## Tiempo de cambio

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### Planteamiento inicial
- Pregunta central: por qué las autoridades monetarias no vieron venir la alta inflación después de décadas enfocadas en la baja inflación.
- Dos razones para la urgencia del interrogante:
  - Antes del reciente aumento de la inflación a niveles no observados en 40 años, muchos bancos centrales estaban abrumadoramente preocupados por la baja inflación.
  - Se argumentó que la inflación era transitoria y no se contuvo aun cuando los precios subían rápidamente.
- Observación clave: los choques de oferta (pandemia, guerra en Ucrania) desencadenaron la inflación, pero su impacto depende de condiciones financieras preexistentes determinadas por la política monetaria; por lo tanto, las autoridades monetarias no son totalmente inocentes.

### Temor infundado
- Cita relevante: Jay Powell, Jackson Hole, agosto de 2020 — preocupación por que expectativas de inflación por debajo de 2% reduzcan margen para recortar tasas y dificulten estabilizar la economía.
- Análisis sobre Japón y el límite inferior cero:
  - Japón alcanzó el límite inferior cero mucho antes que otras economías.
  - Si ese límite hubiese sido una restricción grave, el crecimiento de Japón habría sido menor que el promedio del G7; sin embargo:
    - El crecimiento del PIB japonés por persona estuvo en consonancia con el promedio del G7 desde 2000 hasta 2012.
    - El crecimiento del PIB de Japón por persona en edad activa fue el más alto entre los países del G7 durante el mismo período.
- Experimento del Banco de Japón después de 2013:
  - El balance del Banco de Japón se expandió de 30% a 120% del PIB.
  - Respecto a la inflación y al crecimiento, el impacto fue moderado.
- Observación general: muchas economías que adoptaron políticas no convencionales después de 2008 también experimentaron efectos moderados.
- Efectividad dependiente del timing:
  - La orientación prospectiva puede ser poco eficaz en una economía debilitada.
  - Si se mantiene la orientación de tasas bajas ante un shock sorpresivo de demanda u oferta, puede volverse excesivamente expansiva e inflacionaria.

### Ingenuidad política
- La adopción de metas flexibles de inflación promedio permitió explícitamente que la inflación superara la meta y contribuyó a la tardanza en endurecer la política.
- Dilema político: en sociedades democráticas, bancos centrales no elegidos deben pedir a gobiernos y legisladores recortar planes de gasto inflacionario prometidos electoralmente.
- Reflexión sobre la “Gran Moderación”:
  - Aproximadamente 20 años de crecimiento sostenido e inflación estable desde mediados de la década de 1980.
  - Buena parte del éxito pudo deberse a factores favorables del lado de la oferta: ingreso de economías en desarrollo y de antiguas economías socialistas a mercados mundiales, rápidos avances en tecnología de la información y un contexto geopolítico relativamente estable.
- Resultado: los bancos centrales pudieron emplear políticas no convencionales con la suposición ingenua de que podrían desarmarlas fácilmente; el mundo cambió (riesgo geopolítico, populismo en alza, pandemia, cadenas de suministro trastornadas), generando una disyuntiva entre inflación y empleo y complicando la reversión de medidas.

### Repensar el marco de política monetaria
- Tres temas a considerar para actualizar el marco:

  1) Reevaluar el enfoque en la deflación y el límite inferior cero
  - Urgencia porque afecta el punto final del actual ciclo de contracción.
  - Argumentos contra elevar la meta de inflación para ganar margen:
    - Escéptico respecto a que una meta de inflación más alta hubiera cambiado sustancialmente el curso mundial.
    - Cita de Paul Volcker: “la deflación es una amenaza impuesta por un quebrantamiento crítico del sistema financiero”.
    - En 2008 no hubo un colapso financiero tan grave como en los años treinta gracias a esfuerzos más eficaces.
  - Conclusión: más margen para recortes de tasas no ayudaría si los desequilibrios financieros provienen de crisis financieras y burbujas de activos por fácil acceso al crédito.
  - Recomendación: los bancos centrales deben vigilar también instituciones y mercados financieros, no solo variables macroeconómicas como inflación y brecha del producto.

  2) Reflexionar sobre la prolongada política monetaria expansiva y sus consecuencias
  - Caso Japón: crecimiento estancado por factores estructurales (rápido envejecimiento, reducción de la población) fue interpretado erróneamente como debilidad cíclica, llevando a décadas de expansión monetaria.
  - Distinción: no es lo mismo reducir la tasa por caída de la tasa natural de interés que usar la política monetaria como solución rápida a problemas estructurales que requieren reformas radicales.
  - Atención al horizonte temporal:
    - Si la expansión monetaria se prolonga durante 10 años o más, los efectos adversos en crecimiento de la productividad por inadecuada asignación de recursos se vuelven graves.
  - Recomendación: la política monetaria no debe guiarse exclusivamente por consideraciones de demanda ni ignorar efectos del lado de la oferta.

  3) Atención a diferencias nacionales en el diseño del marco de política monetaria
  - Prácticas de empleo distintas generan dinámicas salariales e inflacionarias distintas.
  - Ejemplo Japón:
    - Inflación de precios al consumidor se acelera, pero a un ritmo mucho más lento que en otras economías avanzadas.
    - Causa principal: práctica de “empleo a largo plazo” con contratos implícitos que desalientan aumentos salariales permanentes salvo confianza firme en el crecimiento futuro.
  - Implicación: diferencias en contrato social y estructura económica debilitan la validez de una estrategia uniforme de metas de inflación aplicable a todos.
  - Ancla de la moneda:
    - Puede establecerse únicamente mediante un firme compromiso del banco central de frenar la inflación con endurecimiento de la política monetaria y de ser prestamista de última instancia, no mediante el simple acto de fijar una meta de inflación.

### Conclusión y recomendación final
- La fijación de metas de inflación fue una innovación surgida tras la estanflación de los años setenta y principios de los ochenta, pero no es definitiva.
- Ahora que se conocen sus limitaciones, es momento de reconsiderar la fundamentación intelectual de los últimos 30 años y renovar el marco de política monetaria.

*MASAAKI SHIRAKAWA fue gobernador del Banco de Japón desde 2008 hasta 2013 y es autor de Tumultuous Times: Central Banking in an Era of Crisis.*

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