## ereo1107f

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### Contexte régional et scénario de référence
- Situation macroéconomique : une situation foncièrement saine devrait permettre à l’économie européenne de supporter les turbulences financières actuelles si celles‑ci se calment.
- Scénario de référence : retour progressif à la normale des marchés financiers et des conditions de liquidité dans les mois à venir, sauf matérialisation d’un resserrement prolongé du crédit.
- Données clés pour l’Ukraine (tableau régional) :
  - Croissance du PIB réel : 2006 = 7,1 ; 2007 = 6,7 ; 2008 = 5,4
  - Inflation selon l'IPC : 2006 = 9,0 ; 2007 = 11,5 ; 2008 = 10,8

### Principaux risques et voies de transmission
- Resserrement du crédit :
  - Resserrement du marché du crédit identifié comme l’un des principaux risques susceptibles d’affecter la croissance, surtout dans les pays avancés.
  - Un resserrement prolongé du crédit pourrait conduire à une contraction de l’investissement des entreprises et de la construction dans le secteur immobilier.
- Propagation via interconnexions :
  - Exposition directe à des marchés (par ex. prêts hypothécaires à risque américains) et interconnexion des marchés monétaires ont favorisé la propagation rapide des turbulences aux pays avancés d’Europe.
  - Les véhicules d’investissement structurés hors bilan (SIV / conduits) et les billets de trésorerie adossés à des actifs (BTAA) ont amplifié les tensions de liquidité.
- Vulnérabilités des pays émergents d’Europe :
  - Fort recours à l’endettement extérieur bancaire et expansion rapide du crédit.
  - Impact potentiel d’une hausse générale des primes de risque : selon des calculs des services du FMI, une augmentation des taux d’intérêt de 100 points de base alourdirait en moyenne le service de la dette extérieure de l’équivalent de 0,4 percent du PIB.

### Réponse des autorités et implications pour la politique monétaire
- Actions entreprises :
  - Banques centrales ont injecté des liquidités et accepté des garanties plus risquées pour rétablir la fluidité des marchés interbancaires.
  - Exemples d’actions : injections massives de liquidité par la BCE depuis début août; mise à disposition de fonds à plus d’un mois par la Banque d’Angleterre; injections par la Banque de Russie.
- Orientation future :
  - Les banques centrales doivent rester prêtes à injecter des liquidités pour prévenir des risques systémiques, tout en maintenant une politique de taux axée sur l’inflation et l’économie réelle.
  - Dans la zone euro, les autorités se sont abstenues d’utiliser le levier de la politique monétaire compte tenu des risques pour la conjoncture; le scénario de référence prévoit une dissipation graduelle des risques pouvant rendre nécessaire un durcissement ultérieur.
- Instruments alternatifs :
  - Si les instruments de politique monétaire étaient inopérants ou indisponibles, il faudra recourir à la politique budgétaire pour opérer le resserrement nécessaire, en particulier dans des pays à régime de change fixe.

### Réformes du secteur financier et gouvernance — constats
- Les dispositifs de contrôle prudentiel publics et privés n’ont pas suivi le rythme de l’innovation financière; les nouveaux produits ont exploité des failles du système prudentiel.
- L’innovation financière doit être encouragée mais encadrée pour éviter des risques excessifs : amélioration de la gestion des risques de marché et de liquidité, et modèles d’évaluation des risques plus performants.
- Nécessité d’améliorer la transparence quant à l’origine des prêts et au risque de contrepartie; renforcer la supervision et les mécanismes de résolution des crises.

### Recommandations de renforcement prudentiel et microprudentiel
- Gouvernance et contrôle :
  - Renforcer la transparence sur engagements, activités conditionnelles et hors bilan.
  - Accroître la capacité de supervision et renforcer la coopération entre instances de supervision de secteurs ou de pays différents.
  - Étendre éventuellement le contrôle prudentiel aux initiateurs des prêts non couverts par la réglementation.
- Gestion des risques :
  - Perfectionner les modèles d’évaluation des risques et améliorer la gestion des risques de marché et de liquidité.
  - Réduire le recours excessif aux scores des agences de notation.
  - Envisager un traitement comptable et réglementaire plus complet et uniforme des instruments financiers illiquides et des opérations conditionnelles et hors bilan.
- Mesures microprudentielles pour pays émergents en surchauffe :
  - N’accorder des prêts que sur la base des revenus dûment établis; créer un registre global pour tous les prêts; imposer un apport personnel minimal de 10 %.
  - Durcir les normes prudentielles, relever, si besoin, les ratios de fonds propres, et intensifier les inspections sur place dans les grandes banques.

### Politique budgétaire, réformes structurelles et intégration
- Discipline budgétaire :
  - Poursuivre le rééquilibrage des finances publiques pour disposer d’une marge de manœuvre en cas de ralentissement et pour faire face aux pressions liées au vieillissement démographique.
  - Éliminer les distorsions fiscales qui ont contribué à l’expansion du crédit et orienter les politiques budgétaires vers la réduction des dépenses lorsque nécessaire.
- Réformes structurelles :
  - Réduire les rigidités (marché du travail, réglementation des services) et améliorer la productivité.
  - Renforcer l’intégration économique commerciale, financière et de la main-d’œuvre en gérant les risques d’intégration financière.
- Spécificités pour pays émergents :
  - Renforcer l’offre via des investissements productifs dans le secteur des biens échangeables; assainir les finances publiques; améliorer institutions : inflation faible et stable, qualité des institutions, primauté du droit, marché de la dette publique fonctionnel, règles de gouvernement d’entreprise solides, protection des créanciers.

### Financierisation rapide des pays émergents d’Europe — diagnostics et phases
- Définition et tendances :
  - Financierisation = expansion du crédit aux ménages et entreprises non financières résidents.
  - Entre 2000 et 2006 : le crédit accordé aux ménages pour l’achat ou la construction de logement a triplé; le crédit à la consommation et les autres types de crédit ont à peu près doublé.
- Deux phases stylisées :
  - Phase d’expansion : afflux abondant de capitaux, creusement du déficit courant, appréciation réelle, déplacement vers biens non échangeables.
  - Phase de réorientation : rééquilibrage du compte courant, développement du secteur des biens non échangeables puis redéploiement vers biens échangeables.
- Observation empirique : la plupart des pays émergents d’Europe sont encore à la phase d’expansion; entre 2000 et 2006 le crédit au secteur des biens échangeables non financiers a stagné tandis que le crédit au secteur des biens non échangeables a plus que doublé.

### Politiques recommandées pour gérer la financiarisation rapide
- Mesures macroéconomiques immédiates :
  - Abandon de la politique budgétaire procyclique; resserrement budgétaire pour calmer la demande.
  - Supprimer les incitations favorisant l’expansion immobilière; promouvoir modération salariale en rapport avec gains de productivité.
  - Durcir la politique monétaire (exemple : Ukraine); relever les réserves obligatoires (exemple : Bulgarie).
- Prudentiel et supervision :
  - Surveillance prospective et fondée sur les risques; coopération transfrontalière entre autorités de surveillance; application effective des règles prudentielles.
  - Identification et, si nécessaire, relèvement des ratios de fonds propres; limiter prêts imprudents et exposition en devises.
- Rééquilibrage structurel :
  - Réorienter la production vers biens échangeables; ralentir le crédit aux ménages; canaliser davantage de ressources vers investissements productifs.
  - Mesures fiscales et réglementaires pour réduire incitations à l’immobilier (relevés d’impôts fonciers, prélèvements périodiques).
  - Soutien institutionnel à la modération salariale et ciblage des fonds structurels de l’UE vers RH, entrepreneuriat, innovation exportatrice.

### Leçons et exemples: Portugal et Lettonie
- Portugal (Encadré 7) :
  - Expansion du crédit et adoption de l’euro ont provoqué hausse demande intérieure, déficit courant, endettement privé élevé; ajustement douloureux lorsque les attentes de productivité ne se réalisent pas.
  - Le système financier a montré une résilience relative; rôle clé de mesures prudentielles et d’une politique budgétaire non procyclique.
- Lettonie (Encadré 6) :
  - Très rapide convergence des revenus, afflux de financements étrangers, boom du crédit immobilier, sous‑imposition relative de l’immobilier, taux d’intérêt réels négatifs ont conduit à un « excès de vitesse financier ».

