## background-paper-1-es

## Source details

**Canonical URL:** [background-paper-1-es](https://www.imf.org/-/media/files/publications/reo/whd/2022/october-2022/spanish/background-paper-1-es.pdf)

## Other formats

- [Markdown version](/-/media/files/publications/reo/whd/2022/october-2022/spanish/background-paper-1-es.pdf.md)
- [Structured JSON version](/-/media/files/publications/reo/whd/2022/october-2022/spanish/background-paper-1-es.pdf.json)

---

### Proyecciones de las tasas de los fondos federales — Proyecciones e indicadores financieros relevantes
- Indicadores presentados: rendimientos de los bonos de EE.UU. a dos años; índice de condiciones financieras de EE.UU. (ICF); índice de volatilidad VIX.
- Fuentes: FRED; FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial (Informe WEO); Reserva Federal de Estados Unidos; cálculos del personal técnico del FMI.
- Nota metodológica sobre el ICF: sigue el análisis de componentes principales del Global Financial Stability Report (informe GFSR) de abril de 2018 y utiliza como componentes la tasa de interés real a corto plazo, el diferencial interbancario, la prima por inversión a largo plazo, el diferencial empresarial en moneda local, los precios de las acciones, la volatilidad de las acciones y los precios de la vivienda.
- VIX = índice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago.

### Proyecciones de las tasas de los fondos federales — Evolución reciente en América Latina (AL-5) y papel de las materias primas
- AL-5 = cinco principales economías de América Latina (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú).
- Observación: los rendimientos de los bonos soberanos de América Latina, tanto en dólares de EE.UU. como en moneda local, han aumentado notablemente con la contracción monetaria de Estados Unidos, con incrementos en las primas de riesgo comparables a los vistos durante el "taper tantrum", aunque menores que durante la crisis financiera mundial.
- Comparación frente a episodios anteriores: la depreciación de los tipos de cambio y la disminución de los precios de las acciones han sido menores en el episodio actual.
- Papel mitigador temporal: el repunte de los precios de las materias primas desde los mínimos al inicio de la pandemia —al que contribuyó el impacto de la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022— apoyó la actividad y los precios de los activos en AL-5. Recientemente, los precios de las materias primas han comenzado a disminuir y, por tanto, este factor de mitigación se estaría disipando.

### Canales y metodología para cuantificar efectos de contagio
- Preguntas centrales:
  - ¿Qué importancia han tenido tradicionalmente los efectos de contagio del endurecimiento de las condiciones financieras y monetarias en Estados Unidos sobre América Latina?
  - ¿Se ven ampliados o mitigados por los fundamentos económicos? ¿Se encuentra la región mejor preparada hoy que en episodios anteriores?
  - ¿Serán los altos precios de las materias primas una fuerza de contrapeso importante?
- Método principal: proyección local (Jordà, 2005) con datos mensuales para el período 2010–19 para estimar el impacto de variaciones en los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años de EE.UU. sobre rendimientos soberanos de AL-5.
- Variables de control incluidas: dos rezagos de las variables dependientes y del shock; rezagos de los pronósticos consensus forecasts de la actividad económica y la inflación nacionales; índice de volatilidad VIX; efectos fijos por país.
- Robustez: resultados robustos ante variaciones en frecuencia de datos, períodos de muestra, variables de control y especificación del shock.

### Efectos de contagio en mercados de deuda soberana — Resultados y magnitudes
- Resultado general: la contracción financiera y monetaria en Estados Unidos suele implicar importantes efectos de contagio en los mercados de deuda soberana de AL-5; efectos generalizados sobre rendimientos a corto y largo plazo, en dólares y en moneda local.
- Magnitud:
  - Un incremento de los rendimientos de los bonos a dos años de Estados Unidos tiene un impacto sustancialmente superior a uno a uno en los rendimientos soberanos de AL-5 denominados en dólares de EE.UU. (impacto considerable sobre las primas de riesgo).
  - Los rendimientos en moneda local también presentan respuestas importantes a corto y largo plazo; los rendimientos a largo plazo muestran una respuesta superior a uno a uno e inmediata ante variaciones en las tasas de EE.UU.; el efecto sobre rendimientos a corto plazo es algo menor y más gradual.
- Implicaciones: la fuerte transmisión a bonos en moneda local sugiere que, pese a tipos de cambio flotantes, las condiciones financieras nacionales de AL-5 están muy afectadas por la política monetaria estadounidense, lo que limita el control de los bancos centrales de América Latina sobre sus curvas de rendimientos y complica la calibración de política monetaria. También implica vulnerabilidad de balances de instituciones financieras nacionales a fluctuaciones de las tasas de EE.UU. aun sin descalces de moneda.

