## 1. Entradas netas y brutas

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### Resumen de hallazgos sobre entradas brutas y netas
- Definición: Los flujos de capitales netos = entradas de capitales brutas (adquisición neta de pasivos por parte de residentes del país) − salidas de capitales brutas (adquisición neta de activos externos por parte de residentes del país).
- En los países de AL-7, el grueso de la disminución en las entradas de capitales brutas desde 2013 se debe a los flujos de cartera.
- Las entradas de cartera brutas cayeron 2 puntos porcentuales del PIB en cinco años.
- La IED retrocedió 1 punto porcentual del PIB en el mismo período.
- La caída de la IED en AL-7 contrasta con la marcada caída registrada en las economías avanzadas y otras EME, sobre todo en 2017–18.

### Variación por país (AL-7: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Uruguay)
- Desde 2014:
  - La IED retrocedió con fuerza en los exportadores de metales: Chile y Perú.
  - La IED aumentó en Brasil.
- Entradas de inversión de cartera brutas:
  - Disminuyeron en la mayor parte de los países.
  - Excepciones: Perú y Argentina (aunque el aumento en Argentina en 2016–17 se revirtió en gran parte en 2018).

### Volatilidad de las categorías de flujo
- Las entradas de inversión de cartera y otras inversiones en ALC han sido más volátiles que las entradas de IED.
- La volatilidad parece haberse agudizado en los últimos años, posiblemente por:
  - Alto nivel de volatilidad en los mercados financieros mundiales en 2015 y 2018.
  - Alza de las tasas de interés mundiales a medida que bancos centrales de algunas economías avanzadas comenzaron a normalizar la política monetaria.
  - Caída de los precios de las materias primas por el enfriamiento de algunas economías grandes.
  - Mayor sensibilidad de los flujos de capitales a las condiciones externas.

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### 2. Determinantes de los flujos de capital: factores de empuje y atracción

### Metodología y variables clave
- Metodología: paneles dinámicos aplicada a un grupo de EME, controlando factores de empuje y atracción y características específicas no observables de cada país.
- Factores de empuje incluidos:
  - Índice VIX (índice de volatilidad del Chicago Board Options Exchange).
  - Tasa de interés a largo plazo de Estados Unidos (bonos estadounidenses a 10 años).
- Factor de atracción incluido:
  - Diferencial de crecimiento respecto de las economías avanzadas.
- Se presentan regresiones separadas para: flujos totales, flujos de cartera y flujos de IED.

### Resultados generales
- Determinantes varían según el tipo de flujo.
- Repuntes en la aversión al riesgo (VIX) y aumento del rendimiento de los bonos públicos estadounidenses a 10 años:
  - Tienden a reducir las entradas brutas de inversión de cartera en ALC.
  - No influyen en las entradas brutas de IED.
- Diferenciales de crecimiento respecto de economías avanzadas:
  - Tienen impactos marcados y estadísticamente significativos en inversión de cartera y en IED.

### Cambios en sensibilidad en el período reciente (2012–18)
- En AL-7, los coeficientes del VIX y del rendimiento de los bonos públicos estadounidenses a 10 años prácticamente se duplican si la muestra se limita a 2012–18.
- Magnitud estimada (AL-7, 2012–18):
  - Un aumento de 10 puntos del VIX reduce las entradas de inversión de cartera en 1,7 puntos porcentuales del PIB.
  - Un aumento de 100 puntos básicos del rendimiento de los bonos públicos estadounidenses a 10 años reduce las entradas de inversión de cartera en 0,8 puntos porcentuales del PIB.
- Sensibilidad a diferenciales de crecimiento:
  - Para flujos de cartera, el coeficiente se triplica si se limita la muestra a 2012–18.
  - Aumentos estimados:
    - Un aumento de 1 punto porcentual del diferencial de crecimiento incrementa los flujos de cartera que llegan a los países de AL-7 en 0,7 puntos porcentuales del PIB.
    - El mismo aumento del diferencial incrementa los flujos de IED en 0,4 puntos porcentuales del PIB.

### Coeficientes clave reportados en cuadros (resumen)
- Cuadro 1. Determinantes de las entradas totales (2000–18, AL):
  - Entrada rezagada 0.23***  
  - Diferencial de crecimiento 0.61***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años (-0.36)**  
  - VIX (-0.07)***  
- Cuadro 1. Determinantes de las entradas totales (2012–18, AL):
  - Entrada rezagada 0.17***  
  - Diferencial de crecimiento 1.31***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años no significativo  
  - VIX no significativo
- Cuadro 2. Determinantes de las entradas de inversión de cartera (2000–18, AL):
  - Entrada rezagada no significativo  
  - Diferencial de crecimiento 0.11*  
  - Bonos estadounidenses a 10 años (-0.35**)  
  - VIX (-0.07)***  
- Cuadro 2. Determinantes de las entradas de inversión de cartera (2012–18, AL):
  - Entrada rezagada (-0.13)**  
  - Diferencial de crecimiento 0.38***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años no significativo  
  - VIX (-0.12)***  
- Cuadro 3. Determinantes de la inversión extranjera directa (2000–18, AL):
  - Entrada rezagada 0.28***  
  - Diferencial de crecimiento 0.17***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años no significativo  
  - VIX no significativo  
- Cuadro 3. Determinantes de la inversión extranjera directa (2012–18, AL):
  - Entrada rezagada 0.20***  
  - Diferencial de crecimiento 0.43***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años no significativo  
  - VIX no significativo

