## La esencia misma del modelo de la política monetaria moderna

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### Panorama general
- La inflación actual plantea preguntas sobre heterogeneidad en efectos entre hogares y sobre la contribución del exceso de ahorro y de los pagos gubernamentales generados por la pandemia.
- Los objetivos recientes de la política monetaria se han ampliado para incluir la estabilidad financiera, los riesgos climáticos y geopolíticos, y la inclusión social, además de la estabilización de la demanda agregada.
- Los modelos macroeconómicos son herramientas decisivas para interpretar datos, prever efectos de marcos de política y orientar decisiones; sin embargo, los modelos tradicionales presuponen que lo bueno para el consumidor medio es bueno para toda la economía.
- Los modelos HANK (modelos de agentes heterogéneos combinados con modelos neokeynesianos) sitúan las distribuciones de patrimonio e ingreso en el centro del análisis de la política monetaria.

### Enseñanza 1 — Prever los efectos de política indirectos
- Canales directos: atribuidos a variaciones de las tasas de política monetaria a corto plazo (por ejemplo, consumidores aplazando compras cuando suben las tasas de interés).
- Canales indirectos: formación por efectos de la tasa de política sobre otras tasas de interés (p. ej., tasas de interés de los bonos a largo plazo y los préstamos hipotecarios), precios de los activos (viviendas, acciones), dividendos, salarios, impuestos y transferencias del Estado.
- La magnitud relativa de canales indirectos frente a directos depende de la propensión marginal al consumo (PMC).
- En modelos tradicionales la PMC agregada es mínima y los canales indirectos no son significativos.
- En modelos HANK la PMC agregada es aproximadamente 10 veces mayor, lo que hace que los efectos indirectos dominen el mecanismo de transmisión.
- Implicaciones de política:
  - Los bancos centrales necesitan más información sobre la distribución de PMC, fuentes de ingreso y componentes de los balances de los hogares.
  - Todos los mecanismos que contribuyen a la formación de precios de bienes, insumos, crédito, vivienda y mercados financieros intervienen en la transmisión de la política monetaria.
  - Se requieren conocimientos profundos sobre estructuras y fricciones de mercado y sobre instituciones esenciales (gobiernos locales, sindicatos, organismos reguladores).

### Enseñanza 2 — Algunos barcos navegan mejor, otros se hunden
- La metáfora tradicional “cuando sube la marea, todos los barcos se elevan” es falsa según los modelos HANK.
- Los canales de transmisión tienen efectos divergentes y a veces opuestos sobre distintos hogares:
  - Recortes de tasas benefician a deudores (disminución de pagos de intereses) y perjudican a ahorristas (menos intereses).
  - La inflación beneficia a hogares con gran volumen de deuda nominal (esta se devalúa) y perjudica a hogares con grandes cantidades de efectivo o ahorros líquidos.
  - Diferencias en canastas de consumo provocan que algunos hogares sean más sensibles a incrementos de precios (p. ej., hogares pobres gastando en energía).
  - Algunos trabajadores con remuneración flexible pueden limitar pérdidas de poder adquisitivo; quienes tienen salarios nominales rígidos o salario mínimo sufren más.
- En los modelos HANK la redistribución es central para cuantificar efectos agregados: si la política redistribuye de ahorristas (baja PMC) a gastadores (alta PMC), el impacto de la política monetaria se amplifica.
- Las fuerzas redistributivas varían entre países; efectos más pronunciados en economías con alta pobreza o gran desigualdad, generando diferencias entre economías avanzadas y las de ingreso bajo y mediano.
- Conclusión: no es posible separar limpiamente estabilización y redistribución.

### Enseñanza 3 — La huella fiscal sí importa
- Idea errónea: la política monetaria puede disociarse de la fiscal.
- En modelos HANK la política monetaria deja “huellas fiscales” significativas.
- Cuando el banco central sube las tasas de interés, aumentan los costos de endeudamiento del Tesoro; ese incremento debe financiarse por:
  - subida de impuestos,
  - disminución del gasto,
  - inflación futura,
  - y puede afectar al presente o al futuro en distintos momentos.
- En los modelos HANK, cómo y cuándo el gobierno cubre el déficit fiscal y qué hogares soportan la carga condicionan fuertemente los efectos de una subida de tasas.
- La huella fiscal genera nueva redistribución que puede amplificar o amortiguar el shock según si desplaza recursos de ahorristas a gastadores o viceversa.
- Cuanto mayor sea la deuda del gobierno y más cortos sean los plazos, mayor será la huella fiscal.
- Los modelos HANK brindan marco para estudiar efectos de la política fiscal sobre eficiencia productiva agregada, seguro social y alcance de la redistribución.

### Enseñanza 4 — La herramienta de redistribución ideal
- Estudios de equilibrio óptimo entre política monetaria y fiscal en modelos HANK:
  - Las ventajas de estabilización agregada suelen ser superadas por las ventajas de aliviar dificultades de los hogares directamente.
  - Políticas óptimas en modelos HANK tienden a favorecer redistribución hacia hogares que viven precariamente durante una desaceleración.
- Advertencia de política:
  - Aunque tentador, no conviene usar la política monetaria como herramienta de redistribución fina; es un instrumento burdo.
  - La política fiscal está mejor indicada para dirigir apoyo de forma más justa hacia quienes lo necesitan.

### El actual brote de inflación — aplicación de modelos HANK
- Los modelos HANK muestran que el impacto de un shock macroeconómico sobre el gasto agregado crece cuando las PMC individuales y las exposiciones individuales al shock están más correlacionadas.
- En la coyuntura actual es crucial entender efectos redistributivos de la inflación para estimar repercusiones agregadas:
  - Hogares pobres que gastan gran parte de sus ingresos en productos básicos (p. ej., energía) se ven especialmente perjudicados.
  - Prestatarios ganan por la reducción del valor real de sus deudas.
  - Hogares con efectivo o ahorros líquidos pierden por la erosión del poder adquisitivo.
  - Distribución del ahorro y su correlación con la disposición a gastar son esenciales: el excedente de ahorro por restricciones de consumo (menos gasto en viajes y restaurantes) está mayoritariamente en manos de los más acaudalados y se gasta a ritmo muy lento.
  - El excedente de ahorro acumulado por amplios programas de transferencias del gobierno en 2020 y 2021 está mayoritariamente en manos de los hogares de ingreso bajo y se gasta a un ritmo muy superior; un rápido ritmo de utilización respalda la demanda agregada y entorpece iniciativas del banco central para contener la inflación.
- Evaluación de bienestar del brote de inflación requiere considerar sus causas simultáneas:
  - shocks de la oferta (pandemia de la COVID-19 y la guerra en Ucrania),
  - el amplio estímulo fiscal de 2020 y 2021,
  - la política monetaria laxa de la década transcurrida desde la última recesión.
- Estos factores presentan componentes redistributivos y efectos heterogéneos que los modelos tradicionales no pueden dilucidar; la aplicación de modelos HANK ayudará a entender todos los efectos de este episodio.

*Greg Kaplan, Benjamin Moll y Giovanni L. Violante*

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