### Efectos macroeconómicos en AL-5 — Resultados empíricos
- Método: proyección local con datos trimestrales para 2000–19 para estimar impacto de shocks de política monetaria estadounidense y de shocks de condiciones financieras de EE.UU. sobre:
  - PIB real (logaritmo del PIB real),
  - Entradas brutas de capitales (ratio flujos de capitales/PIB; variaciones netas en pasivos de cartera),
  - Tipos de cambio (logaritmo del tipo de cambio moneda local-dólar de EE.UU.).
- Identificación de shocks:
  - Shock de política monetaria = variación en rendimientos de bonos estadounidenses a dos años en las reuniones del FOMC (agregadas por trimestre).
  - Shock de condiciones financieras = variación intertrimestral del índice de condiciones financieras de EE.UU. calculado según GFSR abril de 2018.
- Controles incluidos: ocho rezagos de la variable dependiente, dos rezagos de la variable de shock, crecimiento del PIB real de EE.UU., términos de intercambio de las materias primas específicos de los países, tendencia temporal cuadrática específica por país, indicador binario de crisis financiera mundial para 2008:T1–2009:T4.
- Resultados principales:
  - Tanto shocks de política monetaria estadounidense como cambios más amplios en condiciones financieras de EE.UU. tienen impacto macroeconómico significativo en AL-5.
  - Un endurecimiento de la política monetaria estadounidense debilita de forma sustancial las monedas de AL-5, reduce las entradas brutas de capitales y reduce el crecimiento.
  - Los efectos del shock de condiciones financieras en EE.UU. son similares.
  - Interpretación: los efectos expansivos de un gasto más alto por una moneda más débil son dominados por efectos contractivos del aumento de tasas y el debilitamiento de balances.

### Rol de las condiciones financieras nacionales como canal de transmisión
- Estrategia: reestimación del modelo incluyendo las condiciones financieras nacionales como regresor.
- Hallazgos:
  - El endurecimiento de las condiciones financieras nacionales provoca una contracción considerable del producto nacional.
  - Aproximadamente la mitad del impacto macroeconómico del endurecimiento de condiciones financieras en Estados Unidos sobre el producto de AL-5 se produce a través del canal de las condiciones financieras nacionales; el resto proviene de otros canales, incluidos efectos de balance de distintos agentes económicos.

### Riesgos a la baja y heterogeneidad de los efectos
- Metodología: regresiones por cuantiles (Adrian, Boyarchenko y Giannone, 2019) para evaluar efectos sobre la distribución de resultados (tipos de cambio, flujos brutos de capitales, PIB real).
- Resultado clave sobre cola adversa:
  - Los impactos en el percentil 10 (decil adverso) son 4-5 veces más grandes que en el percentil 90 para las variables analizadas (flujos brutos de capitales, tipos de cambio, PIB real).
  - Conclusión: el endurecimiento de las condiciones financieras de EE.UU. incrementa de forma significativa la probabilidad de eventos de riesgo extremo.

### Magnitudes de referencia y ejemplos numéricos citados
- Magnitud de los shocks usados en algunos ejercicios:
  - Shock de política monetaria: una desviación estándar corresponde a 0,1 puntos porcentuales.
  - Shock del ICF de Estados Unidos: una desviación estándar corresponde a 1,13 unidades.
- Eventos de referencia del ICF de EE.UU. citados:
  - El ICF de Estados Unidos se contrajo 3,1 unidades en el cuarto trimestre de 2008.
  - El ICF de Estados Unidos se contrajo 0,1 unidades en el segundo trimestre de 2013.
- Ejemplos de endurecimiento interno en AL-5: se endurecieron en 0,2–1,6 unidades en el primer trimestre de 2020.

---

### Entradas de inversión en cartera — El papel de los fundamentos de la economía nacional
- Metodología y muestra:
  - La muestra se divide entre países con valores bajos y altos de fundamentos económicos concretos según la literatura (Shaghil, Coulibaly y Zlate (2017); Hoek, Kamin y Yoldas (2022); FMI (2021)).
  - Se estima el modelo con el método de proyección local para cada submuestra.
  - La lista de fundamentos incluye: niveles de reservas internacionales, saldo en cuenta corriente, necesidades brutas de financiamiento público (NBFP), deuda pública denominada en moneda extranjera (deuda en FX) y un índice de la credibilidad del banco central (promedio de cuatro medidas).
  - La clasificación se realizó sobre una lista ampliada de 16 mercados emergentes (AL-5 más otros) según valores promedio en el período 2010–19.
  - La muestra de países está compuesta por economías de AL-5, Bulgaria, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, Tailandia, Polonia, Rumania, Rusia y Türkiye.
- Hallazgos principales:
  - Los efectos de contagio financieros son mayores en las economías con marcos de política monetaria más débiles.
  - Vulnerabilidades del sector externo (menores reservas o saldos en cuenta corriente más bajos) amplían los efectos de contagio.
  - Ejemplo numérico: un shock de 1 punto porcentual a la tasa a corto plazo de Estados Unidos da lugar a:
    - un incremento de 0,9 puntos porcentuales en el rendimiento en moneda nacional en economías con altos niveles de reservas;
    - un incremento de 2 puntos porcentuales en países con bajos niveles de reservas.
  - Necesidades brutas de financiamiento público y deuda pública en moneda extranjera más elevadas se asocian con efectos de contagio más importantes.
- Indicadores de vulnerabilidad en AL-5:
  - Ha habido mejora sostenida en la ratio reservas/PIB en todos los países analizados.
  - La credibilidad de los bancos centrales ha aumentado.
  - La deuda pública denominada en moneda extranjera y las necesidades brutas de financiamiento público son mayores hoy que en 2007 y 2013, en parte por el impacto de la pandemia en las cuentas fiscales.
  - Comparación AL-5 vs. mercados emergentes similares (ME-11): AL-5 presenta mayor vulnerabilidad en todos los indicadores analizados, excepto en la credibilidad de los bancos centrales.

