## Actualité des marchés de janvier 2012 : En pleine zone de danger

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### Résumé des risques et du contexte
- Depuis la dernière édition du Global Financial Stability Report (GFSR), les risques pesant sur la stabilité ont augmenté malgré des mesures prises pour contenir la crise de la dette et les problèmes bancaires dans la zone euro.
- Les dirigeants européens ont présenté des mesures importantes qui ont aidé à améliorer l’état d’esprit des marchés, mais le financement des États reste difficile et les risques baissiers subsistent.
- Actions recommandées :
  - mettre en place des garanties plus importantes pour le financement des États;
  - veiller à ce que les banques disposent d’un financement et de fonds propres adéquats;
  - maintenir un flux de crédit suffisant vers l’économie;
  - envisager un «garde-barrière» pour éviter une inversion désordonnée du levier financier des banques.

### Propagation et intensification de la crise de la dette dans la zone euro
- Les rendements des obligations souveraines dans la périphérie ont augmenté nettement, en particulier sur les échéances courtes et moyennes, inversant les courbes de taux au dernier trimestre 2011.
- Fin 2011, plus de deux tiers des titres d’État de la zone euro affichaient des écarts de CDS de plus de 200 points de base.
- Depuis septembre, les déclassements de dette et les perspectives défavorables d’un large éventail de pays de la zone euro ont contribué à la hausse des rendements.
- La crise s’est propagée de la périphérie au coeur de la zone, avec une hausse des rendements et un creusement des écarts de taux, y compris sur la dette de l’Autriche et de la France.

### Tensions dans le système bancaire et conditions de financement
- Les tensions souveraines ont affecté le système bancaire de la zone euro : certaines sources de financement se sont taries et les écarts interbancaires se sont creusés.
- L’accès des banques au financement à long terme a été fortement réduit; les échéances sur les marchés à court terme ont été réduites de mois ou semaines à quelques jours.
- Les fonds communs de placement à court terme américains ont réduit considérablement leur crédit aux banques de la zone euro, poussant de nombreuses banques à vendre des actifs en dollar américain.
- Conséquence : conditions d’accès au crédit bancaire pour les petites et moyennes entreprises et les ménages se durcissent, augmentant les risques de crédit.

### Mesures prises par les dirigeants européens et par la BCE
- Accords lors des sommets de l’Union européenne en octobre et décembre pour renforcer la gouvernance économique conjointe et accorder plus d’importance aux politiques structurelles.
- Mesures annoncées :
  - renforcement des banques via nouveaux capitaux et soutien au financement;
  - échange de dette volontaire avec créanciers privés pour la Grèce;
  - renforcement du FESF et mise en place anticipée du Mécanisme européen de stabilité (MES) en juillet 2012.
- La BCE a réduit les réserves obligatoires, élargi l’éventail des garanties admissibles et offert des opérations de refinancement à trois ans (LTRO).
- Pour atténuer les problèmes en dollars, la Réserve fédérale américaine et cinq autres banques centrales ont réduit le coût des lignes de swap en dollars existantes.
- Effet : plusieurs mesures, en particulier les LTRO à trois ans, ont eu des effets positifs sur l’état d’esprit des marchés et les conditions de financement, sans toutefois résoudre tous les problèmes fondamentaux.

### Limites des dispositifs de soutien et besoins en financement
- Capacité opérationnelle du FESF : en tenant compte des ressources déjà bloquées pour le financement de programmes, il peut déployer environ 300 milliards d’euros.
- Même avec des propositions de démultiplication plausibles, les ressources disponibles resteraient vraisemblablement en deçà de ce qui serait nécessaire dans des scénarios de résistance.
- Indicateurs de contrainte :
  - récente augmentation des écarts du FESF;
  - décision de S&P de rétrograder sa note AAA à la mi-janvier;
  - ces éléments signalent que le modèle de financement du mécanisme pourrait être mis à rude épreuve.

