## Section 1 — Les progrès vers la stabilité financière se heurtent aux risques souverains

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### Contexte général et évolution récente
- La reprise économique mondiale reste intacte, mais les progrès vers la stabilité financière ont marqué le pas fin avril et début mai.
- Les risques de marché et de liquidité se sont aggravés en raison des retombées du secteur souverain sur le système bancaire.
- Volatilité des prix des actifs financiers accrue : les valeurs refuges (bons du Trésor américain, Bunds allemands, or) sont en hausse, tandis que les actions des pays matures et émergents ont perdu une grande part des gains du début de l’année.
- L’indice composite de volatilité (1/1/2009 = 100) reste supérieur à ce qu’il était avant le repli.

### Risques souverains et marchés obligataires
- Tensions fortes et persistantes sur certaines dettes souveraines de la zone euro, liées à une réévaluation du risque de crédit souverain après les difficultés budgétaires de la Grèce.
- Effets des interventions :
  - L’annonce du Fonds européen de stabilité financière et du programme de rachat de titres de la BCE a contribué à dissiper certaines tensions obligataires.
  - Jusqu’à présent la BCE a acheté en net environ 59 milliards d’euros d’obligations d’État sur le marché secondaire.
- Liquidité et fragmentation :
  - Les titres grecs, portugais et irlandais sont restés peu liquides malgré un rétrécissement initial des écarts.
  - Les écarts des obligations espagnoles et italiennes ont continué de se creuser et dépassent le niveau du début de l’année.
  - Différenciation des crédits souverains entre l’Allemagne d’une part et la Belgique, l’Autriche et la France d’autre part.
- Besoins de refinancement à court terme :
  - Les pays de la zone euro où les écarts se sont creusés doivent refinancer environ 300 milliards d’euros de dette qui arrive à échéance aux troisième et quatrième trimestres de cette année.
  - Au même moment, les États-Unis, le Royaume-Uni, le Japon et d’autres pays de la zone euro devront refinancer un montant colossal de quelque 4.000 milliards de dollars.

### Retombées sur le secteur bancaire
- Co-mouvements accrus entre les écarts des CDS bancaires européens et les écarts des CDS souverains, amplifiant les risques pour le secteur financier.
- Écarts moyens de CDS bancaires en augmentation au Royaume-Uni, aux États-Unis et dans la zone euro.
- Facteurs aggravants :
  - Bilans bancaires pas entièrement assainis au bout de trois ans, plus lentement dans la zone euro que au Royaume-Uni et aux États-Unis.
  - Incertitude sur le détail, le calendrier et l’impact des réglementations et taxes bancaires à venir.
- Transmission transfrontalière :
  - Les engagements transfrontaliers des banques constituent une courroie de transmission des risques souverains et un vecteur de contagion.
- Marché interbancaire et liquidité :
  - Nouvel écart entre LIBOR et OIS en raison des préoccupations liées aux contreparties.
  - La BCE et la Réserve fédérale ont assoupli leurs injections de liquidités : la BCE a levé les obligations de garanties sur la dette souveraine grecque et rouvert certains guichets à long terme ; la Fed a remis en service ses lignes de swaps de devises.
  - Les banques de la zone euro persistent à accumuler des liquidités et à les placer dans la facilité de dépôts de la BCE (accumulation partiellement liée à l’expiration d’une opération de refinancement à long terme le 30 juin 2010).
- Financement bancaire à moyen terme :
  - Les banques vont se heurter à un mur d’échéances dans les années à venir, notamment dans la zone euro.
  - Les turbulences ont temporairement freiné le marché primaire pour les émissions obligataires des établissements financiers.

### Incidences sur la reprise économique et marchés émergents
- Les tensions de financement bancaire peuvent accélérer l’inversion en cours du levier financier et accroître les risques baissiers pour la reprise.
- Durcissement possible des normes de prêt : certains indices préliminaires suggèrent que les banques de la zone euro ont durci leurs normes de prêt, renversant quelque peu la tendance au relâchement.
- Marché des entreprises :
  - Effondrement des émissions obligataires des entreprises non financières en mai ; rebond modeste en juin, mais émissions européennes restent particulièrement faibles par rapport à la période autour de la chute de Lehman Brothers.
  - Un durcissement persistant pourrait fortement limiter le crédit aux entreprises.
- Répercussions sur les marchés émergents :
  - Diminution de l’appétit pour le risque et durcissement des conditions de financement ; flux de portefeuille vers ces marchés partiellement inversés après March 2009–avril 2010.
  - Émissions obligataires publiques et privées et émissions d’actions ont marqué le pas en mai.
  - Les marchés émergents d’Europe sont les plus touchés par la contagion (Roumanie, Hongrie et région émergente d’Europe parmi les plus durement affectés).
  - En Asie, les émissions de titres ne se sont pas fortement détériorées ; les craintes initiales sur les marchés immobiliers d’Asie se dissipent grâce aux mesures prudentielles (modération de la croissance des valeurs des transactions immobilières et recul de la part des crédits hypothécaires dans les nouveaux prêts bancaires).

