## cca1015r

## Source details

**Canonical URL:** [cca1015r](https://www.imf.org/-/media/websites/imf/imported-flagship-issues/external/russian/pubs/ft/reo/mcd/2015/cca1015r.pdf)

## Other formats

- [Markdown version](/-/media/websites/imf/imported-flagship-issues/external/russian/pubs/ft/reo/mcd/2015/cca1015r.pdf.md)
- [Structured JSON version](/-/media/websites/imf/imported-flagship-issues/external/russian/pubs/ft/reo/mcd/2015/cca1015r.pdf.json)

---

### Региональная сводка и ключевые выводы
- Разнообразные внешние шоки: резкое падение цен на биржевые товары, замедление роста в России, обвал российского рубля и укрепление доллара США привели к снижению темпов экономического роста в регионе КЦА, несмотря на контрциклические меры налогово‑бюджетной политики.
- Валюты: национальные валюты ослабли или были девальвированы, создав инфляционное давление и ограничив возможности для смягчения денежно‑кредитной политики.
- Прогноз роста: возобновление экономического роста ожидается в следующем году, но темпы останутся умеренными из‑за сложных внешних условий.
- Политические приоритеты:
  - Краткосрочная бюджетная устойчивость для обеспечения среднесрочной устойчивости.
  - Повышение гибкости обменного курса при усилении финансового надзора.
  - Ускорение структурных реформ для повышения среднесрочного роста и создания рабочих мест.

### Внешние шоки и темпы роста
- Основные причины замедления: снижение цен на нефть, газ и металлы; вторичные эффекты от сокращения производства в России; тесные связи с Россией по торговле, инвестициям и миграции.
- Региональные темпы роста:
  - 2015: рост в регионе КЦА в целом ожидается на уровне 3¾ процента (на 1½ процентного пункта ниже, чем в 2014).
  - 2016: ожидается рост до 4 процентов.
  - Между странами: Узбекистан и Туркменистан — темпы роста превышают 6 процентов; большинство других стран — 2–3 процента.
- Риски:
  - Дальнейшее снижение цен на нефть;
  - Более низкие, чем ожидается, темпы роста в Китае и других странах с формирующимся рынком;
  - Более низкие темпы роста в основных партнёрах (Россия, страны Европы).

### Макроэкономические показатели (КЦА: выборка)
- Регион КЦА (среднее и прогнозы):
  - Среднее 2000–11: Реальный ВВП (годовой рост) 8,9; Сальдо сч. т. оп. 1,3; Общее сальдо бюджета 2,6; Инфляция (средн.) 9,7.
  - 2012: Реальный ВВП 5,6; Сальдо сч. т. оп. 3,2; Общее сальдо бюджета 4,7; Инфляция 5,3.
  - 2013: Реальный ВВП 6,6; Сальдо сч. т. оп. 1,9; Общее сальдо бюджета 2,8; Инфляция 6,0.
  - 2014: Реальный ВВП 5,3; Сальдо сч. т. оп. 2,0; Общее сальдо бюджета 0,9; Инфляция 5,8.
  - 2015: Реальный ВВП 3,7; Сальдо сч. т. оп. –3,4; Общее сальдо бюджета –3,5; Инфляция 6,8.
  - 2016: Реальный ВВП 4,0; Сальдо сч. т. оп. –3,8; Общее сальдо бюджета –1,5; Инфляция 7,4.
- Для стран‑экспортеров нефти и газа КЦА:
  - Среднее 2000–11: Реальный ВВП 9,3; Сальдо сч. т. оп. 2,7; Общее сальдо бюджета 3,4; Инфляция 9,9.
  - 2015: Реальный ВВП 3,8; Сальдо сч. т. оп. –2,7; Общее сальдо бюджета –3,5; Инфляция 6,8.
  - 2016: Реальный ВВП 4,1; Сальдо сч. т. оп. –3,2; Общее сальдо бюджета –1,2; Инфляция 7,6.
- Для стран‑импортеров нефти и газа КЦА:
  - Среднее 2000–11: Реальный ВВП 6,6; Сальдо сч. т. оп. –8,4; Общее сальдо бюджета –3,2; Инфляция 8,2.
  - 2015: Реальный ВВП 2,3; Сальдо сч. т. оп. –10,0; Общее сальдо бюджета –3,6; Инфляция 6,3.
  - 2016: Реальный ВВП 3,0; Сальдо сч. т. оп. –9,2; Общее сальдо бюджета –3,6; Инфляция 6,1.

### Фискальная политика: состояние и требования
- Текущее состояние: сальдо бюджетов ухудшилось из‑за контрциклических мер и снижения нефтяных доходов; в странах‑экспортерах цены, обеспечивающие сбалансированность бюджета, превышают текущие цены.
- Среднесрочные требования:
  - Консолидация бюджета в странах‑экспортерах для пополнения резервов и накопления сбережений.
  - В странах‑импортерах нефти среднесрочная консолидация при сохранении капитальных расходов и расходов на соцзащиту.
- Оценка необходимой корректировки:
  - Средняя корректировка для КЦА: 3½ процента ВВП (в разделе о более широких регионах сравнение с БВСА: 12–13 процентов ВВП).

### Валютные режимы, курсовая гибкость и последствия
- Практики валютных режимов в КЦА:
  - Прямые привязки к доллару США: Азербайджан, Туркменистан.
  - Узкие коридоры: Армения, Таджикистан.
  - Предварительно объявленная траектория: Узбекистан.
- Давление на валюты:
  - Номинальный эффективный курс доллара США повысился на 16 процентов с августа 2014 года по 2015 год; российского рубля упал на 45 процентов относительно доллара США.
  - С ноября 2014 по август 2015 года все валюты КЦА ослабли относительно доллара США.
- Рекомендации:
  - Повышение гибкости валютных курсов с более четкой коммуникацией.
  - Сопровождение гибкости усилением финансового надзора и макропруденциальными мерами.
  - Примеры мер: ограничение интервенций (Армения, Кыргызская Республика, Таджикистан); введение коридора (Туркменистан); ускорение девальвации (Узбекистан).

### Денежно‑кредитная политика и инфляция
- Ожидаемое влияние девальваций: ускорение инфляции в большинстве стран в 2015 году.
- Прогноз инфляции для КЦА: поднимется в 2015 году до 6¾ процента с 5¾ процента в 2014 году.
- Странами с высоким инфляционным давлением рекомендовано ужесточение политики (Таджикистан, Узбекистан).
- Примеры действий: Грузия повысила директивную ставку до 7 процентов к концу сентября (с 4 процентов в декабре 2014 года).

### Финансовая уязвимость и макропруденциальная политика
- Усиление уязвимости: существенная долларизация, кредиты нехеджированным заемщикам, короткие открытые валютные позиции банков.
- Рекомендуемые меры:
  - Усиление надзора и макропруденциальной политики.
  - Мониторинг кредитных рисков, рисков концентрации, валютных рисков и ликвидности; проведение стресс‑тестирования.
  - Пруденциальные требования: требования к капиталу, резервированию для покрытия валютных рисков, требования к ликвидности в иностранной валюте.
  - Снижение левериджа заемщиков: лимиты по отношению долга к доходам, отношение суммы ипотечного кредита к стоимости недвижимости и сборы при кредитовании нехеджированных заемщиков.
  - Долгосрочная цель — устранение причин долларизации через развитие финансовых рынков в национальных валютах и инструменты хеджирования.

### Взаимосвязь с Китаем — торговля и кредиты (Вставка 3.1)
- Данные и тренды:
  - Товарооборот между Китаем и КЦА вырос почти в десять раз — до 48 млрд долларов США на конец 2014 года (с 5 млрд долларов США в 2005 году).
  - Официальное кредитование Китаем КЦА выросло с 262 млн долларов США в 2007 году до 4 435 млн долларов США в 2014 году.
  - Прямые иностранные инвестиции из Китая достигли 5 555 млн долларов США в 2012 году.
  - Ожидается, что в следующие три‑пять лет Китай инвестирует в КЦА еще 30–35 млрд долларов США.
  - Фонды: Фонд развития Шелкового пути — капитал 40 млрд долларов США; АБИИ — капитал 100 млрд долларов США.
- Рекомендации:
  - Осмотрительное управление долгом и строгая процедура оценки инвестиционных проектов.
  - Оптимизация налоговых льгот и улучшение делового климата для выравнивания условий для внутренних и иностранных инвесторов.

