## 严重的金融风险：此刻需要行动

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### 概览与背景
- 公布时间：美国东部标准时间2012年7月16日上午9时，华盛顿。  
- 自2012年4月期《全球金融稳定报告》发表以来，金融稳定面临的风险上升。  
- 欧元区外围主权债务收益率急剧上升，投资者基础被侵蚀，融资与市场压力增加，可能进一步削减对欧元区外围经济体的信贷。  
- 欧洲领导人在最近峰会上商定了重大步骤，但必须及时落实并在银行与财政联盟问题上取得更多进展。

### 主权融资压力与市场动荡
- 重新抬头的主权融资压力中断了市场复苏；欧元区外围主权债务收益率显著上升。  
- 欧洲央行（ECB）实施的为期3年的长期再融资操作（LTRO）曾减轻融资紧张并助推资产市场复苏，但其正益处减弱。  
- 市场在5月和6月大幅恶化，多项金融市场压力指标回到2011年11月最糟时的水平或更糟；主要股票与外汇市场波动性升至2012年最高点。  
- 资金向安全资产逃逸导致美国、德国和瑞士政府债券收益率大幅下降，美元对主要货币升至20个月来的最高水平；日本国债收益率降至接近历史最低，日元升值抑制复苏。

### 欧洲银行体系、去杠杆化与融资条件
- 尽管LTRO注入充裕流动性，但外围银行和企业融资条件恶化：  
  - 银行间融资条件仍紧张，无担保市场活动非常有限，核心欧元区银行大量囤积流动性。  
  - 银行债券发行骤降，即使利率较高的债券，投资者需求也极小。  
  - 跨境批发融资枯竭与存款外流使外围银行依赖ECB的替代资金支持。  
- 银行资产负债规模在2011年第四季度急剧缩减，2012年第一季度继续缩减。欧元区私人部门信贷增长差异显著：希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰信贷萎缩，部分核心国家信贷相对稳定。  
- 信贷供应仍紧张，需求亦有所软化；企业去杠杆化引发对再融资成本上升和评级下调的担忧。  
- 穆迪下调了15家在资本市场有大量业务的欧洲与美国大型银行的评级；标准普尔于2011年11月采取了类似行动。

### 西班牙再资本化与市场信心
- 西班牙银行体系再资本化需求引发股票市场急跌，批发融资成本回到2011年晚期高位（有担保与无担保均是如此）。  
- 西班牙于6月10日请求外部援助以支持本国银行，初期市场反应不佳，因缺乏全面重组计划与贷款细节；市场担心对银行的财政支持可能优先于西班牙主权债务持有人。  
- 6月底欧盟峰会决定可对银行直接再资本化，且不享有优先债权地位，以缓解部分担忧；但执行风险与需更广泛风险分担的要求仍促使西班牙、意大利债券收益率在短暂好转后再次恶化。

### 已达成措施与需要的进一步步骤（政策建议）
- 必须消除银行资产质量不确定性并加强资产负债表：  
  - 许多银行资本或融资结构仍薄弱，需在必要时注入资本并进行重组。  
  - 一旦建立单一监管机制并激活欧洲稳定机制（ESM），应直接向那些虽薄弱但有生存能力的银行注入股本。  
- 兑现以前商定的财政承诺并推进结构性改革：  
  - 需要在建立全面银行联盟与深化财政一体化方面取得更多进展。银行联盟还需包括全欧存款保险担保与共同提供支持的银行重组机制。  
  - 应及时推进包括让所有成员国批准欧洲稳定机制在内的短期落实工作；若按“四首脑”报告构想制定财政一体化计划，将提供有益补充。  
- 支持性的货币与流动性政策必不可少：  
  - ECB近期降息是正向举措，但仍有放宽空间。LTRO虽降低有担保与无担保同业借贷成本，但不足以恢复信心或提供长期解决方案。  
  - 如经济恶化，可考虑非标准措施：重新启动证券市场计划（SMP）、更多有适当抵押物规定的LTRO，或某种形式的量化宽松。  
  - 应避免新收紧抵押品规则，因ECB新的抵押物规则在放松流动性限制方面发挥了重要作用。