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### 3. Riesgo de paradas súbitas y vulnerabilidades internas

### Naturaleza y consecuencias
- Definición conceptual: Las «paradas súbitas» son reversiones extremas y repentinas de los flujos de capital que endurecen las restricciones crediticias, con costos económicos potencialmente sustanciales.
- Frecuencia: Son frecuentes tras períodos de abundante afluencia de capitales y crecimiento.
- Importancia de políticas: Las autoridades no pueden alterar la aversión al riesgo global, pero pueden influir en la probabilidad y consecuencias de paradas súbitas mediante selección de políticas económicas.

### Determinantes de paradas súbitas en ALC
- Factores externos:
  - Cambios en la aversión al riesgo global (VIX) son principales determinantes de paradas súbitas de flujos de capital brutos.
- Composición inicial de flujos:
  - Países con mayor proporción de entradas de IED tienen menos probabilidades de experimentar reversiones de flujos que terminen en crisis económicas.
- Vulnerabilidades internas que amplifican riesgo:
  - Elevados déficits fiscales.
  - Elevados déficits en cuenta corriente.
  - Altos niveles de dolarización de los pasivos.
- Factores mitigantes:
  - Reservas internacionales abundantes.
  - Baja dolarización de pasivos y baja inflación facilitan la repatriación de flujos de residentes cuando ocurre una parada súbita.
  - Flexibilidad cambiaria e instituciones de buena calidad también ayudan.

### Nivel actual de vulnerabilidad en la región
- Indicador: necesidades de financiamiento externo (suma del déficit en cuenta corriente y la deuda externa a corto plazo) relativo a reservas internacionales.
- Observaciones:
  - Necesidades de financiamiento externo suelen ser elevadas en relación con reservas en períodos previos a paradas súbitas y crisis externas.
  - En épocas más recientes, presiones de financiamiento externo han sido elevadas en algunos países de ALC (por ejemplo, Argentina y Ecuador).
  - La mayoría de países parece tener niveles adecuados de reservas comparadas con las necesidades previstas.
  - La dolarización de los pasivos se ha mantenido estable en el último año en la mayoría de los países y ha disminuido significativamente en Costa Rica.
- Participación extranjera en mercados de deuda pública en moneda local (desde 2012):
  - Aumentó significativamente en Colombia (a partir de niveles bajos).
  - Aumentó marginalmente en México y Perú (a partir de niveles altos).
  - Se mantuvo estable, a niveles bajos, en Brasil.
  - Perú destaca por tener una tasa de participación extranjera alta comparado con otras EME fuera de la región.

### Evolución histórica frente a 2007
- Comparación 2007 versus 2019:
  - En general, ALC tiene fundamentos económicos más débiles que antes del episodio de paradas súbitas de 2008–09.
  - Dolarización de los pasivos, déficits fiscales y deuda pública son más altos hoy que a fines de 2007 en la mayoría de los países.
  - Excepción: la posición externa mejoró; hoy la mayoría de países tienen reservas más abundantes en relación con las necesidades de financiamiento externo que en 2007.

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### 4. Dolarización de los pasivos (identificación, duración y costos)

### Identificación de episodios y datos
- Definición de parada súbita: variación interanual del promedio móvil de cuatro trimestres de los flujos de capital privado (excluidas reservas y otros flujos oficiales) >2 desviaciones estándar por debajo de los promedios históricos durante al menos un trimestre (algoritmo de Forbes y Warnock, 2012).
- Base de datos: flujos brutos de capital privado a frecuencia trimestral de la base Financial Flows Analytics (FFA).
- Total de paradas súbitas identificadas: 278.
- Países cubiertos: 165.
- Países en ALC: 43.
- Duración promedio de un episodio de parada súbita: 3,89 trimestres.
- Paradas súbitas seguidas de desaceleraciones del crecimiento:
  - Episodios identificados: 130.
  - Episodios en ALC: 21.
  - Duración promedio de la desaceleración vinculada: 10,6 trimestres.

### Respuestas de políticas observadas
- Endurecimiento de la política fiscal: ALC 58 por ciento del tiempo vs otros EME 38 por ciento del tiempo.
- Endurecimiento de la política monetaria: ALC 40 por ciento del tiempo vs otros EME 50 por ciento del tiempo.
- Mayor dependencia de restricciones de la cuenta de capital en ALC.

