## Cómo decidir cuándo la deuda se torna peligrosa

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### Definición propuesta de "peligroso"
- Nivel de deuda es peligroso cuando existe un riesgo no despreciable de que, en el contexto de las políticas actuales y probablemente futuras, la relación deuda/PIB aumente de forma constante, lo que, en algún momento, dará lugar a una cesación de pagos.
- La dinámica del coeficiente de endeudamiento depende de tres variables: balances presupuestarios primarios; la tasa de interés real (tasa nominal menos tasa de inflación); y la tasa real de crecimiento económico.

### Enfoque de dos pasos para evaluar riesgo
- Paso 1: Proyecciones bajo políticas actuales
  - Realizar proyecciones de balances primarios, tasa de interés real y tasa real de crecimiento.
  - Obtener una distribución de resultados posibles para cada variable, incorporando incertidumbre (por ejemplo, riesgo y magnitud de recesiones; riesgo de aumento de tasas de interés reales; vencimiento de la deuda; distribución probable del tipo de cambio; probabilidad de que pasivos implícitos se transformen en reales; distribución de la tasa de crecimiento potencial).
  - Al completar este paso se obtiene una distribución del coeficiente de endeudamiento a, por ejemplo, una década.
  - Si la probabilidad de que el coeficiente aumente de forma constante al final del horizonte temporal es suficientemente pequeña, concluir que el nivel de deuda es seguro.
- Paso 2: Evaluación de respuesta política y cumplimiento
  - Si la probabilidad anterior no es suficientemente pequeña, analizar si el gobierno hará ajustes y, si anuncia nuevas políticas, la probabilidad de que las cumpla.
  - Considerar la naturaleza del gobierno (por ejemplo, gobiernos de coalición versus con amplia mayoría), la reputación histórica del país respecto al cumplimiento de obligaciones, y resultados de elecciones futuras.
  - Este paso incorpora mayor incertidumbre y evaluación cualitativa, y es similar al análisis que realizan las agencias calificadoras de riesgo crediticio.

### Riesgos y fuentes de incertidumbre cuantitativa
- Ejemplo numérico sobre impacto de tasas de interés:
  - Si la tasa de interés real cae en 4 puntos porcentuales, implica una disminución del costo real del servicio de la deuda del 4% del coeficiente de endeudamiento; es decir, si la deuda es del 100% del PIB, el servicio de la deuda cae un 4% del PIB.
  - Un incremento de la tasa real del 1% al 2% duplicará el costo del servicio de la deuda.
- Implicaciones:
  - La relación servicio de la deuda/PIB puede ser más informativa que la relación deuda/PIB, pero la variabilidad de las tasas de interés reales introduce mayor incertidumbre.
  - Dos países con el mismo coeficiente de endeudamiento pueden tener niveles de deuda seguros o inseguros dependiendo de factores como tipo de gobierno y moneda de la deuda.

### Crítica a reglas simples y experiencia histórica
- No existe una cifra mágica universal para un nivel de deuda seguro.
- Reglas simples (por ejemplo, un número fijo de deuda/PIB o déficit) serán demasiado simplistas y pueden restringir innecesariamente la política fiscal.
- Reglas complejas tampoco alcanzan la suficiencia: volverse cada vez más condicionadas y finalmente incomprensibles sin resolver la adecuación del criterio.
- Ejemplo histórico: la consolidación fiscal en la Unión Europea tras la crisis financiera mundial, impulsada por reglas, fue considerada por muchos demasiado dura y retrasó la recuperación de la UE.

### Conclusión práctica
- No hay un nivel de deuda seguro en general; la evaluación exige aplicar el método de proyecciones con incertidumbre y la valoración de la capacidad y la probabilidad de implementar medidas correctivas en el futuro.
- Para un país y un momento específicos, el método propuesto permite dar una respuesta basada en supuestos explícitos que pueden ser debatidos; no es razonable pedir una regla sencilla o una cifra única.

*Olivier Blanchard, Marzo de 2022*

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