### Développement financier dans les pays émergents d’Europe — priorités
- Facteurs clés :
  - Environnement macroéconomique stable et inflation faible favorisent le développement financier.
  - Qualité des institutions, primauté du droit, protection des droits de propriété et des créanciers essentiels au développement du crédit bancaire et des marchés.
- Constat sur les marchés :
  - Encours des titres d’emprunt des sociétés non financières < 5 % du PIB dans la plupart des pays.
  - Capitalisation boursière et liquidité souvent concentrées et faibles; flottant faible (ex. Ukraine : flottant "environ 5 % de la capitalisation du marché"; capitalisation "40,4 % du PIB" en 2006, contre "moins de 4 % en 1999"; dix principales sociétés = "68 % de la capitalisation du marché").
  - Primes d’assurance > 3 % du PIB seulement dans cinq pays émergents: Croatie, Hongrie, Pologne, République tchèque et Slovénie.
- Mesures à prioriser :
  - Stabiliser durablement l’inflation à des niveaux peu élevés (exemples de pays avec inflation à deux chiffres entre 2003 et 2006 : Bélarus, Russie, Serbie, Turquie; Moldova et Ukraine probables > 10 % en 2007).
  - Améliorer qualité des institutions, exécution des contrats, efficience judiciaire (obtenir l’exécution d’une convention de prêt coûte en moyenne 50 % de plus dans les pays émergents non membres de l’UE que dans ceux qui en font partie).
  - Renforcer protection des créanciers, gouvernement d’entreprise, centrales de risques, infrastructure de compensation et de règlement.
  - Poursuivre déréglementation des taux d’intérêt et de l’allocation du crédit dans les rares cas restants.

### Marchés des titres publics et marchés des actions — développement et recommandations opérationnelles
- Marché des titres publics :
  - Conditions requises : engagement conjoint État/banque centrale, émission régulière, utilisation pour opérations de politique monétaire, gestion de la dette créant repères d’échéances, infrastructure adaptée.
  - Exemple Hongrie : calendrier d’institutions et réformes ayant permis de développer un marché public liquide.
  - Application à l’Ukraine : titres négociables "un peu plus de 2,1 % du PIB" fin 2006; recommandations opérationnelles :
    - stratégie intégrée de gestion de la dette; tenir régulièrement des appels d’offres transparents; créer un petit nombre de titres de référence liquides; mettre fin aux placements privés de la dette publique; rapprocher coopération banque centrale / ministère des finances; utiliser titres publics pour opérations du marché monétaire.
  - Condition essentielle : ramener durablement l’inflation à des taux peu élevés.
- Développement du financement des entreprises :
  - Améliorer protection des créanciers, gouvernement d’entreprise, qualité de l’information des emprunteurs (centrales de risques), systèmes de transactions et courbe de rendements de référence.
  - Encadré 10 (Ukraine) — faits saillants :
    - Émissions d’obligations relancées en 2001–02, accélérées depuis 2005, totalisant "4,1 % du PIB" en 2006 ; liquidité plutôt faible.
    - Capitalisation boursière "40,4 % du PIB" en 2006; forte concentration des sociétés et flottant "environ 5 %".
    - Réformes recommandées : améliorer qualité des institutions, gouvernement d’entreprise, réglementation et surveillance du marché boursier, systèmes de transactions, centrale des risques, loi sur les sociétés par actions, élargir base d’investisseurs institutionnels.

### Élargir l’éventail des acteurs et institutions non bancaires
- Avantages :
  - Fonds de pension, fonds communs de placement et compagnies d’assurance augmentent liquidité, stabilité et demande d’instruments.
- Mesures pour promouvoir émergence :
  - Renforcer cadre réglementaire et surveillance des établissements non bancaires; confier surveillance à une agence unique ou assurer coopération inter‑agences.
  - Réformer systèmes de retraite pour stimuler fonds de pension; exemples d’adaptations législatives et réforme des retraites cités (Hongrie).
- Développement de marchés manquants :
  - Encourager titrisation et marchés sous-jacents si safeguards en place; créer marchés de dérivés de base pour répartir risques.

*ereo1107f - Extraits du chapitre et résumé analytique fournis.*

### 1. Economic forecasting — Europe. 2. Europe — Economic conditions — 1945– 3.

### PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES RÉGIONALES : EUROPE

### PARTIE I — Perspectives : entre turbulences financières et croissance soutenue
- La bonne tenue des indicateurs économiques fondamentaux devrait permettre de surmonter les perturbations financières (p. 3).
- Un resserrement prolongé du crédit accentuerait le risque de ralentissement (p. 7).
- Les pouvoirs publics sont confrontés à des facteurs d’incertitude inattendus (p. 9).
- Les réformes sont indispensables pour soutenir la croissance (p. 10).

### PARTIE II — Analyse : renforcer les systèmes financiers
- 1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés (p. 27)
  - Aperçu général (p. 27).
  - Évolution des systèmes financiers (p. 28).
  - L’importance de la qualité du système financier (p. 32).
  - Recueillir les fruits de l’innovation sans risques excessifs (p. 33).

- 2. Gérer la financiarisation rapide des pays émergents d’Europe (p. 41)
  - Le rôle de la finance dans la convergence (p. 42).
  - Conduire vite en toute sécurité (p. 45).
  - Se préparer à négocier le prochain virage (p. 52).

- 3. Poursuivre le développement financier dans les pays émergents d’Europe (p. 57)
  - Où en est le développement financier? (p. 57).
  - Quels sont les facteurs clés? (p. 59).
  - Que faire pour que ces progrès continuent? (p. 60).

### Encadrés analytiques et études de cas (sélection des thèmes)
- Pourquoi l’Europe a-t-elle été touchée par l’effondrement du marché hypothécaire à risque aux États-Unis? (Encadré 1).
- L'intégration économique de l'Europe (Encadré 2).
- Prêts fondés sur les relations prêteurs–emprunteurs dans un système financier en évolution (Encadré 3).
- Intermédiation financière au Danemark, modernisation du système financier en Italie (Encadrés 4 et 5).
- Excès de vitesse financier en Lettonie; leçons du Portugal pour la financiarisation rapide (Encadrés 6 et 7).
- Marchés boursiers nationaux vs régionaux pour les pays émergents; développement du marché des titres publics (Encadrés 8 et 9).

*ere01107f - Extrait de la publication PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES RÉGIONALES : EUROPE, International Monetary Fund.*

### 10. Qualité des institutions, gouvernement d’entreprise et développement financier :

### 10. Qualité des institutions, gouvernement d’entreprise et développement financier :  
le cas de l’Ukraine 67

### Contexte et perspectives régionales
- Situation macroéconomique générale :
  - Une situation foncièrement saine devrait permettre à l’économie européenne de supporter les turbulences financières actuelles si celles‑ci se calment.
  - Les prévisions laissent entrevoir un tassement du rythme de croissance dans presque tous les pays de la région en 2008.
- Scénario de référence :
  - Retour progressif à la normale des marchés financiers et des conditions de liquidité dans les mois à venir, sauf matérialisation d’un resserrement prolongé du crédit.
- Données clés pour l’Ukraine (tableau régional) :
  - Croissance du PIB réel : 2006 = 7,1 ; 2007 = 6,7 ; 2008 = 5,4
  - Inflation selon l'IPC : 2006 = 9,0 ; 2007 = 11,5 ; 2008 = 10,8

### Principaux risques et voies de transmission
- Resserrement du crédit :
  - Le resserrement du marché du crédit est l’un des principaux risques susceptibles d’affecter la croissance, surtout dans les pays avancés.
  - Un resserrement prolongé du crédit pourrait conduire à une contraction de l’investissement des entreprises et de la construction dans le secteur immobilier.
- Propagation via interconnexions :
  - Exposition directe à des marchés (par ex. prêts hypothécaires à risque américains) et interconnexion des marchés monétaires ont favorisé la propagation rapide des turbulences aux pays avancés d’Europe.
  - Les véhicules d’investissement structurés hors bilan (SIV / conduits) et les billets de trésorerie adossés à des actifs (BTAA) ont amplifié les tensions de liquidité.
- Vulnérabilités des pays émergents :
  - Les pays émergents d’Europe, malgré une moindre exposition directe aux BTAA, sont vulnérables en raison d’un recours significatif à l’endettement extérieur bancaire et d’une expansion rapide du crédit.
  - Une hausse générale et substantielle des primes de risque augmenterait le coût du service de la dette extérieure ; selon des calculs des services du FMI, une augmentation des taux d’intérêt de 100 points de base alourdirait en moyenne le service de la dette extérieure de l’équivalent de 0,4 percent du PIB.

### Réponse des autorités et implications pour la politique monétaire
- Actions entreprises :
  - Les banques centrales ont injecté des liquidités et accepté des garanties plus risquées pour rétablir la fluidité des marchés interbancaires.
  - La BCE a procédé à des injections massives de liquidité depuis début août; la Banque d’Angleterre a mis à disposition des fonds à plus d’un mois; la Banque de Russie a également fourni des liquidités.
- Orientation future :
  - Les banques centrales doivent rester prêtes à injecter des liquidités afin de prévenir des risques systémiques, tout en maintenant une politique de taux axée sur l’inflation et l’économie réelle.
  - Dans la zone euro, les autorités se sont abstenues d’utiliser le levier de la politique monétaire compte tenu des risques pour la conjoncture; le scénario de référence prévoit une dissipation graduelle des risques pouvant éventuellement rendre nécessaire un durcissement ultérieur.
- Instruments alternatifs :
  - Si les instruments de la politique monétaire s’avéraient inopérants ou indisponibles, il faudra recourir à la politique budgétaire pour opérer le resserrement nécessaire, en particulier dans des pays à régime de change fixe.