### ¿Qué influye en la duración de las paradas súbitas y desaceleraciones del crecimiento?
- Variables evaluadas en análisis de duración: i) política monetaria; ii) ventas de reservas internacionales; iii) cambios a las restricciones de la cuenta de capital; iv) política fiscal.
- Efectos marginales estimados (probabilidad de que el episodio finalice en el trimestre siguiente):
  - Regímenes cambiarios más flexibles: aumentan la probabilidad de salida como mínimo en 60 por ciento.
  - Aumento de los términos de intercambio de 2,5 por ciento (1 desviación estándar): aumenta la probabilidad de salida alrededor de 25 por ciento.
  - Endurecimiento de la política monetaria: un alza de 3 puntos porcentuales de las tasas de interés reales ex post aumenta la probabilidad de salida en 15 por ciento.
- Efectos no estadísticamente significativos:
  - Controles de capital.
  - Endurecimiento de la política fiscal (medida como variación del saldo primario estructural).
  - Ventas de reservas internacionales.

### Costos en términos del producto
- Pérdida promedio del producto en ALC tras una parada súbita: 7,4 por ciento del PIB tendencial previo a la parada súbita.
- Pérdida máxima observada: 29,3 por ciento del PIB tendencial previo.
- Duración usada para el cálculo: trimestres siguientes al comienzo de la parada súbita en los cuales el crecimiento se mantiene por debajo de la tendencia previa.
- Observación empírica: los costos varían según la naturaleza del episodio; reversiones de flujos brutos son menos costosas cuando hay repatriación de capital nacional.

### Resultados econométricos seleccionados (modelos de duración y correlatos de costos)
- Coeficientes exponenciados (Weibull/Gompertz; estadísticas t en paréntesis):
  - PIB per cápita (inicial): 0.76** (−2.43) / 0.76** (−2.18) / 0.74** (−2.30) / 0.75** (−2.21)
  - Régimen cambiario (inicial): 1.62*** (2.86) / 1.96*** (3.76) / 1.84*** (2.80) / 1.81*** (2.86)
  - ∆ Términos de intercambio: 1.13*** (2.95) / 1.12*** (2.84) / 1.10*** (2.64) / 1.09*** (2.88)
  - ∆ Política monetaria: 1.03 (1.16) / 1.06* (1.93) / 1.05*** (3.06) / 1.05*** (3.23)
  - ∆ Política fiscal: 1.02 (0.71) / 1.02 (0.82) / 0.99 (−0.18) / 0.99 (−0.31)
  - ∆ Reservas: 1.01** (2.12) / 1.01*** (2.65) / 1.01 (1.50) / 1.01 (1.59)
  - ∆ Controles de capital: 0.96 (−0.17) / 1.000 (−0.014) / 0.97 (−0.066) / 1.03 (0.073)
  - Observaciones: 145 / 145 / 97 / 97 (Frenadas bruscas / Desaceleraciones del crecimiento)
- Interpretación:
  - Regímenes cambiarios más flexibles y aumentos de términos de intercambio reducen la duración de episodios y los costos.
  - Endurecimiento de la política monetaria incrementa la probabilidad de salida.
  - Controles de capital, política fiscal y ventas de reservas no muestran efectos robustos en estas especificaciones.

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### 5. Conclusiones e implicaciones para las políticas

### Tendencias recientes en los flujos de capital hacia ALC
- Los flujos de capitales hacia ALC se han moderado y se han hecho más volátiles desde 2015.
- El aumento de la volatilidad es atribuible principalmente a los flujos de cartera.
- Los flujos de capital se han hecho más sensibles a la aversión al riesgo global, las tasas de interés estadounidenses y los diferenciales de crecimiento respecto de las economías avanzadas.
- Estas tendencias han incrementado la probabilidad de que la región experimente paradas súbitas de las entradas de capitales si el crecimiento se debilita o si las condiciones financieras internacionales se endurecen repentinamente.

### Vulnerabilidades internas que amplifican costos
- Factores que aumentan costos de paradas súbitas:
  - Altos déficits fiscales.
  - Altos déficits en cuenta corriente.
  - Niveles elevados de dolarización de los pasivos.
- Factores que reducen la vulnerabilidad:
  - Inflación baja.
  - Montos adecuados de reservas internacionales.
- Evaluación general: Las vulnerabilidades internas actuales de la región parecen estar contenidas; la mayoría de los países tienen niveles moderados de dolarización de los pasivos y adecuadas reservas internacionales en relación con las necesidades proyectadas de financiamiento externo.

### Lecciones de política y recomendaciones
- Mantener y fortalecer la flexibilidad cambiaria para mitigar el impacto de shocks externos.
- El endurecimiento oportuno de la política monetaria durante una parada súbita puede reducir la duración de la crisis; la evidencia no corrobora que el endurecimiento sea en general una mala idea en crisis.
- Las restricciones a la cuenta de capital no parecen tener poder para aislar completamente la economía de los shocks externos.
- Respuestas de política ante shocks adversos externos podrían incluir:
  - Coordinación de instrumentos de política monetaria.
  - Flexibilidad cambiaria e intervenciones en el mercado de cambio.
  - Medidas macroprudenciales.
  - Medidas de gestión de los flujos de capitales.
- Observación práctica: muchos bancos centrales de la región responden a shocks externos con intervenciones cambiarias por motivos vinculados a estabilidad financiera y descalces de balance en economías muy dolarizadas; una comunicación clara puede preservar la credibilidad de los marcos de metas de inflación y evitar la apariencia de objetivos encontrados entre metas de inflación e intervenciones cambiarias.