### Besoins en fonds propres bancaires et risques d’inversion du levier financier
- L’Autorité bancaire européenne (ABE) a engagé un processus invitant les banques à relever leur ratio de fonds propres.
- Estimation de l’ABE et des services du FMI : 85 milliards d’euros de fonds propres supplémentaires seraient requis (à l’exclusion des 30 milliards déjà programmés pour la Grèce) pour atteindre un ratio de base (Tier 1) de 9 % et fournir un volant suffisant pour couvrir les engagements en titres d’État.
- Risque d’inversion du levier financier :
  - une inversion «bonne» : transfert d’actifs vers des établissements bien financés sans réduction du crédit à l’économie réelle;
  - une inversion «mauvaise» : maintien des lignes existantes combiné à une réduction de l’octroi de nouveaux crédits, aggravant la contraction du crédit.
- Volume considérable de dette à refinancer par les banques de la zone euro cette année, avec une part importante arrivant à échéance au premier trimestre.

### Répercussions internationales : États-Unis et marchés émergents
- États-Unis :
  - risques de débordement via les liens financiers et commerciaux transatlantiques, engagements directs des banques américaines auprès d’établissements de la zone euro, et ventes d’actifs américains par les banques européennes;
  - marchés des CMBS et ABS affectés par les volumes de ventes d’actifs européens;
  - creusement des écarts interbancaires sur les marchés en dollars depuis le milieu de 2011, parallèle au creusement en euros;
  - risques domestiques : nécessité de résoudre l’impasse politique liée à la situation budgétaire américaine; persistance de problèmes dans le secteur hypothécaire affectant la consommation et le secteur public.
- Marchés émergents :
  - les pays émergents d’Europe seraient durement touchés par une inversion du levier financier de l’ampleur envisagée, compte tenu de la forte présence de banques de la zone euro dans ces pays;
  - dans d’autres régions, la crise européenne peut réduire les prêts transfrontaliers, notamment le crédit commercial, et provoquer un retrait de l’appui des maisons mères aux crédits locaux.
  - Exemple chiffré : les banques de la zone euro fournissent approximativement 30 % du financement des échanges et des projets en Asie, bien que leurs bilans ne représentent qu’environ 5 % des avoirs bancaires globaux.
  - Contraintes sur les financements à long terme pourraient limiter gravement la capacité des banques dans des domaines tels que les crédits aux transports maritimes et aériens, et le financement de projets et d’infrastructures.

### Vulnérabilités des marchés locaux d’actifs et réponses politiques pour les marchés émergents

### Vulnérabilités et capacité de résistance
- Les marchés locaux d’actifs (changes, obligations et actions) pourraient subir de nouvelles tensions en raison du retrait des investisseurs, entraînant une détérioration de la liquidité et une variation des prix susceptibles d’affecter les conditions de financement locales.
- Les marchés émergents dépendant fortement des flux extérieurs de portefeuille pourraient être particulièrement vulnérables.
- Beaucoup de marchés émergents ont constitué d’importants volants de liquidités et de fonds propres; les marchés locaux ont généralement bien tenu face aux conséquences de la crise de Lehman.
- Certains pays émergents ont élargi modestement leur marge de manœuvre pour mener des politiques économiques anticycliques.
- Les pays émergents d’Europe sont particulièrement vulnérables en raison :
  - de la concentration de prêts de banques européennes et de la dépendance à l’égard des marchés d’exportation européens;
  - de réserves relativement faibles par rapport aux autres régions émergentes;
  - d’autres vulnérabilités de longue date du système financier, dont les asymétries d’échéances et de monnaies dans certains pays.

### Plan global et mesures prioritaires recommandées
- Mesures additionnelles nécessaires pour élaborer un plan global; les responsables des principales économies doivent relever des défis interdépendants.
- Priorités pour les responsables européens :
  - engager rapidement un vaste ensemble de mesures propres à rétablir la confiance, en mettant énergiquement en œuvre les mesures convenues lors des sommets d’octobre et de décembre;
  - déployer un pare-feu suffisamment vaste pour éviter une spirale déstabilisatrice de renchérissement des coûts de financement des États et des banques;
  - gérer le processus d’ajustement bilanciel du système bancaire pour éviter une inversion désordonnée du levier financier;
  - promouvoir un flux adéquat de crédit au secteur privé.
- Démarche requérant une mise en œuvre rapide et exhaustive des initiatives récentes et l’adoption de nouvelles politiques pour promouvoir et étayer la stabilité financière.

