## 第三章：商业房地产 — 新冠疫情期间及之后的金融稳定风险

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### 主要发现
- 新冠疫情给商业房地产部门带来了沉重打击。2020年，全球商业房地产交易规模和价格均出现暴跌，这是因为各国的防疫措施严重影响了经济活动。  
- 对零售地产、写字楼和酒店行业的部分不利影响可能是永久性的，因为一些经济活动未来可能持续在线上开展，而其他活动则可能移出大城市。  
- 商业房地产部门的规模庞大且高度依赖债务融资——银行、非银行金融机构以及部分辖区的跨境投资者在其中都起着重要作用，这意味着上述情况可能对金融稳定产生重大影响。  
- 在疫情之初几乎没有证据显示该市场存在严重的价格失调，但部分经济体当前出现了估值过高的迹象，因为实际价格的跌幅小于经济基本面对应的水平。  
- 商业房地产的价格失调——特别是当其与其他脆弱性问题相互作用时，会增加未来经济增长的下行风险，因为可能出现价格大幅调整。该类调整可能危及金融稳定、损害企业投资并阻碍经济复苏。  
- 当前仍有必要继续提供政策支持，维持宽松的融资环境，确保信贷流向非金融公司部门，刺激总需求来促进该部门复苏。然而，宽松的融资环境可能导致脆弱性上升和价格失调持续存在。

### 风险传导与宏观影响
- 商业房地产价格遭受不利冲击，会损害市场上借款者的信誉，削弱贷款者的偿付能力，导致非金融公司部门投资减少。  
- 价格失调可能引发剧烈的价格调整，从而使未来GDP增长面临更严重的下行风险。  
- 非银行金融机构是商业房地产融资市场的重要参与者，其脆弱性与商业房地产价格波动紧密相关。

### 政策建议与工具
- 近期内，旨在确保信贷流向非金融公司部门和刺激总需求的政策支持有助于促进商业房地产部门的复苏。  
- 鉴于严重价格失调的持续存在，政策制定者应根据需要迅速部署有针对性的宏观审慎措施，抑制该部门的脆弱性。示例工具包括对贷款价值比和偿债覆盖比的限制。  
- 在特定情形下，若大量资本流入该部门并构成金融稳定风险，可考虑动用资本流动管理措施，以限制跨境资金过度流入带来的潜在风险。  
- 各国当局还应着重扩大宏观审慎政策的范围，使其覆盖非银行金融机构。  
- 各国当局应考虑开展压力测试，并以此为依据，判断应对商业房地产风险敞口的资本缓冲是否充足。  

### 概览要点
- 新冠疫情对商业房地产部门造成了沉重打击；同时，由于需求可能出现结构性变化，也使该行业一些部门前景的不确定性上升。  
- 尽管几乎无证据显示该市场在疫情之初就存在严重的价格失调，但部分经济体当前出现了估值过高的迹象。  
- 近期政策支持与宏观审慎工具的组合是兼顾复苏与金融稳定的关键：短期支持以维持信贷与总需求，快速、有针对性的宏观审慎措施以控制脆弱性，必要时辅以资本流动管理措施。  

*国际货币基金组织 | 2021年4月*

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