### Воздействие падения цен на нефть на бюджеты и фискальные разрывы
- Прогноз цен на нефть Brent:
  - 2015: опустится до 53 долларов США за баррель (с почти 110 долларов США за баррель в первой половине прошлого года).
  - К концу десятилетия: восстановление до около 66 долларов США за баррель.
- Фискальные последствия:
  - Экспортные поступления стран БВСА сократились на 360 млрд долларов США, КЦА — на 45 млрд долларов США только в этот год.
  - Страны с высокой зависимостью от нефти могут испытать сокращение доходов бюджета, равное 10–20 процентным пунктам ВВП.
- Оценка необходимой бюджетной корректировки:
  - В КЦА: средняя корректировка 3½ процента ВВП.
  - В БВСА: 12–13 процентов ВВП.
- Последствия при отсутствии корректировки: большинство стран останутся в глубоких дефицитах, коэффициенты государственного долга будут быстро расти.

### Оценка бюджетного пространства и использование буферов
- Величина буферов и сроки:
  - Ликвидные активы всех стран‑экспортеров нефти БВСА, не входящих в ССЗ, прогнозируемо будут использованы в течение следующих трех лет.
  - Финансовых сбережений стран‑экспортеров нефти КЦА хватит, по крайней мере, на 15 лет (данные для Азербайджана, Казахстана и Туркменистана).
  - Страны ССЗ: Катар, Кувейт и ОАЭ — запас более чем на 20 лет; Бахрейн, Оман и Сауд. Аравия — менее чем на пять лет.
- Классификация бюджетного пространства:
  - Большое бюджетное пространство: Катар, Кувейт, Туркменистан и ОАЭ.
  - Ограниченное: Бахрейн, Ирак, Йемен и Ливия.
- Рекомендации:
  - Странам без буферов — немедленная корректировка.
  - Странам с буферами — постепенное использование буферов при одновременном планировании среднесрочной консолидации.

### Эффективность расходов и инвестиционная политика
- Оценки эффективности:
  - Инфраструктурные проекты БВСА и КЦА могли бы достичь тех же результатов при 20‑процентном снижении расходов посредством более эффективного использования ресурсов (Albino‑War et al., 2014).
  - Повышение эффективности инвестиций дает экономию примерно 2 процентных пункта ВВП (оценка за два десятилетия).
- Рекомендация: разработать комплексную основу управления государственными инвестициями для повышения эффективности затрат.

### Развитие внутренних рынков долга
- Потенциальная польза: повышение устойчивости, улучшение передачи денежно‑кредитной политики, поддержка внедрения стандартов ликвидности «Базель‑III».
- Текущее состояние: внутренний корпоративный рынок долга практически отсутствует; только Катар демонстрирует систематический прогресс.
- Приоритеты для развития ликвидного рынка: краткосрочный сегмент (казначейские векселя), диверсификация инвесторов, институциональная инфраструктура и прозрачность ценообразования.

### Банковские системы: уязвимости и стресс‑тесты
- Основные уязвимости: долларизация, короткие открытые валютные позиции, кредитование нехеджированным заемщикам, концентрация кредитов по секторам (недвижимость, строительство).
- Наблюдаемые последствия:
  - Рост НОК, снижение прибыльности, сокращение достаточности капитала и ужесточение финансовых условий (особенно Казахстан, Армения).
  - Рост кредитного риска и рисков ликвидности; замедление роста кредита частному сектору.
- Стресс‑тесты:
  - В ССЗ уровень капитализации и низкие НОК обеспечивают прочную основу, но отдельные банки уязвимы.
  - В КЦА потребности в рекапитализации в целом превысили аналогичные потребности в БВСА.

### Вторичные эффекты замедления в России для КЦА
- Каналы передачи:
  - Торговля: значительная доля ненефтяного экспорта некоторых стран направляется в Россию (примерно 50 процентов для Азербайджана по ненефтяной продукции; около 20 процентов для Армении).
  - Денежные переводы: в 2014 году переводы из России составили примерно 43 процента ВВП в Таджикистане, 30 процента ВВП в Кыргызской Республике и 20 процента ВВП в Армении.
  - Финансы: снижение рубля (45 процентов с августа 2014 по август 2015) и сокращение переводов ослабляют платежеспособность домохозяйств и корпоративного сектора.
- Факты:
  - Объем денежных переводов в страны КЦА уменьшился в первой половине года на 25–50 процентов.
  - В 2015 году пересмотры прогнозов роста для импортеров нефти КЦА ухудшились более чем на 2½ процентных пункта по сравнению с апрельским прогнозом 2014 года; для экспортёров — на 1½ процентных пункта.
- Ответные меры:
  - Интервенции центральных банков, ужесточение денежно‑кредитной политики и частичная бюджетная экспансия в зависимости от наличия буферов.

### Рекомендации по политике — краткосрочные и среднесрочные
- Краткосрочные:
  - Сохранение гибкости обменного курса и допустимость корректировки без чрезмерных интервенций.
  - Усиление мониторинга рисков в банковском секторе, применение макропруденциальных мер и укрепление антикризисного управления.
  - Адресная поддержка уязвимых групп при реформировании цен на энергоносители.
- Среднесрочные:
  - Разработка и исполнение среднесрочных параметров бюджетной консолидации; восстановление буферных резервов.
  - Повышение ненефтяных доходов через расширение налоговой базы, прогрессивность налога на доходы, расширение НДС и повышение налогов на имущество.
  - Защита приоритетных текущих расходов (здравоохранение, образование).
  - Ускорение структурных реформ: улучшение качества образования, развитие финансовых рынков в национальных валютах, улучшение делового климата и борьба с коррупцией.
  - Развитие внутренних рынков долга и улучшение управления государственными инвестициями.
- Роль МВФ: консультационная, техническая и учебная помощь; финансовая поддержка при необходимости; помощь в среднесрочных бюджетных параметрах, анализе расходов, налоговой реформе, реформе цен на энергоносители, управлении госинвестициями и стратегиях коммуникации.

*Источник: cca1015r (секции 1–10) — текст и таблицы из предоставленного PDF.*

### Section 1

### cca1015r - Section 1

### Основные положения по региону КЦА
- Разнообразные внешние шоки — резкое падение цен на биржевые товары, замедление роста в России, обвал российского рубля и укрепление доллара США — привели к снижению темпов экономического роста в регионе КЦА, несмотря на контрциклические меры налогово-бюджетной политики.
- Национальные валюты ослабли или были девальвированы, что создало инфляционное давление и ограничило возможности для смягчения денежно-кредитной политики.
- Возобновление экономического роста ожидается в следующем году, однако его темпы останутся умеренными из‑за сложных внешних условий.
- Необходимо, чтобы краткосрочные цели налогово-бюджетной политики обеспечили ее устойчивость в среднесрочной перспективе.
- Повышение гибкости обменного курса защитит внешнеэкономические буферные резервы и поможет уменьшить внешние дисбалансы, однако оно должно сопровождаться усилением финансового надзора.
- Ускорение структурных реформ — обязательное условие для повышения темпов роста в среднесрочной перспективе.

