## 物价稳定，债务可持续

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### 背景与主要论点
- 21世纪以来，公共债务飙升至历史新高：2000年以来债务稳步增加，2008年金融危机后突然飙升，2020年新冠疫情暴发初期再创新高。
- 美国联邦政府自2001年以来便一直未出现过财政盈余。其公共债务如今已高达30万亿美元，相当于GDP的130%左右，创下了自1791年以来的历史最高纪录。
- 在过去20年里，许多国家实现了接近官方目标的物价增长，货币政策的“黄金时代”具备三大特点：央行独立、明确的通胀目标制职能、以及使用多种工具聚焦不同期限利率的操作策略。
- 问题与紧迫性：随着全球物价飞速上涨（美国在2021–2022年出现自20世纪80年代初以来最快的通胀），出现利率上升、新兴市场主权债务危机风险、货币政策对财政影响加大及可能损害央行独立性的担忧。

### 公共债务的“特殊性”与维持方式
- 两种维持公共债务的方式：
  - 确保未来税收超过转移支付和购买支出以维持基本财政盈余（19–20世纪常见，但进入21世纪多数发达经济体盈余微乎其微或不复存在）。
  - 通过借款利率低于私人部门投资贴现率，从而形成债务收入；借款国满足投资者对安全性、流动性等需求，则债务可持续。
- 各国债务的“特殊性”差异显著：发达经济体（尤其是美国）支付的利率远低于新兴市场经济体。
- 国别利率与全球均衡利率（r*）挂钩；近20年来r*呈下跌趋势，原因包括人口老龄化、生产率增速放缓、不平等与财务风险加剧等。

### 中央银行与债务可持续性的五大渠道
- 货币政策在过去20年通过五个主要渠道提高或维持政府债务收入：
  1. 通货膨胀与债务货币化的诱惑：印钞偿债会引发通货膨胀，但央行独立性降低了此路径的现实性。然而历史经验表明在国家紧急情况下财政部可能接管央行职能。
  2. 稳定的低通胀与公众对通胀的忽视：央行多年实现约2%的稳定通胀，降低了市场对名义利率的要求。但2021年和2022年的通胀飙升已冲击这一心态，2021年夏季出现美国家庭开始预期未来通胀会加剧的迹象。
  3. 通胀风险溢价的消除：低且稳定的通胀减少了债券持有人要求的补偿，从而最大化政府的债务收入；反之通胀或利率波动会增加财政利息支出的波动性并可能导致扭曲性税收。
  4. 宏观审慎政策提高对国债的需求：监管要求金融机构持有安全、流动性高的资产使国债需求上升，宏观审慎政策通过降低金融危机概率而提高公共债务可持续性，但若出现财政危机而非金融危机，则国债市场可能成为问题源，宏观审慎与金融抑制之间存在一线之隔。
  5. 量化宽松的资产负债表效应：央行购买长期国债并替换为隔夜银行存款，降低了央行的资金成本并缩短了私营部门持有公共债务的期限；若短期利率需迅速提高，央行可能遭受损失并需要印钞（引发通胀）或要求财政部注资（增加赤字），从而加剧预算约束。

### 风险评估与政策含义
- 过度依赖“特殊性”与货币政策渠道来维持高债务规模存在制度与信任风险：若债券持有人开始预期通胀，政府债务利率将上升，债务收入下降，财政可持续性受损。
- 若公共债务的可持续性依赖于“恰好在适当时间让通胀超出债券持有人预期”，则该策略风险高且不稳健。
- 在爆发财政危机情形下，宏观审慎政策可能与维持国债需求的利益发生冲突，导致系统性脆弱性。

### 对策与政策建议
- 优先维持物价稳定以最大化债务收入并维持公共债务可持续性：
  - 物价稳定保护公共债务免受通胀风险、稳固通胀预期、消除通胀相关风险溢价，并为宏观审慎与央行资产负债表政策提供明确指导。
  - 物价稳定有助于在不急剧转向紧缩政策的情况下避免主权债务危机，但这要求增强央行独立性和政府与央行对通胀目标作出更有力的承诺。
- 警惕通过通胀税或债务货币化短期获益的诱惑，因为只有在通胀未被预见时，这类收益才存在，且不会长期持续。
- 维护央行独立性，并确保对通胀目标的可信承诺，以便在长期内保持国债的低实际利率和高债务收入，从而支持维持目前高额公共债务的长期任务。

*里卡多·里斯，《金融与发展》，2022年3月号。*

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