## crossborder-capital-flows-rajan

## Source details

**Canonical URL:** [crossborder-capital-flows-rajan](https://www.imf.org/-/media/files/publications/fandd/article/2019/june/ru/crossborder-capital-flows-rajan.pdf)

## Other formats

- [Markdown version](/-/media/files/publications/fandd/article/2019/june/ru/crossborder-capital-flows-rajan.pdf.md)
- [Structured JSON version](/-/media/files/publications/fandd/article/2019/june/ru/crossborder-capital-flows-rajan.pdf.json)

---

### Нарастающий прилив — общий вывод о трансграничных потоках капитала
- Трансграничные потоки капитала не являются абсолютным благом или злом: при разумном использовании они восполняют нехватку долгосрочного венчурного капитала и сокращают пробелы в местном корпоративном управлении; они также обеспечивают источникам инвестиционные возможности для сбережений стареющего населения.
- Риски потоков капитала: поступления в неудачное время усиливают кредитные бумы и пузыри цен на активы; неверная форма потоков (краткосрочные требования) повышает риск резкого оттока; оттоки при ужесточении денежно-кредитной политики стран-источников могут прерывать проекты в странах-получателях.
- Политических “панцирей” или единой панацеи против притоков капитала не существует; институционная слабость стран-получателей усугубляет проблему.

### Бум внутреннего кредита — модель поведения компаний при притоках
- Устойчивые ожидания высокой будущей ликвидности стимулируют компании увеличивать долю заемных средств, поскольку долговое финансирование снижает потребность в собственном капитале.
- Высокая ожидаемая ликвидность снижает стимулы к внедрению ограничительных структур корпоративного управления (надлежащая отчетность, безупречный аудитор).
- Аналогия с рынком недвижимости: при ожидаемой лёгкой перепродаже активов снижается тщательность проверки заемщиков (пример — кредиты NINJA в США).

### Внезапное прекращение притока — механизм кризиса ликвидности
- Если ожидания устойчивой ликвидности не реализуются, корпорации, зависящие от пролонгации долга, сталкиваются с внезапной остановкой финансирования.
- Три дополнительных допущения для разворачивания модели в странах с формирующимся рынком:
  - значительная доля непогашенных займов, полученных из стран-источников или деноминированных в их валюте (обычно США и доллар);
  - смягчение денежно-кредитной политики в стране-источнике направляет капитал в страны с более высокими ставками, повышая курс валюты страны-получателя в долларовом выражении и увеличивая корпоративную ликвидность;
  - последующее ужесточение политики в стране-источнике снижает курс валюты страны-получателя, увеличивает стоимость погашения внешних займов в местной валюте и снижает корпоративную ликвидность.
- Последствия: высокая начальная доля заемных средств + ухудшение корпоративного управления = снижение готовности кредиторов возобновлять кредиты; при существенных краткосрочных обязательствах возможны массовые изъятия средств и крах компаний.
- Кризис будущей ликвидности может возникать независимо от макрополитики или доверия в стране-получателе и быть вызван вторичными эффектами политики страны-источника.
- Пример: в 2013 году заявления главы ФРС о “постепенном сокращении” покупок облигаций вызвали отток капитала и ослабление валют в странах с формирующимся рынком.

### «Великая умеренность» — лимиты плавающих курсов и опыт после кризиса 2007–2008
- До последнего финансового кризиса проводилась политика гибкого таргетирования инфляции, позволяющая обменному курсу свободно реагировать; предполагалось, что повышение курса валюты остановит притоки капитала.
- Исследования после мирового финансового кризиса 2007–2008 показывают, что позволять обменному курсу свободно повышаться не нейтрализует вторичные эффекты; зачастую приток капитала усиливается (пример: Bruno and Shin, 2015).
- Колебания обменного курса являются основной причиной колебаний корпоративной ликвидности в странах-получателях.
- Накопление валютных резервов некоторыми странами с формирующимся рынком, включая покупку казначейских бумаг США, часто служит попыткой препятствовать повышению курса национальной валюты и одновременно накапливать резервы против последующего понижения.
- Такое вмешательство создает моральный риск: корпорации берут чрезмерные кредиты в иностранной валюте, рассчитывая на сглаживание волатильности центральным банком; поэтому некоторые страны (например, Китай и Индия) пытаются контролировать внешние заимствования корпораций.

