## brunnermeier

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### LA POLÍTICA MONETARIA EN TRANSFORMACIÓN

- Introducción: cambio de marco tras décadas de calma
  - Tras décadas de calma, la inflación está de regreso; y para combatirla, los bancos centrales deben modificar su enfoque.
  - El marco intelectual predominante desde la crisis financiera mundial iniciada en 2008 no hace hincapié en los problemas más acuciantes e inminentes del nuevo clima macroeconómico.
  - Contexto actual: alta inflación y niveles elevados de deuda pública y privada, a diferencia del período prolongado de tasas de interés y de inflación bajas.
  - Hace quince años, los bancos centrales incorporaron la preocupación por la estabilidad financiera y la deflación y diseñaron herramientas no convencionales; hoy esas prioridades requieren equilibrarse de modo distinto.
  - Los bancos centrales deben adoptar un enfoque modificado, más humilde frente a la dificultad de identificar la naturaleza de los shocks (demanda u oferta, específicos o sistémicos, transitorios o permanentes).

- Interacción entre las políticas monetaria y fiscal — hallazgos y riesgos
  - Dominancia monetaria ha sido pilar para fijar tasas sin preocuparse por el aumento del endeudamiento público.
  - Condiciones cambiadas tras la crisis de COVID-19:
    - Desde el inicio de la crisis de COVID-19 a principios de 2020, la política fiscal puede ser un catalizador importante de la inflación.
    - En Estados Unidos, el gobierno federal proporcionó apoyo masivo y muy concentrado a través de “cheques de estímulo” enviados directamente a los hogares.
    - Los países europeos aplicaron inicialmente programas más modestos centrados en impedir el despido de trabajadores y apoyo para la transición a una economía verde y digital.
    - La expansión fiscal parece haber sido el catalizador principal de la inflación en Estados Unidos, aunque también ha generado inflación en Europa.
  - Riesgo de dominancia fiscal:
    - La acumulación de deuda pública plantea la posibilidad de que los déficits del sector público no obedezcan a la política monetaria.
    - Los gobiernos preferirían que los bancos centrales monetizaran la deuda comprando títulos públicos que el sector privado no quiera comprar.
    - Mantener la independencia exige promesa creíble de no rescatar al gobierno monetizando la deuda; ello exigirá consolidación fiscal (recortes del gasto o aumentos de impuestos).
  - Factores que afectan la credibilidad y la dominancia monetaria:
    - Las garantías jurídicas de independencia no son suficientes; los poderes legislativos pueden amenazar con cambiar leyes.
    - El banco central debe mantener buenos niveles de capitalización: si requiere recapitalizaciones frecuentes del gobierno, corre el riesgo de perder apoyo público.
    - Los balances abultados con muchos activos de riesgo y el pago de intereses por reservas pueden generar grandes pérdidas cuando aumentan las tasas.
    - El banco central debe mantener a la opinión pública de su lado comunicando eficazmente las bases de sus medidas, especialmente ante inflación de origen fiscal.
  - Meta esencial: el banco central mantiene su dominancia si puede prometer de manera creíble que no monetizará la deuda pública en caso de suspensión de pagos.

- La amenaza de la dominancia financiera — diagnóstico y recomendaciones
  - Diferencias clave entre el periodo posterior a 2008 y el actual:
    - Tras 2008, objetivos de estimular la actividad y procurar estabilidad financiera coincidieron; hoy la inflación es muy alta y crea disyuntivas entre estabilidad de precios y estabilidad financiera.
  - Consecuencias de la expansión cuantitativa prolongada:
    - Compras masivas de activos del sector privado inflaron balances de bancos centrales y no se desarticularon rápidamente.
    - Resultado: acumulación de deuda del sector privado, diferenciales de crédito muy bajos, señales de precios distorsionadas y precios elevados de la vivienda por aumento de préstamos hipotecarios.
    - El sector privado pasó a depender de la liquidez de los bancos centrales y espera intervenciones ante caídas de precios de activos.
  - Riesgo de dominancia financiera:
    - La dependencia del sector privado limita la capacidad del banco central de endurecer la política sin desestabilizar mercados financieros.
    - El endurecimiento monetario podría causar estragos en el sector financiero y aumentar la vulnerabilidad de la economía.
  - Evidencia y advertencias:
    - Pérdidas potenciales que enfrentaron los fondos de pensión en el Reino Unido en 2022 constituyen una dura advertencia; el Banco de Inglaterra debió intervenir para comprar bonos británicos e impedir una crisis después de que las tasas a largo plazo se dispararan.
  - Recomendaciones de política financiera y de autoridad monetaria:
    - Replantear la interacción entre política monetaria y estabilidad financiera.
    - Restablecer las señales de precios de forma ordenada en los mercados del sector privado donde los bancos centrales han intervenido excesivamente.
    - Reconocer la existencia permanente de disyuntivas entre estabilidad de precios y estabilidad financiera, incluso si son más notorias a largo plazo.
    - Aplicar una mayor vigilancia macroprudencial orientada a la solvencia del sistema financiero en su conjunto, no solo de cada institución.
    - Poner especial énfasis en vigilar los repartos de dividendos y la acumulación de exposición al riesgo en los mercados de capital no bancarios.
    - Reconsiderar las funciones de prestamista y creador de mercado de última instancia y garantizar que cualquier intervención sea temporaria; comunicar un marco normativo que mejore la liquidez sin conducir a compras permanentes de activos.