### Risques de change
- La dépréciation de l’euro compense en partie les retombées négatives sur la croissance de la zone, mais la superposition des risques souverains, bancaires et macroéconomiques accroît les probabilités d’un ajustement désordonné des taux de change.
- L’euro subit de fortes pressions baissières et s’approche d’un niveau pouvant être considéré, à partir d’une analyse fondamentale à moyen terme, comme un niveau multilatéral approprié.
- Volatilité des marchés en hausse.

### Priorités des pouvoirs publics et recommandations
- Axe principal : s’attaquer au risque souverain en priorité, notamment pour les pays de la zone euro sous fortes pressions de marché.
  - Poursuivre des plans crédibles de rééquilibrage des finances publiques et renforcer la gouvernance économique dans la zone euro.
  - L’ajustement budgétaire doit s’inscrire dans un plan de rééquilibrage à moyen terme et être crédible ; il doit s’accompagner de mesures structurelles favorisant la croissance potentielle.
- Initiatives financières et réglementaires recommandées :
  - Rendre le Fonds européen de stabilité financière, doté de 440 milliards d’euros, pleinement opérationnel.
  - Continuer à faire en sorte que la BCE puisse irriguer les marchés secondaires des obligations et convaincre les opérateurs de sa détermination à multiplier ses achats si nécessaire.
  - Assurer une plus grande transparence des banques européennes et des tests de résistance crédibles :
    - Publication des résultats des tests de résistance en cours.
    - Application, par le Comité européen des contrôleurs bancaires, de ces tests à un plus grand nombre d’établissements.

### Attribution
- IMF staff, July 2010.

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### Gouvernance, résolution bancaire et réformes (extraits de Section 2)

#### Transparence, information et plans pour établissements sous-capitalisés
- L’annonce des résultats pour chaque établissement au niveau national devra être assortie d’un plan qui précise le traitement réservé aux banques sous-capitalisées.
- En règle générale, les normes d’information et de déclaration doivent être améliorées, notamment dans le cas des banques qui ne sont pas inscrites à la cote et de celles qui ne publient pas de comptes trimestriels.

#### Résolution, restructuration et recapitalisation des banques en difficulté
- Appliquer des solutions crédibles face aux banques en difficultés.
- Ces établissements aggravent les tensions dont souffrent aujourd’hui les marchés de financement et il faut mettre en place un mécanisme plus vaste pour leur résolution, restructuration ou recapitalisation.
- Il faut déclencher rapidement les mécanismes publics existants ou nouveaux au plan national et, le cas échéant, appliquer les dispositifs supranationaux.
- Les mesures susmentionnées devront être résolument mises en œuvre pour étayer la confiance des marchés, apaiser les inquiétudes liées à la dette souveraine et à la santé du système bancaire et accompagner la reprise économique de la zone euro.

#### Coordination des interventions et risques de mesures ponctuelles
- Il est tout aussi important de prévenir les erreurs de parcours.
- Les mesures ponctuelles et non coordonnées visant à suspendre le fonctionnement de certains marchés ne font que déplacer les risques vers d’autres marchés ou d’autres lieux et accroître les incertitudes quant aux mesures ultérieures.

#### Politiques budgétaires et monétaires dans les pays avancés
- L’action devrait se concentrer sur le rééquilibrage des finances publiques à moyen terme.
- Comme le signale la Mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de juillet 2010, ils doivent impérativement mener des stratégies de réduction des déficits budgétaires à moyen et long terme.
- Ces pays doivent par ailleurs engager des politiques structurelles afin de relever la croissance potentielle, d’atténuer les pressions qui poussent au rééquilibrage, et de faire face aux dépenses liées au vieillissement de la population.
- Pour le moment, les banques centrales vont devoir continuer à fournir leur appui, y compris sous forme d’assouplissement quantitatif ou de soutien explicite aux marchés du crédit et des obligations.