### Réformes du secteur financier et gouvernance
- Constats :
  - Les dispositifs de contrôle prudentiel publics et privés n’ont pas suivi le rythme de l’innovation financière; les nouveaux produits ont exploité des failles du système prudentiel.
  - L’innovation financière reste un instrument précieux pour améliorer les performances à moyen terme et doit être encouragée.
- Recommandations de renforcement :
  - Perfectionner les modèles d’évaluation des risques et améliorer la gestion des risques de marché et de liquidité.
  - Renforcer la transparence quant à l’origine des prêts et au risque de contrepartie.
  - Améliorer la réglementation financière, la transparence et l’efficacité du contrôle prudentiel, ainsi que les mécanismes de résolution des crises et d’intervention rapide.
  - Renforcer la surveillance étroite du secteur bancaire, surtout dans les pays émergents d’Europe où les bilans ont connu un gonflement rapide.

### Politique budgétaire, réformes structurelles et intégration
- Discipline budgétaire :
  - Poursuivre le rééquilibrage des finances publiques pour disposer d’une marge de manœuvre en cas de ralentissement et pour faire face aux pressions budgétaires liées au vieillissement démographique.
  - Éliminer les distorsions fiscales qui ont contribué à l’expansion du crédit et orienter les politiques budgétaires vers la réduction des dépenses lorsque cela est nécessaire.
- Réformes structurelles et intégration :
  - Poursuivre les réformes structurelles pour réduire les rigidités (marché du travail, réglementation des services) et améliorer la productivité.
  - L’intégration économique (commerciale, financière, migration de main-d’œuvre) a contribué à la convergence et à la croissance; il faut la renforcer tout en gérant les risques d’intégration financière.
- Spécificités pour les pays émergents :
  - Renforcer l’offre (investissements productifs dans le secteur des biens échangeables), assainir les finances publiques et améliorer les institutions : inflation faible et stable, institutions de qualité, primauté du droit, marché de la dette publique fonctionnel, règles solides en matière de gouvernement d’entreprise et de protection des créanciers, environnement propice aux investisseurs institutionnels.

*Source : Perspectives économiques régionales : Europe (extraits du chapitre et du résumé analytique fournis).*

### 1. Réglage des systèmes financiers

### 1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés

### Aperçu général
- Auteur principal du chapitre : Man-Keung Tang.
- Constat central : malgré intégration et innovation financières, de nombreux pays avancés d'Europe n'ont pas encore placé toutes les formes d’intermédiation financière sur un pied d’égalité.
- Bénéfices attendus d’un système financier diversifié et concurrentiel :
  - meilleure répartition des risques ;
  - mise en évidence des secteurs porteurs ;
  - promotion de la croissance ;
  - tirage parti des complémentarités entre financements bancaires et financements de marché.
- Exigences pour préserver les bienfaits de l’innovation financière sans accroître les risques :
  - amélioration de la gestion des risques de marché et de liquidité ;
  - mise en place de modèles plus performants d’évaluation des risques ;
  - accroissement de la transparence des normes de placement et des risques de contrepartie.
- Réaction initiale aux récentes turbulences (crise du marché américain des hypothèques à surprime) : volonté des dirigeants de préserver l’innovation financière tout en traitant les vulnérabilités prudentielles.

### Évolution des systèmes financiers
- Tendances générales observées :
  - concurrence bancaire intensifiée et extension des activités bancaires au-delà du prêt traditionnel ;
  - importance croissante des marchés de capitaux comme source de financement et de répartition des risques ;
  - affirmation rapide des institutions financières non bancaires (assurances, caisses de retraite, fonds de placement) comme intermédiaires majeurs.
- Conséquences structurelles :
  - moindre segmentation entre banques, marchés et intermédiaires non bancaires ;
  - recours accru à des instruments financiers novateurs reliant davantage les acteurs ;
  - banques recourant aux marchés de gros pour financer leur expansion, recours accru aux activités hors bilan (titrisation, dérivés).
- Mesures et indices cités :
  - référence à l’indice financier de septembre 2006 des Perspectives de l’économie mondiale pour capturer : 1) dépendance aux prêts bancaires traditionnels et concurrence entre banques ; 2) développement des marchés de capitaux ; 3) degré de nouvelle intermédiation financière.
- Indicateurs empiriques évoqués :
  - diminution des écarts de taux (taux prêteur moins taux du marché monétaire) entre 1995 et 2004 ;
  - augmentation des avoirs des institutions financières non bancaires (en pourcentage du PIB) entre 1995 et 2006 ;
  - accroissement des volumes de transactions boursières entre 1995 et 2005 ;
  - hausse des encours des titres de dette intérieure émis par les sociétés non financières (en pourcentage du PIB) entre 1995 et 2006.

### Risques et enseignements tirés des turbulences financières
- Principales faiblesses mises en évidence par les turbulences récentes :
  - exploitation par l’innovation financière des interstices du dispositif prudentiel ;
  - propagation rapide des turbulences dans un contexte de mondialisation financière ;
  - impact sur le climat de confiance et sur l’économie réelle.
- Leçons et priorités de renforcement prudentiel :
  - mise à niveau des dispositifs prudentiels publics et privés en phase avec la complexité et la densité croissantes des transactions financières ;
  - meilleure gestion des risques de marché et de liquidité ;
  - renforcement des modèles d’évaluation des risques et du devoir de vigilance ;
  - plus grande transparence dans le processus d’émission de prêts et dans l’évaluation du risque de contrepartie ;
  - consolidation de la capacité de supervision et révision de l’efficacité de la gestion des crises.

### Origines et moteurs du changement
- Réformes nationales déterminantes :
  - privatisations et déréglementation des années 80 et 90 ayant intensifié la concurrence et amélioré l’efficience ;
  - durcissement des conditions d’entrée en bourse et des règles de gouvernement d’entreprise renforçant l’information financière et la protection des investisseurs.
- Rôle des technologies de l’information :
  - disponibilité rapide d’informations sur les emprunteurs et facilité de traitement incitant à une concurrence bancaire plus ouverte ;
  - accès à Internet et prolifération d’outils de négociations en ligne augmentant le nombre et l’activité des investisseurs en bourse.
- Intégration financière européenne comme facteur central :
  - diminution des barrières à l’intégration du secteur bancaire favorisant l’implantation d’établissements étrangers et renforçant la contestabilité des secteurs bancaires nationaux ;
  - internationalisation de la clientèle bancaires contribuant à l’expansion et aux économies d’échelle ;
  - processus de concentration renforçant la capacité des banques à opérer sur les marchés ;
  - intégration des places boursières (par exemple Euronext, OMX Nordic Exchange, Virt-X) réduisant la fragmentation des marchés et améliorant la liquidité.

### Importance de la qualité du système financier pour l’économie
- Théorie : systèmes financiers plus concurrentiels, diversifiés et intégrés :
  - orientent mieux les financements vers les emplois les plus productifs ;
  - alignent davantage les flux financiers sur les signaux du marché et aboutissent à un prix plus compétitif des ressources financières ;
  - permettent de diviser et de négocier les risques via ABS, CDO, swaps de défaut, etc., réduisant le coût des risques et optimisant leur dispersion.
- Avantages additionnels mentionnés : encouragement de l’innovation, facilitation de l’agrégation d’informations diffuses, renforcement de la gouvernance des entreprises et de la concurrence sur le marché des produits.

### Encadré 3 — Résultats empiriques sur le financement des petites entreprises (Italie)
- Contexte et objectifs :
  - étude centrée sur les petites entreprises (moins de 50 employés, excluant les micro-entreprises) en Italie sur la période 1995–2004 ;
  - échantillon : plus de 44.000 entreprises ;
  - données fournies par la Banque d’Italie.
- Méthodologie :
  - variable dépendante : niveau d'endettement ;
  - inclusion d’un indice financier national annuel (méthodologie de l’indice financier des Perspectives de l’économie mondiale, 2006) ;
  - mesure régionale par le nombre de prêteurs par entreprise ;
  - variables de contrôle : bénéfices, tangibilité, croissance passée, stratégies passées (dépenses de marketing, R&D), etc.
- Résultats clés (tableau résumé) :
  - Var. fictive petites entreprises * indice financier : est. de coeff. -0,22 ; stat. z -0,50
  - Indice financier : est. de coeff. 0,14 ; stat. z 1,10
  - Var. fictive : petites entreprises (<50 employés) : est. de coeff. -0,59 ; stat. z -0,51
  - Indice financier régional : relations bancaires par entreprise : est. de coeff. 1,92 ; stat. z 0,71
- Interprétation :
  - l’augmentation du degré de perfectionnement du secteur financier, au niveau national comme régional, n’influe pas de façon sensible sur le financement des petites entreprises dans la période considérée ;
  - l’effet différentiel pour les petites entreprises est négatif mais "loin d’être statistiquement significatif" ;
  - pour toutes les entreprises, un degré plus élevé de perfectionnement financier produit un effet positif peu sensible sur le niveau d’endettement d’équilibre.
- Notes méthodologiques :
  - méthode d’estimation : méthode des moindres carrés généralisée, effet aléatoire fixe pour toutes les régressions ;
  - nombre d'observations : 400.000+ pour chaque régression ;
  - aucun des coefficients estimés n'est statistiquement significatif au seuil de 10 percent.

