse d’un exposé qui a été présenté au FMI en 2018 pour la Mundell Fleming Lecture. - Le texte se fonde sur un article de Diamond, Hu et Rajan (à paraître). - Remarque textuelle citée : "Cet article est la synthèse d’un exposé qui a été présenté au FMI en 2018 pour la Mundell Fleming Lecture et qui se fondait sur un article de Diamond, Hu et Rajan (à paraître)." *Source: crossborder-capital-flows-rajan* ### Section 1 ### Une coopération à l’échelle mondiale est nécessaire pour profiter des avantages des flux de capitaux internationaux, sans en subir les inconvénients ### Rôle ambivalent des flux transfrontaliers de capitaux - Flux de capitaux peuvent remédier au manque de capital‑risque à long terme et réduire les écarts de gouvernance d’entreprise. - Ils offrent des débouchés de placement aux pays émetteurs (épargne des populations vieillissantes). - Risques associés : - Afflux au mauvais moment alimentant un emballement de l’investissement par amplification du crédit et hausse des prix des actifs. - Composition indésirable des flux (créances à court terme sur entreprises/État avec risque de sortie quasi sans préavis). - Réflux au mauvais moment, avant l’achèvement des projets dans les pays destinataires. ### Mécanismes par lesquels les afflux alimentent la vulnérabilité - Analogie avec boom du crédit intérieur : - Anticipations de liquidités abondantes encouragent l’endettement élevé des entreprises et la négligence des dispositifs de gouvernance (bonnes pratiques comptables, contrôles). - Pour les prêteurs, forte liquidité espérée réduit l’incitation à exiger des garanties solides. - Exemple historique : prêts NINJA durant la bulle immobilière aux États‑Unis. - Trois postulats pour pays émergents : - Encours important de prêts des pays sources et dette des entreprises libellée en devises (principalement dollars). - Assouplissement de la politique monétaire dans le pays d’origine attire des flux cherchant rendement vers pays émergents, faisant augmenter la valeur de la monnaie locale en dollars et améliorant la liquidité apparente des emprunteurs en devises. - Quand la politique monétaire des pays sources se normalise, la dépréciation de la monnaie locale accroît les remboursements en monnaie locale, réduisant la liquidité des entreprises et révélant les faiblesses de gouvernance. ### Tarissement soudain et contagion de politique monétaire - Tarissement soudain des flux peut survenir même quand les perspectives économiques des entreprises restent bonnes. - Exemple de contagion : annonce de 2013 de Ben Bernanke sur le possible retrait des rachats d’obligations de la Fed provoquant reflux des capitaux, forte dépréciation des actifs et des monnaies des pays émergents. - L’alternance d’expansion et de récession dans un pays émergent peut être conséquence de la politique économique du pays source plutôt que de la crédibilité des politiques du pays émergent. ### Limites des mécanismes de régulation domestiques - Autorités des pays destinataires disposent de peu d’outils efficaces : - Resserrement de la politique monétaire domestique peut modifier la composition de la dette en faveur du dollar et accentuer l’appréciation monétaire. - Politique monétaire accommodante peut encourager croissance excessive du crédit. - Les politiques macroprudentielles, bien que utiles, sont trop étroites : - Elles couvrent souvent seulement certains pans du système financier. - N’ont pas encore démontré une efficacité complète (ex. Espagne : provisionnement dynamique a atténué mais pas empêché les excès). - Contrôles sur emprunts étrangers (ex. Chine, Inde) utilisés pour limiter exposition en devises. ### Conséquences de la « grande modération » et flottement du taux de change - Vision antérieure : ciblage flexible de l’inflation et flottement des taux de change réduiraient nécessité d’intervenir et mettraient fin aux afflux. - Preuves post‑crise 2007–08 indiquent que laisser flotter le taux de change ne suffit pas ; appréciation n’empêche pas la poursuite des afflux attirés par les rendements antérieurs (Bruno et Shin, 2015). - Fluctuations du taux de change sont principe de fluctuation des liquidités d’entreprise dans les pays récepteurs. - Accumulation de réserves en devises par les pays émergents lors d’appréciations prolongées peut viser autant à freiner l’appréciation qu’à constituer un trésor de guerre pour la dépréciation inévitable (Hofmann, Shin et Villamizar‑Villegas, 2019). - Intervention sur le marché des changes accroît l’aléa moral, incitant au surendettement en devises. ### Voies d’action multilatérales et réformes possibles - Responsabilité des pays sources : - Position actuelle des banques centrales avancées : décisions relevant du mandat national ; ajustement insuffisant des taux de change dans pays destinataires serait la source des problèmes. - Alternative : inclure une responsabilité internationale dans les mandats ou des règles limitant certaines mesures monétaires non conventionnelles aux incidences internationales importantes. - Propositions concrètes et considérations : - Mishra et Rajan (2019) : autoriser politique monétaire classique tout en excluant certaines mesures non conventionnelles prises dans contextes particuliers (ex. intervention prolongée sur marchés des changes) ; respecter ces règles sans modifier les mandats ni nécessiter coordination internationale explicite. - Le Groupe de personnalités éminentes mandaté par le G‑20 recommande « un cadre international fondé sur des règles et sur un socle d’éléments factuels exhaustif et évolutif... pour dispenser des conseils de politique économique... » et suggère que le FMI établisse un cadre pour aider les pays émetteurs à « tenir leurs objectifs nationaux sans provoquer d’effets de contagion à grande échelle ». - Intégrer la stabilité financière nationale dans le mandat des banques centrales des pays sources pourrait atténuer l’endettement excessif, la hausse des prix d’actifs et réduire la contagion extérieure. - Rôle du FMI : - Réaliser les études nécessaires, mettre en place un cadre négocié, et rappeler à l’ordre les mauvais élèves habituels. - Faciliter une panoplie d’outils utilisés de manière responsable par tous les pays. ### Synthèse des enjeux et recommandations politiques - Enjeux : - Profiter des avantages des flux de capitaux (financement, débouchés pour l’épargne) tout en gérant risques d’instabilité financière transmise par politiques monétaires des pays sources. - Reconnaissance croissante que la faute n’est plus uniquement attribuable aux pays émergents mal réagissant aux afflux. - Recommandations principales : - Envisager un cadre international fondé sur des règles pour limiter certaines politiques monétaires non conventionnelles aux fortes retombées internationales. - Considérer l’élargissement des mandats des banques centrales des pays sources pour inclure la stabilité financière nationale afin de réduire les effets de contagion. - Multiplier les outils (macroprudentiels, contrôles de flux, gestion des réserves) et renforcer leur usage coordonné, appuyé par des analyses et un cadre du FMI. *Raghuram Rajan, professeur de finance à la Booth School of Business de l’université de Chicago; ancien gouverneur de la banque centrale indienne.* ### Section 2 ### crossborder-capital-flows-rajan - Section 2 ### Contexte et origine - Cet article est la synthèse d’un exposé qui a été présenté au FMI en 2018 pour la Mundell Fleming Lecture. - Le texte se fonde sur un article de Diamond, Hu et Rajan (à paraître). ### Remarques clés (textuel) - "Cet article est la synthèse d’un exposé qui a été présenté au FMI en 2018 pour la Mundell Fleming Lecture et qui se fondait sur un article de Diamond, Hu et Rajan (à paraître)." *Source: crossborder-capital-flows-rajan - Section 2* --- _Source: https://www.imf.org/-/media/files/publications/fandd/article/2019/june/fr/crossborder-capital-flows-rajan.pdf_