*Fuente: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas Económicas: Las Américas, Octubre de 2019 (sección "Entradas netas y brutas" y capítulo "1. Dolarización de los pasivos").*

### 1.  Entradas netas y brutas

### 1. Entradas netas y brutas

### Resumen de hallazgos sobre entradas brutas y netas
- Los flujos de capitales netos se definen como la diferencia entre las entradas de capitales brutas (adquisición neta de pasivos por parte de residentes del país) y las salidas de capitales brutas (adquisición neta de activos externos por parte de residentes del país).
- En los países de AL-7, el grueso de la disminución en las entradas de capitales brutas desde 2013 se debe a los flujos de cartera.
- Las entradas de cartera brutas cayeron 2 puntos porcentuales del PIB en cinco años.
- La IED retrocedió 1 punto porcentual del PIB en el mismo período.
- La caída de la IED en AL-7 contrasta con la marcada caída registrada en las economías avanzadas y otras EME, sobre todo en 2017–18.

### Variación por país (AL-7: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Uruguay)
- Desde 2014:
  - La IED retrocedió con fuerza en los exportadores de metales: Chile y Perú.
  - La IED aumentó en Brasil.
- Entradas de inversión de cartera brutas:
  - Disminuyeron en la mayor parte de los países.
  - Excepciones: Perú y Argentina (aunque el aumento en Argentina en 2016–17 se revirtió en gran parte en 2018).

### Volatilidad de las categorías de flujo
- Las entradas de inversión de cartera y otras inversiones en ALC han sido más volátiles que las entradas de IED.
- La volatilidad parece haberse agudizado en los últimos años, posiblemente por:
  - Alto nivel de volatilidad en los mercados financieros mundiales en 2015 y 2018.
  - Alza de las tasas de interés mundiales a medida que bancos centrales de algunas economías avanzadas comenzaron a normalizar la política monetaria.
  - Caída de los precios de las materias primas por el enfriamiento de algunas economías grandes.
  - Mayor sensibilidad de los flujos de capitales a las condiciones externas.

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### 2. Determinantes de los flujos de capital: factores de empuje y atracción

### Metodología y variables clave
- Análisis: metodología de paneles dinámicos aplicada a un grupo de EME, controlando factores de empuje y atracción y características específicas no observables de cada país.
- Factores de empuje incluidos:
  - Índice VIX (índice de volatilidad del Chicago Board Options Exchange).
  - Tasa de interés a largo plazo de Estados Unidos (bonos estadounidenses a 10 años).
- Factor de atracción incluido:
  - Diferencial de crecimiento respecto de las economías avanzadas.
- Se presentan regresiones separadas para: flujos totales, flujos de cartera y flujos de IED.

### Resultados generales
- Determinantes varían según el tipo de flujo.
- Repuntes en la aversión al riesgo (VIX) y aumento del rendimiento de los bonos públicos estadounidenses a 10 años:
  - Tienden a reducir las entradas brutas de inversión de cartera en ALC.
  - No influyen en las entradas brutas de IED.
- Diferenciales de crecimiento respecto de economías avanzadas:
  - Tienen impactos marcados y estadísticamente significativos en inversión de cartera y en IED.

### Cambios en sensibilidad en el período reciente (2012–18)
- En AL-7, los coeficientes del VIX y del rendimiento de los bonos públicos estadounidenses a 10 años prácticamente se duplican si la muestra se limita a 2012–18.
- Magnitud estimada (AL-7, 2012–18):
  - Un aumento de 10 puntos del VIX reduce las entradas de inversión de cartera en 1,7 puntos porcentuales del PIB.
  - Un aumento de 100 puntos básicos del rendimiento de los bonos públicos estadounidenses a 10 años reduce las entradas de inversión de cartera en 0,8 puntos porcentuales del PIB.
- Sensibilidad a diferenciales de crecimiento:
  - Para flujos de cartera, el coeficiente se triplica si se limita la muestra a 2012–18.
  - Aumentos estimados:
    - Un aumento de 1 punto porcentual del diferencial de crecimiento incrementa los flujos de cartera que llegan a los países de AL-7 en 0,7 puntos porcentuales del PIB.
    - El mismo aumento del diferencial incrementa los flujos de IED en 0,4 puntos porcentuales del PIB.