### Внешние шоки и темпы роста
- Основные причины замедления: снижение цен на нефть, газ и металлы; вторичные эффекты от сокращения производства в России; тесные торговые, инвестиционные и миграционные связи с Россией.
- Региональные темпы роста:
  - Ожидается, что в 2015 году рост в регионе КЦА в целом достигнет лишь 3¾ процента; это на 1½ процентного пункта ниже, чем в 2014 году.
  - Между странами значительные различия: Узбекистан и Туркменистан — темпы роста превышают 6 процентов; большинство других стран — 2–3 процента.
  - Ожидается, что в 2016 году темпы роста в регионе КЦА вырастут до 4 процентов благодаря улучшению показателей экономического роста в России и Европе.
- Риски в основном связаны с ухудшением ситуации:
  - Дальнейшее снижение цен на нефть негативно скажется на странах-экспортерах и приведет к замедлению роста в странах-импортерах нефти из-за вторичных эффектов из России.
  - Более низкие, чем ожидается, темпы роста в Китае и других странах с формирующимся рынком могут вызвать дополнительное снижение мировых цен на биржевые товары.
  - Более низкие по сравнению с ожиданиями темпы роста в основных партнёрах (Россия, страны Европы) могут сдерживать восстановление экономики КЦА.

### Статистика и краткие макроэкономические показатели (2000–2016, в процентах ВВП, если не указано иное)
- Для региона КЦА (в таблице приведены средние и прогнозы по годам):
  - Среднее 2000–11: Реальный ВВП (годовой рост) 8,9; Сальдо счета текущих операций 1,3; Общее сальдо бюджета 2,6; Инфляция, в среднем за период (годовой рост) 9,7.
  - 2012: Реальный ВВП 5,6; Сальдо сч. т. оп. 3,2; Общее сальдо бюджета 4,7; Инфляция 5,3.
  - 2013: Реальный ВВП 6,6; Сальдо сч. т. оп. 1,9; Общее сальдо бюджета 2,8; Инфляция 6,0.
  - 2014: Реальный ВВП 5,3; Сальдо сч. т. оп. 2,0; Общее сальдо бюджета 0,9; Инфляция 5,8.
  - 2015: Реальный ВВП 3,7; Сальдо сч. т. оп. –3,4; Общее сальдо бюджета –3,5; Инфляция 6,8.
  - 2016: Реальный ВВП 4,0; Сальдо сч. т. оп. –3,8; Общее сальдо бюджета –1,5; Инфляция 7,4.
- Для стран-экспортеров нефти и газа КЦА:
  - Среднее 2000–11: Реальный ВВП 9,3; Сальдо сч. т. оп. 2,7; Общее сальдо бюджета 3,4; Инфляция 9,9.
  - 2012: Реальный ВВП 5,6; Сальдо сч. т. оп. 4,7; Общее сальдо бюджета 5,5; Инфляция 5,7.
  - 2013: Реальный ВВП 6,8; Сальдо сч. т. оп. 2,9; Общее сальдо бюджета 3,4; Инфляция 6,3.
  - 2014: Реальный ВВП 5,4; Сальдо сч. т. оп. 3,3; Общее сальдо бюджета 1,3; Инфляция 5,9.
  - 2015: Реальный ВВП 3,8; Сальдо сч. т. оп. –2,7; Общее сальдо бюджета –3,5; Инфляция 6,8.
  - 2016: Реальный ВВП 4,1; Сальдо сч. т. оп. –3,2; Общее сальдо бюджета –1,2; Инфляция 7,6.
- Для стран-импортеров нефти и газа КЦА:
  - Среднее 2000–11: Реальный ВВП 6,6; Сальдо сч. т. оп. –8,4; Общее сальдо бюджета –3,2; Инфляция 8,2.
  - 2012: Реальный ВВП 5,5; Сальдо сч. т. оп. –10,2; Общее сальдо бюджета –2,2; Инфляция 2,1.
  - 2013: Реальный ВВП 5,7; Сальдо сч. т. оп. –7,2; Общее сальдо бюджета –2,4; Инфляция 3,6.
  - 2014: Реальный ВВП 4,7; Сальдо сч. т. оп. –10,2; Общее сальдо бюджета –2,2; Инфляция 4,6.
  - 2015: Реальный ВВП 2,3; Сальдо сч. т. оп. –10,0; Общее сальдо бюджета –3,6; Инфляция 6,3.
  - 2016: Реальный ВВП 3,0; Сальдо сч. т. оп. –9,2; Общее сальдо бюджета –3,6; Инфляция 6,1.
- Источники: официальные органы стран; расчеты и прогнозы персонала МВФ.
- Примечание: Страны-экспортеры нефти и газа КЦА: Азербайджан, Казахстан, Туркменистан и Узбекистан. Страны-импортеры нефти и газа КЦА: Армения, Грузия, Кыргызская Республика и Таджикистан.

### Фискальная и структурная политика
- Сальдо бюджетов ухудшилось в разных странах региона из‑за контрциклических мер и уменьшения доходов от снижения цен на нефть и ослабления экономической активности.
- В странах-экспортерах цены на нефть, обеспечивающие сбалансированность бюджета, превышают текущие цены на нефть.
- В среднесрочной перспективе:
  - Необходима консолидация бюджета для пополнения резервов и накопления сбережений для будущих поколений в странах-экспортерах.
  - Для стран-импортеров нефти также приоритетна среднесрочная бюджетная консолидация при сохранении объемов капитальных расходов и расходов на систему социальной защиты, чтобы придать экономическому росту всеобъемлющий характер.
- Ускорение структурных реформ требуется для повышения темпов среднесрочного роста и создания рабочих мест.

### Финансовая уязвимость и макропруденциальная политика
- Замедление роста и снижение курсов валют повысили уязвимость существенно долларизированных финансовых секторов.
- Целевое кредитование, кредиты нехеджированным заемщикам и короткие открытые валютные позиции усилили воздействие внешних шоков.
- Требуются:
  - Укрепление надзора.
  - Проведение макропруденциальной политики.
  - Реализация антикризисных мер для обеспечения финансовой стабильности.

### Развитие частного сектора и диверсификация
- Развитие негорнодобывающего частного сектора и обеспечение всеобъемлющего характера роста помогут уменьшить зависимость от биржевых товаров и денежных переводов.
- Регион отстает по качеству образования, развитию финансового сектора и диверсификации экспорта; деловая среда и борьба с коррупцией во многих странах находятся на низком уровне.
- Устранение этих недостатков расширит возможности для экономического процветания в будущем.

### Вставка 3.1 — Укрепление связей между Китаем и КЦА
- Усиление роли Китая в регионе КЦА создает возможности для роста, занятости и диверсификации, но также создает вызовы в сфере внешней долговой устойчивости.
- Данные и тенденции:
  - Товарооборот между Китаем и регионом КЦА за последнее десятилетие увеличился почти в десять раз, до 48 млрд долларов США на конец 2014 года с уровня 5 млрд долларов США в 2005 году.
  - Для Кыргызской Республики, Таджикистана и Туркменистана Китай — основной торговый партнер, обеспечивающий более 25 процентов в совокупном товарообороте каждой страны.
  - Официальное кредитование Китаем региона КЦА выросло с 262 млн долларов США в 2007 году до 4 435 млн долларов США в 2014 году.
  - Прямые иностранные инвестиции из Китая в последние годы достигли в 2012 году 5 555 млн долларов США.
  - Ожидается, что в течение следующих трех-пяти лет Китай инвестирует в КЦА еще 30–35 млрд долларов США, в основном в инфраструктуру и горнодобывающую промышленность.
  - Инициатива «Один пояс, один путь» (2013) и сопутствующие фонды: Фонд развития Шелкового пути с капиталом 40 млрд долларов США и Азиатский банк инфраструктурных инвестиций (АБИИ) с капиталом 100 млрд долларов США.
- Рекомендации по использованию китайских связей:
  - Принять стратегию осмотрительного управления долгом и обеспечить строгую процедуру оценки инвестиционных проектов.
  - Оптимизация налоговых льгот и улучшение делового климата для уравнивания условий для внутренних и иностранных инвесторов.

