## Un terrain mouvant sous le calme apparent : la stabilité mise en difficulté par les mutations sur les marchés financiers

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### Contexte général
- Malgré l’incertitude sur les échanges commerciaux et la situation géopolitique, le calme semble régner sur les marchés financiers.
- Le cadre de croissance à risque du FMI montre que les risques pour la stabilité financière mondiale demeurent élevés.
- Appel à la vigilance et à des réactions rapides de la part des dirigeants.

### Signes de mouvement et d’évolution des marchés
- Appréciation continue des cours des actifs à risque, malgré une brève correction après l’annonce des droits de douane des États-Unis le 2 avril.
- Le dollar américain s’est déprécié de 10 % jusqu’à présent cette année, se découplant des larges différentiels de taux d’intérêt entre les États-Unis et le Groupe des Dix dans les mois suivant l’annonce.
- Évolution des corrélations entre actifs susceptible d’aggraver toute correction brutale des prix des actifs.
- Changements structurels récents sur les marchés des changes sans précédents de périodes de faiblesse significative du dollar.

### Dette et réallocation vers le secteur souverain
- Déplacement de la dette vers le secteur souverain, porté par le creusement des déficits budgétaires au niveau mondial.
- Dans les principaux pays avancés, dépendance croissante des marchés des obligations souveraines à l’égard d’investisseurs sensibles aux prix, exerçant une pression à la hausse sur les primes d’échéance et les rendements à long terme.
- Dans les pays émergents, recours accru aux investisseurs nationaux pour le financement, réduisant la dépendance à la dette libellée en devises mais pouvant accroître l’interdépendance État–banques.

### Rôle croissant et interconnexion des IFNB
- Taille croissante des institutions financières non bancaires (IFNB) et renforcement de leurs liens avec les banques augmentent l’interconnexion sectorielle.
- Rôle accru des IFNB dans les marchés des principales obligations souveraines et des obligations d’entreprises.
- Participation des investisseurs de détail dans le crédit privé accentue les risques de prise de risque excessive et d’interdépendance.

### Vulnérabilités et incertitudes clés
- Marchés obligataires :
  - Stabilisation après les ventes massives liées à l’annonce du 2 avril, mais accentuation des courbes de rendement, écarts de swaps plus négatifs et érosion des rendements d’opportunité indiquant une assise plus bancale.
  - Scénario sur les fonds mutuels de placement en obligations : les liquidations forcées de bons du Trésor américain à la suite d’importantes sorties de capitaux et d’une brusque hausse des rendements pourraient atteindre près de 300 milliards de dollars.
  - Détérioration des principales obligations souveraines aurait des incidences larges pour les marchés financiers en tant que références et garanties.

- Secteur bancaire :
  - Ratios de fonds propres se sont améliorés.
  - Test de résistance du système bancaire mondial du FMI : dans un scénario macroéconomique défavorable, environ 18 % des banques à l’échelle mondiale (pourcentage mesuré en volume d’actifs) verraient leurs fonds propres ordinaires de catégorie 1 (CET1) passer en dessous du seuil critique de 7 %, plus un volant pour les banques d’importance systémique au niveau mondial.
  - L’ajout de chocs sur les IFNB porterait à 21 % la part des banques vulnérables (toujours en volume d’actifs).

- Dette souveraine des pays émergents :
  - Augmentation considérable de la dette souveraine dans la plupart des pays et divergence croissante de sa structure selon les pays.
  - Pays émergents aux fondamentaux plus solides : recours aux investisseurs résidents pour financer la dette en monnaie locale.
  - Empirie : un recours accru aux marchés d’obligations souveraines locales est associé à une meilleure résilience face aux chocs mondiaux ; augmentation de la part des investisseurs résidents s’accompagne d’une baisse de la sensibilité des obligations des pays émergents aux chocs sur le VIX.
  - Risque : financement en monnaie locale peut accroître l’interdépendance État–banques.
  - Pour les pays émergents aux fondamentaux plus faibles : taux d’intérêts réels à long terme (r) sont supérieurs aux taux de croissance à long terme (g), alourdissant la charge du service de la dette et exposant à des risques de financement en cas de rééquilibrage budgétaire.

- Entreprises et marchés du crédit :
  - Droits de douane pourraient mettre les marges bénéficiaires sous pression, réduire la capacité de remboursement et exposer valorisations tendues des actions et obligations d’entreprises à des corrections.
  - Scénario combinant droits de douane supplémentaires et hausse des coûts de refinancement : la part de la dette des entreprises dont le ratio de couverture des intérêts tomberait en dessous de 1 atteindrait 55 % dans certains pays.
  - Emprunteurs plus vulnérables conservent une position de liquidité délicate sur les marchés des prêts à effet de levier et du crédit privé, contribuant à des abaissements de notes d’emprunteurs.