### Precios de las materias primas como contrapeso — Estimaciones e interacción con condiciones financieras
- Pregunta analítica: ¿Pueden los altos precios de las materias primas aislar a la región del endurecimiento de las condiciones financieras internacionales?
- Metodología:
  - Se amplía la metodología empírica para explorar el impacto directo de diferencias en los términos de intercambio de las materias primas sobre variables nacionales.
  - Se presentan funciones impulso-respuesta de una mejora de los términos de intercambio de las materias primas de 1 punto porcentual del PIB. Se presentan intervalos de confianza de 90 por ciento.
- Efectos estimados:
  - Un shock a los términos de intercambio de las materias primas de 1 por ciento del PIB se asocia a:
    - un aumento del PIB real de aproximadamente el 0,4 por ciento;
    - una apreciación de la moneda del 3 por ciento en el momento del impacto.
  - Impacto sobre rendimientos en moneda local a 10 años: los shocks positivos a términos de intercambio tienen solo un impacto marginal sobre los rendimientos en moneda local (posible neutralización entre menor prima de riesgo y mayor tasa esperada de política monetaria por presiones inflacionarias).
- Interacción futura con condiciones financieras:
  - Las proyecciones locales sugieren que shocks de una desviación estándar a las tasas de interés de Estados Unidos (condiciones financieras) están seguidos de un empeoramiento de los términos de intercambio de las materias primas en AL-5 de hasta 0,35 (1) puntos porcentuales del PIB, con efectos que duran hasta dos años.
  - Conclusión: no cabe esperar que, en el futuro, el endurecimiento de la política monetaria estadounidense se vea mitigado por precios más altos de las materias primas, aunque los niveles ya elevados de precios ofrecen cierto colchón frente a episodios anteriores de contracción internacional.

### Resultados del modelo de equilibrio general (Sistema Flexible de Modelos Mundiales del FMI)
- Configuración del experimento:
  - Modelo calibrado para los principales países de América Latina y economías mundiales (Módulo del Hemisferio Occidental).
  - Se analizan dos niveles de shocks:
    1. Endurecimiento de la política monetaria estadounidense 100 puntos básicos mayor de lo esperado.
    2. Incremento adicional de 100 puntos básicos de la prima de riesgo soberano en América Latina (por reducción del apetito de riesgo).
- Principales conclusiones del modelo:
  - Un endurecimiento de la política monetaria estadounidense tiene un impacto negativo, aunque moderado, sobre el producto de los países latinoamericanos.
  - Cuando se añade un shock a la prima de riesgo, el impacto sobre el producto se amplía de forma sustancial debido a la interacción entre mayor prima de riesgo y recesión económica.
  - Resultado coherente con evidencia empírica: las condiciones financieras nacionales amplifican los efectos de contagio financieros sobre el producto nacional.
  - El modelo también destaca que una contracción monetaria en Estados Unidos provoca disminución de los precios internacionales del petróleo (y, en menor medida, de alimentos y metales), por lo que los efectos de contagio totales sobre el producto son mayores para las economías exportadoras de petróleo.

### Implicaciones de política (extraídas del análisis)
- Fortalecer marcos de política monetaria para aumentar la credibilidad del banco central (por ejemplo, adopción de estrategias de metas de inflación).
- Mantener compromiso con la flexibilidad del tipo de cambio.
- Desarrollar mercados locales de bonos para mitigar canales de contagio financiero.
- Consolidar y aumentar reservas internacionales para reducir la vulnerabilidad externa.
- Reducir la exposición de las finanzas públicas a deuda en moneda extranjera y gestionar las necesidades brutas de financiamiento público.