*Source : ereo1107f - 1. Réglage des systèmes financiers (PDF chapter).*

### 1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés

### 1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés

### Gains d’efficience observés
- Les pays avancés devraient tirer davantage parti du gain d’efficience lié à des infrastructures institutionnelles (État de droit, systèmes judiciaires, bonne information du public) et à l’adoption rapide des progrès technologiques.
- Les études empiriques signalent un parallélisme entre le degré de perfectionnement des systèmes financiers et :
  - la capacité du secteur des entreprises à s’adapter rapidement aux nouveaux débouchés issus de la croissance mondiale;
  - l’intensification des flux transnationaux d’investissement de portefeuille.
- Une finance plus élaborée (offrant un plus large éventail de produits) accroît la valeur économique de la finance en :
  - réduisant les coûts du financement extérieur;
  - améliorant l’affectation des ressources dans le secteur des entreprises.
- La disponibilité d’un plus grand volume de financement a un effet positif plus important sur la croissance de la valeur ajoutée des secteurs pouvant subir de fortes contraintes de financement.
- La financiarisation promeut le développement relatif (croissance de la valeur ajoutée et de la productivité) des secteurs porteurs.
- Analyses à l’échelle d’entreprise (Danemark) confirment que ces gains d’efficience apparaissent aussi au niveau microéconomique (voir Encadré 4).

### Encadré 4 — Intermédiation financière au Danemark : résultats et chiffres clés
- Hypothèse testée : dans des conditions de degré élevé de perfectionnement financier et de marché du travail souple, les financements s’orientent vers les entreprises contraintes mais à fort potentiel de croissance.
- Données :
  - Période : 2001 à 2006.
  - Échantillon : approximativement 1.000 entreprises danoises pour chaque année.
  - Nombre d'observations : 5.500+ pour toutes les régressions.
- Méthodologie :
  - Régression de la croissance du financement par l’emprunt sur variables mesurant potentiel de croissance (croissance décalée des ventes) et contraintes financières (flux de trésorerie décalés; degré d’appel aux financements extérieurs du secteur).
  - Problème de causalité inverse traité par le décalage des variables indépendantes.
  - Variables de contrôle : croissance du chiffre d’affaires courant et total des actifs.
- Principales constatations :
  - Les financements s’orientent vers les entreprises en expansion et vers celles évoluant dans des secteurs fortement tributaires des financements extérieurs.
  - L’estimation du coefficient sur les flux de trésorerie décalés n’est pas statistiquement significative, mais est du signe attendu.
  - L’information intégrée aux flux de financement (au sein des secteurs) est particulièrement importante : les financements privilégient les entreprises en forte expansion au sein de chaque secteur.
- Extraits des estimations (présentation synthétique des résultats fournis) :
  - Coefficient (croissance des recettes) 0,125, z 5,44*** ; 0,115, z 5,30*** (deux spécifications).
  - Coefficient (croissance décalée des recettes) 0,062, z 2,84*** ; 0,052, z 2,28** ; 0,042, z 2,07** (trois spécifications).
  - Coefficient (total des actifs) 0,001, z 1,96** ; 0,001, z 1,98** ; 0,002, z 2,44** ; 0,002, z 2,47** (quatre spécifications).
  - Flux de trésorerie décalés : 0,00, z -0,79 ; 0,00, z -0,85 ; 0,00, z -1,30 ; 0,00, z -1,35 (quatre spécifications).
  - Variable fictive : secteur fortement tributaire de financements extérieurs — spécifications listées MMCG, MMCG, Effet aléatoire par secteur, Effet fixe par secteur, Effet fixe par secteur, Effet aléatoire par secteur (format original conservé).
  - Notes : ** et *** indiquent significativité aux seuils respectifs de 5 % et 1 %.

### Recueillir les fruits de l’innovation sans risques excessifs — enjeux et réponses
- Constats :
  - L’innovation financière accroît la disponibilité de financements mais met à l’épreuve les dispositifs prudentiels publics et privés.
  - Les récentes turbulences (crise du marché hypothécaire à surprime aux États-Unis) mettent en lumière des capacités insuffisantes d’évaluation et de gestion des risques, un manque de transparence sur les risques de contrepartie et des processus d’émission opaques.
  - Les risques de liquidité n’ont pas été entièrement pris en considération; de nombreux participants ne les avaient pas correctement gérés.
- Recommandations et mesures possibles :
  - Promouvoir l’innovation financière tout en veillant à ce que les cadres prudentiels suivent le mouvement pour réduire les risques de crise.
  - Renforcer la réglementation et le suivi de la gestion des risques de liquidité et de marché, notamment en raison d’un recours accru au financement de gros pro-cyclique et volatil (surveiller la concentration des sources de financement).
  - Élargir l’évaluation prudentielle au-delà des risques de défaut pour inclure les risques de marché susceptibles de perturber liquidité et solvabilité.
  - Encourager les institutions financières, notamment non bancaires, à mettre à niveau leurs modèles d’évaluation des risques et à exercer un devoir de vigilance plus rigoureux.
  - Réduire le recours excessif aux scores des agences de notation : ces notes tiennent principalement compte des risques de défaut et sont sensibles à des hypothèses fondées sur des informations historiques limitées (par ex., corrélation des défauts).
  - Améliorer la transparence des normes de placement dans le processus d’émission des prêts, y compris :
    - étendre éventuellement le contrôle prudentiel aux initiateurs des prêts actuellement non couverts par la réglementation;
    - faire vérifier les normes de placement par une tierce partie véritablement indépendante.
  - Renforcer la norme d’information applicable au risque de contrepartie — meilleure transparence sur engagements, activités conditionnelles et hors bilan.
  - Envisager un traitement comptable et réglementaire plus complet et uniforme des instruments financiers illiquides et des opérations conditionnelles et hors bilan.
  - Accroître la capacité de supervision des autorités et renforcer la coopération entre instances de supervision de secteurs ou de pays différents, compte tenu du transfert croissant de risques vers les compagnies d’assurances et les fonds de pension via des instruments complexes.

### Vers des systèmes financiers de pointe : intégration et réformes à privilégier
- Forces motrices :
  - L’intensification de la concurrence et l’intégration financière devraient pousser les systèmes financiers européens à se perfectionner davantage.
  - La mise en œuvre de directives de l’UE (y compris MiFID) facilitera les flux de capitaux et la mise au point de services financiers intégrés.
- Obstacles et rôle des réformes nationales :
  - La transformation n’est pas garantie et dépendra largement des réformes de politique intérieure, la convergence entre pays n’étant pas évidente.
  - Dans certains cas, il est souhaitable de réduire la présence directe ou indirecte du secteur public dans les institutions bancaires pour éviter des distorsions et favoriser l’efficience.
- Réformes recommandées pour promouvoir l’efficience :
  - Désengagement du secteur public des banques pour éliminer des avantages artificiels et faciliter l’entrée en bourse.
  - Amélioration du gouvernement d’entreprise, en particulier pour les grands établissements bancaires privés non cotés, via un durcissement des obligations d’information.
  - Assouplissement des restrictions sur les concentrations bancaires pour dégager économies d’échelle et améliorer la contestabilité.
  - Imposition de limites plus strictes aux participations des banques dans les entreprises pour réduire conflits d’intérêts et encourager le financement d’entreprises axées sur le marché des produits.
  - Élimination des dispositifs de dépôts préférentiels gérés par l’État et relâchement du plafonnement des taux d’intérêt et des frais sur services financiers pour créer un plus large éventail de supports d’investissement.
  - Adapter les cadres légal et réglementaire pour faciliter l’émission de produits innovants (ABS, CDO, obligations convertibles), dont l’adoption reste lente dans de nombreux pays européens avancés.
  - Accélérer l’harmonisation des régimes réglementaires et fiscaux, la normalisation des systèmes de compensation et de règlement, et relâcher les restrictions nationales sur les fusions transnationales d’intermédiaires financiers pour éliminer les obstacles à l’intégration financière.