### Coeficientes clave reportados en cuadros (resumen)
- Cuadro 1. Determinantes de las entradas totales (2000–18, AL):
  - Entrada rezagada 0.23***  
  - Diferencial de crecimiento 0.61***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años (-0.36)**  
  - VIX (-0.07)***  
- Cuadro 1. Determinantes de las entradas totales (2012–18, AL):
  - Entrada rezagada 0.17***  
  - Diferencial de crecimiento 1.31***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años no significativo  
  - VIX no significativo
- Cuadro 2. Determinantes de las entradas de inversión de cartera (2000–18, AL):
  - Entrada rezagada no significativo  
  - Diferencial de crecimiento 0.11*  
  - Bonos estadounidenses a 10 años (-0.35**)  
  - VIX (-0.07)***  
- Cuadro 2. Determinantes de las entradas de inversión de cartera (2012–18, AL):
  - Entrada rezagada (-0.13)**  
  - Diferencial de crecimiento 0.38***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años no significativo  
  - VIX (-0.12)***  
- Cuadro 3. Determinantes de la inversión extranjera directa (2000–18, AL):
  - Entrada rezagada 0.28***  
  - Diferencial de crecimiento 0.17***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años no significativo  
  - VIX no significativo  
- Cuadro 3. Determinantes de la inversión extranjera directa (2012–18, AL):
  - Entrada rezagada 0.20***  
  - Diferencial de crecimiento 0.43***  
  - Bonos estadounidenses a 10 años no significativo  
  - VIX no significativo

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### 3. Riesgo de paradas súbitas y vulnerabilidades internas

### Naturaleza y consecuencias
- Definición conceptual: Las «paradas súbitas» son reversiones extremas y repentinas de los flujos de capital que endurecen las restricciones crediticias, con costos económicos potencialmente sustanciales.
- Frecuencia: Son frecuentes tras períodos de abundante afluencia de capitales y crecimiento.
- Importancia de políticas: Las autoridades no pueden alterar la aversión al riesgo global, pero pueden influir en la probabilidad y consecuencias de paradas súbitas mediante selección de políticas económicas.

### Determinantes de paradas súbitas en ALC
- Factores externos:
  - Cambios en la aversión al riesgo global (VIX) son principales determinantes de paradas súbitas de flujos de capital brutos.
- Composición inicial de flujos:
  - Países con mayor proporción de entradas de IED tienen menos probabilidades de experimentar reversiones de flujos que terminen en crisis económicas.
- Vulnerabilidades internas que amplifican riesgo:
  - Elevados déficits fiscales.
  - Elevados déficits en cuenta corriente.
  - Altos niveles de dolarización de los pasivos.
- Factores mitigantes:
  - Reservas internacionales abundantes.
  - Baja dolarización de pasivos y baja inflación facilitan la repatriación de flujos de residentes cuando ocurre una parada súbita.
  - Flexibilidad cambiaria e instituciones de buena calidad también ayudan.

### Nivel actual de vulnerabilidad en la región
- Indicador: necesidades de financiamiento externo (suma del déficit en cuenta corriente y la deuda externa a corto plazo) relativo a reservas internacionales.
- Observaciones:
  - Necesidades de financiamiento externo suelen ser elevadas en relación con reservas en períodos previos a paradas súbitas y crisis externas.
  - En épocas más recientes, presiones de financiamiento externo han sido elevadas en algunos países de ALC (por ejemplo, Argentina y Ecuador).
  - La mayoría de países parece tener niveles adecuados de reservas comparadas con las necesidades previstas.
  - La dolarización de los pasivos se ha mantenido estable en el último año en la mayoría de los países y ha disminuido significativamente en Costa Rica.
- Participación extranjera en mercados de deuda pública en moneda local (desde 2012):
  - Aumentó significativamente en Colombia (a partir de niveles bajos).
  - Aumentó marginalmente en México y Perú (a partir de niveles altos).
  - Se mantuvo estable, a niveles bajos, en Brasil.
  - Perú destaca por tener una tasa de participación extranjera alta comparado con otras EME fuera de la región.

### Evolución histórica frente a 2007
- Comparación 2007 versus 2019:
  - En general, ALC tiene fundamentos económicos más débiles que antes del episodio de paradas súbitas de 2008–09.
  - Dolarización de los pasivos, déficits fiscales y deuda pública son más altos hoy que a fines de 2007 en la mayoría de los países.
  - Excepción: la posición externa mejoró; hoy la mayoría de países tienen reservas más abundantes en relación con las necesidades de financiamiento externo que en 2007.

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### 4. Implicaciones y conclusiones políticas
- Dado el panorama de modestas perspectivas de crecimiento regional y riesgos a la baja, ALC podría experimentar episodios de paradas súbitas de flujos de capital.
- Las condiciones financieras internacionales podrían endurecerse repentinamente y el crecimiento interno podría ralentizarse, lo que acentúa las perspectivas de episodios de paradas súbitas.
- La gravedad y la duración de las paradas súbitas pueden atenuarse mediante la selección de políticas económicas apropiadas que:
  - Reduzcan vulnerabilidades internas (déficits fiscales, déficit en cuenta corriente, dolarización de pasivos).
  - Mantengan reservas internacionales adecuadas.
  - Fortalezcan instituciones y marcos de política para facilitar repatriaciones y mitigar costos.
- La composición de los flujos (mayor participación de IED) reduce la probabilidad de reversiones que deriven en crisis económicas.