### Détails opérationnels des mesures recommandées
- Pare-feu :
  - doit être suffisamment ample et fondé sur des garanties convaincantes;
  - mobilisation de financements d’un coût raisonnable auprès de sources extérieures est essentielle;
  - il serait souhaitable de renforcer dès que possible la taille et la flexibilité du FESF/MES;
  - en attendant un pare-feu plus vaste, la BCE doit injecter des liquidités de façon substantielle et soutenue.
- Garde-barrière macroprudentiel :
  - rôle possible coordonné par l’ABE, le Conseil européen sur le risque systémique (CERS), les instances nationales de contrôle bancaire et les banques;
  - surveillance et limitation de l’inversion du levier financier des banques, y compris à l’étranger, en coopération avec les régulateurs du pays d’accueil;
  - précédent potentiel : initiative de Vienne pour coordonner les activités nationales et éviter des retombées transfrontalières négatives.
- Augmentation des volants de fonds propres :
  - hausse crédible des fonds propres conformément aux recommandations de l’ABE nécessaire pour rétablir la confiance;
  - favoriser l’augmentation des fonds propres plutôt que la réduction du crédit;
  - encourager la mobilisation de fonds propres privés, avec mise à disposition de fonds publics conditionnels si nécessaire;
  - mobilisation possible par injections pari passu avec l’État ou via des instruments de fonds propres conditionnels;
  - mécanisme au niveau de l’ensemble de la zone euro doit exister, doté de moyens permettant de prendre des participations directes dans les banques;
  - garanties bancaires au niveau de la zone euro pour relancer les marchés de financement privé en complément des LTRO de la BCE;
  - certains établissements devront être restructurés, recapitalisés ou liquidés.
- Ajustement budgétaire et croissance :
  - l’ajustement budgétaire demeure essentiel, avec prise en compte de son impact à court terme sur la croissance;
  - la plupart des pays avancés doivent prendre des engagements crédibles en faveur du rééquilibrage budgétaire à moyen terme;
  - rythme de l’ajustement doit tenir compte de l’impact sur la situation économique immédiate;
  - stabilisateurs automatiques doivent pouvoir jouer pleinement si la croissance ralentit plus que prévu;
  - aux États-Unis, les mesures d’accompagnement de la demande arrivant à expiration doivent être reconduites;
  - la politique monétaire doit rester suffisamment accommodante et, si nécessaire, des politiques structurelles doivent être engagées pour promouvoir la croissance, notamment en rétablissant la compétitivité du secteur privé.
- Gouvernements des pays émergents :
  - être prêts à riposter aux tensions liées au financement et au crédit et mener des politiques anticycliques si la marge de manœuvre est disponible;
  - utilisation possible des importantes réserves constituées pour parer aux chocs exogènes de liquidités;
  - dosage souple et approprié de politiques macroéconomiques et financières pour amortir l’impact des chocs sans provoquer de distorsions financières.

_Extrait de la Mise à jour du GFSR, janvier 2012_

### Section 1

### Actualité des marchés de janvier 2012 : En pleine zone de danger

### Résumé des risques et du contexte
- Depuis la dernière édition du Global Financial Stability Report (GFSR), les risques pesant sur la stabilité ont augmenté malgré des mesures prises pour contenir la crise de la dette et les problèmes bancaires dans la zone euro.
- Les dirigeants européens ont présenté des mesures importantes qui ont aidé à améliorer l’état d’esprit des marchés, mais le financement des États reste difficile et les risques baissiers subsistent.
- Actions recommandées : mettre en place des garanties plus importantes pour le financement des États, veiller à ce que les banques disposent d’un financement et de fonds propres adéquats, maintenir un flux de crédit suffisant vers l’économie, et envisager un «garde-barrière» pour éviter une inversion désordonnée du levier financier des banques.

