## NUEVOS RUMBOS PARA LA POLÍTICA MONETARIA

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### Por qué son necesarias las reformas
- Desde la victoria sobre la inflación en la década de 1980, las economías avanzadas han convergido hacia un modelo en el que:
  - metas de inflación baja permiten a la política monetaria estabilizar la actividad económica;
  - la política fiscal puede centrarse en prestar servicios públicos y objetivos redistributivos, dejando la estabilización anticíclica a los estabilizadores automáticos (p. ej., seguro de desempleo).
- Se han detectado varias “grietas” recientes:
  - en un entorno de baja inflación, las tasas de interés nominales son en promedio reducidas, lo cual deja poco margen para recortes expansivos (restricción del límite inferior efectivo);
  - con deuda pública elevada, las autoridades monetarias y reguladoras pueden verse presionadas a actuar en favor de la sostenibilidad presupuestaria (por ejemplo, manteniendo tasas de interés demasiado bajas durante demasiado tiempo);
  - cuando deuda y apalancamiento privados son altos, una deuda pública elevada genera vulnerabilidad sistémica a crisis de liquidez y solvencia que pueden lastrar la política monetaria y fiscal.
- Cambios observados desde la crisis financiera mundial:
  - supervisión, regulación y resolución bancaria han sido devueltas a bancos centrales en muchos países;
  - los bancos centrales han ampliado políticas no convencionales y dejado crecer sus balances mediante compra de bonos públicos y otros activos;
  - la política macroprudencial ha pasado a ser elemento destacado del diseño regulatorio;
  - se han creado amplias líneas de crédito recíproco entre bancos centrales para problemas de liquidez internacional.
- Objetivo planteado: aumentar la resiliencia ante desafíos climáticos, energéticos, demográficos, geopolíticos y de inclusión social, y reexaminar si la estabilización requiere coordinación y participación más estrecha de las instituciones de decisión a escala nacional e internacional.

### La (r)evolución de la “combinación de medidas de política económica”
- Marco clásico (modelo del “embudo” de James Tobin):
  - el estímulo proviene de dos grifos, M (monetario) y F (fiscal), y la demanda nominal resultante es independiente de la contribución relativa de M y F.
  - el valor social de expansiones fiscales anticíclicas es mayor cuando las tasas de política monetaria están atrapadas en el límite inferior efectivo y la inflación está persistentemente por debajo de la meta.
  - disponer de un amplio margen de maniobra fiscal en esos casos es indispensable para la estabilización efectiva; esto incentiva ahorro presupuestario precautorio (control del gasto y/o mantener ingresos tributarios) en fases expansivas.
- Perspectiva reciente sobre interacciones F y M en riesgo de espiral deflacionaria:
  - con tasas en el límite inferior efectivo, una demanda reducida genera deflación que eleva las tasas de interés reales y deprime aún más la demanda;
  - estrategia: la autoridad fiscal amplía temporalmente el déficit y se compromete a no subir impuestos ni recortar gasto; simultáneamente, el banco central se compromete temporalmente a garantizar el valor facial de los pasivos del gobierno en términos nominales y a no reaccionar a variaciones en la inflación;
  - resultado: si el sector privado no anticipa estas políticas y/o el plazo de vencimiento del saldo nominal total de pasivos del gobierno es suficientemente largo, el incremento del nivel de precios reduce el valor real de la deuda pública de acuerdo con el valor actualizado del superávit primario.
- Complejidad y condiciones de éxito:
  - la estrategia genera una deuda insostenible y el banco central la monetiza de facto; debe ser temporal y limitada a circunstancias excepcionales;
  - requiere normas constitucionales estrictas e instituciones monetarias y fiscales fuertes e independientes;
  - mecanismo simétrico: un superávit presupuestario que incremente el valor real de la deuda ayudaría a reducir la inflación.

### Restablecer la moderación: requisito conjunto para estabilidad
- Principios operativos:
  - los bancos centrales deben perseguir la estabilidad de precios a mediano y largo plazo;
  - las autoridades fiscales deben garantizar la sostenibilidad de la deuda, ajustando sus políticas con arreglo a los objetivos de inflación del banco central;
  - en la práctica, el gobierno debe elevar de forma confiable —y con suficiente intensidad— el superávit primario estructural en respuesta a cualquier aumento del saldo de deuda.
- Argumentos a favor de ceñirse a estas normas en entorno de inflación y deuda elevadas:
  - una inflación alta y variable obliga a los mercados a cobrar una prima por inflación, es decir, tasas de interés superiores, lo que elevará los costos del endeudamiento público y empeorará las perspectivas fiscales;
  - la consolidación fiscal (recortes del gasto o subida de impuestos) contribuye a contener la demanda agregada y facilita el trabajo del banco central, de modo que la contracción monetaria puede ser menos grave.
- Riesgos y tensiones:
  - la explosión de los pasivos públicos durante los años de COVID-19 pone a prueba la resiliencia del modelo;
  - es posible que el ajuste necesario de los superávits primarios resulte complicado por motivos políticos y económicos;
  - escenario potencial tras la crisis inflacionaria: estancamiento secular con tasas de interés reales (r) reducidas, inferiores a la tasa de crecimiento (c). Si r menos c es negativo, podría contener la dinámica deuda/PIB, pero con consecuencias negativas (p. ej., reducido crecimiento de la productividad) y presión política por déficits amplios; el alto nivel de deuda todavía podría dar lugar a primas por riesgo elevadas que desestabilizarían las perspectivas fiscales.

### Un banco de pruebas para el modelo: mecanismo de apoyo monetario
- Experiencia desde la crisis financiera mundial:
  - la mayoría de los bancos centrales ofrecieron mecanismos de apoyo monetario a la deuda pública, implícita o explícitamente, preparados para intervenir en el mercado de deuda pública y evitar subidas de costos de endeudamiento vinculadas a expectativas de incremento de las tasas de interés.
  - ejemplo citado: programa de Operaciones Monetarias de Compraventa creado por el Banco Central Europeo en 2012.
- Función y condiciones de credibilidad:
  - el éxito no depende de que el banco central compre realmente bonos públicos, sino de amenazar de forma creíble con intervenir para disuadir la especulación y evitar que inversionistas coordinen expectativas sobre un equilibrio de tasas elevadas;
  - la credibilidad de la amenaza está supeditada a la cooperación de las autoridades fiscales porque las compras de bonos exponen al banco central al riesgo de pérdidas de balance;
  - sin garantías fiscales contingentes del Tesoro (transferencias en caso de pérdidas), los inversionistas podrían dudar de que las autoridades monetarias asuman el riesgo e intervengan.
- Limitaciones y dependencia final de la política fiscal:
  - un mecanismo bien diseñado puede imposibilitar crisis de riesgo soberano autocumplido, pero la estabilidad depende en última instancia de la política fiscal;
  - a menos que la deuda, condicionada al mecanismo de apoyo, siga una trayectoria sostenible, la intervención del banco central en el mercado de deuda pública solo logrará desestabilizar las expectativas de inflación y la economía seguirá siendo vulnerable a expectativas de inflación autocumplidas que elevan los costos de endeudamiento tanto nominales como reales para el gobierno.
- Conclusión práctica:
  - un entendimiento creíble entre autoridades fiscales y monetarias sobre cómo actuar conjuntamente para contener la vulnerabilidad a crisis provocadas por expectativas es uno de los elementos básicos de un régimen de política económica confiable.

*GIANCARLO CORSETTI, titular de la cátedra Pierre Werner y profesor de Economía del Instituto Universitario Europeo. Marzo de 2023.*

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