*Fuente: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas Económicas: Las Américas, Octubre de 2019 (sección "Entradas netas y brutas").*

### 1.  Dolarización de los pasivos

### 1.  Dolarización de los pasivos

### Identificación de los episodios
- Definición de parada súbita: episodios en los cuales la variación interanual del promedio móvil de cuatro trimestres de los flujos de capital privado (excluidas reservas y otros flujos oficiales) está más de dos desviaciones estándar por debajo de los promedios históricos durante al menos un trimestre (algoritmo de Forbes y Warnock, 2012).
- Base de datos: flujos brutos de capital privado a frecuencia trimestral de la base Financial Flows Analytics (FFA).
- Resultados de la identificación:
  - Total de paradas súbitas identificadas: 278.
  - Países cubiertos: 165.
  - Países en ALC: 43.
  - Duración promedio de un episodio de parada súbita: 3,89 trimestres.
- Paradas súbitas seguidas de desaceleraciones del crecimiento:
  - Episodios identificados: 130.
  - Episodios en ALC: 21.
  - Duración promedio de la desaceleración vinculada: 10,6 trimestres.
- Método para identificar desaceleraciones: comparación del promedio móvil de ocho trimestres de la tasa de crecimiento del PIB hasta el trimestre anterior al inicio del episodio con la tasa de crecimiento durante y después del episodio; se define la conclusión cuando el crecimiento iguala o supera el nivel previo durante al menos dos trimestres.

### Respuestas de políticas observadas
- Diferencias en las respuestas entre ALC y otras EME:
  - Endurecimiento de la política fiscal: ALC 58 por ciento del tiempo vs otros EME 38 por ciento del tiempo.
  - Endurecimiento de la política monetaria: ALC 40 por ciento del tiempo vs otros EME 50 por ciento del tiempo.
  - Mayor dependencia de restricciones de la cuenta de capital en ALC.
- Literatura sobre la respuesta óptima:
  - En regímenes de flotación, con discrecionalidad: política monetaria expansiva y endurecimiento de controles de capital; con compromiso: expansión monetaria inicial seguida de endurecimiento y aumento de controles de capital seguido de reducción (Devereux y Yu, 2019).
  - En régimen de tipo de cambio fijo: la política monetaria no es independiente; la respuesta óptima sería un «subsidio a las entradas de capitales» que estimule el endeudamiento.
  - Aumentos de tasas de interés pueden ser óptimos si contienen la depreciación del tipo de cambio real que endurece la restricción crediticia (Braggion, Christiano y Roldós, 2007).
  - Política fiscal: la respuesta óptima depende de la proporción de bienes transables y no transables en el gasto público y privado; expansión fiscal puede aliviar la restricción crediticia si hay mayor proporción de bienes no transables, pero plantea riesgos de sostenibilidad de la deuda (Leyva, 2019).

### ¿Qué influye en la duración de las paradas súbitas y desaceleraciones del crecimiento?
- Variables evaluadas en análisis de duración: i) política monetaria; ii) ventas de reservas internacionales; iii) cambios a las restricciones de la cuenta de capital; iv) política fiscal.
- Efectos marginales estimados (probabilidad de que el episodio finalice en el trimestre siguiente):
  - Regímenes cambiarios más flexibles: aumentan la probabilidad de salida como mínimo en 60 por ciento.
  - Aumento de los términos de intercambio de 2,5 por ciento (1 desviación estándar): aumenta la probabilidad de salida alrededor de 25 por ciento.
  - Endurecimiento de la política monetaria: un alza de 3 puntos porcentuales de las tasas de interés reales ex post aumenta la probabilidad de salida en 15 por ciento.
- Efectos no estadísticamente significativos:
  - Controles de capital.
  - Endurecimiento de la política fiscal (medida como variación del saldo primario estructural).
  - Ventas de reservas internacionales.
- Interpretación: la insignificancia de la política fiscal puede reflejar fuerzas opuestas —estímulo a la demanda que atrae capitales versus empeoramiento de la dinámica de la deuda que aumenta primas de riesgo— que se anulan entre sí.

### Costos en términos del producto
- Pérdida promedio del producto en ALC tras una parada súbita: 7,4 por ciento del PIB tendencial previo a la parada súbita.
- Pérdida máxima observada: 29,3 por ciento del PIB tendencial previo.
- Definición de pérdida del producto: (Y* - Y)/Y*, donde Y* es el nivel contrafactual del PIB real si el país hubiese continuado creciendo a la tasa tendencial previa a la parada súbita (tasa tendencial = tasa de crecimiento promedio de los ocho trimestres previos).
- Duración para el cálculo: trimestres siguientes al comienzo de la parada súbita en los cuales el crecimiento se mantiene por debajo de la tendencia previa.
- Observación empírica: los costos varían según la naturaleza del episodio; reversiones de flujos bruto son menos costosas cuando hay repatriación de capital nacional (Cavallo et al., 2015; Cavallo et al., 2017). Las condiciones iniciales y fundamentos domésticos importan (Cavallo y Powell, 2019).