- Expectativas y metas de inflación — riesgos y lecciones
  - Nuevos riesgos sobre el ancla de las expectativas:
    - Una ola de shocks de oferta y de otra naturaleza está generando más inflación y amenaza con disociar las expectativas de inflación de la meta fijada por el banco central.
  - Lecciones no aprendidas o sobreaprendidas:
    - Tras la Gran Moderación de las décadas de 1980 y 1990, las expectativas de inflación se mantuvieron estables en economías desarrolladas.
    - Después de la crisis financiera mundial, el temor era la deflación; sin embargo, la rápida inflación posterior a la pandemia mostró que la preocupación por la deflación ya no es la única prioridad.
    - Los bancos centrales sobreaprendieron las lecciones de 2008 y abandonaron el enfoque tradicional de expectativas de inflación, lo que contribuyó al diagnóstico equivocado durante la pandemia.
  - Consecuencias de supuestos erróneos:
    - Se asumió que las expectativas de inflación permanecerían ancladas a largo plazo, permitiendo sobrecalentar la economía sin incurrir en mucho riesgo.
    - Se pensó que compromisos de mantener tasas bajas por largo tiempo eran seguros; esos compromisos pueden dañar las expectativas si no pueden cumplirse.
    - El temor a la deflación llevó a aplicar política basada en datos, demorando intencionalmente medidas de endurecimiento: los bancos centrales esperaron a que la inflación se materializara para actuar.
  - Tratamiento de shocks de oferta:
    - Los modelos empleados suelen implicar que la política monetaria no debe neutralizar totalmente la inflación de shocks de oferta porque esa inflación es temporal y la política de tipos controla la demanda agregada.
    - El argumento tradicional exige sopesar los beneficios de enfriar la inflación temporal con los costos de socavar el crecimiento económico.

### NUEVOS RUMBOS PARA LA POLÍTICA MONETARIA

- Efectos de los shocks de oferta y el ancla de inflación — hallazgos
  - Si no se reacciona a los shocks de oferta tomando medidas para reducir la demanda, es posible que se desestabilice la meta de inflación y el banco central no pueda lograr sus objetivos en el futuro.
  - Paradójicamente, la guerra en Ucrania fortaleció esa meta porque dio a los bancos centrales elementos para explicar el fuerte aumento inflacionario.
  - El marco intelectual adoptado por los bancos centrales tras la crisis de 2008 aún no parece haber cambiado la meta de las expectativas de inflación.
  - Cruzarse de brazos hasta que este “desanclaje” comience a modificar ese marco conllevaría un alto costo.
  - De los datos recientes sobre expectativas de inflación ya surgen señales de alerta.
  - La pérdida del ancla de inflación, con la consiguiente incertidumbre para el consumidor y las empresas, afectaría tanto a la demanda como a la oferta agregadas.
  - Esto acarrearía importantes consecuencias para los bancos centrales —en su capacidad para controlar la inflación— y para la actividad económica, porque los consumidores y las empresas dudarían de comprar e invertir.

- Implicaciones para la orientación de la política monetaria — directrices
  - Los bancos centrales deben volver a un enfoque monetario en el que estabilizar las expectativas de inflación sea la máxima prioridad.
  - La política de endurecimiento monetario no puede esperar a que haya inflación.
  - Los bancos centrales deben actuar ante las señales de alerta e incorporar las expectativas de inflación futura de los hogares y de los mercados financieros, ya que estas configuran las condiciones de la demanda agregada y los precios de los activos.