#### Vulnérabilités et politiques pour les pays émergents
- La diminution des flux de capitaux représente une source d’incertitudes pour les pays émergents : l’instabilité de la zone euro va-t-elle pousser les investisseurs à se retirer de l’ensemble des marchés extérieurs ou les flux vers les marchés émergents reprendront-ils à mesure qu’ils se détourneront des marchés avancés plus volatiles ?
- Ces pays pourraient devoir faire face à une volatilité croissante des flux de capitaux, même si leur tendance est orientée à la hausse.
- Recommandations :
  - Consolider les politiques macroéconomiques et prudentielles afin d’être moins vulnérables à un arrêt soudain des flux ou à une montée excessive du crédit ou des prix des actifs.
  - Entreprendre des mesures structurelles afin de développer leurs systèmes financiers.
  - Améliorer l’infrastructure financière pour renforcer la capacité d’adaptation à la volatilité des flux.

#### Avancement de la réforme réglementaire mondiale
- Poursuivre le travail de réforme réglementaire visant à rendre le système financier mondial plus sûr.
- Définir les lignes maîtresses — qualité et quantité des fonds propres et augmentation des liquidités — et établir un calendrier approprié de mise en œuvre.
- Vu les incertitudes liées aux contours de ces réformes, les banques ont du mal à prendre des décisions sur leurs activités et elles sont moins disposées à prêter.
- Nécessité d’une plus grande clarté quant aux détails des réformes réglementaires et à leurs échéances.
- Le calendrier d’application devra tenir compte de la santé des établissements financiers et de l’état de la reprise économique.
- La réforme réglementaire devra aller de pair avec une solide supervision, y compris durant la période de transition, pour contenir le risque d’un arbitrage réglementaire.

#### Conclusion — risques souverains et bancaires dans la zone euro
- Les progrès récemment enregistrés sur le front de la stabilité mondiale sont aujourd’hui menacés par l’effet conjugué des risques souverains et bancaires dans la zone euro.
- Faute d’une attention permanente et concertée, ces risques pourraient s’étendre à d’autres régions.
- L’exécution rapide des décisions aussi importantes qu’appropriées adoptées par les gouvernements de la zone euro sera essentielle pour apaiser les marchés financiers.
- D’autres mesures rapides et crédibles sont nécessaires pour stabiliser les établissements financiers.
- Il importera de consolider la stabilité financière pour maintenir le cap de la reprise économique.

*Fonds monétaire international*

### Section 1

### Les progrès vers la stabilité financière se heurtent aux risques souverains

### Contexte général et évolution récente
- La reprise économique mondiale reste intacte, mais les progrès vers la stabilité financière ont marqué le pas fin avril et début mai.
- Les risques de marché et de liquidité se sont aggravés en raison des retombées du secteur souverain sur le système bancaire.
- Volatilité des prix des actifs financiers accrue : les valeurs refuges (bons du Trésor américain, Bunds allemands, or) sont en hausse, tandis que les actions des pays matures et émergents ont perdu une grande part des gains du début de l’année.
- L’indice composite de volatilité (1/1/2009 = 100) reste supérieur à ce qu’il était avant le repli.

### Risques souverains et marchés obligataires
- Tensions fortes et persistantes sur certaines dettes souveraines de la zone euro, liées à une réévaluation du risque de crédit souverain après les difficultés budgétaires de la Grèce.
- Effets des interventions :
  - L’annonce du Fonds européen de stabilité financière et du programme de rachat de titres de la BCE a contribué à dissiper certaines tensions obligataires.
  - Jusqu’à présent la BCE a acheté en net environ 59 milliards d’euros d’obligations d’État sur le marché secondaire.
- Liquidité et fragmentation :
  - Les titres grecs, portugais et irlandais sont restés peu liquides malgré un rétrécissement initial des écarts.
  - Les écarts des obligations espagnoles et italiennes ont continué de se creuser et dépassent le niveau du début de l’année.
  - Différenciation des crédits souverains entre l’Allemagne d’une part et la Belgique, l’Autriche et la France d’autre part.
- Besoins de refinancement à court terme :
  - Les pays de la zone euro où les écarts se sont creusés doivent refinancer environ 300 milliards d’euros de dette qui arrive à échéance aux troisième et quatrième trimestres de cette année.
  - Au même moment, les États-Unis, le Royaume-Uni, le Japon et d’autres pays de la zone euro devront refinancer un montant colossal de quelque 4.000 milliards de dollars.