### Resultados econométricos seleccionados (modelos de duración y correlatos de costos)
- Modelos de duración (coeficientes exponenciados; estadísticas t en paréntesis; Weibull y Gompertz):
  - PIB per cápita (inicial): 0.76** (−2.43) / 0.76** (−2.18) / 0.74** (−2.30) / 0.75** (−2.21)
  - Régimen cambiario (inicial): 1.62*** (2.86) / 1.96*** (3.76) / 1.84*** (2.80) / 1.81*** (2.86)
  - ∆ Términos de intercambio: 1.13*** (2.95) / 1.12*** (2.84) / 1.10*** (2.64) / 1.09*** (2.88)
  - ∆ Política monetaria: 1.03 (1.16) / 1.06* (1.93) / 1.05*** (3.06) / 1.05*** (3.23)
  - ∆ Política fiscal: 1.02 (0.71) / 1.02 (0.82) / 0.99 (−0.18) / 0.99 (−0.31)
  - ∆ Reservas: 1.01** (2.12) / 1.01*** (2.65) / 1.01 (1.50) / 1.01 (1.59)
  - ∆ Controles de capital: 0.96 (−0.17) / 1.000 (−0.014) / 0.97 (−0.066) / 1.03 (0.073)
  - Constante: 0.16 (−1.57) / 0.41 (−0.74) / 0.34 (−0.85) / 0.79 (−0.19)
  - θ / γ y significancia reportada: θ 2.90*** (12.69) / 1.57*** (8.07); γ 1.83*** (10.39) / 1.06*** (5.70)
  - Observaciones: 145 / 145 / 97 / 97 (Frenadas bruscas / Desaceleraciones del crecimiento)
- Interpretación de resultados econométricos:
  - Regímenes cambiarios más flexibles y aumentos de términos de intercambio reducen la duración de episodios y los costos.
  - Endurecimiento de la política monetaria incrementa la probabilidad de salida; un aumento fuerte de tasas nominales que compense la inflación resultante es lo observado.
  - Otras políticas (controles de capital, política fiscal, ventas de reservas) no muestran efectos robustos o significativos sobre la duración o el costo de las paradas súbitas en estas especificaciones.

*Fondo Monetario Internacional — Capítulo: “1. Dolarización de los pasivos” (octubre de 2019).*

### Conclusiones e implicaciones para las políticas

### Conclusiones e implicaciones para las políticas

### Tendencias recientes en los flujos de capital hacia ALC
- Los flujos de capitales hacia ALC se han moderado y se han hecho más volátiles desde 2015.
- El aumento de la volatilidad es atribuible principalmente a los flujos de cartera.
- Los flujos de capital se han hecho más sensibles a la aversión al riesgo global, las tasas de interés estadounidenses y los diferenciales de crecimiento respecto de las economías avanzadas.
- Estas tendencias han incrementado la probabilidad de que la región experimente paradas súbitas de las entradas de capitales si el crecimiento se debilita o si las condiciones financieras internacionales se endurecen repentinamente.

### Vulnerabilidades internas que amplifican costos
- Vulnerabilidades internas que agravan el costo de paradas súbitas:
  - Altos déficits fiscales.
  - Altos déficits en cuenta corriente.
  - Niveles elevados de dolarización de los pasivos.
- Factores que reducen la vulnerabilidad:
  - Inflación baja.
  - Montos adecuados de reservas internacionales.
- Evaluación general: Las vulnerabilidades internas actuales de la región parecen estar contenidas; la mayoría de los países tienen niveles moderados de dolarización de los pasivos y adecuadas reservas internacionales en relación con las necesidades proyectadas de financiamiento externo.

### Evidencia econométrica sobre determinantes y costos de paradas súbitas
- Resultados de regresiones (estimaciones seleccionadas, errores estándar en paréntesis):
  - Régimen cambiario (inicial): -3.270*  (-3.514*  -3.633*  -3.671*  -3.112)  (1.889)(1.950)(1.949)(2.020)(2.134)
  - ∆ Términos de intercambio: -1.780***  -1.810***  -1.809***  -1.798***  -1.681***  (0.279)(0.334)(0.333)(0.341)(0.338)
  - ∆ Política monetaria: -0.196  -0.219  -0.206  -0.357**  (0.140)(0.141)(0.143)(0.165)
  - ∆ Reservas: -0.0484  -0.0494  -0.0380  (0.0402)(0.0448)(0.0461)
  - ∆ Controles de capital: 2.241  -1.275  (3.362)(3.512)
  - ∆ Política fiscal: 0.394  (0.370)
  - Constante: 9.272*** 9.217*** 9.784*** 9.981*** 10.02***  (1.376)(1.455)(1.527)(1.574)(1.656)
  - Observaciones: 126 115 115 112 97
  - R2: 0.273 0.242 0.252 0.255 0.288
- Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI. Nota: Errores estándar en paréntesis. *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

