## II．新興アジア諸国の金融動向

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### 資本流入の総括と短期動向
- 2005年半ば以降、新興アジア諸国への資本フローはおおむね沈静化した。
- 純資本流入の合計額は、2005年前半に400億ドルに達した後、同年後半は実質的にはマイナスに転じた。
- 2005年末から2006年3月～4月にかけて、証券投資の流入額が短期間に急増した事例があった。
  - 2005年12月、証券投資純流入額は100億ドル急増（2004年第1四半期以来の高い伸び）。
  - 2006年1月と2月の合計で純流入は100億ドルに達した。
  - 世界新興市場に特化したファンドへの純流入は、2006年1月単月に100億ドル増加。2005年通年の流入額は170億ドル。

### 外貨準備の蓄積動向
- 中国を除く新興アジア諸国の外貨準備累積額は、2005年前半の320億ドルと比較して、同年後半はわずか80億ドルであった。
- 中国では外貨準備高の伸びは基本的に変わらず、半年ごとに約1,000億ドル増加した。
- 年末までに中国の準備高の増加はほぼすべてが経常収支の増加を反映したものとなった。
- 2006年1月に中国を除く地域の外貨準備累積額は250億ドルに上昇した。

### 為替動向と人民元見通し
- 7月21日の人民元切り上げは2.1%であり、これが市場の切り上げ期待を後退させた。
- その後、中国当局はそれ以上の特別為替調整は実施しないと明言したため、中国への資本流入は減少した。
- 9月以降、切り上げ期待はいくぶん復活しており、ノンデリバラブル･フォワード（NDF）市場は12カ月後に4%の人民元高に向かうことを示している。
- 市場参加者間における切り上げ幅の見通しは収れんしてきている。温首相は3月14日の全国人民代表大会で「通貨面でこれ以上意表をつく動き（特別切り上げ）はないこと」及び「為替レートの柔軟性を改善することが今後の焦点」と示唆した。

### 金利スプレッドとその影響
- 2004年5月時点で、アジア政策金利と米国FFレートの平均金利差は約240ベーシスポイントであった。
- 2004年半ばから2005年半ばにかけて差は約70ベーシスポイントに縮小。
- 2005年半ば以降、インドネシア等での引き締めにより金利差は安定化し、4月中旬には50ベーシスポイントとなった。
- 現在、インドネシアを除き、多くの国で政策金利は米国政策金利を下回っている。
- 日本の量的緩和解除は新興アジアへの資本フローに大きな影響を与えないと判断。日銀は短期金利をゼロ近くに維持する公約をしており、長期国債買入も継続する意向を示しているため、円キャリートレードの根本条件が変わる可能性は低い。ただし、グローバルなリスクプレミアやドル/円為替予想の変化次第で調整が起こり得る。

### 直接投資（FDI）の動向と見通し
- 全般的な直接投資純フローは、2004年の550億ドルから2005年は660億ドルに増加した。
- 増加は主にASEAN4カ国への直接投資回復による。これらへの流入は1999年の水準近くに回復している。
- 2006年も直接投資フローは継続が見込まれる。中国では流出増が一部相殺するが大規模な流入は継続、インドではインフラ整備と構造改革の進展が続けば受け皿としての魅力度が増し流入増が期待される。

### ポートフォリオ投資のリスク要因とシナリオ
- ポートフォリオ投資フローは以下の3要因で重大な影響を受ける。
  1. 人民元の見通し：NDF市場は12カ月で4%高を示すが、市場見通しは収れんしている。
  2. アジアと米国の金利差の進展：米国の引き締めが早急に終わればアジア通貨上昇圧力が高まり資本流入が急増する可能性。逆に米国金利が2006年も上昇を続ければ、アジアの金利スプレッドはさらに縮小し国際収支が減少、場合によってはアジア通貨への下落圧力につながる可能性。
  3. 新興市場スプレッドの急上昇（グローバルなリスクプレミアの上昇）：これが起きれば資本流入の縮小や逆流が発生し得る。
- 既に金利差の縮小によって、相当額のポートフォリオ投資の流出が生じた。
  - 2004年末～2005年初め、アジアの通貨大幅上昇期待のもと韓国とマレーシアの国内債券に100億ドルを超える資金が流入。
  - その後期待が後退し、米国金利が4%を超えると外国人投資家はアジア債券の買い持ちポジションのほとんどを閉じ、2005年第3四半期以降の流入はマイナス転落。

### 新興市場スプレッド、資産評価、脆弱性
- 2005年の対外債券発行は540億ドルで、1990年代後半以来の最高水準に達した。
- 株式市場への流入は2005年半ば以来平均30%増加し、新規株式発行も急増。
- ASEAN4カ国中心に新興市場スプレッドは一段と縮小。フィリピンのドル債スプレッドは直近で初めて300ベーシスポイントを下回り、インドネシアでは当局の大幅利上げと補助金削減により投資家心理が著しく改善。
- 資産価格は1990年代半ばと異なり過大評価されていない。実質的住宅価格は危機前の高値よりはるかに低く、PERは2005年半ばの約12倍から2006年3月末には14.5倍に上昇。
  - 但しインドを除き、現在のPERは過去の標準（2000年以降の平均16）を下回っている。
  - 同地域の株式市場は世界の他地域の新興市場に比べると依然割安に見える。

### 対外脆弱性の改善と留意点
- 各国は資本勘定ショックへの抵抗力を高めた。
  - 対外債務水準は低下。
  - 外貨準備高は大幅に増加。
  - 為替レートの柔軟性が増加。
  - 企業は利益率改善と借入依存率削減を達成。
  - 銀行システムはより強固に。
  - 直接投資の割合は拡大、短期的対外借入金の割合は縮小。
  - 証券投資フローの絶対水準は1990年代半ばや2003–2004年と比べて小規模。
- ただし注意点として、国際金融環境の停滞が世界経済の急激な減速を伴う場合、新興アジア諸国は無傷では済まない可能性が高い。

_出典：II．新興アジア諸国の金融動向（PDF章）_

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