### Retombées sur le secteur bancaire
- Co-mouvements accrus entre les écarts des CDS bancaires européens et les écarts des CDS souverains, amplifiant les risques pour le secteur financier.
- Écarts moyens de CDS bancaires en augmentation au Royaume-Uni, aux États-Unis et dans la zone euro.
- Facteurs aggravants :
  - Bilans bancaires pas entièrement assainis au bout de trois ans, plus lentement dans la zone euro que au Royaume-Uni et aux États-Unis.
  - Incertitude sur le détail, le calendrier et l’impact des réglementations et taxes bancaires à venir.
- Transmission transfrontalière :
  - Les engagements transfrontaliers des banques constituent une courroie de transmission des risques souverains et un vecteur de contagion.
- Marché interbancaire et liquidité :
  - Nouvel écart entre LIBOR et OIS en raison des préoccupations liées aux contreparties.
  - La BCE et la Réserve fédérale ont assoupli leurs injections de liquidités : la BCE a levé les obligations de garanties sur la dette souveraine grecque et rouvert certains guichets à long terme ; la Fed a remis en service ses lignes de swaps de devises.
  - Les banques de la zone euro persistent à accumuler des liquidités et à les placer dans la facilité de dépôts de la BCE (accumulation partiellement liée à l’expiration d’une opération de refinancement à long terme le 30 juin 2010).
- Financement bancaire à moyen terme :
  - Les banques vont se heurter à un mur d’échéances dans les années à venir, notamment dans la zone euro.
  - Les turbulences ont temporairement freiné le marché primaire pour les émissions obligataires des établissements financiers.

### Incidences sur la reprise économique et marchés émergents
- Les tensions de financement bancaire peuvent accélérer l’inversion en cours du levier financier et accroître les risques baissiers pour la reprise.
- Durcissement possible des normes de prêt : certains indices préliminaires suggèrent que les banques de la zone euro ont durci leurs normes de prêt, renversant quelque peu la tendance au relâchement.
- Marché des entreprises :
  - Effondrement des émissions obligataires des entreprises non financières en mai ; rebond modeste en juin, mais émissions européennes restent particulièrement faibles par rapport à la période autour de la chute de Lehman Brothers.
  - Un durcissement persistant pourrait fortement limiter le crédit aux entreprises.
- Répercussions sur les marchés émergents :
  - Diminution de l’appétit pour le risque et durcissement des conditions de financement ; flux de portefeuille vers ces marchés partiellement inversés après mars 2009–avril 2010.
  - Émissions obligataires publiques et privées et émissions d’actions ont marqué le pas en mai.
  - Les marchés émergents d’Europe sont les plus touchés par la contagion (Roumanie, Hongrie et région émergente d’Europe parmi les plus durement affectés).
  - En Asie, les émissions de titres ne se sont pas fortement détériorées ; les craintes initiales sur les marchés immobiliers d’Asie se dissipent grâce aux mesures prudentielles (modération de la croissance des valeurs des transactions immobilières et recul de la part des crédits hypothécaires dans les nouveaux prêts bancaires).

### Risques de change
- La dépréciation de l’euro compense en partie les retombées négatives sur la croissance de la zone, mais la superposition des risques souverains, bancaires et macroéconomiques accroît les probabilités d’un ajustement désordonné des taux de change.
- L’euro subit de fortes pressions baissières et s’approche d’un niveau pouvant être considéré, à partir d’une analyse fondamentale à moyen terme, comme un niveau multilatéral approprié.
- Volatilité des marchés en hausse.

### Priorités des pouvoirs publics et recommandations
- Axe principal : s’attaquer au risque souverain en priorité, notamment pour les pays de la zone euro sous fortes pressions de marché.
  - Poursuivre des plans crédibles de rééquilibrage des finances publiques et renforcer la gouvernance économique dans la zone euro.
  - L’ajustement budgétaire doit s’inscrire dans un plan de rééquilibrage à moyen terme et être crédible ; il doit s’accompagner de mesures structurelles favorisant la croissance potentielle.
- Initiatives financières et réglementaires recommandées :
  - Rendre le Fonds européen de stabilité financière, doté de 440 milliards d’euros, pleinement opérationnel.
  - Continuer à faire en sorte que la BCE puisse irriguer les marchés secondaires des obligations et convaincre les opérateurs de sa détermination à multiplier ses achats si nécessaire.
  - Assurer une plus grande transparence des banques européennes et des tests de résistance crédibles :
    - Publication des résultats des tests de résistance en cours.
    - Application, par le Comité européen des contrôleurs bancaires, de ces tests à un plus grand nombre d’établissements.

*IMF staff, July 2010.*

### Section 2

### Section 2

### Transparence, information et plans pour établissements sous-capitalisés
- L’annonce des résultats pour chaque établissement au niveau national devra être assortie d’un plan qui précise le traitement réservé aux banques sous-capitalisées.
- En règle générale, les normes d’information et de déclaration doivent être améliorées, notamment dans le cas des banques qui ne sont pas inscrites à la cote et de celles qui ne publient pas de comptes trimestriels.

