## Precios estables, deuda sostenible

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### Resumen del contexto y problema
- La deuda pública ha alcanzado niveles máximos en este siglo con un aumento constante desde 2000, escaladas tras la crisis financiera de 2008 y otra mayor al comienzo de la pandemia en 2020.
- En Estados Unidos, el gobierno federal no ha registrado un superávit fiscal desde 2001.
- La deuda pública de Estados Unidos asciende a la cifra de USD 30 billones, equivalente a alrededor de 130% del PIB, la más alta desde que empezaron a llevarse registros en 1791.
- El aumento global del endeudamiento público precede a la pandemia y no se explica únicamente por el gasto de apoyo reciente.
- Desde 2000, muchos países han experimentado inflación cercana a las metas oficiales, una "edad de oro" de la política monetaria caracterizada por:
  - independencia entre bancos centrales y ministerios de Hacienda;
  - mandato claro de metas de inflación;
  - estrategia operativa centrada en tasas de interés con múltiples herramientas.

### La naturaleza "especial" de la deuda pública
- Los países sostienen la deuda pública mediante:
  - generación de superávits primarios futuros (recaudar más o recortar gasto), práctica débil en el siglo XXI; y
  - aprovechar que los gobiernos obtienen préstamos a una tasa más baja que la tasa usada por inversionistas para descontar el futuro, generando un "ingreso por deuda".
- La magnitud del ingreso por deuda varía entre países: gobiernos de economías avanzadas (en particular Estados Unidos) pagan mucho menos que los de economías de mercados emergentes.
- Existe un vínculo entre las tasas de interés domésticas y la tasa de interés de equilibrio mundial ("r‑asterisco"), que ha estado disminuyendo por al menos dos décadas debido a:
  - envejecimiento demográfico (más ahorro para la jubilación);
  - desaceleración de la productividad (demanda de capital moderada);
  - aumento de la desigualdad y del riesgo financiero (hogares ahorran más y empresas invierten menos).

### Cinco canales por los que la política monetaria sostuvo el ingreso por deuda
- Canal 1: Inflación y monetización de la deuda
  - La independencia del banco central protegió frente a la monetización y al riesgo inflacionario, especialmente para inversionistas externos.
  - Tras emergencias nacionales, los ministerios de Hacienda tienden a asumir funciones del banco central.
- Canal 2: "Capital de desatención" sobre expectativas de inflación
  - La estabilidad cercana a 2% anual hizo que hogares y empresas prestaran poca atención a fluctuaciones de precios.
  - La brusca subida de la inflación de 2021–22 fue un shock a esta falta de atención; en Estados Unidos se observaron señales a mediados de 2021 de que hogares empezaron a prever mayor inflación.
- Canal 3: Prima por riesgo de inflación demandada por tenedores de bonos
  - Alta estabilidad de precios redujo el riesgo de inflación y elevó el ingreso por deuda.
  - Si no hay reservas fiscales, fluctuaciones en gastos financieros pueden forzar subidas de impuestos que generen distorsiones y aumenten riesgo para la inversión.
- Canal 4: Políticas macroprudenciales y demanda de bonos públicos
  - Requerimientos de activos más seguros y líquidos aumentaron la demanda de bonos públicos (usables como garantía) y redujeron expectativa de rescates fiscales costosos.
  - Riesgo: si la principal fuente de inestabilidad financiera pasa a ser el mercado de bonos públicos, se difumina la línea entre macroprudencial y represión financiera; el banco central podría incrementar demanda de bonos públicos, y un Tesoro incapaz podría registrar déficits crecientes hasta un colapso del mercado.
- Canal 5: Expansión cuantitativa y perfil de vencimientos
  - Bancos centrales compraron bonos públicos a largo plazo y los reemplazaron por depósitos a un día; tasas cortas y largas eran similares, reduciendo el costo del banco central.
  - Si los bancos centrales elevan las tasas de interés a corto plazo por encima de las de largo plazo, sufrirían pérdidas (pagar a depositantes más que el rendimiento de bonos comprados), con opciones:
    - imprimir dinero y cobrar señoreaje → inflación fuerte; o
    - trasladar pérdidas al Tesoro mediante recapitalización → mayor déficit público.
  - La expansión cuantitativa acortó vencimientos de pasivos públicos en manos del sector privado; un cambio repentino podría forzar ventas masivas de bonos y desencadenar crisis.

### Argumento central a favor de la estabilidad de precios
- El compromiso con la estabilidad de precios maximiza el ingreso por deuda al:
  - proteger a la deuda pública del riesgo de inflación;
  - anclar expectativas inflacionarias;
  - eliminar primas asociadas a la inflación;
  - reafirmar el enfoque macroprudencial en la inflación;
  - guiar la política sobre el balance del banco central y el respaldo fiscal al mismo.
- La inflación inesperada transfiere riqueza de los tenedores de bonos al gobierno (como ocurrido en Estados Unidos en 2020), pero esta ventaja es temporal: cuando los inversionistas empiezan a esperar inflación, los cinco canales favorecen políticas que busquen estabilidad de precios.
- Mantener la deuda alta mediante sorprender a los tenedores de bonos con inflación es una política arriesgada e imprudente.

### Implicaciones y recomendaciones de política
- Evitar crisis de deuda soberana no requiere giros bruscos hacia la austeridad siempre que:
  - la deuda pública sea considerada "especial" y asociada a ingresos por deuda atractivos; y
  - los bancos centrales sean más independientes, no menos.
- Se necesita un compromiso más firme entre gobiernos y bancos centrales con una meta de inflación.
- La sostenibilidad del elevado nivel actual de deuda pública será una tarea de muchos años; la estabilidad de precios es un pilar central para esa sostenibilidad.

*Ricardo Reis, Profesor de Economía de la cátedra A. W. Phillips en la Escuela de Economía y Ciencia Política de Londres.*

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