---

### Conclusiones — Resumen de hallazgos y alcance
- Efectos de contagio financiero y canales de transmisión:
  - El endurecimiento de la política monetaria y de las condiciones financieras en Estados Unidos plantea riesgos para América Latina, especialmente en un contexto de precios de las materias primas más bajos.
  - Tradicionalmente, el endurecimiento de las condiciones financieras internacionales ha generado:
    - efectos de contagio importantes en los mercados financieros de AL-5,
    - impactos generalizados sobre los mercados de deuda soberana,
    - movimientos en las tasas de interés de Estados Unidos que han dado lugar a cambios superiores a uno a uno en los rendimientos en dólares de EE.UU. y en moneda local,
    - salidas de capitales considerables,
    - presiones a la depreciación sobre las monedas nacionales.
  - Los efectos de contagio financieros también han incidido de forma sustancial en el producto interno; gran parte de la transmisión ha ocurrido a través del endurecimiento de las condiciones financieras internas.
  - La probabilidad de eventos adversos de riesgo extremo se ha incrementado de forma significativa con el endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos.
  - Contar con fundamentos económicos fuertes mitiga estos efectos de contagio, pero la evolución de los principales indicadores para AL-5 en las últimas dos décadas presenta un panorama variado respecto a la resiliencia ante el endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos.
- Materias primas y transmisión externa:
  - Aunque los precios elevados de las materias primas fueron un contrapeso importante al endurecimiento de condiciones internacionales a principios de 2022, la evidencia sugiere que:
    - Tradicionalmente, la política monetaria estadounidense ha tenido un impacto negativo considerable sobre los precios de las materias primas exportadas en América Latina y el Caribe.
    - Una contracción monetaria brusca en Estados Unidos podría extenderse a través de la disminución de los precios de las materias primas.
  - Los resultados del modelo son, en gran parte, consistentes con los resultados empíricos.
- Hallazgos cuantitativos y alcance de la muestra:
  - AL-5 se define como Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
  - La muestra mensual principal utilizada es enero 2010–diciembre 2019.
  - La especificación y los resultados son robustos a frecuencias y periodos de muestra alternativos.
  - Se amplió el análisis a una muestra de 16 mercados emergentes que incluye: Brasil, Bulgaria, Chile, Colombia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Perú, Polonia, Rumania, Rusia, Tailandia y Türkiye, clasificando países por variables como:
    - reservas brutas como porcentaje del PIB,
    - saldo en cuenta corriente como porcentaje del PIB,
    - necesidades brutas de financiamiento público como porcentaje del PIB,
    - deuda externa pública como porcentaje del PIB,
    - credibilidad del banco central.
- Metodologías empíricas y especificaciones principales:
  - Efectos de contagio financieros: especificación principal estimada en panel para AL-5 utilizando métodos de proyección local (Jordà, 2005); rendimientos del bono estadounidense a dos años como variable de EE.UU.; regresores incluyen dos rezagos de 풓풊,t y 푟푡∗, dos rezagos de pronósticos, VIX y efectos fijos por país; supuesto de identificación: la evolución en AL-5 no tendría impacto en las condiciones financieras en Estados Unidos.
  - Efectos de contagio macroeconómicos: se sigue Ilzetzki y Jin (2021) con modificaciones; variables dependientes incluyen PIB real rezagado, tipo de cambio moneda local-USD rezagado, y relación flujos de capitales/PIB; shock = variaciones en rendimientos de bonos a dos años en reuniones del FOMC o ICF construido por el FMI; controles incluyen crecimiento del PIB real de EE.UU. y términos de intercambio.
  - Regresiones por cuantiles y distribuciones calibradas: para seguir impacto sobre la distribución del crecimiento del PIB, entradas de inversión en cartera y tipos de cambio se estiman regresiones de panel por cuantiles (deciles); se calibran distribuciones t asimétricas antes y después del shock.
- Resultados de robustez y magnitudes de shock:
  - Las estimaciones son robustas a inclusión del crecimiento en Estados Unidos y términos de intercambio específicos de las materias primas.
  - Alternativas de identificación y frecuencia entregan comovimientos cualitativamente similares.
  - Magnitudes de referencia para los shocks:
    - desviación estándar corresponde a 0,1 puntos porcentuales para el shock de política monetaria;
    - desviación estándar corresponde a 1,13 unidades para el shock del ICF de Estados Unidos;
    - referencia histórica: ICF de EE.UU. se contrajo 3,1 unidades en 2008:T4 y 0,1 unidades en 2013:T2.

*Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI (background-paper-1-es).*

### 1.  Proyecciones de las tasas de los fondos federales

### 1.  Proyecciones de las tasas de los fondos federales

### Proyecciones e indicadores financieros relevantes
- Indicadores presentados: rendimientos de los bonos de EE.UU. a dos años; índice de condiciones financieras de EE.UU. (ICF); índice de volatilidad VIX.
- Fuentes: FRED; FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial (Informe WEO); Reserva Federal de Estados Unidos; cálculos del personal técnico del FMI.
- Nota metodológica sobre el ICF: sigue el análisis de componentes principales del Global Financial Stability Report (informe GFSR) de abril de 2018 y utiliza como componentes la tasa de interés real a corto plazo, el diferencial interbancario, la prima por inversión a largo plazo, el diferencial empresarial en moneda local, los precios de las acciones, la volatilidad de las acciones y los precios de la vivienda.
- VIX = índice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago.