- Cryptomonnaies stables :
  - Essor rapide des cryptomonnaies stables, notamment celles adossées au dollar américain, et rôle accru dans l’intermédiation financière.
  - Trois incidences potentielles pour la stabilité financière :
    1) Substitution monétaire et perte d’efficacité des instruments de politique monétaire dans les pays plus fragiles.
    2) Changement de la structure des marchés obligataires avec conséquences sur la désintermédiation du crédit.
    3) Ventes massives de cryptomonnaies stables par les investisseurs pouvant déclencher des ventes forcées d’actifs de réserve.
  - Effets systémiques dépendant de la poursuite de l’essor des jetons indexés.

- Marchés des changes :
  - Malgré niveau de liquidité élevé, vulnérabilité face aux épisodes d’incertitude macrofinancière accrue.
  - Fuite vers la qualité et demande de couverture pendant ces périodes peuvent augmenter les coûts de financement en devises, altérer la liquidité (creusement des écarts acheteur-vendeur) et accroître la volatilité des rendements de change.
  - Pressions exacerbées par fragilités structurelles : importantes asymétries de devises, concentration de l’activité des prestataires de services d’investissement, participation accrue des IFNB.
  - Risque de propagation des tensions sur les changes à d’autres classes d’actifs, durcissant les conditions financières globales.
  - Expansion des opérations de change a accentué le risque de règlement ; risques opérationnels (pannes techniques, cyberattaques) menacent l’infrastructure des marchés des changes.

### Recommandations politiques
- Politique macroéconomique :
  - Priorité à la stabilité macroéconomique pour assurer la stabilité financière.
  - Dans les territoires soumis à des droits de douane et connaissant un affaiblissement de la demande, un abaissement progressif du taux directeur pourrait être judicieux.
  - Dans les pays où l’inflation continue de dépasser la cible, les banques centrales doivent agir avec précaution si elles envisagent un assouplissement monétaire et maintenir leur engagement en faveur de la stabilité des prix.
  - Importance de l’indépendance des banques centrales pour ancrer les anticipations d’inflation.

- Marchés obligataires souverains :
  - Procéder sans délai à des rééquilibrages budgétaires pour réduire les déficits et réduire les risques souverains.
  - Renforcer la structure des marchés obligataires : développer la compensation centrale pour les opérations au comptant sur les obligations et les mises en pension, améliorer l’efficience des bilans et accroître la transparence.
  - Les facilités de liquidité permanentes sont des filets de sécurité essentiels.

- Pays émergents :
  - Intervenir sur le marché des changes, appliquer des mesures macroprudentielles et gérer les flux de capitaux conformément au cadre stratégique intégré du FMI lorsque des signes de fragilité apparaissent, sans entraver les ajustements budgétaires et monétaires nécessaires.
  - Accroître la capacité d’endettement par le développement des marchés obligataires nationaux en renforçant les fondamentaux macroéconomiques (augmenter l’épargne financière intérieure, améliorer la crédibilité de la politique budgétaire et monétaire).
  - Mesures additionnelles pour développer les marchés obligataires : améliorer la prévisibilité et la transparence de l’émission de dette, mettre sur pied des marchés de mises de pension et des marchés monétaires efficients, renforcer les cadres relatifs aux spécialistes en valeurs du Trésor, et diversifier la base d’investisseurs.

- Secteur bancaire et filets de sécurité :
  - Améliorer la capitalisation pour faire face aux risques posés par les banques déficientes.
  - Mise en œuvre de normes internationalement reconnues garantissant des niveaux suffisants de fonds propres et de liquidité, notamment Bâle III.
  - Veiller à l’efficience de la réglementation et éviter des complexités injustifiées sans affaiblir la résilience ou les normes minimales internationales.
  - Renforcer le dispositif de sécurité : mécanismes de fourniture de liquidités d’urgence, accès rapide des banques au refinancement auprès des banques centrales, et avancement des cadres de redressement et de résolution.

- Surveillance et réglementation des IFNB et des cryptoactifs :
  - Améliorer le recueil, la coordination et les analyses des données, y compris entre pays.
  - Remédier aux asymétries des liquidités dans les fonds de placement en améliorant et en élargissant la disponibilité et la facilité d’utilisation des outils de gestion de la liquidité.
  - Mettre en œuvre les recommandations de haut niveau du Conseil de stabilité financière pour les cryptomonnaies stables : cadres de gestion des risques efficaces, mesures de lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme, et pouvoirs et coopération effectifs des autorités compétentes.

- Marchés des changes :
  - Renforcer la surveillance et systématiser des tests de résistance de la liquidité des marchés des changes mettant en évidence les interactions avec les vulnérabilités sous-jacentes.
  - Combler les lacunes dans les données sur les devises.
  - Veiller à ce que les réserves de capitaux et de liquidité des établissements financiers soient suffisantes et soutenues par de solides cadres de gestion des crises.
  - Renforcer le dispositif mondial de sécurité financière : volants de réserves de change suffisants et réseau élargi d’échange de monnaies entre banques centrales.
  - Renforcer la résilience opérationnelle des acteurs des marchés des changes (notamment contre les cyberrisques) et favoriser une utilisation élargie des mécanismes « paiement contre paiement » pour réduire les risques de règlement.

*Source : Résumé exécutif du Rapport sur la stabilité financière dans le monde, FMI, Octobre 2025.*

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