## 呼吁制定新的财政规则

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### 债务与财政规则的当代困境
- 旧的马斯特里赫特规则要求：债务率低于60%，名义财政赤字不超过GDP的3%。
- 实际演变：
  - 法国债务率在2019年为98%。
  - 意大利债务率在2019年为135%。
  - 新冠疫情暴发后，二者进一步上升了约20个百分点。
  - 原本3%的预算赤字上限在大多数情况下已经被视为下限。
- 利率与利差变化：
  - 30年前德国10年期国债收益率达到6%以上，而如今已经趋近于零。
  - 意大利国债对德国国债的利差目前为136个基点。
  - 尽管法国债务率高于德国43个百分点，但两国之间的利差仍然很低。
- 结论要点：旧有财政规则已不合时宜，需要推陈出新以促进大规模公共投资（应对气候变化和疫情等挑战）而不损害债务可持续性。

### 发达经济体与新兴市场的对比
- IMF最新发布的《财政监测报告》统计：
  - 新兴市场经济体的政府总债务目前平均为GDP的64%，略高于发达经济体水平（122%）的一半。
- 债券收益率差异：
  - 即使是较稳定的新兴市场经济体，其债券收益率也明显高于发达经济体。
  - 若干较稳定的新兴市场（巴西、印度、印度尼西亚、墨西哥、俄罗斯和南非）近年10年期本币债券收益率约为7%。
  - 俄罗斯为8%；其他几个国家处于7%或以下，但仍高于发达经济体。
- 影响：新兴市场无法获得与发达经济体相同程度的融资，导致其累积债务较发达经济体少，但融资成本更高。

### 巴西作为案例：财政滑坡与制度弱点
- 债务与财政收支变化：
  - 巴西债务率为83%。
  - 财政滑坡始于21世纪头10年的后期；经过2014年的大规模财政崩溃后，巴西的基本财政收支从盈余转为赤字，总体变化幅度接近GDP的6个百分点。
  - 巴西自2015年以来一直处于基本赤字状态。
  - 巴西债务率在2014年为53%，2020年达到89%的峰值，现回落至83%。
- 利率与通胀保值债券：
  - 巴西的通胀挂钩10年期国债收益率超过了5%，比美国通膨保值债券高出了6%。
  - 巴西10年期票据的名义收益率超过10%，与美国国债的利差更大。
- 制度问题与历史：
  - 20世纪90年代巴西实施重大改革并于2000年颁布《财政责任法》，但此后该法逐渐失去约束力。
  - 巴西宪法增加了对政府实际支出的冻结，但这些举措存在漏洞，公众对财政制度的信心接近丧失。
  - 结论：巴西需要一种全新的财政制度。

### IMF提出的财政框架要素与作者的四大支柱
- IMF财政监测报告的三项理想要素（原文表述）：
  1. 公共财政的可持续；
  2. 可通过酌情采用逆周期财政政策实现稳定经济；
  3. 特别是对财政规则而言，需要做到简单易执行。
- 作者将“财政韧性”列为第四重要要素。
- 作者提出的巴西新财政制度的四大支柱（与IMF要素对应）：
  1. 公共债务的规模应加以调整，以便以合理的成本获得融资（通常处于压力之下），以防需要财政扩张。
  2. 应设置基本财政收支，以便债务率在正常时期保持稳定。
  3. 如果债务率因某种原因偏离了目标水平，则应调整基本财政收支，逐步将债务率拉回目标水平。
  4. 应维持较长的平均债务期限，短期债务的集中度也要有限度，以降低因融资突然中断而引发类似挤兑的金融或货币危机的风险。
- 关于支柱的运用与修订：
  - 支柱1中所述的债务率目标具有主观性，取决于经济、政治、制度和历史等因素，应定期修订支柱1和支柱2中的目标，但不能过于频繁，且应在预先宣布的日期进行修订，以最大程度地减少短期政治诱惑。
  - 强调市场存在繁荣-萧条周期，不应将当前发达经济体的超低利率视为永久存在。
  - 在四大支柱中，支柱三（适应调节功能）被认为是最重要的。
- 结论：若管理得当，该财政制度可为发达市场和新兴市场经济体提供一个有韧性且可能持久的稳定之锚。

*阿米尼奥·弗拉加（ARMINIO FRAGA），GáVEA INVESTIMENTOS公司联合创始人，曾任巴西央行行长。*

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