## 代币化的扩张：新的效率，新的脆弱性

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### 定义与潜力
- 代币化是指金融资产与负债在可编程分布式账本上的表示，能够将发行、交易、清算、结算、存续期管理和报告等业务活动迁移至共享的基础设施。
- 代币化通过减少多个中介机构独立账本的对账需要，能够降低操作摩擦、提高透明度、提升自动化水平，并使新形式的市场设计成为可能。

### 市场规模与分布
- 代币化现实世界资产的公开市场（不包括回购）规模已迅速增长至约650亿美元。
- 代币化回购交易活动交易量约为3000亿至3500亿美元，反映出代币化在抵押品管理方面的吸引力。
- 尽管规模增长迅速，但与传统资本市场相比，代币化市场的规模仍然较小。
- 发行活动集中于少数地区，而交易高度分散于不同平台、网络和结算安排之中。

### 采用受限的四大因素
- 法律确定性：需要明确所有权、结算最终性、托管安排、破产处置以及跨境可执行性等问题。
- 监管明确性：监管机构需贯彻“相同业务、相同风险、相同监管结果”的原则，并在分布式账本、智能合约、托管、记录保存和结算对既有规则提出挑战时作出调整。
- 互操作性：防止流动性被困于孤立的不同网络，但桥接和跨网络安排可能带来安全和操作方面的脆弱性。
- 安全、稳健且可扩展的结算安排：若缺乏被广泛接受的安全结算资产，代币化市场可能无法实现其所承诺的效率提升。

### 代币化股票的初步实证证据
- 交易时间与分布：
  - 超过一半的交易活动发生在美国常规交易时段之外，表明市场对连续交易存在需求。
  - 约80%的交易规模不足一股，显示出市场对资产拆分的需求。
- 价格信息与关联性：
  - 代币化股票的价格似乎包含与传统市场相关的信息，传统资产在开盘后不久便会吸收隔夜代币化交易所反映的大部分价格变动。
- 流动性与波动性：
  - 与传统交易场所相比，代币化市场（尤其是去中心化的交易所）的流动性仍显著不足。
  - 代币化市场的波动率约为传统市场的1.5倍。
  - 价格总体上与传统市场价格接近，但在交易量较低的交易场所中，价格偏离更为明显。

### 对金融稳定的影响
- 当前系统性风险水平：
  - 由于代币化市场规模较小，其所带来的系统性风险目前仍然有限。
- 潜在的脆弱性改变与放大机制：
  - 代币化提高了与分布式网络相关的操作风险、治理风险和基础设施风险的重要性。
  - 更快的结算、更高的抵押品流转能力、自动化的保证金管理、连续交易以及跨平台可组合性，可能放大以下传统金融稳定风险：流动性挤兑、资产抛售、相互关联、风险传染、杠杆和顺周期去杠杆。

### 政策建议与治理重点
- 技术中立的做法：在维护金融稳定的同时，消除对代币化的不必要限制。
- 消除障碍的具体措施：
  - 增强法律确定性。
  - 提高监管明确性。
  - 建立互操作性标准。
  - 完善安全的结算安排。
- 加强金融稳定保障安排的工作重点：
  - 监测操作和基础设施方面的依赖情况。
  - 评估原子结算对流动性的影响。
  - 加强对代币化市场与传统市场之间联系的监测。

### 对新兴市场的含义
- 代币化可对资本市场发展形成补充，但不能替代基础性改革。
- 必要的基础性改革示例：
  - 建立广泛而深厚的投资者基础。
  - 完善基准定价。
  - 提高二级市场流动性。
  - 建立稳健的法律和监管框架。

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