*Fuente: brunnermeier (PDF)*

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### LA POLÍTICA MONETARIA EN TRANSFORMACIÓN

### Introducción: cambio de marco tras décadas de calma
- Tras décadas de calma, la inflación está de regreso; y para combatirla, los bancos centrales deben modificar su enfoque.
- El marco intelectual predominante desde la crisis financiera mundial iniciada en 2008 no hace hincapié en los problemas más acuciantes e inminentes del nuevo clima macroeconómico.
- Contexto actual: alta inflación y niveles elevados de deuda pública y privada, a diferencia del período prolongado de tasas de interés y de inflación bajas.
- Hace quince años, los bancos centrales incorporaron la preocupación por la estabilidad financiera y la deflación y diseñaron herramientas no convencionales; hoy esas prioridades requieren equilibrarse de modo distinto.
- Los bancos centrales deben adoptar un enfoque modificado, más humilde frente a la dificultad de identificar la naturaleza de los shocks (demanda u oferta, específicos o sistémicos, transitorios o permanentes).

### Interacción entre las políticas monetaria y fiscal
- Dominancia monetaria: la independencia del banco central (de jure y de facto) ha sido pilar para fijar tasas sin preocuparse por el aumento del endeudamiento público.
- Condiciones cambiadas tras la crisis de COVID-19:
  - Desde el inicio de la crisis de COVID-19 a principios de 2020, la política fiscal puede ser un catalizador importante de la inflación.
  - En Estados Unidos, el gobierno federal proporcionó apoyo masivo y muy concentrado a través de “cheques de estímulo” enviados directamente a los hogares.
  - Los países europeos aplicaron inicialmente programas más modestos centrados en impedir el despido de trabajadores y apoyo para la transición a una economía verde y digital.
  - La expansión fiscal parece haber sido el catalizador principal de la inflación en Estados Unidos, aunque también ha generado inflación en Europa.
- Riesgo de dominancia fiscal:
  - La acumulación de deuda pública plantea la posibilidad de que los déficits del sector público no obedezcan a la política monetaria.
  - Los gobiernos preferirían que los bancos centrales monetizaran la deuda comprando títulos públicos que el sector privado no quiera comprar.
  - Los bancos centrales pueden mantener su independencia solo si prometen no rescatar al gobierno monetizando la deuda pública; ello exigirá consolidación fiscal (recortes del gasto o aumentos de impuestos).
- Factores que afectan la credibilidad y la dominancia monetaria:
  - Las garantías jurídicas de independencia no son suficientes; los poderes legislativos pueden amenazar con cambiar leyes.
  - El banco central debe mantener buenos niveles de capitalización: si requiere recapitalizaciones frecuentes del gobierno, corre el riesgo de perder apoyo público.
  - Los balances abultados con muchos activos de riesgo y el pago de intereses por reservas pueden generar grandes pérdidas cuando aumentan las tasas.
  - El banco central debe mantener a la opinión pública de su lado comunicando eficazmente las bases de sus medidas, especialmente ante inflación de origen fiscal.
- Meta esencial: el banco central mantiene su dominancia si puede prometer de manera creíble que no monetizará la deuda pública en caso de suspensión de pagos.

### La amenaza de la dominancia financiera
- Diferencias clave entre el periodo posterior a 2008 y el actual:
  - Tras 2008, objetivos de estimular la actividad y procurar estabilidad financiera coincidieron; hoy la inflación es muy alta y crea disyuntivas entre estabilidad de precios y estabilidad financiera.
- Consecuencias de la expansión cuantitativa prolongada:
  - Compras masivas de activos del sector privado inflaron balances de bancos centrales y no se desarticularon rápidamente.
  - Resultado: acumulación de deuda del sector privado, diferenciales de crédito muy bajos, señales de precios distorsionadas y precios elevados de la vivienda por aumento de préstamos hipotecarios.
  - El sector privado pasó a depender de la liquidez de los bancos centrales y espera intervenciones ante caídas de precios de activos.
- Riesgo de dominancia financiera:
  - La dependencia del sector privado limita la capacidad del banco central de endurecer la política sin desestabilizar mercados financieros.
  - El endurecimiento monetario podría causar estragos en el sector financiero y aumentar la vulnerabilidad de la economía.
- Evidencia y advertencias:
  - Pérdidas potenciales que enfrentaron los fondos de pensión en el Reino Unido en 2022 constituyen una dura advertencia; el Banco de Inglaterra debió intervenir para comprar bonos británicos e impedir una crisis después de que las tasas a largo plazo se dispararan.
- Recomendaciones de política financiera y de autoridad monetaria:
  - Replantear la interacción entre política monetaria y estabilidad financiera.
  - Restablecer las señales de precios de forma ordenada en los mercados del sector privado donde los bancos centrales han intervenido excesivamente.
  - Reconocer la existencia permanente de disyuntivas entre estabilidad de precios y estabilidad financiera, incluso si son más notorias a largo plazo.
  - Aplicar una mayor vigilancia macroprudencial orientada a la solvencia del sistema financiero en su conjunto, no solo de cada institución.
  - Poner especial énfasis en vigilar los repartos de dividendos y la acumulación de exposición al riesgo en los mercados de capital no bancarios.
  - Reconsiderar las funciones de prestamista y creador de mercado de última instancia y garantizar que cualquier intervención sea temporaria; comunicar un marco normativo que mejore la liquidez sin conducir a compras permanentes de activos.