### Скудный инструментарий стран-получателей
- Официальные органы стран-получателей имеют ограниченные инструменты для управления капиталовыми потоками без существенных нарушений внутренней экономики.
- Ужесточение внутренней денежно-кредитной политики может усилить склонность корпораций к заимствованиям в долларах (переток в более дешёвую долларовую структуру), а смягчение — стимулировать избыточную кредитную экспансию.
- Длительные периоды низкой инфляции и смягчения денежно-кредитной политики в странах-источниках способствуют устойчивым “лёгким” условиям ликвидности в странах-получателях, что ведет к накоплению заемных средств и финансовой уязвимости.
- Макропруденциальная политика имеет ограниченный охват: она контролирует части финансовой системы, тогда как денежно-кредитная политика проникает “во все щели” (цитата Джереми Стейна).
- Макропруденциальные меры еще не доказали полную эффективность в устранении фаз кредитного цикла, хотя создание динамических резервов капитала банками в Испании, возможно, выровняло цикл, но не ликвидировало его.

### Пространство для многосторонних действий — предложения и направления
- Вопрос ответственности стран-источников: если мандаты центральных банков стран-источников включали элемент международной ответственности, возможно, их подход к политике изменился бы.
- Предложение по правилам денежно-кредитной политики: Mishra and Rajan (2019) предлагают “давать зеленый свет” обычной денежно-кредитной политике, но признавать недопустимыми определённые разновидности нетрадиционных мер ввиду значительных неблагоприятных вторичных эффектов — аналогично прежним порицаниям устойчивого однонаправленного вмешательства в обменный курс.
- Такие правила не требовали бы изменения мандатов или международной координации: центральные банки просто избегали бы мер, которые нарушают правила.
- Авторы Группы двадцати отметили потребность в “основанной на правилах международной системе, опирающейся на комплексную и развивающуюся базу данных... для консультирования в области экономической политики, посредством которой страны пытаются избегать мер политики с серьезными вторичными эффектами, сформировать устойчивые рынки и извлечь пользу из потоков капитала, одновременно управляя рисками финансовой стабильности”.
- МВФ надлежит разработать основу для стран-источников “решать свои внутренние задачи, не допуская значительных международных вторичных эффектов”.
- Альтернативная возможность: мандат центральных банков стран-источников мог бы включать обеспечение внутренней финансовой стабильности; тогда политика корректировалась бы так, чтобы одновременно сокращать внешние вторичные эффекты.
- Заключение автора: для правильного использования потоков капитала необходимо дополнить суверенные процессы международной ответственностью; сочетание множества инструментов, дальнейших исследований, согласованной основы и борьбы с нарушителями со стороны МВФ — оптимальное решение комплексной проблемы.

### Overview (Section 2)
- Рофессор финансов в Школе бизнеса имени Бута при Чикагском университете и бывший управляющий Резервного банка Индии.
- Эта статья представляет собой краткое изложение лекции о модели Манделла-Флеминга, основанной на работе Даймонда, Ху и Раджана (Diamond, Hu, and Rajan, готовится к публикации), которую он прочитал в МВФ в 2018 году.
- Упоминания дат и выпусков: Июнь 2019  |  ФИНАНСЫ И РАЗВИТИЕ     19; МВФ ОТМЕЧАЕТ СВОЕ 75-ЛЕТИЕ.

### Литература (цитируемые работы)
- Bruno, Valentina, and Hyun Song Shin. 2015. “Capital Flows and the Risk Taking Channel of Monetary Policy.” Journal of Monetary Economics 71:119–32.
- Diamond, Douglas, Yunzhi Hu, and Raghuram Rajan. Forthcoming. “Pledgeability, Liquidity, and Financing Cycles.” Journal of Finance.
- Gopinath, Gita, and Jeremy C. Stein. 2018. “Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency.” Working paper, Harvard University, Cambridge, MA.
- Hofmann, Boris, Hyun Song Shin, and Mauricio Villamizar-Villegas. 2019. “FX Intervention and Domestic Credit: Evidence from High-Frequency Microdata.” BIS working paper, Bank for International Settlements, Basel.
- Mishra, Prachi, and Raghuram Rajan. 2019. “International Rules of the Monetary Game.” In Currencies, Capital, and Central Bank Balances, edited by John Cochrane, Kyle Palermo, and John Taylor. Stanford, CA: Hoover Institution Press.