*Подготовлено Саадом Кайюмом с использованием материала от Инуту Луконги; помощь в исследованиях оказал Марк Фишер. Подготовлено Эдди Джемайелем и Риту Басу. Источники: официальные органы стран; расчеты и прогнозы персонала МВФ; Fung Business Intelligence Centre; базы данных МВФ.*

### Section 2

### cca1015r - Section 2

### Китайская инициатива «Один пояс, один путь» и внешние риски
- Мапа инициативы показывает обязательства региона: Пакистан ($45 млрд), Армения ($3-5 млрд), Казахстан ($14 млрд), а также другие регионы и морские маршруты.
- Риски замедления роста:
  - Нормализация денежно-кредитной политики США может повысить стоимость заимствования для стран, имеющих доступ к международным рынкам (Азербайджан, Армения, Грузия, Казахстан).
  - Дальнейшее укрепление доллара США и ослабление валют стран с формирующимся рынком может оказать давление на валюты КЦА и неблагоприятно повлиять на посредничество через сильно долларизованные финансовые системы КЦА.
- Риски повышения темпов роста:
  - Более активное восстановление экономики России.
  - Более быстрый, чем ожидалось, экономический рост в Китае и Европе.
  - Более значительный, чем ожидалось, подъем цен на биржевые товары.

### Валютные курсы под давлением
- Практики валютных режимов в КЦА:
  - Прямые привязки к доллару США: Азербайджан, Туркменистан.
  - Узкие коридоры: Армения, Таджикистан.
  - Предварительно объявленная траектория валютного курса: Узбекистан.
  - До перехода к плавающему курсу в августе 2015 года Казахстан также регулировал курс в узком коридоре.
- Силы, оказывавшие давление:
  - Повышение курса доллара США и резкое снижение стоимости российского рубля вместе с сокращением притока иностранной валюты (денежные переводы, ПИИ, экспорт).
  - С ноября 2014 года по август 2015 года все валюты КЦА ослабли относительно доллара США.
  - Номинальный эффективный курс доллара США повысился на 16 процентов с августа 2014 года по 2015 год; российского рубля упал на 45 процентов относительно доллара США.
- Последствия действий властей:
  - Многие страны КЦА провели интервенции и понесли потери в международных резервах.
  - Ослабление валюты помогло сдержать резкое повышение реальных эффективных валютных курсов в конце 2014 года.

### Необходимая повышенная гибкость валютных курсов и предосторожности
- Рекомендации по гибкости и коммуникации:
  - Повышение гибкости валютных курсов, сопровождаемое более четкой информационной работой, поможет приспособиться к внешним шокам и повысить конкурентоспособность.
- Необходимые меры по финансовой устойчивости:
  - Учитывать воздействие валютного курса на финансовый сектор, особенно из-за высокого объема кредитов в иностранной валюте у нехеджированных заемщиков и коротких позиций в иностранной валюте банков.
- Конкретные меры для повышения гибкости (примеры из Примечаний):
  - Ограничение валютных интервенций (Армения, Кыргызская Республика, Таджикистан).
  - Введение коридора вокруг центрального паритета или валютной корзины (Туркменистан).
  - Увеличение темпа девальвации валюты (Узбекистан).

### Налогово-бюджетная политика: цели и текущая практика
- Краткосрочная роль:
  - Антициклические бюджетные меры помогли многим странам смягчить снижение активности в 2015 году.
  - Дефициты выросли в большинстве стран при увеличении совокупных расходов или их сохранении, несмотря на сокращение доходов от падения цен на нефть и ослабления активности.
- Исключения:
  - Азербайджан и Туркменистан прогнозируют снижение государственных расходов в 2015 году, так как уже начали консолидацию ненефтяных бюджетных позиций.
- Среднесрочные требования:
  - Конкретные планы среднесрочной бюджетной консолидации обязательны для стран-экспортеров нефти, чтобы восстановить буферные резервы и сохранить справедливость в отношении будущих поколений.
- Бюджетное бремя и прогнозы:
  - Безубыточные для бюджета цены на нефть двух из трех стран-экспортеров нефти будут выше прогнозируемых на этот год 52 долларов США, что указывает на неспособность сбалансировать бюджеты при сохранении низких цен на нефть.

### Вставка 3.2 — макроэкономические цели vs финансовая стабильность
- Конкурирующие цели: поддержка роста, урегулирование внутренних и внешних дисбалансов, обеспечение стабильности финансового сектора.
- Динамические характеристики и риски:
  - Ожидания девальвации повышают долларизацию депозитов, увеличивают короткие открытые валютные позиции и риск убытков от переоценки.
  - Снижение валютных курсов подрывает буферную достаточность капитала у банков с капиталом в местной валюте и активами, взвешенными в долларах.
  - Продажа официальных резервов для защиты курса сокращает внешние буферы и повышает риск неупорядоченной корректировки курса.
  - Высокая передача валютного курса на инфляцию; ужесточение денежно-кредитной политики может усугубить ликвидность банков.
  - Повышение процентных ставок усиливает бремя обслуживания долга у заемщиков с валютными кредитами с плавающей ставкой, при слабой передаче ставок — снижает эффективность в подавлении инфляции.
  - Рост рисков финансовой стабильности и ослабление совокупного спроса ограничивают рост кредита частному сектору, отрицательно влияя на банковские балансы.
- Краткосрочные приоритеты при высокой долларизации и низком росте:
  - Усиление устойчивости банков к макрошокам через мониторинг и пруденциальные меры.
- Рекомендованный набор краткосрочных мер:
  - Мониторинг кредитных рисков, рисков концентрации, валютных рисков и рисков ликвидности через совершенствование отчетности и раскрытия открытых валютных позиций и проведение стресс-тестирования.
  - Усиление банковского надзора, контроль практик управления рисками и ценой валютных рисков; сокращение целевого кредитования.
  - Пруденциальные меры: требования к минимальному капиталу, резервированию для покрытия рисков платежеспособности из-за несоответствия валют активов и пассивов заемщиков; требования к ликвидности в иностранной валюте.
  - Сокращение левериджа заемщиков: лимиты на отношение долга к доходам, отношение суммы ипотечного кредита к стоимости недвижимости и дополнительные сборы с капитала при кредитовании нехеджированных заемщиков.
  - Рассмотрение пруденциального подхода к защите отношения капитала к активам в долларизованных системах.
- Средне- и долгосрочные цели:
  - Устранение коренных причин долларизации через развитие финансовых рынков в национальных валютах и разработку инструментов хеджирования.
- Подготовлено: Инуту Луконгой и Саад Квайюм.

### Денежно-кредитная политика и инфляция
- Ожидаемое влияние девальваций:
  - Снижение валютных курсов должно ускорить инфляцию в большинстве стран в 2015 году.
- Прогнозы инфляции:
  - Ожидается, что инфляция в КЦА поднимется в 2015 году до 6¾ процента с 5¾ процента в 2014 году.
  - В Таджикистане инфляция прогнозируется двузначной.
- Политический вызов:
  - Денежно-кредитная политика сталкивается с дилеммой: инфляция растет при слабой экономической активности и стрессах в долларизованных финансовых секторах.
  - Ужесточение политики может стабилизировать инфляционные ожидания, но чрезмерное ужесточение может ослабить финансовое посредничество и тормозить экономическую активность.
- Рекомендации по смягчению:
  - Ужесточение политики следует проводить в странах с высоким инфляционным давлением (Таджикистан, Узбекистан).
  - В Грузии центральный банк в рамках режима таргетирования инфляции пять раз повышал директивную ставку до уровня 7 процентов к концу сентября с 4 процентов в декабре 2014 года.
  - В Армении скорость нормализации должна быть увязана с инфляционными перспективами из‑за острого выбора между целями.

