## CHAPITRE 3 — Tokenisation à grande échelle : de nouveaux gains d’efficience mais de nouvelles vulnérabilités

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### Aperçu et portée
- La tokenisation est définie comme la représentation d’actifs et de passifs financiers sur des registres distribués programmables.
- La tokenisation pourrait transformer les marchés financiers en déplaçant les activités d’émission, de négociation, de compensation, de règlement, de gestion et d’information vers une infrastructure partagée.
- Effets attendus : réduction des frictions opérationnelles, accroissement de la transparence, facilitation de l’automatisation et possibilités de nouvelles conceptions du marché.

### Taille et structure des marchés tokenisés (faits tirés du chapitre)
- Le marché public des actifs réels tokenisés, hors pensions, s’élève à 65 milliards de dollars environ.
- Les opérations de pension tokenisées ont un volume de transaction de l’ordre de 300 à 350 milliards de dollars.
- La taille des marchés tokenisés demeure réduite par rapport aux marchés des capitaux conventionnels.
- L’émission est concentrée dans quelques pôles géographiques tandis que la négociation est très fragmentée entre de multiples plateformes, réseaux et mécanismes de règlement.

### Principales limites à la généralisation de la tokenisation (quatre grandes limites identifiées)
- Sécurité juridique :
  - Besoin de clarté sur les droits de propriété, le caractère définitif des règlements, les systèmes de conservation et le traitement de l’insolvabilité.
  - Nécessité de garantir la force exécutoire transfrontière des règles.
- Lisibilité de la réglementation :
  - Application du principe « pour une même activité et un même risque, le résultat réglementaire doit être le même » tout en adaptant les cadres aux spécificités des registres distribués, contrats intelligents, systèmes de conservation, tenue des registres et activités de règlement.
- Interopérabilité :
  - Essentielle pour éviter le blocage de la liquidité dans des réseaux isolés.
  - Les ponts et accords transréseau peuvent créer des vulnérabilités cybernétiques et opérationnelles.
- Existence de dispositifs sûrs, fiables et modulables de règlement :
  - Sans actifs de règlement sûrs et largement acceptés, les marchés tokenisés risquent de ne pas produire les gains d’efficience espérés.

### Données empiriques sur les actions tokenisées (observations clés)
- Plus de la moitié des transactions ont lieu en dehors des heures de négociation normales pour les États-Unis.
- Environ 80 % des opérations ne portent pas sur des actions complètes (demande de fractionnement).
- Les prix des actions tokenisées semblent contenir des informations importantes pour les marchés traditionnels : les actifs traditionnels absorbent l’essentiel du mouvement de prix des actifs tokenisés échangés durant la nuit peu après l’ouverture.
- Liquidité et volatilité :
  - Les marchés tokenisés demeurent bien moins liquides que leurs pendants conventionnels (particulièrement pour les plateformes d’échange décentralisées).
  - Les marchés tokenisés sont environ 1,5 fois plus volatils.
  - Les prix restent généralement proches de ceux observés sur les marchés traditionnels, mais les écarts sont plus grands lorsque les volumes sont faibles.

### Risques et mécanismes de contagion (impacts potentiels identifiés)
- Actuellement, les risques systémiques sont encore limités parce que les marchés tokenisés sont petits.
- La tokenisation peut modifier l’accumulation et la propagation des vulnérabilités :
  - Amplification des risques liés aux réseaux distribués affectant les opérations, la gouvernance et les infrastructures.
  - Accentuation possible des risques d’instabilité financière classiques : ruées sur la liquidité, ventes de liquidation, interdépendance financière, contagion, effet de levier, inversion procyclique de l’effet de levier.
  - Mécanismes multiplicateurs potentiels : accélération des règlements, mobilité accrue des garanties, automatisation des appels de marge, négociation continue et composabilité des plateformes.

### Recommandations et priorités politiques (orientations proposées)
- Adopter une approche neutre sur le plan technologique pour lever les contraintes inutiles tout en préservant la stabilité financière.
- Éliminer les barrières injustifiées en promouvant :
  - La sécurité juridique.
  - La lisibilité de la réglementation.
  - Des normes d’interopérabilité.
  - Des mécanismes fiables de règlement.
- Renforcer les dispositifs de stabilité financière, avec priorités de surveillance et d’analyse :
  - Surveiller les dépendances vis-à-vis des opérations et des infrastructures.
  - Évaluer les conséquences du règlement atomique sur la liquidité.
  - Suivre l’évolution des liens entre les marchés tokenisés et traditionnels.

### Implications pour les pays émergents
- La tokenisation pourrait compléter le développement des marchés financiers.
- Elle ne saurait remplacer les réformes axées sur les éléments fondamentaux du développement des marchés, notamment :
  - Une large base d’investisseurs.
  - Le processus d’établissement du prix de référence.
  - Un marché secondaire liquide.
  - Des cadres juridique et prudentiel solides.

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