*Source: crossborder-capital-flows-rajan - Section 2 (PDF).*

### Section 1

### Для того чтобы извлечь преимущества из трансграничных потоков капитала и избежать связанных с ними проблем, необходимо мировое сотрудничество

### Нарастающий прилив — общий вывод о трансграничных потоках капитала
- Трансграничные потоки капитала не являются абсолютным благом или злом: при разумном использовании они восполняют нехватку долгосрочного венчурного капитала и сокращают пробелы в местном корпоративном управлении; они также обеспечивают источникам инвестиционные возможности для сбережений стареющего населения.
- Риски потоков капитала: поступления в неудачное время усиливают кредитные бумы и пузыри цен на активы; неверная форма потоков (краткосрочные требования) повышает риск резкого оттока; оттоки при ужесточении денежно-кредитной политики стран-источников могут прерывать проекты в странах-получателях.
- Политических “панцирей” или единой панацеи против притоков капитала не существует; институционная слабость стран-получателей усугубляет проблему.

### Бум внутреннего кредита — модель поведения компаний при притоках
- Устойчивые ожидания высокой будущей ликвидности стимулируют компании увеличивать долю заемных средств, поскольку долговое финансирование снижает потребность в собственном капитале.
- Высокая ожидаемая ликвидность снижает стимулы к внедрению ограничительных структур корпоративного управления (надлежащая отчетность, безупречный аудитор).
- Аналогия с рынком недвижимости: при ожидаемой лёгкой перепродаже активов снижается тщательность проверки заемщиков (пример — кредиты NINJA в США).

### Внезапное прекращение притока — механизм кризиса ликвидности
- Если ожидания устойчивой ликвидности не реализуются, корпорации, зависящие от пролонгации долга, сталкиваются с внезапной остановкой финансирования.
- Три дополнительных допущения для разворачивания модели в странах с формирующимся рынком:
  - значительная доля непогашенных займов, полученных из стран-источников или деноминированных в их валюте (обычно США и доллар);
  - смягчение денежно-кредитной политики в стране-источнике направляет капитал в страны с более высокими ставками, повышая курс валюты страны-получателя в долларовом выражении и увеличивая корпоративную ликвидность;
  - последующее ужесточение политики в стране-источнике снижает курс валюты страны-получателя, увеличивает стоимость погашения внешних займов в местной валюте и снижает корпоративную ликвидность.
- Последствия: высокая начальная доля заемных средств + ухудшение корпоративного управления = снижение готовности кредиторов возобновлять кредиты; при существенных краткосрочных обязательствах возможны массовые изъятия средств и крах компаний.
- Кризис будущей ликвидности может возникать независимо от макрополитики или доверия в стране-получателе и быть вызван вторичными эффектами политики страны-источника.
- Пример: в 2013 году заявления главы ФРС о “постепенном сокращении” покупок облигаций вызвали отток капитала и ослабление валют в странах с формирующимся рынком.

### «Великая умеренность» — лимиты плавающих курсов и опыт после кризиса 2007–2008
- До последнего финансового кризиса проводилась политика гибкого таргетирования инфляции, позволяющая обменному курсу свободно реагировать; предполагалось, что повышение курса валюты остановит притоки капитала.
- Исследования после мирового финансового кризиса 2007–2008 показывают, что позволять обменному курсу свободно повышаться не нейтрализует вторичные эффекты; зачастую приток капитала усиливается (пример: Bruno and Shin, 2015).
- Колебания обменного курса являются основной причиной колебаний корпоративной ликвидности в странах-получателях.
- Накопление валютных резервов некоторыми странами с формирующимся рынком, включая покупку казначейских бумаг США, часто служит попыткой препятствовать повышению курса национальной валюты и одновременно накапливать резервы против последующего понижения.
- Такое вмешательство создает моральный риск: корпорации берут чрезмерные кредиты в иностранной валюте, рассчитывая на сглаживание волатильности центральным банком; поэтому некоторые страны (например, Китай и Индия) пытаются контролировать внешние заимствования корпораций.

### Скудный инструментарий стран-получателей
- Официальные органы стран-получателей имеют ограниченные инструменты для управления капиталовыми потоками без существенных нарушений внутренней экономики.
- Ужесточение внутренней денежно-кредитной политики может усилить склонность корпораций к заимствованиям в долларах (переток в более дешёвую долларовую структуру), а смягчение — стимулировать избыточную кредитную экспансию.
- Длительные периоды низкой инфляции и смягчения денежно-кредитной политики в странах-источниках способствуют устойчивым “лёгким” условиям ликвидности в странах-получателях, что ведет к накоплению заемных средств и финансовой уязвимости.
- Макропруденциальная политика имеет ограниченный охват: она контролирует части финансовой системы, тогда как денежно-кредитная политика проникает “во все щели” (цитата Джереми Стейна).
- Макропруденциальные меры еще не доказали полную эффективность в устранении фаз кредитного цикла, хотя создание динамических резервов капитала банками в Испании, возможно, выровняло цикл, но не ликвидировало его.