*Source: ereo1107f - 1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés.*

### 1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés

### 1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés

### Résumé des constats et enseignements généraux
- La riposte des banques centrales a été efficace, mais il pourrait être nécessaire de consolider les capacités des autorités européennes à appliquer des mesures correctives rapides et à intervenir promptement dans les institutions en difficulté afin de préserver le climat général de confiance.
- Il existe des gains de savoir-faire à renforcer entre les superviseurs prudentiels des secteurs des assurances et des fonds de pension et leurs homologues bancaires.
- Il faut revoir l’efficacité de la gestion des crises assurée par les instances réglementaires et les banques centrales, notamment pour le traitement des institutions posant des problèmes particuliers et des tensions de liquidité systémiques.

### Convergence et financiarisation des pays émergents d’Europe
- La convergence des revenus s’est accompagnée d’une financiarisation rapide dans plusieurs pays émergents d’Europe.
- Les intermédiaires financiers et l’investissement direct étranger (IDE) ont été des vecteurs majeurs de l’afflux de capitaux vers la région, accélérant la financiarisation.
- La financiarisation est définie ici comme l’expansion du crédit aux ménages et entreprises non financières résidents.
- Les avantages de la financiarisation incluent le lissage de la consommation, la diversification et le partage des risques, mais ces bénéfices sont inégalement répartis.
- Le rythme de la financiarisation varie nettement d’un pays à l’autre; il a été très rapide dans les pays baltes et certains pays des Balkans, plus modéré en République tchèque et en Pologne.
- La mondialisation financière a augmenté la diversification et le partage des risques, mesurée par le ratio total des avoirs et engagements extérieurs/PIB, élevé dans de nombreux pays émergents d’Europe.

### Les deux phases de la convergence (stylisation analytique)
- Phase d’expansion
  - Afflux abondant de capitaux, creusement du déficit courant, accélération des dépenses pour biens échangeables et non échangeables.
  - Les biens non échangeables créent des goulets d’étranglement locaux; le prix relatif des biens non échangeables augmente, provoquant une appréciation réelle et un déplacement des ressources vers ce secteur.
- Phase de réorientation
  - Rééquilibrage du compte courant; développement progressif des capacités du secteur des biens non échangeables, atténuation des tensions sur les prix.
  - Baisse du prix relatif des biens non échangeables et redéploiement des ressources vers le secteur des biens échangeables, nécessaire pour stimuler les exportations et financer le service de la dette extérieure.
- Observation empirique : la plupart des pays émergents d’Europe sont encore à la phase d’expansion; entre 2000 et 2006 le crédit au secteur des biens échangeables non financiers a stagné tandis que le crédit au secteur des biens non échangeables a plus que doublé.

### Éléments quantitatifs clés (extraits qualitatifs et constats chiffrés du texte)
- Entre 2000 et 2006 :
  - Le crédit accordé aux ménages pour l’achat ou la construction de logement a triplé.
  - Le crédit à la consommation et les autres types de crédit ont à peu près doublé.
- Le rôle principal de la financiarisation s’est réalisé par une forte expansion du crédit intermédié par les banques.

### Conduire vite en toute sécurité : limites, vulnérabilités et déterminants des “limites de vitesse”
- Les autorités doivent réduire les facteurs de vulnérabilité et constituer des marges de sécurité pour se prémunir contre des brusques changements d’humeur des marchés.
- Trois facteurs déterminants pour évaluer la vitesse optimale de financiarisation :
  - Gains de productivité : des gains de productivité attendus plus élevés justifient des déficits courants plus importants, mais ceux-ci impliquent un redéploiement plus marqué des ressources et une volatilité accrue des prix.
  - Flexibilité des marchés de facteurs : la souplesse des marchés du travail et des capitaux permet d’absorber des déséquilibres plus prononcés et des limites de vitesse plus élevées.
  - Développement financier initial : le rythme de financiarisation doit être compatible avec le degré de développement des infrastructures, de la réglementation et de la surveillance financières; des lacunes (par ex. règles de liquidation des garanties mal conçues) peuvent transformer une expansion du crédit en risques systémiques.

### Approche recommandée : stratégie à deux volets
- Conduire vite en toute sécurité
  - Accepter que les pouvoirs publics aient peu de moyens pour freiner l’expansion du crédit, mais concentrer les efforts sur la réduction des vulnérabilités et la constitution de marges de sécurité.
  - Mesures implicites : renforcer surveillance, cadres macroprudentiels et capacités de gestion des risques.
- Se préparer à négocier le prochain virage
  - Anticiper la réorientation inévitable de l’économie et préparer le redéploiement des ressources vers les investissements productifs, notamment dans le secteur des biens échangeables pour stimuler les exportations.
  - Favoriser des réformes qui accroissent la souplesse des marchés du travail et des capitaux et facilitent un rééquilibrage en douceur des sources de croissance.

### Rôle du système financier et recommandations de renforcement
- Les systèmes financiers ont joué un rôle fondamental en canalisant l’afflux de capitaux et en accélérant la financiarisation.
- Il faudra renforcer le système financier (réglementation, surveillance, infrastructures) et accroître la souplesse des marchés du travail et des capitaux pour permettre un redéploiement efficace des ressources.
- Les autorités européennes pourraient devoir consolider leurs capacités à appliquer des mesures correctives rapides et à intervenir promptement dans les institutions en difficulté pour préserver la confiance.

*Source : ereo1107f - 1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés (extraits du chapitre fourni).*

### 2. Gérer la financiarisation rapide des pays émergents d’Europe

### 2. Gérer la financiarisation rapide des pays émergents d’Europe

### Risques liés à une financiarisation rapide
- L’augmentation de la productivité et la souplesse des marchés du travail et des capitaux permettent d’emprunter davantage à l’étranger, mais elles déterminent fondamentalement la viabilité du compte courant.
- Lorsque les « limites de vitesse » sont dépassées, la demande peut dépasser l’offre, provoquant :
  - tensions excessives sur les prix et les salaires et une surchauffe;
  - perte de compétitivité et inflation des prix des actifs;
  - risques pour le service de la dette lorsque taux de change et prix des actifs s’ajustent, surtout en cas d’ajustement brutal.
- Le secteur financier peut amplifier ces vulnérabilités via :
  - l’« accélérateur financier » : hausse des prix d’actifs augmente les garanties, augmentant la capacité d’emprunt et rendant les prix plus volatils (référence : Kiyotaki and Moore, 1997; graphique 28, période 2002–06);
  - relâchement des normes de prêt en situation de concurrence entre établissements financiers, conduisant à une dette trop lourde pour ménages et entreprises;
  - exposition aux risques liés aux engagements en devises (graphique 29, données pour 2006);
  - excès d’optimisme sur l’adoption de l’euro ou l’adhésion à l’Union européenne, qui peut générer des phases d’expansion et de récession (graphique 30);
  - contagion via banques étrangères lorsque la concentration et la similarité d’activités exposent les pays aux mêmes créanciers (tableau 5; graphique 31).

### Cas d’étude : Lettonie (encadré 6)
- Facteurs ayant conduit à un « excès de vitesse financier » en Lettonie :
  - très rapide convergence des revenus liée à une intégration plus poussée des marchés de biens, de capitaux et de services;
  - afflux de financements étrangers, accroissement du stock de capital et de technologie;
  - croissance rapide du crédit et des salaires qui a fait dévier la Lettonie d’une trajectoire de croissance équilibrée et viable;
  - déficit record du compte courant et amplification de l’endettement extérieur;
  - prêt massif en euros entraînant un déséquilibre entre monnaies de libellé des actifs et des passifs;
  - politiques prudentielles et macroéconomiques procycliques qui ont aggravé les tendances;
  - détournement des ressources vers le secteur des biens non échangeables lié aux prêts immobiliers massifs, sous-imposition relative de l’immobilier et perception erronée du risque immobilier par les banques;
  - attractivité de l’immobilier renforcée par des taux d’intérêt réels négatifs, absence d’autres possibilités d’épargne comparables et flambée des prix de l’immobilier.
- Données temporelles et indicateurs mentionnés :
  - évolution des prix réels de l'immobilier (série indexée : T1 2002 = 100; graphique couvrant mars/02 à mars/07);
  - hypothèques des ménages en Lettonie (Lettonie (T2 07) et données 2005 comparatives).