### Evolución reciente en América Latina (AL-5) y papel de las materias primas
- AL-5 = cinco principales economías de América Latina (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú).
- Observación: los rendimientos de los bonos soberanos de América Latina, tanto en dólares de EE.UU. como en moneda local, han aumentado notablemente con la contracción monetaria de Estados Unidos, con incrementos en las primas de riesgo comparables a los vistos durante el "taper tantrum", aunque menores que durante la crisis financiera mundial.
- Comparación frente a episodios anteriores: la depreciación de los tipos de cambio y la disminución de los precios de las acciones han sido menores en el episodio actual.
- Papel mitigador temporal: el repunte de los precios de las materias primas desde los mínimos al inicio de la pandemia —al que contribuyó el impacto de la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022— apoyó la actividad y los precios de los activos en AL-5. Recientemente, los precios de las materias primas han comenzado a disminuir y, por tanto, este factor de mitigación se estaría disipando.

### Canales y metodología para cuantificar efectos de contagio
- Objetivos centrales planteados en el capítulo:
  - ¿Qué importancia han tenido tradicionalmente los efectos de contagio del endurecimiento de las condiciones financieras y monetarias en Estados Unidos sobre América Latina?
  - ¿Se ven ampliados o mitigados por los fundamentos económicos? ¿Se encuentra la región mejor preparada hoy que en episodios anteriores?
  - ¿Serán los altos precios de las materias primas una fuerza de contrapeso importante?
- Método principal: proyección local (Jordà, 2005) con datos mensuales para el período 2010–19 para estimar el impacto de variaciones en los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años de EE.UU. sobre rendimientos soberanos de AL-5.
- Variables de control incluídas en estimaciones: dos rezagos de las variables dependientes y del shock; rezagos de los pronósticos consensus forecasts de la actividad económica y la inflación nacionales; índice de volatilidad VIX; efectos fijos por país.
- Robustez: resultados robustos ante variaciones en frecuencia de datos, períodos de muestra, variables de control y especificación del shock.

### Efectos de contagio en mercados de deuda soberana
- Resultado general: la contracción financiera y monetaria en Estados Unidos suele implicar importantes efectos de contagio en los mercados de deuda soberana de AL-5; efectos generalizados sobre rendimientos a corto y largo plazo, en dólares y en moneda local.
- Magnitud:
  - Un incremento de los rendimientos de los bonos a dos años de Estados Unidos tiene un impacto sustancialmente superior a uno a uno en los rendimientos soberanos de AL-5 denominados en dólares de EE.UU. (impacto considerable sobre las primas de riesgo).
  - Los rendimientos en moneda local también presentan respuestas importantes a corto y largo plazo; los rendimientos a largo plazo muestran una respuesta superior a uno a uno e inmediata ante variaciones en las tasas de EE.UU.; el efecto sobre rendimientos a corto plazo es algo menor y más gradual.
- Implicaciones: la fuerte transmisión a bonos en moneda local sugiere que, pese a tipos de cambio flotantes, las condiciones financieras nacionales de AL-5 están muy afectadas por la política monetaria estadounidense, lo que limita el control de los bancos centrales de América Latina sobre sus curvas de rendimientos y complica la calibración de política monetaria. También implica vulnerabilidad de balances de instituciones financieras nacionales a fluctuaciones de las tasas de EE.UU. aun sin descalces de moneda.

### Efectos macroeconómicos en AL-5
- Segunda aplicación del método de proyección local: datos trimestrales para 2000–19 para estimar impacto de shocks de política monetaria estadounidense y de shocks de condiciones financieras de EE.UU. sobre:
  - PIB real (logaritmo del PIB real),
  - Entradas brutas de capitales (ratio flujos de capitales/PIB; variaciones netas en pasivos de cartera),
  - Tipos de cambio (logaritmo del tipo de cambio moneda local-dólar de EE.UU.).
- Identificación de shocks:
  - Shock de política monetaria = variación en rendimientos de bonos estadounidenses a dos años en las reuniones del FOMC (agregadas por trimestre).
  - Shock de condiciones financieras = variación intertrimestral del índice de condiciones financieras de EE.UU. calculado según GFSR abril de 2018.
- Controles incluidos: ocho rezagos de la variable dependiente, dos rezagos de la variable de shock, crecimiento del PIB real de EE.UU., términos de intercambio de las materias primas específicos de los países, tendencia temporal cuadrática específica por país, indicador binario de crisis financiera mundial para 2008:T1–2009:T4.
- Resultados principales:
  - Tanto shocks de política monetaria estadounidense como cambios más amplios en condiciones financieras de EE.UU. tienen impacto macroeconómico significativo en AL-5.
  - Un endurecimiento de la política monetaria estadounidense debilita de forma sustancial las monedas de AL-5, reduce las entradas brutas de capitales y reduce el crecimiento.
  - Los efectos del shock de condiciones financieras en EE.UU. son similares.
  - Interpretación: los efectos expansivos de un gasto más alto por una moneda más débil son dominados por efectos contractivos del aumento de tasas y el debilitamiento de balances.