### Propagation et intensification de la crise de la dette dans la zone euro
- Les rendements des obligations souveraines dans la périphérie ont augmenté nettement, en particulier sur les échéances courtes et moyennes, inversant les courbes de taux au dernier trimestre 2011.
- Fin 2011, plus de deux tiers des titres d’État de la zone euro affichaient des écarts de CDS de plus de 200 points de base.
- Depuis septembre, les déclassements de dette et les perspectives défavorables d’un large éventail de pays de la zone euro ont contribué à la hausse des rendements.
- La crise s’est propagée de la périphérie au coeur de la zone, avec une hausse des rendements et un creusement des écarts de taux, y compris sur la dette de l’Autriche et de la France.

### Tensions dans le système bancaire et conditions de financement
- Les tensions souveraines ont affecté le système bancaire de la zone euro : certaines sources de financement se sont taries et les écarts interbancaires se sont creusés.
- L’accès des banques au financement à long terme a été fortement réduit; les échéances sur les marchés à court terme ont été réduites de mois ou semaines à quelques jours.
- Les fonds communs de placement à court terme américains ont réduit considérablement leur crédit aux banques de la zone euro, poussant de nombreuses banques à vendre des actifs en dollar américain.
- Conséquence : conditions d’accès au crédit bancaire pour les petites et moyennes entreprises et les ménages se durcissent, augmentant les risques de crédit.

### Mesures prises par les dirigeants européens et par la BCE
- Accords lors des sommets de l’Union européenne en octobre et décembre pour renforcer la gouvernance économique conjointe et accorder plus d’importance aux politiques structurelles.
- Mesures annoncées : renforcement des banques via nouveaux capitaux et soutien au financement; échange de dette volontaire avec créanciers privés pour la Grèce; renforcement du FESF et mise en place anticipée du Mécanisme européen de stabilité (MES) en juillet 2012.
- La BCE a réduit les réserves obligatoires, élargi l’éventail des garanties admissibles et offert des opérations de refinancement à trois ans (LTRO) pour atténuer les problèmes de financement.
- Pour atténuer les problèmes en dollars, la Réserve fédérale américaine et cinq autres banques centrales ont réduit le coût des lignes de swap en dollars existantes.
- Effet : plusieurs de ces mesures, en particulier les LTRO à trois ans, ont eu des effets positifs sur l’état d’esprit des marchés et les conditions de financement, sans pour autant régler tous les problèmes fondamentaux.

### Limites des dispositifs de soutien et besoins en financement
- Capacité opérationnelle du FESF : en tenant compte des ressources déjà bloquées pour le financement de programmes, il peut déployer environ 300 milliards d’euros.
- Même avec des propositions de démultiplication plausibles, les ressources disponibles resteraient vraisemblablement en deçà de ce qui serait nécessaire dans des scénarios de résistance.
- Indicateurs de contrainte : récente augmentation des écarts du FESF et la décision de S&P de rétrograder sa note AAA à la mi-janvier signalent que le modèle de financement du mécanisme pourrait être mis à rude épreuve.

### Besoins en fonds propres bancaires et risques d’inversion du levier financier
- L’Autorité bancaire européenne (ABE) a engagé un processus invitant les banques à relever leur ratio de fonds propres.
- Estimation de l’ABE et des services du FMI : 85 milliards d’euros de fonds propres supplémentaires seraient requis (à l’exclusion des 30 milliards déjà programmés pour la Grèce) pour arriver à un ratio de base (Tier 1) de 9 % et fournir un volant suffisant pour couvrir les engagements en titres d’État.
- Risque d’inversion du levier financier : un certain degré d’inversion est sans doute inévitable, mais sa nature importe—une inversion «bonne» peut ne pas réduire le crédit à l’économie réelle si les actifs sont transférés vers des établissements bien financés; une inversion «mauvaise» survient si les banques laissent courir les lignes existantes et réduisent l’octroi de nouveaux crédits, ce qui aggraverait la contraction du crédit.
- Volume considérable de dette à refinancer par les banques de la zone euro cette année, avec une part importante arrivant à échéance au premier trimestre.

