## A favor de la intervención

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### Contexto y problema
- Tras la reducción drástica de las tasas de interés por los bancos centrales de las grandes economías después de 2008, las economías de mercados emergentes más pequeñas recibieron un torrente de capital que provocó apreciación de sus monedas y caída de sus tasas de interés.
- Con el endurecimiento rápido de las políticas de los principales bancos centrales, los flujos financieros se han invertido: depreciación de las monedas de los mercados emergentes, aumento de la inflación y presiones para incrementar las tasas de interés pese a un crecimiento estancado.
- La integración económica y financiera mundial ha debilitado la transmisión de la política monetaria interna y ha convertido los factores internacionales en determinantes más fuertes de las condiciones económicas y los precios internos.
- Las monedas de libre flotación son ideales para la mayoría de las economías de mercados emergentes, pero los acontecimientos externos pueden desajustar rápidamente la relación entre tipos de cambio y fundamentos económicos.

### Factores que aumentan la eficacia de la intervención cambiaria (en la defensa de una moneda depreciándose)
- Nivel de reservas de divisas:
  - Las reservas extranjeras "no son costosas, pero son invaluables cuando el tipo de cambio se ve sometido a presiones de depreciación excesivas."
  - Son especialmente importantes para países con tipos de cambio vinculados o marcos monetarios basados en el tipo de cambio (ejemplos citados: Región Administrativa Especial de Hong Kong, Singapur).
- Solidez de la economía y del sistema financiero internos:
  - Fondos sólidos ofrecen mayor flexibilidad al banco central para decidir grado de intervención y dejar que el tipo de cambio fluctúe.
  - Permite intervenciones más eficaces porque el banco central no tiene que realizar operaciones de liquidez que socaven sus intervenciones en divisas.
- Tipo de cambio previsto "defendible" que refleje fundamentos económicos:
  - La presión sobre la moneda por salidas sostenidas en las cuentas comercial y corriente suele deberse a la falta de una economía diversificada, competitiva e integrada globalmente; en esos casos "la intervención no será de ayuda."
  - Si débiles fundamentos internos (por ejemplo, un gran déficit fiscal, un crecimiento monetario excesivo o una inflación elevada) afectan al tipo de cambio, la intervención tampoco servirá de nada salvo que se aborden esas debilidades.
- Medidas de los bancos centrales para gestionar las consecuencias de la intervención en la liquidez:
  - Al intervenir para defender el tipo de cambio, el banco central reduce la oferta de moneda local y aumenta la oferta de moneda extranjera, lo que tiende a favorecer el tipo de cambio local.
  - La menor liquidez en moneda local eleva las tasas de interés internas, apoyando el tipo de cambio, pero el banco central suele reinyectar liquidez para proteger la economía frente a tasas más altas, lo que puede socavar la intervención.
  - Si una moneda más débil provoca mayor inflación interna, las operaciones de reinyectión de liquidez pueden debilitar tanto el tipo de cambio como la estabilidad de precios internos, restando eficacia a la política monetaria y a las intervenciones.
- Apertura de la cuenta de capital:
  - Una cuenta de capital abierta facilita flujos bidireccionales en circunstancias normales, pero flujos unidireccionales cuantiosos en periodos de inestabilidad pueden desbordar la capacidad del banco central para estabilizar la moneda.
  - Es crucial evitar grandes fluctuaciones en el tipo de cambio debido a la facilidad con la que residentes y no residentes pueden generar flujos financieros a corto plazo en respuesta a expectativas sobre el tipo de cambio.
- Exposición del sector privado a moneda extranjera y grado de cobertura:
  - El banco central debe supervisar y, cuando sea necesario, regular la exposición para prevenir riesgos a la estabilidad económica y financiera.
  - Sin estas precauciones, la compra masiva de moneda extranjera en pánico puede anular el efecto de las intervenciones.

### Suficiencia y composición de las reservas
- El nivel de reservas es importante tanto para la intervención como para infundir confianza en la capacidad de un país de solventar sus obligaciones externas.
- Reducir la demanda de reservas del banco central:
  - Desarrollar el mercado local de moneda extranjera para permitir mayor intermediación privada de flujos y nuevos instrumentos de cobertura, reduciendo la frecuencia de intervención.
- Fiabilidad según origen de las reservas:
  - Reservas constituidas a partir de superávit por cuenta corriente y flujos de inversión extranjera directa suelen ser más fiables que reservas procedentes de flujos de cartera a corto plazo.
  - Las reservas deben acumularse en épocas de bonanza.
- Vulnerabilidad política y alternativas de liquidez:
  - Los bancos centrales de economías de mercados emergentes son vulnerables a presiones políticas que desvían reservas a otros fines, limitando la capacidad de intervenir cuando es necesario.
  - El financiamiento del FMI es una opción de último recurso para muchos países.
  - Los países cuentan con acuerdos bilaterales de crédito recíproco (swap) para ofrecer liquidez de emergencia en dólares o en monedas locales.
  - En las economías de la ASEAN+3, existe "un acuerdo de mancomunación de recursos por valor de USD 240.000 millones, conocido como el Acuerdo de Multilateralización de la Iniciativa Chiang Mai", que brinda apoyo en forma de liquidez regional en periodos de tensión externa.
  - A pesar de esos acuerdos, las economías de la ASEAN+3 mantienen interés en constituir sus propias reservas para preservar independencia en materia de políticas.

### Controles de capital y medidas complementarias
- Cuando las reservas se agotan o los flujos de capital son tan grandes que la intervención tiene pocas posibilidades de éxito, las autoridades pueden considerar medidas directas para recuperar la estabilidad, incluidas restricciones a los flujos financieros.
- Los controles de capital:
  - Su éxito depende de factores similares a los que influyen en la eficacia de la intervención cambiaria.
  - Deben aplicarse con cautela en su retirada: retirarlos prematuramente puede ser tan arriesgado como mantenerlos demasiado tiempo.
  - Si se aplican correctamente, pueden actuar como un interruptor para preservar reservas extranjeras y proporcionar margen temporal para que las reformas reduzcan vulnerabilidades y estimulen la economía.
  - La confianza en la economía local debe restablecerse mediante políticas creíbles, tras lo cual los controles pueden reducirse gradualmente y eliminarse.

*SU KUDHEW SINGH fue Gobernador Adjunto del Bank Negara Malaysia (Banco Central de Malasia) entre 2013 y 2017.*

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