### Evidencia sobre inversión alrededor de episodios de auge de flujos de capital
- Metodología: episodios identificados según versión modificada del algoritmo de Hausmann, Pritchett y Rodrik (2005); parámetro β captura diferencia en inversión antes y después del auge.
- Resultados principales (aumento del crecimiento de la inversión, cifras extraídas del Cuadro 1 del anexo):
  - EME promedio: aumento de 1.698 (no significativo) en crecimiento de la inversión tras una escalada de los flujos de capital (Panel A, columna (1)). Error estándar (1.828).
  - AL-7: aumento de 11.03** en crecimiento de la inversión tras una escalada de los flujos de capital (Panel A, columna (2)). Error estándar (4.236).
  - Diferencias por subperíodos:
    - 1990–2000: efectos débiles o no asociados a mayores aumentos de inversión en ALC-7.
    - 2000–18: después de 2000 los auges de flujos estuvieron asociados a fuertes aumentos de inversión en ALC-7.
- Mayor aceleración de inversión en plazos cortos:
  - El efecto es más marcado en el plazo de dos años después vs. dos años antes que en el plazo de cuatro años después vs. cuatro años antes.
- Interpretación cautelosa: la relación no debe interpretarse como causal; inversión y flujos de capital se afectan mutuamente y dependen de otros factores.

### Duración de paradas súbitas: métodos y hallazgos cuantitativos
- Metodología de duración:
  - Empleo de modelos de duración paramétricos y modelos de riesgo proporcional (PH).
  - Si los datos exhiben dependencia de la duración, se suele emplear la distribución de Weibull; la función de riesgo de base ℎ0(t) = θ t^{θ−1}, donde θ capta la dependencia de la duración.
- Efectos de la política sobre duración y costos:
  - Un régimen cambiario flexible reduce la duración de las paradas súbitas y las pérdidas del producto asociadas.
  - Un régimen cambiario flexible incrementa la probabilidad de salida de una parada súbita en al menos 60 puntos porcentuales en relación con un régimen cambiario fijo.
  - Endurecimiento de la política monetaria acorta la duración de las paradas súbitas: un aumento de las tasas de interés reales de 3 puntos porcentuales reduce la duración de una parada súbita casi 15 por ciento.
  - Ni la política fiscal, ni las ventas de reservas internacionales, ni los controles de capital tienen efectos estadísticamente significativos en la duración de las paradas súbitas.

### Datos, definiciones y consideraciones metodológicas relevantes
- Base de datos principal: Financial Flows Analytics (FFA) (Bluedorn et al., 2013) complementada con balanza de pagos del FMI, Haver Analytics, CEIC y EMED.
- Variables clave consideradas:
  - Factores de empuje: i) crecimiento de las economías avanzadas; ii) rendimiento de los bonos públicos estadounidenses a 10 años; iii) aversión mundial al riesgo medida por el índice VIX de CBOE.
  - Factor de atracción: crecimiento interno.
  - No se incluyen tasas de interés nacionales por endogeneidad.
- Estimación dinámica: inclusión de la variable dependiente rezagada y uso del método SMGM (estimador de Arellano-Bond) para mitigar sesgos.
- Definiciones y fuentes específicas:
  - Flujos de capital: ICAPFLP (FFA), deflactados con deflactor del PIB de Estados Unidos.
  - Reservas internacionales: activos de reserva oficiales en millones de dólares de la base IFS del FMI.
  - Restricciones a la cuenta de capital: índice de Chinn e Ito (2006).
  - Regímenes cambiarios: clasificación de Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2017); categorías 1 y 2 = fijo; 3 y 4 = flotante.

### Implicaciones de política
- Recomendaciones y lecciones:
  - Mantener y fortalecer la flexibilidad cambiaria para mitigar el impacto de shocks externos.
  - El endurecimiento oportuno de la política monetaria durante una parada súbita puede reducir la duración de la crisis; evidencia no corrobora que el endurecimiento sea en general una mala idea en crisis.
  - Las restricciones a la cuenta de capital no parecen tener poder para aislar completamente la economía de los shocks externos.
  - Las respuestas de política ante shocks adversos externos podrían incluir:
    - Coordinación de instrumentos de política monetaria.
    - Flexibilidad cambiaria e intervenciones en el mercado de cambio.
    - Medidas macroprudenciales.
    - Medidas de gestión de los flujos de capitales.
- Observación práctica: muchos bancos centrales de la región responden a shocks externos con intervenciones cambiarias por motivos vinculados a estabilidad financiera y descalces de balance en economías muy dolarizadas; una comunicación clara puede preservar la credibilidad de los marcos de metas de inflación y evitar la apariencia de objetivos encontrados entre metas de inflación e intervenciones cambiarias.

*Fuente: Conclusiones e implicaciones para las políticas, "Flujos de capitales hacia América Latina después del superciclo de materias primas", Fondo Monetario Internacional, Octubre de 2019.*

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_Source: https://www.imf.org/-/media/files/publications/reo/whd/2019/october/spanish/spa-capital-flows.pdf_