## 2012年1月市场最新情况：深深陷入危险的泥潭

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### 综合评述与时间信息
- 发布：美国东部时间上午10:00，2012年1月24日。
- 自上期《全球金融稳定报告》发表以来，尽管采取若干政策举措以遏制欧元区债务危机与银行业问题，但稳定面临的风险仍有增无减，主权融资和银行融资均面临持续挑战，存在向实体经济和全球金融体系蔓延的显著下行风险。
- 恢复市场信心需要进一步政策行动，包括扩大主权融资后备支持、确保银行获得充足融资与资本、并指定“把关人”防止无序去杠杆。

### 欧元区主权压力与市场表现
- 边缘国家主权债券收益率急剧上升，尤其是中短期债券，导致2011年最后一个季度收益率曲线出现倒挂。
- 溢出影响已由边缘国家扩散到核心国家，导致包括奥地利和法国在内的主权债务收益率上升和利差扩大。
- 截至2011年底，三分之二以上欧元区主权债务的信用违约掉期利差超过200个基点。
- 自2011年9月以来，多国遭遇评级下调和负面前景评价，推动收益率上升。

### 银行业融资紧张与去杠杆化风险
- 银行可获得的长期资金锐减，短期资金期限从几个月或几周缩短到只有几天；美国货币市场基金大幅减少对欧元区银行的信贷（见图2）。
- 在许多市场，融资成本已高于雷曼危机时期。
- 多数银行宣布大规模资产负债表去杠杆化计划，包含出售欧元区、美国与其他发达市场及新兴经济体的资产。
- 去杠杆化的方式决定对实体经济的影响：
  - 出售给强手方或转移非核心业务可在一定程度上不减少对实体经济的信贷供应，但会压低资产价格并对资本造成压力。
  - 若银行收缩信贷并严格控制新贷量，则会显著减少对实体经济的信贷供应，形成负面反馈循环。

### 主权融资后备支持与欧洲稳定机制情况
- 欧洲金融稳定基金/欧洲稳定机制对一级或二级市场的支持能力有限；考虑到已承诺融资数额，该机制只有约3000亿欧元可以动用。
- 在压力情景下，即便考虑杠杆化，可动用资金总额仍可能不足以控制主权利差上升。
- 欧洲金融稳定基金利差上升以及标准普尔于1月中旬决定降低该基金的AAA评级，显示其当前融资模式承压。
- 三年期长期再融资操作（LTRO）等措施对银行融资和市场情绪有积极作用，但对边缘主权收益率的长期端影响有限。

### 资本需求与监管行动
- 欧洲银行业管理局（EBA）提出提升资本要求以恢复市场信心：
  - 要使核心一级资本比率达到9%并提供充足的主权资本缓冲，将需要850亿欧元的额外资本（不包括计划为希腊提供的300亿欧元）。
  - EBA建议优先通过增加资本而非减少信贷实现目标，并鼓励银行首先动用私人资金来源。
- 为补充LTRO，应在欧元区范围内建立银行担保计划，并设立可直接持有银行股权的泛欧元区基金工具。
- 需对资本弱、盈利能力差且易受融资冲击影响的银行进行重组、重新注资或让其破产。

### 对美国与其他新兴市场的溢出风险
- 若欧元区危机进一步激化，对美国和其他先进经济体会产生溢出效应，部分经济体自身也在消除金融尾部风险方面面临困难（包括政治障碍阻碍财政整顿）。
- 潜在外溢渠道包括：美国银行对欧元区银行的直接风险敞口、欧洲银行抛售美国资产、以及通过同业拆借利差的传导。示例：自2011年年中以来美元同业拆借利差持续扩大并与欧元银行同业拆借利差并行扩大。
- 对新兴市场的主要冲击渠道：
  - 跨境贷款减少，尤其是贸易与项目融资；例如：亚洲地区贸易和项目融资中的约30%由欧元区银行提供（尽管这些银行在当地银行总资产中仅约占5%）。
  - 资本外流、流动性恶化及重新定价导致本地资产市场（外汇、固定收益、股票）承压，尤其是依赖外部证券流动的市场。
- 新兴欧洲特别脆弱：相较其他新兴市场，缓冲薄弱且长期存在期限和货币错配，易遭资产负债表冲击。
- 许多新兴市场已建立较强的储备与流动性缓冲，为实施反周期政策提供了一定空间，但实际情况因国而异。

### 政策建议与综合计划
- 扩大且令人信服的“防火墙”：
  - 应在第一时间增大欧洲金融稳定基金/欧洲稳定机制的规模和灵活性。
  - 在更大防火墙完全建立之前，欧洲央行需继续提供大量、持久的流动性支持，以稳定政府债务市场和银行融资市场。
- 指定“宏观审慎把关人”：
  - 建立机制以管理和监控去杠杆化过程，确保去杠杆不妨害支持经济活动的信贷流动，并避免资产价格螺旋式下跌。
  - 在欧盟内部，欧洲银行管理局、欧洲系统性风险委员会、各国监管部门和银行应协调发挥此作用；“维也纳倡议”可成为初期尝试。
- 以可信方式增加银行资本缓冲：
  - 优先通过增加资本而非简单比率要求来恢复信心；鼓励私人资本筹集，必要时提供严格条件下的公共资金后备支持（包括与政府同额注入或应急资本工具）。
  - 建立泛欧元区可直接持有银行股权的基金工具，并通过银行担保计划重启私人资金市场。
  - 对资本低、盈利差的弱银行进行重组、注资或破产处理。
- 兼顾财政调整与增长：
  - 在多数先进经济体应承诺中期内进行可信的财政整顿以消除主权收益率尾部风险；但财政调整节奏须考虑对当前增长的影响。
  - 如果增长放缓高于预期，应允许自动稳定器发挥作用并延期即将到期的需求支持政策；货币政策应保持足够宽松，并采行结构性政策以促进增长与恢复竞争力。
- 新兴市场准备与应对：
  - 新兴市场决策者应随时准备应对资金和信贷紧张；在有回旋空间的国家，应采取反周期政策。
  - 宏观经济与金融政策的充分与灵活组合有助于限制外部冲击影响，但须谨慎以避免金融扭曲。

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