### Усиление внешней уязвимости и показатели внешних счетов
- Экстернальные последствия 2015:
  - Радикальное ослабление внешних позиций в КЦА в 2015 году главным образом из‑за снижения цен на нефть и металлы, резкого сокращения денежных переводов из России и падения конкурентоспособности местных товаров относительно российских в связи с ослаблением рубля.
- Прогнозы по счетам текущих операций:
  - В странах-экспортерах нефти прогнозируется переход с профицита 3¼ процента ВВП в 2014 году к дефициту 2¾ процента ВВП в 2015 году.
  - В 2016 году прогнозируется дальнейшее сокращение экспорта и дефицит по счету текущих операций в размере 3¼ процента ВВП.
  - В странах-импортерах нефти ожидается сохранение дефицита счетов текущих операций на уровне около 10 процентов ВВП.
  - В 2016 году ожидается небольшое сокращение дефицита, который останется на уровне свыше 9 процентов ВВП.
- Внешний долг и резервы:
  - Прогнозируется, что внешний долг вырастет в 2015 году до 74 процентов ВВП с 63 процентов ВВП в прошлом году.
  - В Таджикистане резервы ожидаются на уровне примерно одного месяца импорта; в других странах-импортерах нефти резервы будут составлять более трех месяцев импорта.

### Распространение шоков на финансовый сектор
- Основные уязвимости:
  - Девальвации валют, сокращение денежных переводов и снижение экономической активности усилили признаки уязвимости: долларизация банковских балансов, короткие открытые валютные позиции, кредитование нехеджированных заемщиков, целевое кредитование, концентрация кредитных портфелей.
  - Буферные резервы капитала могут давать завышенную оценку способности банков абсорбировать шоки.
- Наблюдаемые последствия:
  - Балансы банков, домашних хозяйств и корпораций ослабляются вследствие роста убытков от переоценки, кредитных рисков и рисков ликвидности.
  - Банковская прибыльность и достаточность капитала сократились; уровень необслуживаемых кредитов вырос (Азербайджан, Армения, Таджикистан).
  - Финансовые условия ужесточились, особенно в Казахстане и Армении.
  - Банки избегают рисков, что вместе с сокращающимся совокупным спросом ограничивает рост кредита частному сектору.
- Требуемые меры:
  - Улучшение контроля за макрофинансовыми рисками и усиление надзора и макро‑пруденциальных мер.
  - Основы антикризисного управления для упорядоченного урегулирования в случае банковского кризиса.
  - Сокращение целевого кредитования (особенно в Таджикистане и Туркменистане).
  - Выполнение пруденциальных требований в отношении крупных и концентрированных кредитов.
  - Борьба с причинами долларизации.
  - Принятие взвешенного компромиссного решения между макроэкономическими целями и финансовой стабильностью.

*Источник: cca1015r - Section 2 (PDF).*

### Section 3

### Section 3

### Структурные проблемы и потенциал роста в КЦА
- Регион КЦА отстает по качеству образования, финансовому развитию и диверсификации экспорта; многие страны сохраняют слабый контроль за коррупцией и неблагоприятный деловой климат.
- Решения, которые улучшат среднесрочные перспективы роста и создадут рабочие места для возвращающихся мигрантов и новых участников рынка труда:
  - устранение проблем в образовании, финансовом развитии и деловом климате;
  - устранение узких мест в инфраструктуре;
  - реструктуризация государственных предприятий на рыночной основе;
  - усиление интеграции с глобальными цепочками добавленной стоимости и внедрение более современных способов производства.
- Примечание по статистике банковских кредитов: в Азербайджане раскрытые необслуживаемые кредиты дают заниженную оценку, так как включают только просроченную часть основного долга и процентов.

### Макроэкономические показатели КЦА (ключевые наблюдения)
- Темпы роста и инфляции (выдержка из таблицы показателей, приведенной в разделе):
  - Среднее 2000–11: Рост реального ВВП 8,9 (Годовое изменение; в процентах).
  - Прогнозы 2012–2016 (рост реального ВВП): 5,6; 6,6; 5,3; 3,7; 4,0.
  - Прогнозы инфляции (Средняя за год; в процентах): 5,3; 6,0; 5,8; 6,8; 7,4.
- Индивидуальные страны — примеры из таблицы прогнозов роста реального ВВП:
  - Армения: 8,0; 7,1; 3,5; 3,4; 2,5; 2,2.
  - Азербайджан: 12,7; 2,7; 2,5; 8,2; 8,4; 0,2; 2,5.
  - Казахстан: 8,4; 5,0; 6,0; 4,3; 1,5; 2,4.
  - Туркменистан: 13,9; 11,1; 10,2; 10,3; 8,5; 8,9.
  - Узбекистан: 6,8; 8,2; 8,0; 8,1; 6,8; 7,0.
- Фискальные и внешние показатели (фрагменты таблицы):
  - Общее сальдо бюджета сектора государственного управления (в процентах ВВП): среднее 2000–11 — 2,6; прогнозы 2012–2016: 4,7; 2,8; 0,9; –3,5; –1,5.
  - Сальдо счета текущих операций (в процентах ВВП): среднее 2000–11 — 1,3; прогнозы 2012–2016: 3,2; 1,9; 2,0; –3,4; –3,8.
  - Примечание: строки таблицы содержат детализированные значения по странам (Армения, Азербайджан, Грузия, Казахстан, Кыргызская Республика, Таджикистан, Туркменистан, Узбекистан).

### Воздействие падения цен на нефть на бюджетную ситуацию
- Прогноз и факты:
  - Согласно прогнозам, средняя цена на нефть марки Brent в 2015 году опустится до 53 долларов США за баррель с уровня почти 110 долларов США за баррель в первой половине прошлого года.
  - Экспортные поступления стран БВСА и КЦА сократились на 360 млрд долларов США и 45 млрд долларов США соответственно только за этот год.
  - К концу десятилетия прогнозируется лишь скромное восстановление цены на нефть марки Brent до уровня около 66 долларов США за баррель.
  - В 2020 году экспортные поступления в странах БВСА и КЦА по-прежнему будут составлять 345 млрд долларов США и 30 млрд долларов США соответственно, то есть ниже уровня 2014 года.
- Различия по странам:
  - Сильнее всего пострадают Азербайджан и Казахстан среди стран КЦА.
  - Воздействие на Узбекистан и Туркменистан будет более слабым в связи с характерными для них долгосрочными договорами на поставку природного газа.
- Масштаб фискального воздействия:
  - Страны с сильной зависимостью от экспорта нефти (особенно ССЗ, Алжир, Ирак и Ливия) испытают сокращение доходов бюджета, равное 10–20 процентным пунктам ВВП.
  - Страны с относительно низкими нефтяными поступлениями, такие как Иран и Йемен, потеряют около 2 процентных пунктов ВВП.
- Последствия при отсутствии корректировки:
  - В отсутствие корректировки сальдо бюджетов в большинстве стран останутся в глубоком дефиците, а коэффициенты государственного долга будут быстро расти.
  - Даже в базисном сценарии МВФ коэффициенты государственного долга во многих странах-экспортерах ССЗ и КЦА будут продолжать расти.

### Оценка необходимой бюджетной корректировки и фискальные разрывы
- Средняя корректировка, необходимая для обеспечения сбалансированности бюджетов:
  - в странах БВСА: 12–13 процентов ВВП;
  - в КЦА: 3½ процента ВВП.
- Разрыв между прогнозируемыми сальдо бюджетов и рекомендуемыми уровнями (модель гипотезы постоянного дохода):
  - У Бахрейна, Омана и Саудовской Аравии среднесрочные фискальные разрывы составляют порядка 15–25 процентных пунктов ненефтяного ВВП.
  - Ливия имеет разрыв свыше 50 процентов ненефтяного ВВП.
  - Иран, Катар, Объединенные Арабские Эмираты и страны-экспортеры нефти КЦА имеют относительно небольшие разрывы, не более 5 процентов ненефтяного ВВП.
- Исторический ориентир:
  - Исследование Escolano et al. (2014) показывает, что обычная (медианная) устойчивая корректировка составляла около 5 процентов ВВП; лишь четверть стран смогла обеспечить корректировку более 7½ процентов ВВП.
- Оценка планов корректировок на момент публикации:
  - Только половина стран-экспортеров нефти БВСА и КЦА приняли в этом году значительные корректирующие меры.
  - Органы власти намереваются воспользоваться буферными резервами, оптимизировать неосновные расходы, уменьшить субсидии в связи со снижением цен на нефть и постепенно сократить единовременные расходы прошлых лет.
  - Активные меры по консолидации, такие как увеличение налогов и сокращение расходов (например, уменьшение инвестиций, моратории на при... [текст продолжает перечисление мер в исходном источнике]).