### Пространство для многосторонних действий — предложения и направления
- Вопрос ответственности стран-источников: если мандаты центральных банков стран-источников включали элемент международной ответственности, возможно, их подход к политике изменился бы.
- Предложение по правилам денежно-кредитной политики: Mishra and Rajan (2019) предлагают “давать зеленый свет” обычной денежно-кредитной политике, но признавать недопустимыми определённые разновидности нетрадиционных мер ввиду значительных неблагоприятных вторичных эффектов — аналогично прежним порицаниям устойчивого однонаправленного вмешательства в обменный курс.
- Такие правила не требовали бы изменения мандатов или международной координации: центральные банки просто избегали бы мер, которые нарушают правила.
- Авторы Группы двадцати отметили потребность в “основанной на правилах международной системе, опирающейся на комплексную и развивающуюся базу данных... для консультирования в области экономической политики, посредством которой страны пытаются избегать мер политики с серьезными вторичными эффектами, сформировать устойчивые рынки и извлечь пользу из потоков капитала, одновременно управляя рисками финансовой стабильности”. МВФ надлежит разработать основу для стран-источников “решать свои внутренние задачи, не допуская значительных международных вторичных эффектов”.
- Альтернативная возможность: мандат центральных банков стран-источников мог бы включать обеспечение внутренней финансовой стабильности; тогда политика корректировалась бы так, чтобы одновременно сокращать внешние вторичные эффекты.
- Заключение автора: для правильного использования потоков капитала необходимо дополнить суверенные процессы международной ответственностью; сочетание множества инструментов, дальнейших исследований, согласованной основы и борьбы с нарушителями со стороны МВФ — оптимальное решение комплексной проблемы.

*Автор: Рагурам Раджан*

### Section 2

### crossborder-capital-flows-rajan - Section 2

### Overview
- Рофессор финансов в Школе бизнеса имени Бута при Чикагском университете и бывший управляющий Резервного банка Индии.
- Эта статья представляет собой краткое изложение лекции о модели Манделла-Флеминга, основанной на работе Даймонда, Ху и Раджана (Diamond, Hu, and Rajan, готовится к публикации), которую он прочитал в МВФ в 2018 году.

### Литература (цитируемые работы)
- Bruno, Valentina, and Hyun Song Shin. 2015. “Capital Flows and the Risk Taking Channel of Monetary Policy.” Journal of Monetary Economics 71:119–32.
- Diamond, Douglas, Yunzhi Hu, and Raghuram Rajan. Forthcoming. “Pledgeability, Liquidity, and Financing Cycles.” Journal of Finance.
- Gopinath, Gita, and Jeremy C. Stein. 2018. “Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency.” Working paper, Harvard University, Cambridge, MA.
- Hofmann, Boris, Hyun Song Shin, and Mauricio Villamizar-Villegas. 2019. “FX Intervention and Domestic Credit: Evidence from High-Frequency Microdata.” BIS working paper, Bank for International Settlements, Basel.
- Mishra, Prachi, and Raghuram Rajan. 2019. “International Rules of the Monetary Game.” In Currencies, Capital, and Central Bank Balances, edited by John Cochrane, Kyle Palermo, and John Taylor. Stanford, CA: Hoover Institution Press.

### Дополнительные сведения МВФ
- IMF eLibrary: Кратко ознакомиться с отдельными публикациями МВФ по вопросам мировой экономики, неравенства и роста, экономики Азии, а также энергетики и природных ресурсов можно на странице elibrary.imf.org
- Бесплатные выдержки
- МВФ ОТМЕЧАЕТ СВОЕ 75-ЛЕТИЕ
- Июнь 2019  |  ФИНАНСЫ И РАЗВИТИЕ     19

*Source: crossborder-capital-flows-rajan - Section 2 (PDF).*

---


_Source: https://www.imf.org/-/media/files/publications/fandd/article/2019/june/ru/crossborder-capital-flows-rajan.pdf_