### Répercussions internationales : États-Unis et marchés émergents
- États-Unis :
  - Risques de débordement via les liens financiers et commerciaux transatlantiques, engagements directs des banques américaines auprès d’établissements de la zone euro, et ventes d’actifs américains par les banques européennes.
  - Marchés des CMBS et ABS affectés par les volumes de ventes d’actifs européens.
  - Creusement des écarts interbancaires sur les marchés en dollars depuis le milieu de 2011, parallèle au creusement en euros.
  - Risques domestiques : nécessité de résoudre l’impasse politique liée à la situation budgétaire américaine; persistance de problèmes dans le secteur hypothécaire affectant la consommation et le secteur public.
- Marchés émergents :
  - Les pays émergents d’Europe seraient durement touchés par une inversion du levier financier de l’ampleur envisagée, compte tenu de la forte présence de banques de la zone euro dans ces pays.
  - Dans d’autres régions, la crise européenne peut réduire les prêts transfrontaliers, notamment le crédit commercial, et provoquer un retrait de l’appui des maisons mères aux crédits locaux.
  - Exemple chiffré : les banques de la zone euro fournissent approximativement 30 % du financement des échanges et des projets en Asie, bien que leurs bilans ne représentent qu’environ 5 % des avoirs bancaires globaux.
  - Contraintes sur les financements à long terme pourraient limiter gravement la capacité des banques dans des domaines tels que les crédits aux transports maritimes et aériens, et le financement de projets et d’infrastructures.

*Source : Mise à jour du GFSR, janvier 2012.*

### Section 2

### 0112f - Section 2

### Vulnérabilités des marchés locaux d’actifs et capacité de résistance des marchés émergents
- Les marchés locaux d’actifs (changes, obligations et actions) pourraient subir de nouvelles tensions en raison du retrait des investisseurs, entraînant une détérioration de la liquidité et une variation des prix susceptibles d’affecter les conditions de financement locales.
- Les marchés émergents dépendant fortement des flux extérieurs de portefeuille pourraient être particulièrement vulnérables.
- Beaucoup de marchés émergents ont constitué d’importants volants de liquidités et de fonds propres pour parer aux chocs; les marchés locaux ont généralement bien tenu face aux conséquences de la crise de Lehman.
- Certains pays émergents ont élargi modestement leur marge de manœuvre pour mener des politiques économiques anticycliques, avec une situation variant d’un pays ou d’une région à l’autre.
- Les pays émergents d’Europe sont particulièrement vulnérables en raison :
  - de la concentration de prêts de banques européennes et de la dépendance à l’égard des marchés d’exportation européens;
  - de réserves relativement faibles par rapport aux autres régions émergentes;
  - d’autres vulnérabilités de longue date du système financier, dont les asymétries d’échéances et de monnaies dans certains pays, susceptibles d’obérer les bilans.

### Besoin d’un plan global et mesures prioritaires
- Des mesures additionnelles s’imposent pour élaborer un plan global face aux risques susmentionnés; les responsables des principales économies doivent relever des défis interdépendants.
- Les responsables européens doivent rapidement engager un vaste ensemble de mesures propres à rétablir la confiance, en mettant énergiquement en œuvre les mesures convenues lors des sommets d’octobre et de décembre.
- Il faut déployer un pare-feu suffisamment vaste pour éviter une spirale déstabilisatrice de renchérissement des coûts de financement des États et des banques; gérer le processus d’ajustement bilanciel du système bancaire pour éviter une inversion désordonnée du levier financier; promouvoir un flux adéquat de crédit au secteur privé; et prendre les autres mesures nécessaires pour rehausser la confiance dans le système financier mondial.
- Cette démarche exigera une mise en œuvre rapide et exhaustive des initiatives récentes et l’adoption de nouvelles politiques propres à promouvoir et étayer la stabilité financière.