### Уроки из предыдущих падений цен на нефть и институционные меры
- Исторический опыт 1980-х годов:
  - В результате резких подъемов цен в 1970-е годы многие страны-экспортеры существенно увеличили государственные расходы; когда цены упали в 1980-х годах, государственные финансы оказались под давлением.
  - Государственные инвестиции были значительно сокращены, особенно после 1986 года; текущие расходы сокращались в меньшей степени.
  - Попытки увеличить ненефтяные поступления были ограниченными.
- Эволюция после 1990-х и 2000-х годов:
  - К 2000-м годам некоторые страны восстановили буферные резервы, что позволило проводить более антикциклическую политику в эпизоды 2008–2009 годов.
  - Страны-экспортеры нефти усилили институциональные механизмы смягчения волатильности цен путём создания нефтяных стабилизационных фондов и суверенных фондов благосостояния.
- Выводы для текущей политики:
  - Главные приоритеты для стран-экспортеров нефти — бюджетная корректировка и восстановление буферных резервов в среднесрочной перспективе;
  - Комплекс реформ должен включать оптимизацию расходов, увеличение налогообложения ненефтяного сектора, постепенное восстановление буферных резервов, реформы налогообложения, корректировку цен на энергоносители и улучшение управления государственными инвестициями;
  - Для реализации этих задач необходимы среднесрочные налогово-бюджетные параметры, обязательные для исполнения, и надежная стратегия информационной работы.

*Источник: cca1015r - Section 3 (PDF).*

### Section 4

### cca1015r - Section 4

### Влияние снижения цен на нефть и фактические меры 2014–2015 гг.
- Ухудшение сальдо бюджетов в период с 2014 по 2015 год превышает 1 процентный пункт ненефтяного ВВП только в Алжире, Ираке, Катаре, Кувейте и Объединенных Арабских Эмиратах.
- Несколько стран-экспортеров, в частности Казахстан, Саудовская Аравия и Узбекистан, в 2015 году применили бюджетные стимулы на чистой основе. (Примечание 10: эта бюджетная экспансия в основном связана с увеличением государственных инвестиций в Казахстане и Узбекистане и частично вызвана негативными вторичными эффектами из-за снижения активности в России. В Саудовской Аравии экспансия была вызвана комплексными мерами экономического стимулирования, принятыми в январе и апреле 2015 года.)
- В большинстве стран-экспортеров нефти БВСА и КЦА прогнозируемые корректировки уже отражены в базисных прогнозах МВФ.

### Недавно объявленные меры налогово-бюджетной политики (по состоянию на конец июня 2015 года)
- ССЗ
  - Бахрейн: постепенное увеличение цен на газ (с апреля 2015 года), медицинского страхования работников и визовых сборов (с начала 2015 года). Сумма экономии составит до ½ процента ВВП как в 2015, так и в 2016 году. В мае 2015 года кабинет министров одобрил меры экономии на сумму 396 млн динаров, что эквивалентно примерно 3½ процента ВВП; сроки реализации еще не определены.
  - Кувейт: реформа топливных субсидий — цены на дизельное топливо и керосин были увеличены (экономия ½ процента ВВП), а неосновные расходы сокращены.
  - Оман: бюджет на 2015 год предусматривает сокращение расходов на оборону. Капитальные расходы отнесены к защищенным статьям.
  - Катар: продолжение политики ограничения текущих расходов при сохранении среднесрочного верхнего предела государственных инвестиций.
  - Сауд. Аравия: в январе и апреле 2015 года объявлены крупные пакеты бюджетных расходов.
  - ОАЭ: в январе 2015 года повышены тарифы на водоснабжение и электроэнергию, что обеспечит экономию ½ процента ВВП; среди прочих мер — сокращение капитальных трансфертов связанным с государством организациям Абу-Даби.
- БВСА, кроме ССЗ
  - Алжир: в 2015 году введен мораторий на прием новых работников в государственном секторе. В июле принят дополнительный закон о бюджете на 2015 год, предусматривающий сокращение капитальных расходов на 2¾ процента.
  - Иран: бюджет на 2015/2016 годы направлен на ограничение падения нефтяных доходов путем: 1) увеличения доли выручки от нефтяного экспорта, идущей в бюджет; 2) снижения официального валютного курса (на 10%); 3) увеличения ставки НДС, сокращения налоговых льгот и активизации работы по сбору налогов.
  - Ирак: бюджет на 2015 год предусматривает увеличение ненефтяных налогов и направлен на сокращение расходов, в том числе за счет изменения приоритетов в области капитальных расходов и ужесточения контроля за денежными потоками в части текущих расходов.
  - Ливия: кризис в политической сфере и в сфере безопасности резко ограничил возможности для применения мер политики. Центральный банк заморозил трансграничные платежи для сохранения резервов.
  - Йемен: программа реформ приостановлена из-за ситуации, связанной с безопасностью.
- КЦА
  - Азербайджан: органы власти слегка повысили импортные пошлины и ожидают недоисполнения бюджета на 10-15 процентов в 2015 году, в основном в связи с сокращением неприоритетных капитальных расходов.
  - Казахстан: органы власти приступили к реализации плана экономического стимулирования сроком от трех до пяти лет для модернизации критически важной инфраструктуры и содействия кредитованию малых и средних предприятий, предусматривающего финансирование в размере 12 млрд долл. США (5¾ процента ВВП) за счет буферных резервов и 7 млрд долл. США (3 процента ВВП) за счет кредитов многосторонних банков развития.
  - Туркменистан: органы власти заложили в бюджет на 2015 год низкую цену на природный газ. Половина из намеченных на 2016 год инвестиций в сельскохозяйственные области может быть преобразована в условные расходы.
  - Узбекистан: органы власти недавно объявили новую программу государственных инвестиций в размере 41 млрд долл. США на 2015–2019 годы (11 процентов ВВП).

### Рекомендованные направления налогово-бюджетной политики и стратегия среднесрочной корректировки
- Общая рекомендация:
  - Большинству стран необходимо запланировать масштабную среднесрочную бюджетную корректировку для обеспечения устойчивости бюджета и справедливости по отношению к будущим поколениям и при этом со временем восстановить возможности для проведения антициклических мер политики.
  - Странам с бюджетным пространством (включая потенциал заимствования) рекомендуется корректировать более медленными темпами, но подготовить среднесрочные планы корректировки как можно скорее.
  - Странам без буферных резервов и доступа к рынку необходимо проводить быструю корректировку и выбирать меры, минимизирующие неблагоприятное краткосрочное макроэкономическое воздействие, обеспечивающие справедливость и улучшающие среднесрочные перспективы роста.
- Ключевые элементы среднесрочной бюджетной стратегии:
  - Справедливое налогообложение: расширение налоговой базы, усиление прогрессивности налога на доходы, расширение использования НДС и повышение налогов на имущество.
  - Акцент на сокращении текущих, а не капитальных расходов.
  - Реформы цен на энергоносители.
  - Принятие мер с учетом межпоколенческих соображений и сопровождение повышенной прозрачностью бюджетных счетов.
- Увеличение ненефтяных доходов:
  - Только Иран и Ирак приняли значительные новые меры в отношении доходов.
  - Усиление работы по региональному НДС приветствуется, но требуется дальнейший прогресс по разработке конкретных планов и графиков реализации.
  - Пример: 5-процентный НДС с широкой базой мог бы обеспечить доходы в размере около 1–2 процентов ВВП.
  - Странам КЦА, которые уже имеют значительное ненефтяное налогообложение, следует сокращать льготы и повышать собираемость налогов.
- Ограничение текущих расходов:
  - Имеется возможность сокращения текущих расходов в связи с ростом заработных плат, административных и связанных с безопасностью расходов в последнее десятилетие.
  - Заработные платы росли особенно быстро относительно ненефтяного ВВП в Алжире, Кувейте и Омане; Бахрейн значительно увеличил социальные пособия.
  - Возвращение текущих непроцентных расходов к уровням, существовавшим до экономического подъема, могло бы сэкономить региону ССЗ более 3 процентов ВВП.
  - Расходы на здравоохранение, образование и прочие жизненно важные социальные статьи следует защитить.

