## ¿PERMANECERÁ ALTA LA INFLACIÓN?

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### Resumen de la tesis central
- La persistencia de la inflación depende de la distribución de los shocks en la economía y de la reacción de los bancos centrales (y los ministerios de Hacienda).
- Si la historia sirve de guía, no se prevé un aumento descontrolado de la inflación más allá de un par de años, salvo escenarios excepcionales.  
- El comportamiento de la inflación más allá de 2025 depende esencialmente de dos cosas: la determinación de los bancos centrales de controlarla y la confianza de los mercados de bonos en que los gobiernos están dispuestos a pagar sus deudas sin licuarlas mediante la inflación.

### Cinco catalizadores principales del aumento inflacionario actual
- 1) Cuellos de botella en la cadena de suministro:
  - La pandemia provocó grandes perturbaciones iniciales por confinamientos y restricciones a la movilidad, generando escasez de oferta a corto plazo.
  - Episodios posteriores de estrangulamiento afectan materias primas, bienes de manufactura intermedia y el flete (según Rees y Rungcharoenkitkul, 2021).
  - El indicador Flexport Ocean Timeliness mostraba a fines de abril de 2022 niveles cercanos a sus máximos históricos.
- 2) Desplazamiento de la demanda hacia bienes en detrimento de servicios:
  - El gasto en bienes subió considerablemente durante la pandemia; gran parte del aumento inicial de la inflación correspondió a bienes duraderos (incluidos automóviles usados).
  - Parte de ese cambio podría persistir debido a la reconfiguración social provocada por la pandemia; el impacto fue posiblemente mayor en algunos países (por ejemplo, el auge de los automóviles usados en Estados Unidos).
- 3) Estímulo agregado y recuperación posterior a la pandemia:
  - A nivel mundial se anunciaron medidas fiscales por USD 16,9 billones para combatir la pandemia; el apoyo fue relativamente mayor en economías avanzadas.
  - En Estados Unidos se introdujo un estímulo fiscal de USD 1,9 billones (el Plan de Rescate estadounidense).
  - El debate entre el “Equipo Persistente” (advertía inflación elevada y persistente) y el “Equipo Transitorio” (sostenía efectos temporales o leves) se inclinó hacia el primero hacia fin de 2021 en varios países.
  - Los hogares gastaron los ahorros acumulados, incrementando la demanda agregada y la recuperación económica.
- 4) Shock de la oferta laboral:
  - Dos años tras el inicio de la pandemia, la participación en la oferta laboral sigue por debajo de los niveles previos en muchos países.
  - En economías avanzadas el impacto fue relativamente mayor en Estados Unidos, donde la participación es aproximadamente un 1,5% más baja que antes de la pandemia (alrededor de 4 millones menos de trabajadores).
  - Domash y Summers (2022) sostienen que “la mayor parte de esa escasez de mano de obra probablemente persista de aquí en adelante” y contribuirá “a generar presiones inflacionarias en Estados Unidos durante algún tiempo más”.
- 5) Shocks de oferta en energía y alimentos por la invasión rusa en Ucrania:
  - La guerra elevó los precios de la energía y los alimentos; Rusia y Ucrania representan el 30% de las exportaciones de trigo del mundo.
  - Los precios del trigo alcanzaron máximos sin precedentes.
  - El impacto puede ser mayor en países de bajo ingreso y economías de mercados emergentes, donde alimentos y energía representan hasta un 50% del consumo (por ejemplo en África).

### Marco analítico y evidencia histórica
- Se utiliza el marco OA‑DA (oferta agregada‑demanda agregada) para descomponer efectos por mercados de bienes y servicios (ver gráfico conceptual).
- Observación empírica clave: tras controlar la inflación, pocos países han vuelto a experimentar una inflación persistente y fuera de control, salvo en presencia de una crisis financiera monumental.
- Definiciones empíricas usadas:
  - “Controlar la inflación”: período de tres años con inflación trimestral inferior al 4% desde 1990.
  - “Mes del Blue Chip”: la primera vez que un banco central cumple ese período de tres años.
  - “Descontrol de la inflación”: período de inflación de 36 months por encima del 4%.
- Nota empírica: a la fecha, el único país de la OCDE que no ha alcanzado el hito del Blue Chip es Turquía.
- Evidencia gráfica (Gráfico 2): tras obtener el Blue Chip, los países rara vez vuelven a sufrir episodios de inflación persistente y fuera de control, salvo una crisis financiera colosal (ejemplos: Islandia y los países Bálticos durante la crisis financiera mundial).