### Rol de las condiciones financieras nacionales como canal de transmisión
- Estrategia: reestimación del modelo incluyendo las condiciones financieras nacionales como regresor.
- Hallazgos:
  - El endurecimiento de las condiciones financieras nacionales provoca una contracción considerable del producto nacional.
  - Aproximadamente la mitad del impacto macroeconómico del endurecimiento de condiciones financieras en Estados Unidos sobre el producto de AL-5 se produce a través del canal de las condiciones financieras nacionales; el resto proviene de otros canales, incluidos efectos de balance de distintos agentes económicos.

### Riesgos a la baja y heterogeneidad de los efectos
- Más allá del promedio: se emplean regresiones por cuantiles (Adrian, Boyarchenko y Giannone, 2019) para evaluar efectos sobre la distribución de resultados (tipos de cambio, flujos brutos de capitales, PIB real).
- Resultado clave sobre cola adversa:
  - Los impactos en el percentil 10 (decil adverso) son 4-5 veces más grandes que en el percentil 90 para las variables analizadas (flujos brutos de capitales, tipos de cambio, PIB real).
  - Conclusión: el endurecimiento de las condiciones financieras de EE.UU. incrementa de forma significativa la probabilidad de eventos de riesgo extremo.

### Magnitudes de referencia y ejemplos numéricos citados
- Magnitud de los shocks usados en algunos ejercicios:
  - Shock de política monetaria: una desviación estándar corresponde a 0,1 puntos porcentuales.
  - Shock del ICF de Estados Unidos: una desviación estándar corresponde a 1,13 unidades.
- Eventos de referencia del ICF de EE.UU. citados:
  - El ICF de Estados Unidos se contrajo 3,1 unidades en el cuarto trimestre de 2008.
  - El ICF de Estados Unidos se contrajo 0,1 unidades en el segundo trimestre de 2013.
- Ejemplos de endurecimiento interno en AL-5: se endurecieron en 0,2–1,6 unidades en el primer trimestre de 2020.

_El contenido resumido se extracta íntegramente del documento proporcionado (background-paper-1-es - 1.  Proyecciones de las tasas de los fondos federales). _

### 1.  Entradas de inversión en cartera

### 1. Entradas de inversión en cartera

### El papel de los fundamentos de la economía nacional
- Metodología y muestra:
  - La muestra se divide entre países con valores bajos y altos de fundamentos económicos concretos según la literatura (Shaghil, Coulibaly y Zlate (2017); Hoek, Kamin y Yoldas (2022); FMI (2021)).
  - Se estima el modelo con el método de proyección local para cada submuestra.
  - La lista de fundamentos incluye: niveles de reservas internacionales, saldo en cuenta corriente, necesidades brutas de financiamiento público (NBFP), deuda pública denominada en moneda extranjera (deuda en FX) y un índice de la credibilidad del banco central (promedio de cuatro medidas).
  - La clasificación se realizó sobre una lista ampliada de 16 mercados emergentes (AL-5 más otros) según valores promedio en el período 2010–19.
  - La muestra de países está compuesta por economías de AL-5, Bulgaria, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, Tailandia, Polonia, Rumania, Rusia y Türkiye.
- Hallazgos principales:
  - Los efectos de contagio financieros son mayores en las economías con marcos de política monetaria más débiles.
  - Vulnerabilidades del sector externo (menores reservas o saldos en cuenta corriente más bajos) amplían los efectos de contagio.
  - Ejemplo numérico: un shock de 1 punto porcentual a la tasa a corto plazo de Estados Unidos da lugar a:
    - un incremento de 0,9 puntos porcentuales en el rendimiento en moneda nacional en economías con altos niveles de reservas;
    - un incremento de 2 puntos porcentuales en países con bajos niveles de reservas.
  - Necesidades brutas de financiamiento público y deuda pública en moneda extranjera más elevadas se asocian con efectos de contagio más importantes.
- Indicadores de vulnerabilidad en AL-5:
  - Ha habido mejora sostenida en la ratio reservas/PIB en todos los países analizados.
  - La credibilidad de los bancos centrales ha aumentado.
  - La deuda pública denominada en moneda extranjera y las necesidades brutas de financiamiento público son mayores hoy que en 2007 y 2013, en parte por el impacto de la pandemia en las cuentas fiscales.
  - Comparación AL-5 vs. mercados emergentes similares (ME-11): AL-5 presenta mayor vulnerabilidad en todos los indicadores analizados, excepto en la credibilidad de los bancos centrales.