### Оценка бюджетного пространства (Вставка 4.1)
- Значительное и устойчивое снижение цен на нефть усилило уязвимость бюджетов в странах-экспортерах нефти БВСА и КЦА.
- Бюджетные буферные резервы:
  - Прогнозируемо, ликвидные финансовые активы всех стран-экспортеров нефти БВСА, не входящих в ССЗ, будут использованы в течение следующих трех лет.
  - Имеющихся финансовых сбережений стран-экспортеров нефти КЦА хватит, по крайней мере, на 15 лет (на основе имеющихся данных для Азербайджана, Казахстана и Туркменистана).
  - Страны ССЗ делятся поровну: Катар, Кувейт и Объединенные Арабские Эмираты — запас более чем на 20 лет; Бахрейн, Оман и Саудовская Аравия — менее чем на пять лет.
- Траектории государственного долга:
  - В период с середины до конца 1990-х годов медианный коэффициент долга возрос практически до 50 процентов ВВП; коэффициенты долга нескольких стран достигли приблизительно 100 процентов или даже выше.
  - Прогнозы коэффициентов государственного долга на период до 2020 года укладываются в исторические нормы для большинства стран-экспортеров нефти БВСА и КЦА, хотя эти прогнозы уже предусматривают некоторую бюджетную корректировку.
  - При альтернативном сценарии «без корректировки» коэффициенты долга будут оставаться в пределах исторических норм в течение нескольких следующих лет, но будут быстро возрастать, особенно в регионе ССЗ.
- Суверенные рейтинги и потенциал заимствования:
  - Суверенные рейтинги дают информацию о государственном долге и бюджетном пространстве: чем больше долг, тем ниже рейтинг и потенциал заимствования.
  - Все страны ССЗ (кроме Бахрейна) имеют рейтинги, аналогичные рейтингам развитых стран с самыми высокими экономическими показателями, однако их коэффициенты долга значительно ниже, чем у сопоставимых развитых стран — примерно на 20–40 процентных пунктов ВВП.
  - Некоторые страны-экспортёры нефти БВСА, не входящие в ССЗ (Иран, Ливия, Йемен), не имеют суверенных рейтингов и отрезаны от рынков финансирования.
- Аналитические подходы:
  - Анализ «расстояния до предела долга» (на основе подходов Ostry et al., 2010; Ghosh et al., 2013 и Moody’s) используется для оценки бюджетного пространства как разницы между отношением суверенного долга к ВВП и пределом, после которого страна допустит дефолт, если не принять беспрецедентные меры.

*Prepared by Martin Sommer and Bruno Versal with support from Greg Okler.*

### Section 5

### cca1015r - Section 5

### Оценка бюджетного пространства и уязвимости
- Альтернативная классификация бюджетного пространства указывает, что Катар, Кувейт, Объединенные Арабские Эмираты и Саудовская Аравия имеют бюджетное пространство, сходное с бюджетным пространством Норвегии.
- Оман относится к промежуточной группе наряду с Соединенным Королевством.
- Азербайджан, Бахрейн и Казахстан находятся в более уязвимом положении по сравнению с остальными включенными в рейтинг заемщиками.
- Таблица 4.1.1 (перечисленные показатели) включает:
  - Лет до истощения бюджетных буферных резервов;
  - Лет до истощения бюджетных буферных резервов и достижения долгом 70 процентов ВВП;
  - Углеводородные запасы в процентах ВВП 2014 года;
  - Сальдо бюджета в процентах ВВП, 2015 год;
  - Отношение государственного долга к ВВП, 2015 год;
  - Отношение государственного долга к ВВП, 2020 год;
  - Отношение государственного долга к банковским активам, 2014 год;
  - Рейтинг Moody’s на середину 2015 года;
  - Предел долга, Moody’s.
- К странам с большой величиной бюджетного пространства отнесены: Катар, Кувейт, Туркменистан и ОАЭ.
- К странам с ограниченным или небольшим бюджетным пространством относятся: Бахрейн, Ирак, Йемен и Ливия.
- Соображения:
  - Некоторые страны-экспортеры нефти имеют весьма ограниченное бюджетное пространство из-за незначительных сбережений, проблем, связанных с безопасностью, и геополитических факторов.
  - Другие обладают обширными сбережениями, низкими коэффициентами долга, доступом к международным рынкам и развитыми финансовыми системами.
  - Страны-экспортеры нефти обладают дополнительными возможностями по финансированию дефицитов бюджета, включая заимствование, обеспеченное запасами нефти, и продажу долей собственности в нефтяной и ненефтяной отраслях.

### Необходимость корректировки и использование буферов
- Величина бюджетного пространства определяет темп желательной корректировки мер политики.
- Странам без бюджетных буферных резервов следует немедленно проводить корректировку независимо от фазы экономического цикла.
- Страны с буферами могут использовать их для смягчения корректировки с целью поддержания экономического роста, но:
  - В среднесрочной перспективе необходима консолидация бюджета, поскольку цены на нефть ожидаются на низком уровне.
  - При быстром росте государственного долга кредит частному сектору может вытесняться, что негативно повлияет на рост ненефтяного сектора.
- Рекомендуется разработать конкретные планы по корректировке мер налогово-бюджетной политики и восстановлению буферных резервов в среднесрочной перспективе.

### Повышение эффективности расходов и инвестиционная политика
- Оптимизация государственных инвестиций при повышении их эффективности:
  - Albino-War et al., 2014: инфраструктурные проекты БВСА и КЦА в среднем могли бы обеспечить те же результаты при 20-процентном снижении расходов посредством более эффективного использования ресурсов.
  - Повышение эффективности инвестиций могло бы дать экономию в размере около 2 процентных пунктов ВВП.
  - Эта оценка — средняя за два десятилетия; возможности для экономии могут быть больше, учитывая бурный рост государственных инвестиций в последние годы.
- Некоторые страны, пострадавшие от конфликтов (некоторые страны БВСА, не входящие в ССЗ), должны увеличить государственные инвестиции, как только позволит ситуация с безопасностью.
- Всем странам рекомендуется разработать комплексную основу управления государственными инвестициями для повышения эффективности затрат (Катар достиг в этой области существенного прогресса).

### Среднесрочные бюджетные основы и публичная коммуникация
- Некоторые страны формируют или усиливают среднесрочные основы (например, Алжир и Казахстан).
- Налогово-бюджетные параметры должны:
  - Определять ключевые среднесрочные задачи и соответствующие меры политики;
  - Включать планы на случай непредвиденных обстоятельств;
  - Направлять решения, относящиеся к годовым бюджетам.
- Среднесрочные параметры должны подкрепляться надежной стратегией информационной работы для обеспечения поддержки трудных решений и сохранения доверия при значительных и устойчивых дефицитах бюджета.
- На макробюджетные подразделения возложена задача подготовки согласованного набора макроэкономических прогнозов и прогнозов бюджетных доходов и расходов; надежно функционирующие макробюджетные подразделения являются необходимым предварительным условием для внедрения эффективных среднесрочных основ бюджета.