### Recommandations de politique — mesures immédiates pour freiner la surchauffe et réduire les vulnérabilités
- Mesures macroéconomiques :
  - abandon de la politique budgétaire procyclique pour calmer la demande et tempérer les anticipations du secteur privé;
  - resserrement de la politique budgétaire pour calmer les pressions sur la demande (exemples : pays baltes);
  - suppression des incitations contribuant à l’expansion du secteur des biens non échangeables (exemple : Lettonie);
  - mesures visant à promouvoir une modération salariale en rapport avec les gains de productivité (exemple : Roumanie);
  - durcissement de la politique monétaire (exemple : Ukraine);
  - relèvement des réserves obligatoires (exemple : Bulgarie).
- Mesures prudentielles et microprudentielles :
  - limiter les prêts et améliorer le profil de risque des nouvelles créances, par exemple :
    - n’accorder des prêts que sur la base des revenus dûment établis par des documents légaux;
    - création d’un registre global pour tous les prêts;
    - imposition d’un apport personnel minimal de 10 %;
  - durcissement des normes prudentielles : éliminer les distorsions (répartition risquée des prêts par secteur, emprunts en devises à découvert, financement imprudent, bulles immobilières);
  - identification et, au besoin, relèvement des ratios de fonds propres spécifiques aux banques;
  - mise en place d’une surveillance prospective et fondée sur les risques (exemples : Bulgarie, Lettonie, République slovaque, Roumanie).
- Supervision et coopération transfrontalière :
  - application effective des règles prudentielles en y consacrant des moyens suffisants;
  - assurer la coopération transnationale entre organismes de surveillance nationaux;
  - promouvoir la coordination entre organes de surveillance des établissements financiers non bancaires (exemples : Estonie, Lituanie, Pologne, République slovaque, République tchèque).
- Information et discipline de marché :
  - meilleure information sur les risques et campagnes de sensibilisation au public;
  - durcissement des règles d’information sur la gestion des risques et des politiques/pratiques de contrôle interne (exemples : Croatie, pays baltes, Hongrie, Pologne, République slovaque).
- Renforcement de la réglementation financière :
  - intensifier les inspections sur place dans les grandes banques pour veiller à ce que les modèles de risque de crédit soient adaptés au contexte national;
  - inciter les banques à internaliser les risques systémiques attachés aux marchés de l’immobilier et des devises.

### Rééquilibrage structurel et préparation du « prochain virage »
- Priorités pour résorber les déséquilibres des comptes courants :
  - réorientation de la production : accroître la production de biens échangeables par rapport aux biens non échangeables (graphique 33);
  - ralentissement relatif de la croissance du crédit aux ménages et orientation d’une plus grande part des ressources financières vers les investissements productifs;
  - concrétisation des anticipations de hausse de la productivité : sans gains effectifs de productivité, le rééquilibrage du compte courant et la réorientation de la production seront plus difficiles et douloureux (expérience du Portugal citée).
- Mesures pour rééquilibrer les incitations à l’investissement :
  - réduire les incitations à investir dans l’immobilier : relèvements des impôts fonciers et projet de prélèvements périodiques sur la base de la valeur cadastrale; nécessité d’améliorer l’administration des impôts fonciers;
  - secteur public et partenaires sociaux pourraient soutenir la modération salariale via accords salariaux et consensus en faveur de la modération salariale;
  - évolution vers des produits à plus forte valeur ajoutée : accroissement de la participation des employeurs à l’élaboration des programmes scolaires et ciblage des fonds structurels de l’UE sur le développement des ressources humaines, l’entrepreneuriat et l’innovation dans les secteurs d’exportation nouveaux et traditionnels.

### Stratégie prudente face à l’incertitude sur les « limites de vitesse »
- Les limites de vitesse ne peuvent être déterminées a priori : la flexibilité des marchés du travail et des capitaux et l’ampleur de l’amélioration de la productivité changent les trajectoires et la capacité d’emprunt.
- Face à cette incertitude, les autorités doivent :
  - réduire les facteurs de vulnérabilité et constituer des marges de sécurité;
  - tenir compte du scénario le plus pessimiste et maintenir ou renforcer les mesures prudentes listées ci-dessus;
  - reconnaître les limites des restrictions aux mouvements de capitaux, en particulier dans les États membres de l’Union européenne, et le caractère souvent non durable de telles mesures (référence : Fonds monétaire international, 2007c).

*Source : ereo1107f - 2. Gérer la financiarisation rapide des pays émergents d’Europe*

### 2. Gérer la financiarisation rapide des pays émergents d’Europe

### 2. Gérer la financiarisation rapide des pays émergents d’Europe

### Encadré 7 — Financiarisation rapide : les leçons du Portugal
- Contexte historique
  - Au cours des années 90, la participation au mécanisme de taux de change et la perspective de l’adoption de l’euro ont entraîné une forte baisse des primes de risques et des taux d’intérêt, entraînant un développement rapide du système financier portugais.
  - Adoption de l’euro en 1999.
  - Après l’expansion, la croissance de la demande intérieure a ralenti avant de devenir négative en 2002–03.
- Mécanismes observés
  - Expansion du crédit a alimenté un bond de la demande intérieure, avec hausse de la consommation, de l’investissement, de l’immobilier et de la construction, et rapprochement rapide du revenu moyen de l’UE.
  - Baisse de l’épargne et augmentation des importations ont contribué au creusement du déficit courant.
  - Les attentes de productivité élevée ne se sont pas matérialisées après 1999, et la compétitivité et la productivité ont continué de fléchir.
- Vulnérabilités identifiées
  - L’endettement privé a atteint des niveaux élevés : en 2005, le niveau d’endettement des ménages par rapport au revenu disponible plaçait le Portugal en deuxième position au sein de l’Union européenne; le taux d’endettement des entreprises par rapport au PIB était aussi parmi les plus élevés.
  - Des niveaux d’endettement élevés exposent le système financier aux risques de crédit si l’emploi ou les taux d’intérêt évoluent défavorablement.
- Réponses et résilience
  - Les autorités ont pris des mesures décisives pour résorber les déséquilibres accumulés au cours des années 90.
  - Le système financier a montré une résilience surprenante pendant les turbulences, en grande partie grâce aux conseils avisés de la Banque du Portugal.
- Leçons clés (énumérées dans l’encadré)
  - Une période d’ajustement douloureux peut s’ouvrir si les anticipations de productivité élevées ne se réalisent pas et si les ressources financières ne sont pas orientées vers les investissements productifs.
  - Le système financier peut devenir vulnérable lorsque l’endettement du secteur privé atteint des niveaux sans précédent.
  - Les mesures prudentielles jouent un rôle primordial : réglementation et surveillance appropriées sont nécessaires pour permettre une bonne gestion des risques. L’augmentation de l’endettement privé et la concentration du crédit dans des secteurs tels que l’immobilier étaient les principales sources de risque pour le Portugal.
  - Une politique budgétaire procyclique est en général dommageable : la politique budgétaire devrait contrer l’expansion de la demande; le Portugal a suivi une politique essentiellement procyclique, amplifiant l’expansion et empêchant l’usage stimulus budgétaire lors du repli.

*Note : le principal auteur de cet encadré est Yuan Xiao.*

### Risques et politiques pour les pays émergents d’Europe
- Risques structurels et de marché du travail
  - Il n’est pas souhaitable d’avoir des déficits courants élevés lorsque les marchés de facteurs ne sont pas assez souples.
  - Les pays où le crédit s’est développé le plus vite semblent être aussi ceux où les marchés du travail sont les plus rigides (graphique fondé sur enquête de 2006).
  - Les rigidités du marché du travail et les systèmes de protection sociale généreux risquent de freiner le transfert harmonieux de ressources vers le secteur des biens échangeables et de prolonger la phase de réorientation.
- Importance de la flexibilité des marchés des facteurs
  - Si le taux de change ne l’est guère, ce sont les prix intérieurs des facteurs, en particulier les salaires, qui devront supporter le poids de l’ajustement.
  - La flexibilité des marchés des facteurs peut atténuer cette contrainte en les rendant suffisamment sensibles aux indications fournies par les prix.
- Diversification des systèmes financiers
  - La diversification des systèmes financiers conférera une plus grande souplesse aux marchés des capitaux.
  - Un système financier diversifié est davantage à même d’identifier et de soutenir rapidement les secteurs en plein essor, améliorant ainsi la flexibilité des marchés de capitaux.

### Améliorer l’infrastructure financière
- Mesures à prioriser
  - Mettre en place une infrastructure financière conçue pour acheminer davantage de ressources au secteur des entreprises.
  - Assurer la protection des créanciers par l’application rigoureuse de lois sur la faillite et l’insolvabilité répondant aux normes internationales.
  - Améliorer le gouvernement d’entreprise, y compris via une modification de la législation et de son application.
  - Fournir des informations plus détaillées et de meilleure qualité sur les emprunteurs — promouvoir le développement des centrales de risques.
- Développement de segments de marché manquants
  - Créer des segments de marché inexistants pour faciliter la mobilisation de l’épargne intérieure et contribuer au rééquilibrage du compte courant.
  - Dans la mesure où les sauvegardes adéquates sont en place, la titrisation et le développement de marchés de titres adossés à des actifs conserveront un rôle important.
  - Créer des marchés de dérivés de base pour développer les marchés des titres sous-jacents et mieux répartir les risques.

