## 2. WEO对布伦特价格的预测 ## Source details **Canonical URL:** [2. WEO对布伦特价格的预测](https://www.imf.org/-/media/files/publications/weo/2023/october/chinese/text.pdf) ## Other formats - [Markdown version](/-/media/files/publications/weo/2023/october/chinese/text.pdf.md) - [Structured JSON version](/-/media/files/publications/weo/2023/october/chinese/text.pdf.json) --- ### 布伦特价格和期货预测 - 期货市场表明原油价格将较去年下滑16.5%，从2022年的平均96.4美元/桶跌至2023年的80.5美元/桶，并将在未来几年继续下跌，到2026年降至72.7美元/桶（图1.SF.1，小图2）。 - 图注与数据来源：Argus；Bloomberg, L.P.；Haver Analytics；Refinitiv Datastream；IMF初级大宗商品价格系统；以及IMF工作人员的估计。 - 注释要点： - 1 经美国消费者价格指数调整。最新的实际值用于预测。 - 2 基于世界经济展望（WEO）的预测。 - 3 从2023年8月18日的期货期权价格中得出。 - 4 最后一个数据点是2023年9月8日。所有价格均为每日中点。 - ESPO = 东西伯利亚-太平洋。 ### 布伦特价格的中期前景与不确定性 - 需求与供给： - 国际能源署预计石油需求将增加220万桶/天，到2023年达到1.022亿桶/天，超过下半年的供应量。 - 主要上行风险： - 欧佩克+的进一步减产； - 黑海军事冲突升级； - 对化石燃料开采的投资不足。 - 主要下行风险： - 全球经济普遍衰退； - 中国石油需求放缓； - 电动汽车的普及速度加快。 - 文中强调该价格前景存在不确定性（图1.SF.1，小图3）。 ### 其他主要大宗商品价格走势（截至2023年2月至8月） - 天然气： - 欧洲天然气交易中心月平均价格降至10.7美元/MMBtu，较2月至8月下降36%。 - 亚洲液化天然气价格下跌26.4%，与欧盟价格变化大致同步。 - 2023年8月，美国亨利港天然气价格较2月上涨8.6%，至平均每百万英热单位2.6美元。 - 期货价格路径： - 天然气年均价格可能从每百万英热单位13.6美元上涨至2024年的17.5美元，但到2028年将降至9.1美元。 - 美国亨利港天然气价格预计从2023年的每百万英热单位年均2.7美元上涨至2028年的3.9美元。 - 金属： - 基本金属价格在2023年2月至8月下跌15.7%。 - 目前预计2023年基本金属价格将下降4.7%，2024年将下降7.1%。 - 金价在23天后对货币政策冲击下跌1.1%（见下文实证结果）。 - 农产品： - IMF的食品和饮料价格指数在2月至8月下跌6.7%。 - 谷物价格在8月较2月下降20.7%，但仍比过去五年的平均水平高出7.7%。 - 风险偏向上行，主要由于“黑海谷物倡议”中止及厄尔尼诺影响的不确定性；印度实施出口限制也可能加剧风险。 ### 货币政策的大宗商品价格渠道（概念与渠道类型） - 货币政策影响大宗商品价格的渠道包括： - (1) 持有成本渠道（影响大宗商品储存的机会成本）； - (2) 实体经济渠道（影响当前和未来的大宗商品消费）； - (3) 流动性和投资组合渠道（影响实物和衍生品市场的流动性交易）； - (4) 汇率渠道（大多数大宗商品以美元计价）。 - 因美联储在全球金融周期中的核心地位，分析重点为美国货币政策冲击的影响（并指出欧央行冲击分析见在线附件1.1）。 ### 货币政策冲击对大宗商品价格的实证结果（高频与中期分析） - 高频（局部投影法），以10个基点美国货币政策意外冲击为对比，发现： - 基本金属价格指数下跌2.5%，峰值反应大约在20天后出现。 - 油价下跌2%，峰值反应大约在20天后出现。 - 棉花和橡胶等原材料的价格有类似下降；谷物等粮食价格反应较小（不足1%），估计不太精确。 - 金价在23天后下跌1.1%。 - 货币政策冲击使美元短暂升值0.4%。 - 中期（SVAR与局部投影结合）要点： - 美国联邦基金利率上调10个基点，会导致油价下跌2%，影响持续8个月；粮食价格下跌1%，影响持续时间较短。 - 在不存在大宗商品价格渠道情形下，美国货币政策对CPI的影响变小：上半年总体CPI将下降0.07个百分点，而基准估计为下降0.12个百分点，表明大宗商品价格渠道的贡献为41%（表1.SF.1）。 - 工具变量-局部投影中介分析（IV-LP MA）显示大宗商品价格在半年期间的平均贡献为43%。 - 溢出效应： - 各国平均水平上，大宗商品价格渠道占上半年美国货币政策对通胀的总溢出效应的66%，其中仅油价就贡献了48%（表1.SF.1及图1.SF.5）。 - 在其他发达经济体，美国货币政策冲击的溢出效应与消费者价格的相关度往往更高；在新兴市场和发展中经济体，由于价格监管等因素，对消费者价格的反应及其大宗商品价格渠道的估计较不准确。 ### 传导的不对称性与冲击规模效应 - 粮食通胀的证据： - 没有证据表明大宗商品价格暴涨期间的传导效应高于萧条时期，也没有证据表明价格涨幅的转嫁高于价格跌幅的转嫁。 - 有证据显示：大规模油价冲击对国内能源通胀的传导效应可能是较小冲击的两倍；就粮食通胀而言，在冲击程度更大、更显著的情况下，粮价转嫁会加强（图1.SF.6）。 ### 结论与政策含义（大宗商品部分） - 主要结论： - 货币政策对可储存性高的大宗商品（尤其石油和金属）价格具有显著直接影响，且影响速度快。 - 在10个基点的货币政策冲击发生后，石油和粮食价格在6个月内出现下跌，使国内和其他国家的平均通胀率降低了0.05%（文本结论段落）。 - 大宗商品价格渠道占美国整体CPI总下降幅度的41%；在样本各国平均水平上，其占66%。 - 在制定政策目标时，主要央行应考虑通过大宗商品价格渠道产生的回溢效应和溢出效应，并预见到在大宗商品价格剧烈变化时期传导效应会更强。 - 由于美联储常为全球货币政策立调，并且欧央行等其他央行也可能对大宗商品价格产生影响，在货币政策高度协调的时期，大宗商品价格渠道可能会得到加强。 *来源：国际货币基金组织，《大宗商品专题：市场形势和货币政策的大宗商品价格渠道》，摘自世界经济展望（WEO）相关章节* ### 管理预期：通货膨胀与货币政策 — 第二章（要点汇总） - 引言与研究目标： - 背景：受新冠疫情和俄乌战争的冲击，2022年全球出现数十年未见的通胀高峰；随后供应链扰动缓解、大宗商品价格回落，但核心通胀仍然粘性较强。 - 研究关注点包括：不同经济主体与时间尺度上的通胀预期表现；预期在解释通胀动态中的重要性；预期形成过程如何影响货币政策有效性，以及政策如何影响预期。 - 章节作者与支持名单见原文。 ### 主要结论（逐条列出） - 各经济主体的短期（未来 12 个月）通胀预期变动大体一致，均在 2022 年大幅上升。 - 各类通胀预期指标（专业预测者、金融市场、家庭及企业预期指数）虽然波动性不同，但趋势一致。 - 平均来看，长期（未来五年）通胀预期总体上仍保持锚定，尽管自 2022 年以来近期短期预期显著上升。 - 历史上：若预期在初期阶段持续上升超过一年，则通胀和短期（未来 12 个月）通胀预期平均需要大约三年时间才能回到事件前水平。 - 自 2022 年以来，货币政策紧缩异常急剧：与过去类似事件相比，前期的实际政策利率平均较低，而目前其又较高。 - 短期预期在解释通胀动态方面越来越重要，尤其在发达经济体中；在新兴市场，滞后通胀指标也同样重要。 - 预期形成过程影响货币政策有效性：回顾性学习者比例越高，普遍存在的通胀水平越高，货币紧缩的产出成本越大。 - 改善货币政策框架与政策沟通能提高前瞻性学习者比例，从而加快通胀与预期回归目标的速度并降低产出成本，但这些措施相较于周期性收紧可能需要更长时间才能见效。 - 若政策制定者仅追求快速压低通胀，则通胀回归目标时间可缩短大约两年，但会带来更大幅度的经济放缓；在权衡三项目标时，代表性的发达经济体可能需要大约三到四年的时间才能让通胀和通胀预期回归央行目标。 ### 通胀预期的近期模式（实证观察） - 数据与方法要点： - 主要使用专业预测者预期（覆盖面最广）。 - 开发了基于企业财报电话会议文本分析的企业通胀预期新指标。 - 对不同经济主体预期采用 z 分数转换以确保可比性。 - 观测要点： - 在所研究经济体（示例包括美国、欧元区、英国、巴西）中，专业预测者、金融市场、家庭和企业的短期预期自 2021 年开始上升，并在 2022 年达到顶峰，现处于回落状态。 - 各经济主体的指标在疫情后复苏期间达到了“两个半到四个标准差以上”的异常高度（相对于 21 世纪初以来的历史状况）。 - 家庭预期噪音较大并可能领先或滞后其他主体；金融市场隐含预期连续可得但难以剥离风险溢价；企业短期预期在飙升期间常处于各主体预期范围的上限。 - 专业预测者的预期信号位于市场隐含预期与家庭预期之间，并可能受“羊群效应”与策略行为影响。 ### 历史比较与持久性 - 与过去通胀预期持续上升一年或更长时间的事件相比： - 当前实际通胀路径与历史中位数一致；但短期通胀预期上升更急且下降更快。 - 历史数据显示：通胀和短期预期平均需要三年时间才能恢复到事件发生前的水平。 - 结论暗示：若当前事件与历史类似且预期在初期持续上升，则通胀与预期的回落将是一个多年的过程。 ### 模型分析：前瞻性学习者与回顾性学习者 - 模型架构：包含前瞻性学习者与回顾性学习者的动态随机一般均衡模型，用以分析预期形成过程与货币政策之间的相互作用。 - 定义： - 前瞻性学习者：在标准完全信息理性预期框架下形成预期。 - 回顾性学习者：根据小型统计模型并采用适应性学习，仅使用其关注的变量并仅基于近期既往经验更新预期。 - 关键发现： - 回顾性学习者比例越大，价格压力持续时间越长，货币政策的效力越弱，且普遍通胀水平越高。 - 改善货币政策框架与沟通能提高前瞻性学习者比例，从而使通胀预期和通胀更快回归目标；但这些措施见效较慢且实施难度更大。 - 对代表性发达经济体的情境评估：若权衡三项政策目标，通胀与通胀预期回归目标可能需要大约三到四年时间；若央行将通胀权重增加一倍，可将回归时间缩短至大约三年；在只关心通胀的极端情形下，可选取大约两年的回归路径，但以更大产出代价为代价。 ### 政策含义与建议（管理预期章节） - 央行措施： - 加强对通胀预期形成过程的理解，识别前瞻性与回顾性学习者的比例。 - 改进货币政策框架与政策沟通（更简单、更定期的信息发布，提升信息针对性），以提高前瞻性学习者比例并帮助更快实现通胀回归目标。 - 加强对数据收集与预期监测的投入，采用技术性进步开发新的预期测量方法（如企业财报电话会议文本分析）。 - 权衡考量： - 通过更强货币收紧快速降低通胀可缩短回归时间大约两年，但代价是更大幅度的经济放缓。 - 政策沟通和制度性改进虽能降低长期成本，但通常需要较长时间见效。 - 其它制度性建议：增强央行独立性与透明度、结构性改革（教育、财政框架、治理等）亦可能影响预期形成。 ### 专栏与补充实证证据（企业层面关注度） - 创新指标：通过企业财报电话会议文本分析构建企业对货币政策的关注度/通胀预期指数（ECFACB、ECFIE等）。 - 代表性发现：在对美国企业的局部投影估计中，更关注货币政策的企业在四个季度后的通胀预期较平均水平降低约1%标准差（冲击效应以标准差为单位缩放），相当于部门平均负向响应增加约四分之一。 *来源：International Monetary Fund, World Economic Outlook, October 2023 — 第二章 “管理预期：通货膨胀与货币政策”（章节标题与内容摘自原文）。* ### 4. CPI核心通胀（摘要） - 概述与样本： - 在通胀预期持续上升一年之后，总体通胀和短期通胀预期一般需要大约三年的时间才能恢复到通胀事件发生前的水平，而核心通胀仍然保持较高的粘性。 - 样本跨度为1989年第四季度到2023年第一季度；共识别出32个过去的事件，其中16个发生在发达国家，16个发生在新兴市场经济体。 - 近期与过去通胀事件不同之处：2022年的实际政策利率路径在某些阶段远低于过去可比路径，但后来实际利率又远高于历史中位数；长期通胀预期近期异常稳​​定。 - 预期在通胀动态中的作用（实证结果）： - 采用混合价格菲利普斯曲线框架，短期预期比长期预期更具预测力。 - 标准化回归系数：预期上升一个标准差，与当前通胀上升约0.7个标准差相关（基于合并的美、英、欧时间序列估计）。 - 以专业预测者短期预期为基线估计： - 发达经济体：短期预期上升1个百分点，与当前通胀上升1.1个百分点相关。 - 新兴市场经济体：短期预期上升1个百分点，与当前通胀上升约0.8个百分点相关。 - 工具变量估计调整后（因果估计）： - 发达经济体：短期预期上升1个百分点，通胀将上升约0.8个百分点。 - 新兴市场经济体：平均传导效应约为0.4个百分点。 - 因果估计较簡單關聯估計低約30%。 - 状态依赖性： - 低通胀状态下的系数约为0.6；高通胀状态下可升至0.9（并且在发达经济体中具有统计显著性）。 - 异质主体模型与牺牲率： - 回顾性学习者比例估计：发达经济体约20%；新兴市场约30%（代表性模型）。 - 回顾性学习者比例越高，货币政策效力越弱，牺牲率越高；新兴市场的牺牲率往往高于发达经济体。 - 政策建议汇总： - 强化短期通胀预期监测； - 改进货币政策框架与沟通（“解释、参与、教育”或“3E”）； - 在必要时采用更紧缩的周期性政策，但需权衡产出代价； - 鼓励企业重视货币政策以放大预期渠道的效力。 *来源：世界经济展望： 应对全球分化，国际货币基金组织 | 2023年10月，第二章。* ### Annex 1.SF.1（执董会对全球经济前景的总体评估，2023年9月讨论） - 总体评估： - 执董们总体上赞同工作人员对全球经济前景、风险和政策重点的评估；欢迎全球经济在某些地区保持韧性，但承认增长前景分化。 - 结束俄乌战争被普遍认为是改善全球前景影响最大的举措。 - 风险评估与金融稳定： - 与2023年4月相比，风险更为平衡但仍偏向下行。 - 今年3月银行体系出现的严重压力已消退，但金融稳定风险仍处高位。 - 关注点包括：全球核心通胀顽固、长期基础通胀可能需较高政策利率、气候与地缘政治冲击可能增加大宗商品波动、中国房地产恶化风险、对外借款依赖国家的债务风险、部分主要经济体银行实力较弱、以及金融环境突然收紧的溢出效应。 - 货币政策与通胀治理建议： - 货币政策应保持紧缩性立场并根据国情调整，直至通胀持续下降至目标水平。 - 呼吁清晰透明的政策沟通以避免通胀预期脱锚。 - 建议谨慎监测风险、改进风险评估并加强监管，弥合非银行金融部门监管缺口。 - 财政政策与债务可持续性： - 强调需要逐步收紧财政政策以恢复财政空间；建议通过税收能力建设和提高支出效率，并保障对最脆弱群体的保护。 - 指出部分陷入债务困境的国家可能需要有序的债务重组和多边合作。 - 促进中期增长与结构性政策： - 强调促进投资和有针对性的供给侧改革以提高生产率并抑制通胀压力。 - 气候政策与绿色转型： - 呼吁加快脱碳步伐，并在气候目标、财政可持续性和政治可行性之间取得平衡。 - 建议一揽子政策（包含碳定价）结合促进私人融资和绿色投资以实现气候目标并保持债务可持续性；并建议将气候因素纳入债务可持续性分析。 - 强调国际协调并指出绿色转型对债务高企的新兴市场与发展中经济体挑战尤为明显。 *来源：Annex 1.SF.1（摘自执董会关于《世界经济展望》讨论的主席总结，2023年9月）* ### 2. WEO对布伦特价格的预测 ### 2. WEO对布伦特价格的预测 ### 布伦特价格和期货预测 - 期货市场表明原油价格将较去年下滑16.5%，从2022年的平均96.4美元/桶跌至2023年的80.5美元/桶，并将在未来几年继续下跌，到2026年降至72.7美元/桶（图1.SF.1，小图2）。 - 图注与数据来源列示：Argus；Bloomberg, L.P.；Haver Analytics；Refinitiv Datastream；IMF初级大宗商品价格系统；以及IMF工作人员的估计。 - 注释显示：1 经美国消费者价格指数调整。最新的实际值用于预测。2 基于世界经济展望（WEO）的预测。3 从2023年8月18日的期货期权价格中得出。4 最后一个数据点是2023年9月8日。所有价格均为每日中点。ESPO = 东西伯利亚-太平洋。 ### 布伦特价格的中期前景与不确定性 - 国际能源署预计石油需求将增加220万桶/天，到2023年达到1.022亿桶/天，超过下半年的供应量。 - 油价上行风险来源：欧佩克+的进一步减产；黑海军事冲突升级；对化石燃料开采的投资不足。 - 油价下行风险来源：全球经济普遍衰退；中国石油需求放缓；电动汽车的普及速度加快。 - 文中强调该价格前景的不确定性（图1.SF.1，小图3）。 ### 其他主要大宗商品价格走势（截至2023年2月至8月） - 天然气： - 欧洲天然气交易中心月平均价格降至10.7美元/MMBtu，较2月至8月下降36%。 - 亚洲液化天然气价格下跌26.4%，与欧盟价格变化大致同步。 - 2023年8月，美国亨利港天然气价格较2月上涨8.6%，至平均每百万英热单位2.6美元。 - 期货价格显示天然气年均价格可能从每百万英热单位13.6美元上涨至2024年的17.5美元，但到2028年将降至9.1美元。美国亨利港天然气价格预计从2023年的每百万英热单位年均2.7美元上涨至2028年的3.9美元。 - 金属： - 基本金属价格在2023年2月至8月下跌15.7%。 - 目前预计2023年基本金属价格将下降4.7%，2024年将下降7.1%。 - 金价受美联储放缓收紧货币政策以及对冲通胀和美元替代品需求影响，保持高位；金价在23天后对货币政策冲击下跌1.1%（见下文实证结果）。 - 农产品： - IMF的食品和饮料价格指数在2月至8月下跌6.7%。 - 谷物价格在8月较2月下降20.7%，但仍比过去五年的平均水平高出7.7%。 - 风险偏向上行，主要由于“黑海谷物倡议”中止及厄尔尼诺影响的不确定性；印度实施出口限制也被提及可能加剧风险。 ### 货币政策的大宗商品价格渠道（概念与渠道类型） - 货币政策影响大宗商品价格的渠道包括： - (1) 持有成本渠道（影响大宗商品储存的机会成本）； - (2) 实体经济渠道（影响当前和未来的大宗商品消费）； - (3) 流动性和投资组合渠道（影响实物和衍生品市场的流动性交易）； - (4) 汇率渠道（大多数大宗商品以美元计价）。 - 因美联储在全球金融周期中的核心地位，分析重点为美国货币政策冲击的影响（并指出欧央行冲击分析见在线附件1.1）。 ### 货币政策冲击对大宗商品价格的实证结果（高频与中期分析） - 高频（局部投影法）发现（以10个基点美国货币政策意外冲击为对比）： - 基本金属价格指数下跌2.5%，峰值反应大约在20天后出现。 - 油价下跌2%，峰值反应大约在20天后出现。 - 棉花和橡胶等原材料的价格有类似下降；谷物等粮食价格反应较小（不足1%），估计不太精确。 - 金价在23天后下跌1.1%。 - 货币政策冲击使美元短暂升值0.4%。 - 中期（SVAR与局部投影结合）回溢效应与溢出效应： - 美国联邦基金利率上调10个基点，会导致油价下跌2%，影响持续8个月；粮食价格下跌1%，影响持续时间较短。 - 在不存在大宗商品价格渠道情形下，美国货币政策对CPI的影响变小：上半年总体CPI将下降0.07个百分点，而基准估计为下降0.12个百分点，表明大宗商品价格渠道的贡献为41%（表1.SF.1）。 - 工具变量-局部投影中介分析（IV-LP MA）显示大宗商品价格在半年期间的平均贡献为43%。 - 溢出效应（对其他国家的影响）： - 从各国平均水平来看，大宗商品价格渠道占上半年美国货币政策对通胀的总溢出效应的66%，其中仅油价就贡献了48%（表1.SF.1及图1.SF.5）。 - 在其他发达经济体，美国货币政策冲击的溢出效应与消费者价格的相关度往往更高；在新兴市场和发展中经济体，由于价格监管等因素，对消费者价格的反应及其大宗商品价格渠道的估计较不准确。 ### 传导的不对称性与冲击规模效应 - 对粮食通胀的分析显示： - 没有证据表明大宗商品价格暴涨期间的传导效应高于萧条时期，也没有证据表明价格涨幅的转嫁高于价格跌幅的转嫁。 - 但有证据显示：大规模油价冲击对国内能源通胀的传导效应可能是较小冲击的两倍；就粮食通胀而言，在冲击程度更大、更显著的情况下，粮价转嫁会加强（图1.SF.6）。 ### 结论与政策含义 - 货币政策对可储存性高的大宗商品（尤其石油和金属）价格具有显著直接影响，且影响速度快。 - 在10个基点的货币政策冲击发生后，石油和粮食价格在6个月内出现下跌，使国内和其他国家的平均通胀率降低了0.05%（文本结论段落）。 - 大宗商品价格渠道占美国整体CPI总下降幅度的41%；在样本各国平均水平上，其占66%。 - 主要央行在制定政策目标时，应考虑通过大宗商品价格渠道产生的回溢效应和溢出效应，并预见到在大宗商品价格剧烈变化时期（相对于小幅变化时期）传导效应会更强。 - 文中还指出：由于美联储常为全球货币政策立调，并且欧央行等其他央行也可能对大宗商品价格产生影响，在货币政策高度协调的时期，大宗商品价格渠道可能会得到加强。 *来源：国际货币基金组织，《大宗商品专题：市场形势和货币政策的大宗商品价格渠道》，摘自世界经济展望（WEO）相关章节* ### 15. https:// www .imf .org/ en/ News/ Articles/ 2020/ 06/ 11/ ### 管理预期：通货膨胀与货币政策 第二章 ### 引言与研究目标 - 背景：受新冠疫情和俄乌战争的冲击，2022年全球出现数十年未见的通胀高峰；随后供应链扰动缓解、大宗商品价格回落，但核心通胀仍然粘性较强。 - 研究关注点： - 疫情前后不同经济主体、不同时间尺度上的通胀预期表现；是否出现脱锚迹象，以及2022年的快速加息是否遏制了风险。 - 预期在解释通胀动态中的重要性（尤其自新冠疫情以来）。 - 预期形成过程如何影响货币政策的有效性，反之政策如何影响预期。 - 章节作者与支持：主要作者为 Silvia Albrizio（联合负责人）、John Bluedorn（联合负责人）、Allan Dizioli、Christoffer Koch 和 Philippe Wingender；Yaniv Cohen、Pedro Simon、Isaac Warren 提供支持；外部顾问 Yuriy Gorodnichenko。 ### 主要结论（逐条列出） - 各经济主体的短期（未来 12 个月）通胀预期变动大体一致，均在 2022 年大幅上升。 - 各类通胀预期指标（专业预测者、金融市场、家庭及本章新构建的企业预期指数）虽然波动性不同，但趋势一致。 - 平均来看，长期（未来五年）通胀预期总体上仍保持锚定，尽管自 2022 年以来近期短期预期显著上升。 - 从过去通胀事件看：若预期在初期阶段持续上升超过一年，则通胀和短期（未来 12 个月）通胀预期平均需要大约三年时间才能回到事件前水平。 - 自 2022 年以来，货币政策紧缩异常急剧：与过去类似事件相比，前期的实际政策利率平均较低，而目前其又较高。 - 短期预期在解释通胀动态方面越来越重要，尤其在发达经济体中通胀预期对通胀影响显著；在新兴市场，滞后通胀指标也同样重要。 - 当通胀处于高位时，预期到通胀的传导效应往往较强。 - 预期形成过程影响货币政策有效性：回顾性学习者比例越高，普遍存在的通胀水平越高，货币紧缩的产出成本越大。 - 改善货币政策框架与政策沟通（例如更简明/定期的信息发布与更有针对性的沟通）可以提高前瞻性学习者的比例，从而加快通胀与预期回归目标的速度并降低产出成本，但这些措施相较于周期性收紧可能需要更长时间才能见效。 - 若政策制定者仅追求快速压低通胀，则通胀回归目标时间可缩短大约两年，但会带来更大幅度的经济放缓；在以通胀回归目标、实现潜在产出与平滑政策利率路径三者之间权衡时，对于代表性的发达经济体，当今通胀形势下可能需要大约三到四年的时间才能让通胀和通胀预期回归央行目标。 ### 通胀预期的近期模式（实证观察） - 数据覆盖与指标： - 主要使用专业预测者预期（覆盖面最广）。 - 开发了基于企业财报电话会议文本分析的企业通胀预期新指标。 - 对不同经济主体预期采用 z 分数转换以确保可比性。 - 观测要点： - 在所研究经济体（示例包括美国、欧元区、英国、巴西）中，专业预测者、金融市场、家庭和企业的短期预期自 2021 年开始上升，并在 2022 年达到顶峰，现处于回落状态。 - 各经济主体的指标在疫情后复苏期间达到了“两个半到四个标准差以上”的异常高度（相对于 21 世纪初以来的历史状况）。 - 家庭预期噪音较大并可能领先或滞后其他主体；金融市场隐含预期连续可得但难以剥离风险溢价；企业短期预期在飙升期间常处于各主体预期范围的上限。 - 专业预测者的预期信号位于市场隐含预期与家庭预期之间，并可能受“羊群效应”与策略行为影响。 - 发达经济体与新兴市场异同： - 发达经济体（AE）：疫情前短期与长期预期略低于目标，2021 年后短期预期显著上升，长期预期回归通胀目标。 - 新兴市场经济体（EME）：短期预期分布略有变宽并向上偏斜，长期预期中位数小幅上升“10 个基点”，长期预期四分位距收窄并有所上移。 - 多项衡量锚定程度的指标显示：尽管短期预期上升，长期预期在大多数经济体仍得到良好锚定。 ### 历史比较与持久性 - 与过去通胀预期持续上升一年或更长时间的事件相比： - 当前实际通胀路径与历史中位数一致；但短期通胀预期上升更急且下降更快。 - 历史数据显示：通胀和短期预期平均需要三年时间才能恢复到事件发生前的水平（图示与历时对比）。 - 结论暗示：若当前事件与历史类似且预期在初期持续上升，则通胀与预期的回落将是一个多年的过程。 ### 模型分析：前瞻性学习者与回顾性学习者 - 模型架构：开发了包含前瞻性学习者与回顾性学习者的动态随机一般均衡模型，用以分析预期形成过程与货币政策之间的相互作用。 - 定义： - 前瞻性学习者：在标准完全信息理性预期框架下形成预期。 - 回顾性学习者：根据小型统计模型并采用适应性学习，仅使用其关注的变量并仅基于近期既往经验更新预期（详见在线附件 2.5）。 - 关键发现： - 回顾性学习者比例越大，价格压力持续时间越长，货币政策的效力越弱，且普遍通胀水平越高。 - 改善货币政策框架与沟通能提高前瞻性学习者比例，从而使通胀预期和通胀更快回归目标，但这些措施见效较慢且实施难度更大；相比之下，周期性收紧可更快见效但伴随更高的产出成本。 - 对于代表性发达经济体的情境评估：若权衡三项政策目标，通胀与通胀预期回归目标可能需要大约三到四年时间。 ### 政策含义与建议 - 央行措施： - 加强对通胀预期形成过程的理解，尤其要识别经济中前瞻性与回顾性学习者的比例。 - 改进货币政策框架与政策沟通（例如更简单、更定期的信息发布，提升信息的针对性），以提高前瞻性学习者比例并帮助更快实现通胀回归目标。 - 加强对数据收集与预期监测的投入，涵盖不同经济主体，并采用技术性进步开发新的预期测量方法（如企业财报电话会议文本分析）。 - 权衡考量： - 直接通过更强货币收紧以快速降低通胀会缩短通胀回归目标的时间（可缩短大约两年），但代价是更大幅度的经济放缓。 - 政策沟通和制度性改进虽能降低长期成本，但通常需要较长时间方能显效。 - 其他制度性措施：除货币政策与沟通外，增强央行独立性与透明度、结构性改革（教育、财政框架、治理等）也可能影响预期形成，但本章未对这些干预措施进行全面研究。 ### 数据与方法论说明、局限性 - 数据限制：可得的通胀预期数据（尤其金融市场、家庭和企业层面）有限，限制了跨主体的广泛比较；为最大化覆盖，本章主要使用来自专业预测者的平均预期，而非个体层面的分布。 - 识别与因果性说明：对菲利普斯曲线的估计使用基于滞后项的工具变量法，结论在大多情况下稳健，但若底层假设不成立，则应将估计结果视为相关性而非严格因果性。 - 结构性变化风险：若经济行为模式发生突变，实证与历史分析的参考价值会受限；模型中的状态依赖性与学习机制可在一定程度上处理有限形式的结构性变化。 - 模型映射限度：将前瞻性经济主体比例增加映射为货币政策框架与政策沟通的改善是一种典型化映射，基于模型的结果具有示意性而非精确量化承诺。 *来源：世界经济展望： 应对全球分化，国际货币基金组织 | 2023年10月，第二章。* ### 4. CPI核心通胀 ### 4. CPI核心通胀 ### 通观与要点 - 在通胀预期持续上升一年之后，总体通胀和短期通胀预期一般需要大约三年的时间才能恢复到通胀事件发生前的水平，而核心通胀仍然保持较高的粘性。 - 样本跨度为1989年第四季度到2023年第一季度；共识别出了32个过去的事件，其中16个发生在发达国家，16个发生在新兴市场经济体。 - 近期与过去通胀事件不同之处：2022年的实际政策利率路径在某些阶段远低于过去可比路径，但后来实际利率又远高于历史中位数；长期通胀预期近期异常稳​​定。 ### 预期在通胀动态中的作用（实证结果） - 模型与方法：采用混合价格菲利普斯曲线框架，包含通胀预期、通胀滞后项与产出缺口，并通过工具变量法（基于短期通胀预期滞后和产出缺口）估计预期的因果影响。 - 短期预期比长期预期更具预测力： - 短期（未来12个月）与长期（提前五年）预期比较，长期预期的预测能力低于短期指标；金融市场、专业预测者和企业的短期预期表现相似。 - 标准化回归系数显示：预期上升一个标准差，与当前通胀上升约0.7个标准差相关（基于合并的美、英、欧时间序列估计）。 - 以专业预测者短期预期为基线估计的混合菲利普斯曲线： - 发达经济体：短期预期上升1个百分点，与当前通胀上升1.1个百分点相关； - 新兴市场经济体：短期预期上升1个百分点，与当前通胀上升约0.8个百分点相关。 - 发达经济体中，通胀的滞后项几乎无解释力；在新兴市场经济体，上一季度通胀滞后项约为0.2个百分点并且具有统计显著性。 - 家庭短期预期系数位于企业/专业预测者和长期预期之间（未给出单一数值的情况下按文本表述保留此相对关系）。 ### 因果性估计与逆向因果校正 - 工具变量估计显示：短期预期对当前通胀的因果性估计值低于简单关联估计值，低出约30%。 - 因果估计的平均传导效应： - 发达经济体：短期预期上升1个百分点，通胀将上升约0.8个百分点（因果估计）； - 新兴市场经济体：平均传导效应约为0.4个百分点（因果估计）。 - 结论：约30%的短期预期—通胀关联反映了逆向因果或遗漏变量，使用工具变量后的因果估计提供了更准确的预期渠道评估。 ### 预期对近期通胀动态的贡献（分解） - 使用因果估计和分解（相对于2019年第四季度的偏离百分点）得出： - 在发达经济体的平均水平上，2021年至2022年间通胀的大部分增幅由除通胀滞后以外的其他因素推动（包括全球性共同因素：新冠疫情扰动、大宗商品价格波动、全球供应链问题），但自最近几个季度以来短期通胀预期在解释通胀动态方面的重要性逐步上升。 - 在新兴市场经济体，预期的作用也具有统计显著性，但整体小于发达经济体；另一方面，通胀滞后项在新兴市场解释了自2020年第一季度以来通胀平均上升幅度的近一半。 ### 状态依赖性（通胀水平对预期传导的影响） - 传导效应在通胀高位时更强：无论发达经济体还是新兴市场经济体，通胀处于高位时，预期到當前通胀的传导系数更高（相对于样本中位数）。 - 具体数值表述（工具变量估计的区分）： - 低通胀状态下的系数约为0.6； - 高通胀状态下可升至0.9（并且在发达经济体中具有统计显著性）。 - 含义：在当前通胀已处高位的背景下，短期通胀预期对实际通胀的影响会更大。 ### 预期形成、异质主体与货币政策传导（半结构化DSGE与学习者设定） - 模型要点与设定：扩展的DSGE模型纳入异质经济主体（前瞻性学习者与回顾性学习者），并将价格与工资菲利普斯曲线、投资-储蓄曲线和货币政策反应函数联合起来进行估计。长期预期被假定仅通过对短期预期的影响来作用于通胀。 - 回顾性学习者在经济体中占比的估计值： - 发达经济体（代表性模型）：回顾性学习者比例约为20%； - 新兴市场经济体（代表性模型）：回顾性学习者比例约为30%。 - 异质预期的含义： - 回顾性学习者比例越高，通胀对成本推动型冲击的反应越大且更具粘性，从而延长通胀高企的持续时间；货币政策初期的效力会更低（因为回顾性学习者不充分考虑利率对未来边际成本的影响）。 - 示例结果：基线下央行通常选择将通胀在大约四年内回归目标水平；若央行将通胀权重增加一倍，可将回归时间缩短至大约三年；在只关心通胀的极端情形下，可选取大约两年的回归路径，但这样做会以更大产出代价为代价。 ### 牺牲率与政策权衡 - 牺牲率定义：在三年内为将通胀率降低1个百分点而放弃的产出百分比。 - 主要结论： - 异质预期模型中的牺牲率大于仅有前瞻性学习者（理性预期）模型中的牺牲率；原因是回顾性学习者比例高削弱了货币政策通过预期渠道的传导。 - 新兴市场的牺牲率往往高于发达经济体，部分原因是新兴市场中回顾性学习者比例估计较高。 - 在高通胀情况下存在状态依赖性：回顾性学习者会使通胀内生轻微脱锚，从而使牺牲率进一步上升。 - 定性时间尺度：若央行对通胀与产出缺口赋相同权重，可能需要长达四年才能使通胀恢复到目标；若央行选择快速严格紧缩，可能在两年内达成目标，但伴随更大产出代价。 ### 政策干预（模型情景与比较） - 三类政策干预的示意性比较（基于模型）： 1. 改进货币政策框架和沟通策略（提高前瞻性学习者占比）——可通过增强预期渠道的有效性，在降低通胀与维持产出之间改善权衡。 - 在模型中，使前瞻性学习者占比提高（幅度等于代表性新兴市场与发达经济体回顾性学习者比例之差，文本指出“回顾性学习者的比例之差约为8%”）会使相同货币政策紧缩路径对通胀预期产生更大影响。 2. 财政整顿（两年内减少当期GDP的1%支出，且不由货币政策抵消）——有助抑制通胀和预期，但需要放弃更多产出。 3. 货币紧缩（政策利率在冲击发生伊始提高100个基点，然后内生下降）——可降低通胀并通过时间传导影响预期，但产出代价较大。 - 结论：改进货币政策框架与沟通策略（增强央行独立性、透明度和沟通）能显著降低产出成本（因为其主要通过改善预期形成起作用），但这些举措难以迅速实施，应作为常规货币政策的补充工具。 ### 政策建议与可操作措施（基于章内结论） - 强化短期通胀预期监测：收集并密切监测短期通胀预期数据尤为重要，因为短期预期对当前通胀动态作用较大。章中建议利用技术（如企业财报电话会议文本分析）以成本效益方式获取企业通胀预期信息。 - 改进货币政策框架与沟通：提高央行独立性、透明度与沟通质量（“解释、参与、教育”或“3E”）有助提高前瞻性学习者比例，从而增强货币政策影响力并降低牺牲率。具体沟通建议包括：面向细分受众的有针对性沟通、频繁提供简单信息、强调政策目标而非工具、加强金融知识教育。 - 在必要时采用更紧缩的周期性政策（货币或财政）以抑制通胀，但要意识到这会带来更高的产出代价；货币政策与财政政策的协调与可持续财政立场也很关键（财政不慎会侵蚀货币政策的可信度，进而提高通胀预期）。 - 鼓励企业更加关注货币政策与其业务前景：企业对货币政策的关注度提高会放大货币紧缩对企业通胀预期的边际影响，从而提高货币政策有效性（章中基于美国企业的实证证据表明，更关注货币政策的企业在四个季度后的通胀预期较平均水平降低约1%标准差，相当于部门平均负向响应增加约四分之一）。 ### 专栏与补充实证证据（企业层面关注度） - 创新指标：通过对企业财报电话会议的文本分析构建企业对货币政策的关注度/通胀预期指数（ECFACB、ECFIE等）。 - 代表性发现：在对美国企业的局部投影估计中，更关注货币政策的企业在四个季度后的通胀预期较平均水平降低约1%标准差（冲击效应以标准差为单位缩放），这支持“提高经济主体对央行关注度可提升货币政策有效性”的结论。 *来源：International Monetary Fund, World Economic Outlook, October 2023 — 第二章 “管理预期：通货膨胀与货币政策”（章节标题与内容摘自原文）。* ### Annex 1.SF.1 ### Annex 1.SF.1 ### 执董会对全球经济前景的总体评估（2023年9月讨论） - 执董们总体上赞同工作人员对全球经济前景、风险和政策重点的评估。 - 欢迎全球经济，特别一些发达经济体和新兴市场经济体持续保持韧性，但承认世界各地增长前景的分化对恢复到疫情前的产出趋势构成挑战。 - 许多新兴市场和发展中经济体因增长势头丧失而削弱了与发达经济体收入趋同的前景。 - 结束俄乌战争被普遍认为是对改善全球前景影响最大的举措。 - 以下为主席在2023年9月26日执董会关于《财政监测报告》、《全球金融稳定报告》和《世界经济展望》的讨论中所作的总结发言。 ### 风险评估与金融稳定 - 与2023年4月相比，经济前景面临的风险已变得更加平衡，但其仍然偏向下行。 - 今年3月银行体系出现的严重压力已经消退，这部分源于瑞士和美国迅速采取了行动。 - 尽管如此，执董们普遍指出金融稳定风险仍然处于高位。 - 关注点包括： - 全球核心通胀仍然顽固且仅在缓慢下降。 - 长期持续的基础通胀可能需要当局将政策利率在更长时间维持在更高水平，从而可能引发金融市场的调整和资本流动的波动。 - 气候和地缘政治冲击可能导致大宗商品价格出现更多波动。 - 中国房地产行业进一步恶化的风险。 - 严重依赖外部借款的新兴市场和发展中经济体进一步陷入债务困境的风险。 - 一些主要经济体中的部分银行实力较弱，构成脆弱性。 - 如果金融环境突然收紧，可能触发负反馈循环并再次考验全球金融体系的抗风险能力。 ### 货币政策与通胀治理 - 执董们指出货币政策应保持紧缩性立场，并根据各国国情进行调整，直至通胀持续下降至目标水平。 - 呼吁进行清晰透明的政策沟通，避免通胀预期脱锚。 - 认为货币政策快速收紧进一步增加了金融部门的压力，要求当局： - 谨慎监测风险； - 改进风险评估并加强监管； - 弥合非银行金融部门的监管缺口。 - 呼吁对近期金融压力事件下银行业监管国际标准实施的一致性进行评估。 ### 财政政策与债务可持续性 - 由于赤字和债务居高不下，执董们强调需要逐步收紧财政政策。 - 虽然恢复物价稳定的主要责任在于中央银行，但收紧财政立场可以减少总需求并提高降通胀战略的整体可信度。 - 建议通过开展税收能力建设和提高支出效率来调动收入，以帮助恢复一定的财政空间；同时，应保障具有针对性的措施，以保护最脆弱的群体。 - 指出一些陷入债务困境的国家可能需要主动开展有序的债务重组，并强调了在这方面开展多边合作的重要性。 ### 促进中期增长与结构性政策 - 对中期增长的暗淡前景表示担忧。 - 强调促进投资和开展有针对性的、经过谨慎安排先后顺序的供给侧改革的重要性，以在政策空间有限的情况下提高生产率增速并有助于抑制通胀压力。 ### 气候政策与绿色转型 - 执董们呼吁加快推进脱碳工作，同时指出政策组合需要在气候目标、财政可持续性和政治可行性之间取得平衡。 - 认为主要依靠基于支出的措施将导致高昂的成本，更倾向于将收入、支出和其他融资和结构性政策结合起来，以实现气候目标。 - 大多数执董认为，一揽子政策（包含碳定价）、辅之以解决市场失灵、促进私人融资和绿色投资以及缓解分配问题的措施，更有可能实现气候目标并保持债务的可持续性。 - 少数执董重申，碳定价并不是一个充分适合所有国家的解决方案。 - 执董们承认绿色转型对债务高企、投资需求庞大的新兴市场和发展中经济体尤其具有挑战性，但推迟绿色转型只会增加其成本。 - 建议将气候变化因素纳入债务可持续性分析以改进政策规划，并考虑各国具体特点。 - 强调国际协调对于最大限度降低脱碳成本的必要性，特别是对低收入国和小型发展中国家。 - 强调“韧性与可持续性信托”在吸引绿色投融资方面可发挥的重要促进作用。 - 强调绿色产业政策应遵循世界贸易组织（世贸组织）的规则，避免扭曲贸易和投资流动；少数执董指出为了维护国际贸易，碳边境调整机制等措施也应符合世贸组织的规则。 - 虽然原则上绿色走廊和粮食走廊协议有助于保障能源转型并避免出现粮食安全问题，但少数执董强调实施这些机制的困难。 *来源：Annex 1.SF.1（摘自执董会关于《世界经济展望》讨论的主席总结，2023年9月）* --- _Source: https://www.imf.org/-/media/files/publications/weo/2023/october/chinese/text.pdf_