### 美国的财政与金融稳定风险
- 美国面临“财政悬崖”与债务上限不确定性：  
  - 若不采取政策行动，财政悬崖会导致财政收紧，其幅度相当于GDP的 4%以上。  
  - 若在年底前出现政治僵局与债务上限争议，可能引发市场波动加剧；上次债务上限事件后短期货币市场利率上升、回购交易量下降、国库券收益率曲线变陡，以及主权CDS利差倒挂。  
  - 标准普尔曾将美国主权信用评级从AAA降至AA+，并对展望持负面评价。多数市场尚未把更大财政风险计入价格；美主权CDS利差已扩大但仍在低位。  
- 建议提前许多时间提高联邦债务上限（可能最大的最后期限是于2013年初到来），以减轻市场混乱及信心丧失风险。  
- 若联邦信用评级进一步下调，将扩大期限利差、导致流动性损失，并破坏更广泛市场与全球市场心态。

### 新兴市场：外溢、脆弱性与政策空间
- 新兴市场正在承受来自欧元区危机的外溢效应，并面临自身脆弱性：  
  - 早些时候担心的大规模资本流入与货币升值已转为担忧货币快速贬值与波动性；巴西雷亚尔与印度卢比在不到一季度内贬值了15%至25%。  
  - 新兴市场股票在2012年初两个月强劲回升，但随后大幅回撤；债券层面的本地市场资本外流较少，许多外国债券投资者选择性对冲货币风险而非撤出。若出现大规模债券外流，收益率将激升，市场稳定受损，各国可能更多依赖汇率灵活性、提取外汇储备或采取其他政策应对。  
  - 经济增长放缓（例如巴西、中国、印度）会侵蚀银行利润并构成金融稳定风险；信贷需求在若干国家下降，银行股价受压力。  
- 各地区受欧元区冲击的差异：  
  - 中欧与东欧对欧元区风险暴露最大；亚洲相对更有缓冲但仍受美元融资紧缩与外需走弱影响。中国增长放缓给亚洲市场与商品价格带压力；印度面临卢比贬值与融资压力；巴西为应对急剧减速将政策利率降至创纪录低位并逆转部分先前为抑制资本流入和消费者信贷所采取的监管措施。  
- 对策与空间：  
  - 许多新兴市场仍有货币宽松与在重大冲击时使用财政刺激的空间；通胀基本保持在目标范围，部分国家有进一步降息空间。  
  - 鉴于强劲商品价格与总体有利流动性，具政策空间的新兴市场可继续重建政策缓冲。  
  - 与2008/2009年不同，大规模政策性信贷刺激在当前可能不那么有效或适当；在部分已处于信贷周期后期的经济体（巴西、中国、印度），若大幅扩信将加剧资产质量担忧并损及未来增长与金融稳定。  
- 风险汇聚：宽松政策条件与低利率可能继续积累债务并推高资产价格；若发生大规模下行冲击，多个脆弱性会迅速显现并严重考验金融稳定。

### 监管改革进展与执行挑战
- 监管议程从制定标准转向细则与执行，但进展参差不齐：  
  - 若干二十国集团成员（印度、日本、沙特阿拉伯）已宣布巴塞尔协议三细则定稿，许多成员国仍在起草或协商。欧盟接近敲定细则，欧洲理事会商定了折衷的第三号资本要求指令套件。美国当局发布了细则定稿，以于2013年1月实施与巴塞尔2.5更一致的资本标准，并就将巴塞尔三资本标准纳入本国监管框架发布细则供协商。  
- 场外（OTC）衍生品与中央交易对手（CCP）的改革需加速：  
  - 在二十国集团要求的2012年底最后期限前，各管辖区需在尽可能多方面落实市场改革，特别是将标准化衍生工具的交易转到交易所或电子平台并通过CCP清算。  
  - 由于担心CCP可能成为新的全球系统重要性金融机构，迫切需要制定与商定其重组安排。  
- 重组与破产工具不足：许多管辖区仍缺乏必要的法定重组工具；为使破产解决制度符合金融稳定委员会的《有效破产解决制度的主要特征》，多地正在进行法律改革。欧盟委员会起草了建立信贷机构和投资公司恢复与重组框架的指令，但欧元区在建立一体化监督、危机管理与重组框架方面仍需进一步进展。

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