### Où en est le développement financier? — constats régionaux
- Rôle des banques et profondeur financière
  - Les pays émergents d’Europe ont considérablement développé leurs circuits financiers depuis le début des années 90; les banques jouent un rôle dominant.
  - Le crédit bancaire reste la principale forme d’intermédiation financière.
- Marchés des titres et entreprises
  - L’encours des titres d’emprunt des sociétés non financières reste partout inférieur à 5 % du PIB.
  - Même dans des pays comme la Russie et l’Ukraine, les émissions des sociétés non financières se concentrent sur quelques secteurs.
  - Les volumes échangés sur le marché secondaire sont généralement trop faibles pour assurer une liquidité suffisante et une cotation continue des prix.
  - Le marché des titres émis par les établissements financiers est un peu plus actif et se développe un peu plus vite que celui des obligations de sociétés non financières.
- Marchés d’actions
  - Les marchés d’actions ont connu une croissance rapide, particulièrement en Europe du Sud-Est et en Russie, où la capitalisation a atteint des niveaux élevés.
  - La liquidité — mesurée par le taux de rotation — est généralement faible dans toute la région.
  - Le « flottant » est souvent limité; les transactions se concentrent sur quelques actions; la capitalisation tend à se concentrer sur un petit nombre de sociétés même dans les pays les plus développés (Hongrie, Pologne, République tchèque, Turquie).
- Secteur financier non bancaire
  - Les établissements financiers non bancaires — fonds de pension, fonds communs de placement et compagnies d’assurance — commencent tout juste à apparaître.
  - Dans les pays ayant engagé tôt les réformes des régimes de retraite et de la réglementation financière, les actifs des fonds de pension atteignent des niveaux élevés pour la région, et par rapport à certains pays avancés.
  - Les fonds communs de placement ne dépassent 5 % du PIB que dans les quatre plus grands pays d’Europe centrale, ainsi qu’en Croatie et en [texte interrompu dans la source].

### Données, indices et références méthodologiques citées
- Périodes et enquêtes citées
  - Période d’expansion et mesure du rythme d’expansion du crédit : moyenne pour la période 2001–06.
  - Indice de rigidité du marché du travail fondé sur une enquête de 2006.
- Définition du « crédit » utilisée
  - Le terme de "crédit" désigne ici le crédit aux ménages et aux entreprises non financières, y compris le crédit direct de l'étranger.
- Échantillon de pays mentionné pour les analyses du crédit
  - Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie, Serbie, République slovaque, République tchèque, Slovénie, Turquie et Ukraine.

*Sources : autorités portugaises, Eurostat, Banque mondiale (base de données Doing Business), Banque des règlements internationaux, Statistiques financières internationales (FMI), Perspectives de l’économie mondiale (FMI).*

### 3. Poursuivre le développement financier dans les pays émergents d’Europe

### 3. Poursuivre le développement financier dans les pays émergents d’Europe

### Facteurs clés du développement financier
- Un environnement macroéconomique stable est nécessaire au développement financier.
- Le niveau et la volatilité de l’inflation affectent la stabilité macroéconomique, brouillent les signaux de prix, créent de l’incertitude sur les rendements et découragent la demande d’actifs financiers.
- Les recherches empiriques montrent que des taux d’inflation élevés ont un impact négatif sur le développement financier.
  - Dans les pays émergents d’Europe, une forte inflation a été associée à un tassement des crédits bancaires au secteur privé sur la période 1995–2006.
  - Une inflation à un chiffre — par opposition à des taux plus élevés — a favorisé l’essor du crédit au secteur privé.
- L’augmentation des niveaux de revenus et la complexité croissante des structures économiques ont contribué à la financiarisation des économies.
- La qualité des institutions et l’exécution de la loi (autorité judiciaire, système juridique) sont des fondements essentiels du développement financier.
  - Les droits de propriété pleinement respectés permettent l’intermédiation efficace des créances, l’utilisation des garanties et le développement du crédit.
  - Corruption, insuffisances de l’administration ou carence de l’État de droit compromettent la protection des investisseurs et l’exécution des contrats.
- L’analyse empirique des pays émergents d’Europe confirme une relation positive et significative entre les indicateurs de la qualité des institutions et le crédit bancaire (graphique 39).
- Le développement des marchés d’actions et des marchés obligataires privés suppose une législation adaptée, un gouvernement d’entreprise solide, et la diffusion d’informations suffisantes sur les activités des sociétés et l’application de règles et pratiques comptables agréées.
- La protection des droits des créanciers (législation sur les garanties et la faillite, diffusion d’informations sur la solvabilité) est associée de façon significative à l’augmentation du crédit bancaire dans la période 1999–2006.

### Constats empiriques et statistiques clés
- Les primes d’assurance ne dépassent 3 % du PIB que dans cinq pays émergents: Croatie, Hongrie, Pologne, République tchèque et Slovénie. (note 24)
- Indices et échelles utilisés dans l’étude:
  - L’indice de qualité des institutions est la somme des indices des droits de propriété, de lutte contre la corruption, de la qualité des services administratifs et de l'État de droit; il varie entre 0 et 4.
  - L’indice des droits des prêteurs et emprunteurs (Doing Business) a été remis à l’échelle pour prendre des valeurs comprises entre 0 et 1.
  - L’indice de l’information sur le crédit a été remis à l'échelle pour prendre des valeurs comprises entre 0 et 1.
  - L’indice de réforme bancaire et l’indice de libéralisation des taux d'intérêt ont été remis à l'échelle pour prendre des valeurs comprises entre 0 et 1.
  - Les indices de réglementation du capital et du pouvoir de surveillance ont été remis à l'échelle pour prendre des valeurs comprises entre 0 et 1.

### Groupes de pays et priorités politiques
- Distinction de deux groupes de pays émergents d’Europe:
  - Membres de l’Union européenne (UE)
    - Le processus de création d’un marché unique des services financiers devrait continuer de favoriser des réformes d’envergure.
    - Modifications attendues: législation des marchés des valeurs mobilières, réglementation et surveillance des établissements bancaires et non bancaires, systèmes de compensation et de règlement.
    - L’intégration financière de l’UE créera des possibilités et des défis (diversification, intensification de la concurrence, exposition accrue aux flux de capitaux transfrontières).
    - Il est essentiel d’appliquer rapidement et intégralement les directives de l’UE pour consolider le secteur financier et renforcer la confiance des investisseurs.
    - À l’approche du passage à l’euro, l’accès élargi aux capitaux extérieurs pose la question de la nécessité d’un marché des obligations privées libellées en monnaie nationale.
    - L’intensification de la concurrence incite les petits pays à rechercher des créneaux ou à privilégier les marchés régionaux plutôt que le développement d’un marché national isolé.
  - Pays non membres de l’UE
    - Les réformes doivent se développer au niveau national, mais l’intégration européenne et la mondialisation financière continueront de stimuler le développement financier.
    - Priorités pour consolider les bases du développement financier:
      - Renforcer l’État de droit.
      - Créer un marché des titres publics efficace.
      - Renforcer le gouvernement d’entreprise et la protection des droits des créanciers.
      - Favoriser l’émergence d’investisseurs institutionnels.

### Réformes prioritaires pour les pays non membres de l’UE
- Stabiliser durablement l’inflation à des niveaux peu élevés.
  - Entre 2003 et 2006, le Bélarus, la Russie, la Serbie et la Turquie ont connu en moyenne une inflation à deux chiffres.
  - Il est probable que la Moldova et l’Ukraine afficheront une inflation supérieure à 10 % en 2007.
- Améliorer la qualité des institutions et le respect des lois pour atteindre davantage la moyenne de l’UE (graphique 40).
- Rendre l’exécution des contrats moins coûteuse et plus rapide en améliorant l’efficience des tribunaux et en allégeant la procédure judiciaire.
  - Exemple chiffré : obtenir l’exécution d’une convention de prêt coûte en moyenne 50 % de plus dans les pays émergents non membres de l’UE que dans ceux qui en font partie. (note 31)
- Poursuivre la déréglementation des taux d’intérêt et de l’allocation du crédit dans les rares cas restants (seul le Bélarus doit encore le faire à la date du rapport).
- Renforcer la transparence et l’application des limites prudentielles:
  - Moldova : améliorer la transparence de la structure du capital des banques pour assurer le respect des limites aux prêts entre parties liées et aux grands risques.
  - Russie : renforcer la réglementation des limites applicables aux grands risques et aux prêts entre parties liées et veiller à leur respect.
  - Bosnie : unifier le contrôle bancaire au sein d’une agence nationale unique et indépendante pour améliorer l’efficacité de la surveillance.
  - Bélarus : l’autorité de surveillance bancaire devrait se défaire de ses participations dans les établissements de crédit pour limiter les conflits d’intérêts.

