## En pos de nuevas reglas fiscales

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### Contexto y problema global
- Maastricht exigía una relación deuda/PIB inferior al 60% y un déficit público nominal de no más del 3% del PIB.
- Para 2019, la relación deuda/PIB era 98% en Francia y 135% en Italia; después de la pandemia, han subido alrededor de 20 puntos porcentuales.
- Los topes de déficit (3%) fueron interpretados en la práctica como pisos en la mayoría de los casos.
- Hace 30 años los rendimientos de los bonos del gobierno alemán a 10 años superaban el 6%; hoy son cercanos a cero.
- Los diferenciales de los bonos italianos respecto a los alemanes se sitúan en 136 puntos básicos.
- La antigua arquitectura de reglas fiscales “pereció” y es momento de diseñar nuevas reglas.

### Diferencias entre economías avanzadas y mercados emergentes
- En las economías de mercados emergentes, la deuda del gobierno general promedia 64% del PIB, poco más de la mitad del 122% que registran las economías avanzadas.
- Aunque algunos mercados emergentes disfrutan de abundante liquidez mundial, sus rendimientos de bonos son mucho más altos que en economías avanzadas:
  - En un momento, Brasil, India, Indonesia, México, Rusia y Sudáfrica tenían rendimientos de alrededor del 7% para bonos en moneda local a 10 años.
  - Hoy, la deuda rusa tiene un rendimiento del 8%; las de otros países ofrecen 7% o menos, pero aun así, más que las economías avanzadas.

### Caso de Brasil: historia reciente y desequilibrios fiscales
- Brasil se sitúa en el extremo superior entre los mercados emergentes con una relación deuda/PIB de 83%.
- El vuelco de un superávit a un déficit primario llegó a casi 6 puntos porcentuales del PIB tras el colapso fiscal de 2014.
- Desde 2015, Brasil ha registrado déficits primarios.
- Bonos del gobierno brasileño a 10 años vinculados a la inflación ofrecen más del 5% (un diferencial de 6% sobre los títulos del Tesoro de Estados Unidos protegidos contra la inflación).
- La deuda nominal a 10 años rinde más del 10%, un diferencial aun mayor respecto de los títulos del Tesoro.
- Dinámica de la deuda en Brasil:
  - Mínimo del 53% en 2014.
  - Trepó al 89% en 2020.
  - Actualmente se sitúa en un 83%, gracias a tasas de interés bajas en respuesta a la recesión y a una inflación inesperadamente elevada.
- Riesgo: al subir las tasas, la relación deuda/PIB reanudará su tendencia alcista e insostenible.
- Tras reformas de los años 1990 y la ley de responsabilidad fiscal de 2000, la confianza en el régimen fiscal se ha erosionado; la regla constitucional que congela el gasto en términos reales “hace agua”.

### Características que debe tener un marco fiscal (según Monitor Fiscal del FMI)
- 1) sostenibilidad de las finanzas públicas;
- 2) estabilización de la economía mediante una política fiscal contracíclica, cuando fuera adecuado;
- 3) simplicidad, en el caso de las reglas fiscales.
- Además, el autor coloca la resiliencia en cuarto lugar de prioridades.

### Cuatro pilares propuestos para un nuevo régimen fiscal (aplicables a Brasil y útiles para economías avanzadas)
- 1. La deuda pública debe tener un tamaño tal que permita acceder a financiamiento (normalmente en condiciones de tensión), a un costo razonable, en caso de ser necesaria una expansión fiscal.
- 2. Debe fijarse el saldo primario de modo que, en épocas normales, la relación deuda/PIB se mantenga estable.
- 3. Si, por algún motivo, el coeficiente de endeudamiento se aparta del objetivo, el saldo primario debe ajustarse para hacerlo converger gradualmente al objetivo.
- 4. El vencimiento promedio de la deuda debe ser a largo plazo, con poca concentración de deuda a corto plazo, reduciendo el riesgo de crisis por corridas cambiarias o bancarias causadas por interrupciones abruptas del financiamiento.

### Implementación y consideraciones operativas
- Los pilares cumplen las cuatro características recomendadas por el FMI y son aplicables tanto a economías avanzadas como a mercados emergentes; los parámetros clave (diferenciales de deuda, crecimiento) difieren entre naciones, pero la lógica es la misma.
- El objetivo del coeficiente de endeudamiento en el pilar 1 es subjetivo y depende de factores económicos, políticos, institucionales e históricos.
- Los objetivos de los pilares 1 y 2 deben revisarse periódicamente, aunque no con mucha frecuencia y en fechas preestablecidas, para reducir las tentaciones políticas de corto plazo.
- El éxito o fracaso del régimen macroeconómico puede medirse razonablemente por el costo del financiamiento de la deuda a largo plazo.
- Advertencia sobre mercados: las tasas de interés en mínimos extremos en economías avanzadas no deben tomarse como permanentes; los mercados son proclives a auges y caídas (“El Sr. Mercado es maníaco depresivo”).
- El autor considera que la función de reacción adaptativa del pilar 3 es la más importante de los cuatro.
- Con administración adecuada, un régimen fiscal basado en estos pilares ofrecería un ancla resiliente y posiblemente duradera.

*Arminio Fraga, FINANZAS & DESARROLLO, Marzo de 2022*

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