### Precios de las materias primas como contrapeso
- Pregunta analítica:
  - ¿Pueden los altos precios de las materias primas aislar a la región del endurecimiento de las condiciones financieras internacionales?
- Metodología:
  - Se amplía la metodología empírica para explorar el impacto directo de diferencias en los términos de intercambio de las materias primas sobre variables nacionales.
  - Se presentan funciones impulso-respuesta de una mejora de los términos de intercambio de las materias primas de 1 punto porcentual del PIB. Se presentan intervalos de confianza de 90 por ciento.
- Efectos estimados:
  - Un shock a los términos de intercambio de las materias primas de 1 por ciento del PIB se asocia a:
    - un aumento del PIB real de aproximadamente el 0,4 por ciento;
    - una apreciación de la moneda del 3 por ciento en el momento del impacto.
  - Impacto sobre rendimientos en moneda local a 10 años: los shocks positivos a términos de intercambio tienen solo un impacto marginal sobre los rendimientos en moneda local (posible neutralización entre menor prima de riesgo y mayor tasa esperada de política monetaria por presiones inflacionarias).
- Interacción futura con condiciones financieras:
  - Las proyecciones locales sugieren que shocks de una desviación estándar a las tasas de interés de Estados Unidos (condiciones financieras) están seguidos de un empeoramiento de los términos de intercambio de las materias primas en AL-5 de hasta 0,35 (1) puntos porcentuales del PIB, con efectos que duran hasta dos años.
  - Conclusión: no cabe esperar que, en el futuro, el endurecimiento de la política monetaria estadounidense se vea mitigado por precios más altos de las materias primas, aunque los niveles ya elevados de precios ofrecen cierto colchón frente a episodios anteriores de contracción internacional.

### Resultados del modelo de equilibrio general (Sistema Flexible de Modelos Mundiales del FMI)
- Configuración del experimento:
  - Modelo calibrado para los principales países de América Latina y economías mundiales (Módulo del Hemisferio Occidental).
  - Se analizan dos niveles de shocks:
    1. Endurecimiento de la política monetaria estadounidense 100 puntos básicos mayor de lo esperado.
    2. Incremento adicional de 100 puntos básicos de la prima de riesgo soberano en América Latina (por reducción del apetito de riesgo).
- Principales conclusiones del modelo:
  - Un endurecimiento de la política monetaria estadounidense tiene un impacto negativo, aunque moderado, sobre el producto de los países latinoamericanos.
  - Cuando se añade un shock a la prima de riesgo, el impacto sobre el producto se amplía de forma sustancial debido a la interacción entre mayor prima de riesgo y recesión económica.
  - Resultado coherente con evidencia empírica: las condiciones financieras nacionales amplifican los efectos de contagio financieros sobre el producto nacional.
  - El modelo también destaca que una contracción monetaria en Estados Unidos provoca disminución de los precios internacionales del petróleo (y, en menor medida, de alimentos y metales), por lo que los efectos de contagio totales sobre el producto son mayores para las economías exportadoras de petróleo.

### Implicaciones de política (extraídas del análisis)
- Fortalecer marcos de política monetaria para aumentar la credibilidad del banco central (por ejemplo, adopción de estrategias de metas de inflación).
- Mantener compromiso con la flexibilidad del tipo de cambio.
- Desarrollar mercados locales de bonos para mitigar canales de contagio financiero.
- Consolidar y aumentar reservas internacionales para reducir la vulnerabilidad externa.
- Reducir la exposición de las finanzas públicas a deuda en moneda extranjera y gestionar las necesidades brutas de financiamiento público.

*Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI (background-paper-1-es).*

### Conclusiones

### Conclusiones

### Efectos de contagio financiero y canales de transmisión
- El endurecimiento de la política monetaria y de las condiciones financieras en Estados Unidos plantea riesgos para América Latina, especialmente en un contexto de precios de las materias primas más bajos.
- Tradicionalmente, el endurecimiento de las condiciones financieras internacionales ha generado:
  - efectos de contagio importantes en los mercados financieros de AL-5,
  - impactos generalizados sobre los mercados de deuda soberana,
  - movimientos en las tasas de interés de Estados Unidos que han dado lugar a cambios superiores a uno a uno en los rendimientos en dólares de EE.UU. y en moneda local,
  - salidas de capitales considerables,
  - presiones a la depreciación sobre las monedas nacionales.
- Los efectos de contagio financieros también han incidido de forma sustancial en el producto interno; gran parte de la transmisión ha ocurrido a través del endurecimiento de las condiciones financieras internas.
- La probabilidad de eventos adversos de riesgo extremo se ha incrementado de forma significativa con el endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos.
- Contar con fundamentos económicos fuertes mitiga estos efectos de contagio, pero la evolución de los principales indicadores para AL-5 en las últimas dos décadas presenta un panorama variado respecto a la resiliencia ante el endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos.