### Respuesta de los bancos centrales: historia y posibilidades
- Antes de fines de la década de 1970 los bancos centrales eran más tolerantes con la inflación; la “revolución” antiinflacionaria liderada por el Reino Unido (Thatcher era época previa a la independencia operativa del Banco de Inglaterra) y la Reserva Federal bajo Paul Volcker cambió ese enfoque.
- Reformas institucionales aumentaron la independencia de muchos bancos centrales y su capacidad para resistir presiones políticas que busquen estimular crecimiento mediante inflación.
- Consecuencias institucionales:
  - Poca frecuencia relativa de empleados de bancos centrales pidiendo aumento de la meta de inflación.
  - Sesgo asimétrico respecto de la meta del 2%: los bancos centrales toleran inflación por debajo del 2% pero actúan cuando la inflación por encima del 2% impone altos costos al bienestar social.
  - Con el tiempo las expectativas de inflación han disminuido gradualmente y están relativamente ancladas, lo que dificulta que una inflación alta a corto plazo las desancle.
- Riesgos que podrían debilitar la aversión antiinflacionaria:
  - Persistente impacto de la pandemia a largo plazo, incertidumbre sobre la recuperación y la tentación de emplear la inflación para reducir altos niveles de endeudamiento.
  - Posible cambio en la función de reacción de los bancos centrales después de la pandemia.
  - Los diagramas de puntos (o equivalentes) publicados por algunos bancos centrales “parecen estar rezagados” respecto de las medidas necesarias para reducir la inflación.
  - Cálculos estándar según la regla Taylor sugieren que podría ser necesario subir las tasas hasta un 7% en algunos países para bajar la inflación.

### Perspectivas y escenarios clave
- Escenario base (historia como guía): no se espera un aumento descontrolado de la inflación más allá de un par de años; algunos países podrían perder el estatus de Blue Chip debido a la inflación registrada durante la pandemia.
- Escenario adverso 1 (debilitamiento de la aversión antiinflacionaria): si los bancos centrales relajan su aversión por la inflación, la inflación podría persistir más tiempo.
- Escenario adverso 2 (problema fiscal y confianza de mercado): si los mercados de bonos dudan de la disposición de los gobiernos a pagar su deuda sin recurrir a la inflación, la inflación podría empeorar (Cochrane/Varadarajan, 2022 sostiene que subir las tasas es una herramienta rudimentaria cuando el origen es fiscal).
- Variables decisivas para la trayectoria posterior a 2025:
  - Persistencia de la escasez laboral.
  - Duración y severidad de los estrangulamientos en las cadenas de suministro.
  - Duración de la guerra en Ucrania y su impacto en precios de energía y alimentos.
  - Respuesta y credibilidad de los bancos centrales.
  - Confianza de los mercados de bonos en la política fiscal de los gobiernos.

### Implicaciones de política (implícitas en el análisis)
- Mantener o reforzar la independencia y credibilidad de los bancos centrales es crucial para evitar que episodios inflacionarios se transformen en inflación persistente y fuera de control.
- Una política monetaria decidida y creíble es central para anclar expectativas; la regla Taylor sugiere aumentos de tasas significativos en algunos países (hasta un 7%).
- La coordinación con la política fiscal es importante, particularmente si el origen de la inflación tiene componentes fiscales; dudas sobre la sostenibilidad fiscal pueden agravar la inflación.
- Atención especial a países de bajo ingreso y economías de mercados emergentes, donde el peso de alimentos y energía en el consumo (hasta un 50% en África) amplifica el impacto distributivo y social de los shocks de precios.

*Contenido de Ruchir Agarwal y Miles Kimball, en FINANZAS & DESARROLLO, Junio de 2022.*

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