### Détails des mesures recommandées
- Le «pare-feu» doit être suffisamment ample et la solidité de ses fondations doit être convaincante.
  - Les États solvables mais aux prises avec des tensions de financement pourraient avoir besoin d’un délai prolongé de bonne mise en œuvre de leurs politiques avant que les investisseurs puissent revenir.
  - Il est essentiel de mobiliser des financements d’un coût raisonnable auprès de sources extérieures; tel était la vocation du FESF dans la zone euro, mais le FESF n’a qu’une capacité limitée en raison de sa taille et de sa structure.
  - Il serait fortement souhaitable de renforcer dès que possible la taille et la flexibilité du FESF/MES.
  - En attendant qu’un pare-feu plus vaste soit établi, il demeure essentiel que la BCE injecte des liquidités de façon substantielle et soutenue pour stabiliser les marchés des titres d’État et du financement bancaire.

- Un «garde-barrière macroprudentiel» est nécessaire pour veiller à ce que les plans d’inversion du levier financier puissent aller de pair avec des flux de crédit durables.
  - Dans l’UE, ce rôle pourrait être assumé de façon coordonnée par l’ABE, le Conseil européen sur le risque systémique (CERS), les instances nationales de contrôle bancaire et les banques elles-mêmes.
  - Les pays devraient surveiller et limiter l’inversion du levier financier de leurs banques, non seulement sur le territoire national mais aussi à l’étranger, en coopération avec les instances réglementaires du pays d’accueil le cas échéant.
  - Ce dispositif a un précédent potentiel dans l’initiative de Vienne, visant à coordonner les activités nationales pour éviter les retombées transfrontalières négatives sur les pays émergents d’Europe liées à l’inversion du levier financier des banques de la zone euro.

- Une augmentation crédible des volants de fonds propres des banques conformément aux recommandations de l’ABE reste nécessaire pour rétablir la confiance des marchés.
  - Cela doit se faire, dans toute la mesure du possible, en augmentant les fonds propres plutôt qu’en réduisant le crédit.
  - Des mesures exigent déjà des banques l’observation d’un niveau nominal (exemples cités : TARP aux États-Unis; FROB en Espagne) plutôt que d’un ratio, lequel incite à comprimer les actifs.
  - Il faut encourager les banques à mobiliser des fonds propres privés; toutefois, comme les banques ont récemment eu du mal à le faire, des fonds publics devraient être mis à disposition pour appuyer ces efforts, soumis à une conditionnalité rigoureuse.
  - Des fonds propres bancaires pourraient être mobilisés au moyen d’injections pari passu avec l’État ou via des instruments de fonds propres conditionnels.
  - Un mécanisme au niveau de l’ensemble de la zone euro doit exister, doté de moyens lui permettant de prendre des participations directes dans les banques.
  - Afin de compléter les opérations à long terme LTRO de la BCE, des garanties bancaires devraient être établies au niveau de la zone euro pour contribuer à relancer les marchés de financement privé.
  - Certains établissements faibles, sous-capitalisés, peu rentables et vulnérables aux chocs de financement devront être restructurés et recapitalisés, ou bien liquidés.

- L’ajustement budgétaire demeure essentiel, mais il faut tenir compte de son impact à court terme sur la croissance.
  - La plupart des pays avancés doivent prendre des engagements crédibles en faveur du rééquilibrage budgétaire à moyen terme pour écarter le risque extrême à long terme d’un creusement brutal des écarts de taux souverains.
  - Le rythme de l’ajustement budgétaire doit tenir compte de l’impact sur la situation économique immédiate.
  - Les stabilisateurs automatiques doivent pouvoir jouer pleinement si la croissance ralentit plus que prévu.
  - Aux États-Unis, les mesures d’accompagnement de la demande arrivant à expiration doivent être reconduites.
  - La politique monétaire doit être suffisamment accommodante et, lorsque nécessaire, des politiques structurelles devraient être engagées pour promouvoir la croissance, notamment en rétablissant la compétitivité du secteur privé.

- Les gouvernements des pays émergents doivent être prêts à riposter aux tensions liées au financement et au crédit et à mener des politiques anticycliques si la marge de manœuvre est disponible.
  - Beaucoup d’économies émergentes ont constitué d’amples réserves qu’elles peuvent utiliser pour parer aux chocs exogènes de liquidités.
  - Un dosage souple et approprié de politiques macroéconomiques et financières peut aider à amortir l’impact de ces chocs, tout en veillant à ne pas provoquer de distorsions financières.

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