### Marchés boursiers nationaux vs marché régional (Encadré 8)
- Disposer d’une bourse nationale est traditionnellement un signe de perfectionnement du secteur financier et présente des avantages (régime juridique et fiscal uniforme, rapidité et sécurité des règlements, homogénéité des réglementations, accès à l’information).
- L’intégration financière, la mondialisation et l’innovation technologique exposent les bourses nationales à une concurrence plus forte; les grandes entreprises locales tendent à se faire coter à l’étranger et les investisseurs ont accès à tous les marchés européens.
- La nouvelle directive de l’UE concernant les marchés d’instruments financiers stimulera probablement la concurrence.
- La consolidation régionale est une réponse: exemples de coopération et de fusion (marchés nordiques et baltes → OMX; accord WSE–Euronext; participation de la bourse de Vienne à celle de Budapest).
- Limites : les marchés boursiers étant majoritairement privés, les autorités ont des marges d’action limitées pour impulser ou programmer ces consolidations.
- Recommandation : améliorer et homogénéiser le cadre juridique et institutionnel pour faciliter l’accès des petites et moyennes entreprises au capital–risque, aux banques commerciales, aux établissements financiers non bancaires et, éventuellement, au marché hors-cote d’une bourse régionale.

### Mise en place d’un marché des titres publics
- Un marché des titres publics liquide peut catalyser le développement des marchés financiers.
  - Il fournit une structure d’échéances des taux d’intérêt déterminée par le marché, facilitant la détermination du prix des obligations d’entreprises et des dérivés.
  - Les titres publics servent de garantie pour réduire le risque de crédit et constituent des actifs relativement sûrs en période d’incertitude.
  - La création d’un marché des titres publics nécessite une infrastructure juridique, informationnelle et institutionnelle étendue qui bénéficie à l’ensemble du système financier.
- Exemple : en Ukraine, la mise en place d’une courbe des taux des obligations publiques faciliterait la détermination des prix des titres émis par les sociétés.

*Source : ereo1107f - 3. Poursuivre le développement financier dans les pays émergents d’Europe*

### 3. Poursuivre le développement financier dans les pays émergents d’Europe

### 3. Poursuivre le développement financier dans les pays émergents d’Europe

### Développement d’un marché des titres publics
- Conditions requises :
  - Engagement conjoint et stratégie cohérente de l’État et de la banque centrale.
  - Émission régulière de titres publics.
  - Utilisation de ces titres dans les opérations de politique monétaire pour augmenter la liquidité.
  - Gestion de la dette créant des repères clairs pour les différentes échéances.
  - Infrastructure de marché adaptée : systèmes de transactions, de dépôt de titres en compte courant et de règlement.
- Leçons tirées de la Hongrie (encadré 9) :
  - Marché hongrois parmi les plus développés, liquides et perfectionnés de la région.
  - Facteurs de succès : stabilisation macroéconomique, cadre légal et réglementaire adéquat, utilisation des titres publics pour les opérations monétaires, amélioration de la gestion de la dette, libéralisation graduelle du compte de capital.
  - Chronologie et mesures clés :
    - Début des années 90 : libéralisation des taux d’intérêt et promulgation de la loi sur la banque centrale.
    - 1993 : échange de la dette publique non rémunérée contre des obligations d’État négociables.
    - Années 90 : passage progressif aux instruments indirects de la politique monétaire ; titres publics utilisés comme garanties et pour opérations d’open market.
    - Début des années 90 : nouvelle loi sur les titres, création de l’Agence de surveillance des opérations de bourse, de la Chambre centrale de compensation et des dépôts de titres, de l’administration du Trésor et de l’Agence de gestion de la dette publique.
    - 1995 : série de mesures de stabilisation, dévaluation ponctuelle du forint, passage à une bande de fluctuation mobile avec taux de dévaluation annoncé.
    - Milieu des années 90 : stratégies de gestion de la dette visant à améliorer le marché primaire et la liquidité du marché secondaire.
    - 1996 : lancement d’un système d’intervenants sur le marché primaire.
    - 1994–2001 : autorisation des non-résidents à détenir des titres publics à long terme libellés en monnaie nationale (1994) ; levée de toutes les restrictions de change, y compris sur les opérations de portefeuille à court terme (culminant en 2001).
- Application à l’Ukraine (encadré 9) :
  - Situation actuelle : titres négociables représentaient "un peu plus de 2,1 % du PIB" fin 2006 ; structure d’échéances très fragmentée avec plusieurs «vides» dans la courbe des rendements.
  - Recommandations opérationnelles :
    - Engager une stratégie intégrée et crédible de gestion de la dette et de développement du marché.
    - Stimuler le marché primaire par la tenue régulière d’appels d’offres avec règles transparentes et inscrits dans un programme d’émissions prédéterminé.
    - Créer un petit nombre de titres de référence liquides et émettre des volumes suffisants pour assurer la liquidité du marché secondaire.
    - Modifier le mécanisme de détermination des prix lors des appels d’offres pour que les rendements reflètent les conditions du marché (éviter des rendements artificiellement bas).
    - Mettre fin aux placements privés des titres de la dette publique.
    - Rapprocher la coopération entre la banque centrale et le ministère des finances, en définissant le rôle de la banque centrale sur le marché secondaire.
    - Utiliser les titres publics pour les opérations du marché monétaire afin de renforcer la liquidité.
  - Condition macroéconomique essentielle :
    - Ramener durablement l’inflation à des taux peu élevés, car les anticipations inflationnistes influent sur la capacité de l’État à étendre la courbe des rendements au-delà des échéances à très court terme. L’inflation en Ukraine a été volatile et supérieure aux niveaux observés dans les pays voisins.
  - Autres mesures de soutien :
    - Élargir la base d’investisseurs.
    - Adopter un système d’intervenants sur le marché primaire une fois qu’une stratégie claire de gestion de la dette aura été élaborée et que le volume des émissions primaires aura augmenté.

### Développer le financement des entreprises
- Problèmes structurels à adresser :
  - Renforcer la protection des créanciers et le gouvernement d’entreprise.
  - Améliorer cadres juridique et institutionnel sur la détermination de la valeur des garanties et la protection des droits des créanciers (Bélarus, Russie, Turquie sont cités comme nécessitant des améliorations).
  - Améliorer l’accessibilité et la qualité des informations sur la solvabilité des emprunteurs via une centrale des risques (Améliorations suggérées notamment en Albanie, Moldova, Russie, Ukraine).
  - Renforcer le gouvernement d’entreprise, en particulier au Bélarus, en Bosnie-Herzégovine et en Ukraine.
- Encadré 10 : cas de l’Ukraine (qualité des institutions, gouvernement d’entreprise et développement financier) :
  - Marchés d’obligations et actions :
    - Émissions d’obligations relancées en 2001–02, accélérées depuis 2005, totalisant "4,1 % du PIB" en 2006 ; liquidité plutôt faible.
    - Capitalisation boursière "40,4 % du PIB" en 2006, contre "moins de 4 % en 1999".
    - Concentration élevée : les dix principales sociétés représentent "68 % de la capitalisation du marché".
    - Flottant faible : "environ 5 % de la capitalisation du marché".
    - Taux de rotation extrêmement faible.
  - Facteurs expliquant le développement récent :
    - Augmentation des besoins de financement des entreprises.
    - Carences de l’intermédiation bancaire : rareté des financements longs en hryvnia, importance des marges bancaires, absence de crédits consortiaux.
  - Réformes recommandées pour un développement sain :
    - Améliorer la qualité des institutions et assurer un respect plus strict de la législation (procédure judiciaire lourde et longue).
    - Renforcer le gouvernement d’entreprise : qualité des lois sur les responsabilités du conseil d’administration, droits des actionnaires, diffusion de l’information et transparence.
    - Remédier aux carences de la réglementation et de la surveillance du marché boursier, du système de compensation et de règlement.
    - Améliorer les systèmes de transactions et la centrale des risques.
    - Créer une courbe de rendements de référence pour les titres publics pour faciliter la détermination des prix des obligations des sociétés.
    - Promulguer une loi sur les sociétés par actions (un projet de loi a été déposé au Parlement).
    - Élargir la base d’investisseurs institutionnels en réformant le cadre juridique et la surveillance pour favoriser les fonds communs de placement et en accélérant la réforme des retraites pour stimuler le développement des fonds de pension.

### Élargir l’éventail des acteurs du système financier
- Avantages de divers investisseurs institutionnels :
  - Fonds de pension, fonds communs de placement et compagnies d’assurance contribuent à l’essor et à la liquidité du marché financier.
  - Ces investisseurs stabilisent la demande d’instruments financiers et stimulent la concurrence et l’efficience sur le marché primaire.
- Mesures pour promouvoir leur émergence :
  - Renforcer le cadre de réglementation et de surveillance des établissements financiers non bancaires.
  - Confier la surveillance à une agence unique intégrée ou à plusieurs agences, à condition que la coopération et la circulation de l’information soient assurées.
  - Réformer les systèmes de retraite (Albanie et Bélarus envisagés) pour mettre sur pied des régimes par capitalisation, obligatoires ou facultatifs, favorisant le développement des fonds de pension.
  - Exemple : la Hongrie, où l’adaptation des lois et règlements conjuguée à la réforme des régimes de retraite a élargi l’éventail des investisseurs institutionnels (cf. encadré 9).

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_Source: https://www.imf.org/-/media/websites/imf/imported-flagship-issues/external/french/pubs/ft/reo/2007/eur/ereo1107f.pdf_