## 2021年4月《全球金融稳定报告》： 避免脆弱性成为危机后的遗留问题

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### 总览
- 超常规政策措施创造了宽松的融资环境，为实体经济提供支持并抑制了金融稳定风险，但这些措施可能产生意想不到的后果，如估值过高和金融脆弱性上升。
- 发达和新兴市场经济体的复苏预计将不同步且出现分化。新兴市场存在大规模对外融资需求，面临显著挑战，尤其是在美国利率持续上升引发风险重新定价和融资环境收紧的情形下。
- 目前迫切需要采取行动，避免脆弱性成为遗留问题；政策制定者应尽早收紧部分宏观审慎政策工具，同时避免普遍收紧融资环境，并支持资产负债表修复以促进可持续和包容性的经济复苏。

### 主要风险与市场表现
- 在大规模政策支持下，全球金融体系在新冠疫情期间表现稳健，融资环境显著放松，促进了信贷流动并支持经济复苏，但未来GDP增长仍面临显著下行风险。
- 两大主要问题：
  - 超前政策支持导致的意外后果：过度风险承担引发估值过高及金融脆弱性上升。自2020年第三季度以来，多国股市大幅上涨，当前市值远高于基本面模型显示的水平；实际无风险利率处于历史低位（尽管近期有所回升），为估值提供强力支持；企业债利差持续处于历史低点附近。
  - 复苏节奏分化：在发达经济体推动政策回归常态的背景下，新兴市场融资环境面临显著收紧风险；若融资环境变得不利，可能引发大规模证券投资资本外流，对基本面薄弱、疫苗渠道有限的国家尤为脆弱。

- 长期利率大幅上升（尤其是在美国）部分反映投资者对前景信心增强，但若利率（尤其是实际利率）持续快速上升，可能导致市场风险重新定价与融资环境突然收紧，与高企的金融脆弱性相互作用，损害市场信心并危及宏观金融稳定，尤其影响新兴市场。

### 中国情形（摘要）
- 中国较快实现经济复苏，但脆弱性进一步累积，尤其是高风险企业债务增加。
- 市场预期政策将收紧，并认为当局可能出台新措施约束银行、地方政府和房地产开发商；隐性担保不确定性上升导致融资环境可能收紧，对规模较小、实力较弱的银行融资环境收紧（其使用资本工具进行融资的环境有所收紧）。
- 在消除隐性担保方面，当局面临微妙且紧迫的挑战，需要谨慎处理以避免无序重新定价。

### 企业部门与商业房地产
- 全球企业部门在疫情中遭受重创；超常规政策支持缓解流动性压力，具入市融资能力的大企业利用有利环境发行债券应对流动性（见图7和图8）。
- 宽松融资环境促成企业杠杆累积，使政策制定者在短期刺激与控制脆弱性之间面临两难。
- 企业表现存在显著异质性：在多数部门中，小企业面临巨大流动性压力；在受冲击严重的部门，中型和大企业亦面临显著偿付压力（见图9）。第一章提出评估企业应依赖市场融资、寻求政府支持或进行重组/清算的框架。
- 商业房地产受创严重（见第三章）：2020年交易规模和价格暴跌；部分子行业（零售地产、写字楼、酒店）受创可能具有结构性特征（线上活动增加或活动向城市外迁移）。
  - 若需求出现结构性萎缩，商业房地产公允价值可能急剧下跌：如果空置率永久性提高5个百分点，五年后公允价值预计将平均下跌15%。
  - 自疫情暴发以来，价格失调似乎有所加剧，若持续可能对经济增长构成下行风险。

### 银行与金融机构
- 得益于2007-2008年全球金融危机后的监管改革，银行在疫情前拥有较充裕的资本和流动性缓冲，目前总体表现稳健。
- 在经济复苏阶段，银行能在何种程度上继续提供信贷仍有不确定性。尽管部分国家贷款增速（尤其企业贷）有所放缓，但若复苏巩固，贷款需求预计回升；然而，多数国家的信贷工作人员并不认为贷款标准将会放宽（见图12）。
- 逐步退出支持性政策可能显著影响部分银行，并降低其贷款意愿；贷款损失不确定性和薄弱盈利前景可能阻碍银行大量消耗资本缓冲来支持复苏。对融资选择有限且更依赖银行信贷的企业，这些约束尤为令人担忧。
- 当局应继续鼓励银行使用审慎的缓冲来支持经济复苏，并提供监管指引以避免过度顺周期的预期损失拨备，同时对拨备计提实施监管审查。抗疫取得成功的国家应保持或仅逐步放宽对资本分配的限制，并开展监管压力测试以确保资本充足。

### 政策建议与优先事项
- 继续在央行职责范围内维持宽松货币政策，直至央行实现其政策目标，确保信贷持续支持实体经济并防止疫情对全球金融体系构成威胁。
- 尽早采取行动，防止金融脆弱性根深蒂固并演变成遗留问题；鉴于宏观审慎工具从启用到见效存在滞后，政策制定者应尽早收紧部分宏观审慎政策工具以应对严重脆弱性，同时避免普遍收紧融资环境。
- 对没有现成宏观审慎工具（如部分非银行金融中介行业）的领域，应尽快制定相关工具；在现有框架内设计与实施存在挑战的情况下，应考虑在其他领域构建缓冲以保护金融体系。
- 在新兴和前沿市场：
  - 能入市融资的国家应利用宽松融资环境改善债务结构。
  - 入市融资渠道有限的国家可能需要国际社会更多援助；其他面临沉重债务负担的国家可从更深层次债务重组中获益，G20的“债务处置共同框架”可助应对债务脆弱性。
  - 适时重建缓冲是应对价格调整和资本流动逆转的重要优先工作。
- 修复企业资产负债表应为优先事项：对可持续经营但暂时面临流动性或偿付风险且入市融资有限的企业，可能需针对性定向支持；财政资源有限的辖区应加快改革并强化处置框架，包括发展问题债务市场和不良贷款市场。
- 对商业房地产部门：在结构性变化程度更清晰后，动用有针对性的宏观审慎工具（如对贷款价值比或偿债覆盖比的限制）以降低经济下行风险；推行时机依各经济体复苏进程和商业房地产金融脆弱性程度而定。同时，应扩大宏观审慎工具箱以覆盖活跃于商业房地产融资市场的非银行金融机构。
- 在金融部门维持监管与审慎监督以防止过度顺周期行为，并通过压力测试与资本要求确保银行稳健性。

*来源：2021年4月《全球金融稳定报告》执行摘要（execsum）*

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