### Résolution, restructuration et recapitalisation des banques en difficulté
- Appliquer des solutions crédibles face aux banques en difficultés.
- Ces établissements aggravent les tensions dont souffrent aujourd’hui les marchés de financement et il faut mettre en place un mécanisme plus vaste pour leur résolution, restructuration ou recapitalisation.
- Il faut déclencher rapidement les mécanismes publics existants ou nouveaux au plan national et, le cas échéant, appliquer les dispositifs supranationaux.
- Les mesures susmentionnées devront être résolument mises en œuvre pour étayer la confiance des marchés, apaiser les inquiétudes liées à la dette souveraine et à la santé du système bancaire et accompagner la reprise économique de la zone euro.

### Coordination des interventions et risques de mesures ponctuelles
- Il est tout aussi important de prévenir les erreurs de parcours.
- Les mesures ponctuelles et non coordonnées visant à suspendre le fonctionnement de certains marchés ne font que déplacer les risques vers d’autres marchés ou d’autres lieux et accroître les incertitudes quant aux mesures ultérieures.

### Politiques budgétaires et monétaires dans les pays avancés
- Dans beaucoup d’autres pays avancés l’action devrait se concentrer sur le rééquilibrage des finances publiques à moyen terme.
- Comme le signale la Mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de juillet 2010, ils doivent impérativement mener des stratégies de réduction des déficits budgétaires à moyen et long terme.
- Ces pays doivent par ailleurs engager des politiques structurelles afin de relever la croissance potentielle, d’atténuer les pressions qui poussent au rééquilibrage, et de faire face aux dépenses liées au vieillissement de la population.
- Pour le moment, les banques centrales vont devoir continuer à fournir leur appui, y compris sous forme d’assouplissement quantitatif ou de soutien explicite aux marchés du crédit et des obligations.

### Vulnérabilités et politiques pour les pays émergents
- La diminution des flux de capitaux représente une source d’incertitudes pour les pays émergents : l’instabilité de la zone euro va-t-elle pousser les investisseurs à se retirer de l’ensemble des marchés extérieurs ou les flux vers les marchés émergents reprendront-ils à mesure qu’ils se détourneront des marchés avancés plus volatiles ?
- Ces pays pourraient devoir faire face à une volatilité croissante des flux de capitaux, même si leur tendance est orientée à la hausse.
- Ils doivent donc consolider leurs politiques macroéconomiques et prudentielles afin d’être moins vulnérables à un arrêt soudain des flux ou à une montée excessive du crédit ou des prix des actifs.
- Ils doivent par ailleurs entreprendre des mesures structurelles afin de développer leurs systèmes financiers.
- Une meilleure infrastructure financière peut contribuer à renforcer la capacité d’adaptation à la volatilité des flux.

### Avancement de la réforme réglementaire mondiale
- Le travail de réforme réglementaire visant à rendre le système financier mondial plus sûr doit se poursuivre sans relâche.
- Il faut en définir les lignes maîtresses — ayant trait à la qualité et la quantité des fonds propres et à l’augmentation des liquidités — et établir un calendrier approprié de mise en œuvre.
- Vu les incertitudes liées aux contours de ces réformes, les banques ont du mal à prendre des décisions sur leurs activités et elles sont moins disposées à prêter.
- Une plus grande clarté s’impose donc quant aux détails des réformes réglementaires et à leurs échéances.
- Le calendrier d’application devra par ailleurs tenir compte de la santé des établissements financiers et de l’état de la reprise économique, de manière à pouvoir soutenir la croissance tendancielle et à renforcer la stabilité.
- La réforme réglementaire devra aller de pair avec une solide supervision, bien entendu à terme, mais aussi et surtout durant la période de transition, où l’application des nouvelles règles risque de varier d’un endroit à l’autre.
- L’adhésion à des principes rigoureux de contrôle peut contribuer à contenir le risque d’un arbitrage réglementaire.

### Conclusion — risques souverains et bancaires dans la zone euro
- Les progrès récemment enregistrés sur le front de la stabilité mondiale sont aujourd’hui menacés par l’effet conjugué des risques souverains et bancaires dans la zone euro.
- Faute d’une attention permanente et concertée, ces risques pourraient s’étendre à d’autres régions.
- L’exécution rapide des décisions aussi importantes qu’appropriées adoptées par les gouvernements de la zone euro sera essentielle pour apaiser les marchés financiers.
- D’autres mesures rapides et crédibles sont nécessaires pour stabiliser les établissements financiers.
- Il importera de consolider la stabilité financière pour maintenir le cap de la reprise économique.

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