### Materias primas y trasmisión externa
- Aunque los precios elevados de las materias primas fueron un contrapeso importante al endurecimiento de condiciones internacionales a principios de 2022, la evidencia sugiere que:
  - Tradicionalmente, la política monetaria estadounidense ha tenido un impacto negativo considerable sobre los precios de las materias primas exportadas en América Latina y el Caribe.
  - Una contracción monetaria brusca en Estados Unidos podría extenderse a través de la disminución de los precios de las materias primas.
- Los resultados del modelo son, en gran parte, consistentes con los resultados empíricos.

### Hallazgos cuantitativos y alcance de la muestra
- AL-5 se define como Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
- La muestra mensual principal utilizada es enero 2010–diciembre 2019.
- La especificación y los resultados son robustos a frecuencias y periodos de muestra alternativos.
- Se amplió el análisis a una muestra de 16 mercados emergentes que incluye: Brasil, Bulgaria, Chile, Colombia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Perú, Polonia, Rumania, Rusia, Tailandia y Türkiye, clasificando países por variables como:
  - reservas brutas como porcentaje del PIB,
  - saldo en cuenta corriente como porcentaje del PIB,
  - necesidades brutas de financiamiento público como porcentaje del PIB,
  - deuda externa pública como porcentaje del PIB,
  - credibilidad del banco central.

### Metodologías empíricas y especificaciones principales
- Efectos de contagio financieros:
  - Especificación principal estimada en panel para AL-5 utilizando métodos de proyección local (Jordà, 2005). El parámetro de interés 휷풉 captura el impacto en horizonte h de la tasa de interés de Estados Unidos, 푟푡∗, sobre la variable nacional 풓풊,t.
  - Para la tasa de interés de Estados Unidos se utilizan los rendimientos del bono estadounidense a dos años.
  - Regresores incluyen dos rezagos de 풓풊,t y 푟푡∗, dos rezagos de pronósticos (consensus forecasts) de actividad económica e inflación nacionales, índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago y efectos fijos por país.
  - Supuesto de identificación: la evolución en AL-5 no tendría impacto en las condiciones financieras en Estados Unidos.
- Efectos de contagio macroeconómicos:
  - Se sigue Ilzetzki y Jin (2021) con modificaciones; las variables dependientes incluyen PIB real rezagado, tipo de cambio moneda local-USD rezagado, y relación flujos de capitales/PIB.
  - El shock t x puede ser variaciones en los rendimientos de los bonos estadounidenses a dos años en el día de las reuniones del FOMC (shock de política monetaria) o el índice de condiciones financieras de Estados Unidos (ICF) construido por el FMI.
  - Se incluyen efectos fijos por país, tendencia temporal cuadrática específica del país y una dummy para la crisis financiera mundial (2008:T1–09:T4). Controles incluyen crecimiento del PIB real de Estados Unidos y términos de intercambio de materias primas específicos de los países.
- Regresiones por cuantiles y distribuciones calibradas:
  - Para seguir el impacto del endurecimiento de las condiciones financieras de EE.UU. sobre la distribución del crecimiento del PIB, entradas de inversión en cartera y tipos de cambio se estiman regresiones de panel por cuantiles (deciles).
  - Especificación de base sigue Gelos et al. (2022). La variable de shock es el índice de condiciones financieras de Estados Unidos.
  - Se calibran distribuciones t asimétricas: una distribución de base y otra después del shock utilizando las regresiones por cuantiles estimadas.

### Resultados de robustez y magnitudes de shock (referencia metodológica)
- Las estimaciones son robustas a inclusión del crecimiento en Estados Unidos y términos de intercambio específicos de las materias primas.
- Alternativas de identificación y frecuencia (incluyendo variaciones en torno a reuniones del FOMC) entregan comovimientos cualitativamente similares, con variaciones en la significancia estadística.
- Magnitudes de referencia para los shocks:
  - La magnitud de los shocks se toma como una desviación estándar, que corresponde a 0,1 puntos porcentuales para el shock de política monetaria y a 1,13 unidades para el shock del ICF de Estados Unidos.
  - Como referencia histórica, el ICF de Estados Unidos se contrajo 3,1 unidades en el cuarto trimestre de 2008, y en 0,1 unidades en el segundo trimestre de 2013.

*Fuente: background-paper-1-es - Conclusiones (https://www.imf.org/-/media/files/publications/reo/whd/2022/october-2022/spanish/background-paper-1-es.pdf)*

---


_Source: https://www.imf.org/-/media/files/publications/reo/whd/2022/october-2022/spanish/background-paper-1-es.pdf_