### Expectativas y metas de inflación
- Nuevos riesgos sobre el ancla de las expectativas:
  - Una ola de shocks de oferta y de otra naturaleza está generando más inflación y amenaza con disociar las expectativas de inflación de la meta fijada por el banco central.
- Lecciones no aprendidas o sobreaprendidas:
  - Tras la Gran Moderación de las décadas de 1980 y 1990, las expectativas de inflación se mantuvieron estables en economías desarrolladas.
  - Después de la crisis financiera mundial, el temor era la deflación; sin embargo, la rápida inflación posterior a la pandemia mostró que la preocupación por la deflación ya no es la única prioridad.
  - Los bancos centrales sobreaprendieron las lecciones de 2008 y abandonaron el enfoque tradicional de expectativas de inflación, lo que contribuyó al diagnóstico equivocado durante la pandemia.
- Consecuencias de supuestos erróneos:
  - Se asumió que las expectativas de inflación permanecerían ancladas a largo plazo, permitiendo sobrecalentar la economía sin incurrir en mucho riesgo.
  - Se pensó que compromisos de mantener tasas bajas por largo tiempo eran seguros; esos compromisos pueden dañar las expectativas si no pueden cumplirse.
  - El temor a la deflación llevó a aplicar política basada en datos, demorando intencionalmente medidas de endurecimiento: los bancos centrales esperaron a que la inflación se materializara para actuar.
- Tratamiento de shocks de oferta:
  - Los modelos empleados suelen implicar que la política monetaria no debe neutralizar totalmente la inflación de shocks de oferta porque esa inflación es temporal y la política de tipos controla la demanda agregada.
  - El argumento tradicional exige sopesar los beneficios de enfriar la inflación temporal con los costos de socavar el crecimiento económico.

*Fuente: brunnermeier - Section 1 (PDF)*

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### NUEVOS RUMBOS PARA LA POLÍTICA MONETARIA

### Efectos de los shocks de oferta y el ancla de inflación
- Si no se reacciona a los shocks de oferta tomando medidas para reducir la demanda, es posible que se desestabilice la meta de inflación y el banco central no pueda lograr sus objetivos en el futuro.
- Paradójicamente, la guerra en Ucrania fortaleció esa meta porque dio a los bancos centrales elementos para explicar el fuerte aumento inflacionario.
- El marco intelectual adoptado por los bancos centrales tras la crisis de 2008 aún no parece haber cambiado la meta de las expectativas de inflación.
- Cruzarse de brazos hasta que este “desanclaje” comience a modificar ese marco conllevaría un alto costo.
- De los datos recientes sobre expectativas de inflación ya surgen señales de alerta.
- La pérdida del ancla de inflación, con la consiguiente incertidumbre para el consumidor y las empresas, afectaría tanto a la demanda como a la oferta agregadas.
- Esto acarrearía importantes consecuencias para los bancos centrales —en su capacidad para controlar la inflación— y para la actividad económica, porque los consumidores y las empresas dudarían de comprar e invertir.

### Implicaciones para la orientación de la política monetaria
- Para resolver estos problemas, los bancos centrales deben volver a un enfoque monetario en el que estabilizar las expectativas de inflación sea la máxima prioridad.
- La política de endurecimiento monetario no puede esperar a que haya inflación.
- Los bancos centrales deben actuar ante las señales de alerta e incorporar las expectativas de inflación futura de los hogares y de los mercados financieros, ya que estas configuran las condiciones de la demanda agregada y los precios de los activos.

*brunnermeier - Section 2*

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