### Корректирующие меры: курсовая и структурная политика
- Курсовая корректировка:
  - Некоторые страны БВСА и КЦА позволили своим валютным курсам снизиться, что сократило потребность в бюджетной корректировке, поскольку увеличило поступления в местной валюте от продаж нефти (примеры: Азербайджан, Алжир, Иран, Туркменистан).
  - Крупные курсовые корректировки могут негативно повлиять на баланс активов и пассивов в странах с долларизованной экономикой (например, страны КЦА).
  - Эффективность понижения курса как механизма корректировки зависит от диверсификации экономики, скорости реакции экспорта и импорта, а также воздействия на состояние баланса.
  - Странам ССЗ рекомендуется сохранять режимы курсовой привязки, но формулировать надлежащие планы среднесрочной бюджетной консолидации уже на ранних стадиях.
- Структурные реформы:
  - Меры структурной политики, направленные на стимулирование экономического роста, будут способствовать бюджетной корректировке (см. рис. 4.3).
  - Усиление основ ненефтяного налогообложения необходимо, поскольку в странах БВСА и особенно ССЗ они обычно недостаточно развиты.
  - Структурные реформы требуют времени для проявления эффектов.

### Финансирование дефицитов и развитие внутренних рынков долга
- Выпуск долговых обязательств может:
  - Поддержать развитие финансового рынка;
  - Установить ключевые ценовые ориентиры и развить местный рынок корпоративного долга.
- Примеры и факты:
  - Государственный долг Норвегии составляет приблизительно 30 процентов ВВП, несмотря на значительное богатство суверенного фонда.
  - В этом году ожидается, что выпуск долга в среднем покроет:
    - 22 процента потребностей в финансировании дефицита в регионе ССЗ;
    - 62 процента в странах БВСА, не входящих в ССЗ;
    - 54 процента в КЦА.
- Риски и условия:
  - Директивным органам необходимо отслеживать ликвидность на местных финансовых рынках, чтобы государственные заимствования не вытесняли частные инвестиции.
  - Четкое информирование о планах по выпуску долга может помочь рынкам подготовиться.
  - Некоторым странам с крупными дефицитами, возможно, придется прибегнуть к внешним заимствованиям; в этой связи риски внешнего финансирования могут возрасти, включая риски, относящиеся к зоне евро и вторичные эффекты нормализации денежно-кредитной политики Соединенных Штатов.

### Вставка 4.2 — развитие рынков долговых обязательств в национальной валюте в ССЗ
- Потенциальные преимущества развития внутренних рынков долга:
  - Повышение устойчивости к неблагоприятным шокам;
  - Облегчение проведения денежно-кредитной политики через совершенствование механизма передачи;
  - Поддержка внедрения норм ликвидности «Базель-III»;
  - Содействие программам диверсификации и доступности долгосрочного финансирования.
- Текущее состояние:
  - Рынок внутреннего корпоративного долга практически отсутствует (рис. 4.2.1).
  - В июле 2015 года Саудовская Аравия разместила среди местных банков свой первый с 2007 года выпуск суверенных облигаций; Оман и Кувейт планируют выпустить сукук.
  - Долговые выпуски в национальных валютах еще не трансформировались в достаточную ликвидность вторичного рынка; только Катар систематически демонстрирует прогресс в развитии рынка государственных ценных бумаг (рис. 4.2.2).
- Основные шаги для развития ликвидного рынка долгосрочного долга:
  - Сконцентрироваться на развитии краткосрочной части кривой доходности, формируя рынок ликвидных казначейских векселей, поддерживаемых прогнозами ликвидности и прозрачным механизмом ценообразования окончательных расчетов.
  - Сформировать диверсифицированную базу внутренних и иностранных институциональных инвесторов (пенсионные, страховые, паевые фонды) для увеличения спроса на долгосрочные активы.
  - Создать эффективную институциональную инфраструктуру: надежная рейтинговая система, стандарты надлежащего корпоративного управления, прозрачные требования к отчетности и переход на международные стандарты бухгалтерского учета.
  - Достичь прозрачности ценообразования и совершенствования микроструктур (механизмы торговли, депозитарные и расчетные системы) для повышения ликвидности и снижения транзакционных издержек и волатильности.

### Выводы и рекомендации по политике
- Страны-экспортеры нефти БВСА и КЦА должны существенно активизировать разработку и реализацию среднесрочной бюджетной корректировки в ответ на масштабное и продолжительное падение цен на нефть.
- Наблюдаемые факты:
  - Страны с бюджетным пространством используют буферные резервы, но большинство не имеют среднесрочных планов, обеспечивающих прочный фундамент для государственных финансов.
  - Некоторые страны, не имеющие бюджетного пространства, прибегли к монетарному финансированию, что создаёт инфляционные риски.
  - Некоторым странам, не входящим в ССЗ, снижение валютного курса облегчило корректировку и повысило конкурентоспособность ненефтяного экспорта.
- Среднесрочные меры политики:
  - Разработка среднесрочных параметров для обеспечения устойчивости бюджета и справедливости для будущих поколений;
  - Постепенное восстановление буферных резервов;
  - Уменьшение негибкости бюджетных расходов;
  - Повышение прозрачности в налого-бюджетной сфере за счёт раскрытия большего объёма информации и включения внебюджетных единиц в бюджет (особенно в энергетическом секторе);
  - Разработка планов на случай непредвиденных обстоятельств.
- Диверсификация:
  - Директивным органам следует усилить работу по диверсификации для поддержки ненефтяного роста и ненефтяных доходов.
- Роль МВФ:
  - МВФ может оказать консультационную, техническую и учебную помощь, а при необходимости — финансовую поддержку.
  - Техническая помощь и обучение могут быть предоставлены в области: составления среднесрочных бюджетных планов; анализа расходов; реформ в области налогообложения, цен на энергоносители и управления государственными инвестициями; и стратегий информационной работы.

*Подготовлено на основе содержания раздела 4. (cca1015r - Section 5) источника.*

### Section 6

### cca1015r - Section 6

### Влияние снижения цен на нефть на страны-импортеры энергии в БВСАП и КЦА
- Снижение мировых цен на нефть может преобразоваться в замедление спроса на экспорт через ССЗ как важного торгового партнера.
- В ряде случаев отрицательные шоки (снижение экспорта в Россию, сокращение денежных переводов из России) могут с избытком нейтрализовать положительное воздействие снижения цен на нефть на экономический рост.
- Воздействие на сальдо бюджетов неоднозначно из-за регулирования внутренних цен на энергоносители: часть прироста реальных доходов от снижения цен на нефть приходится на бюджетный или квазибюджетный сектор, а не на конечных пользователей.
- Страны-импортеры нефти БВСАП и КЦА обычно характеризуются относительно низкой передачей воздействия от мировых на розничные цены на нефть.
- Примечание к расчетам: эффект первого порядка от изменения цены на нефть в ССЦН между 2014 годом (96,25 долл. США) и допущениями ПРМЭ для 2015 года (51,62 долл. США) и 2016 года (50,36 долл. США) при неизменности добычи нефти/газа и прочих факторов на уровне 2014 года.

### Бюджетные эффекты и рекомендации по фискальной политике
- В некоторых странах экономия на энергетических субсидиях дает бюджетный и/или квазибюджетный выигрыш; в других убытки от адвалорных топливных налогов перевешивают эти выгоды (пример: Пакистан, Кыргызская Республика).
- В ряде стран КЦА передача воздействия ограничена фиксированными в долгосрочных международных договорах с Россией ценами импорта топлива и ограниченным предложением импорта бензина (особенно в Кыргызской Республике).
- Для стран, получающих непредвиденные бюджетные выгоды, приоритеты фискальной политики:
  - фиксация непредвиденных выгод;
  - сокращение государственного долга;
  - укрепление буферных резервов.
- Альтернатива: при серьезных разрывах между фактическим и потенциальным объемом производства непредвиденные доходы следует расходовать.

### Реформирование цен на энергоносители — возможности и риски
- Низкие цены на нефть обеспечивают уникальную возможность для продвижения реформ цен на энергоносители.
- Полная либерализация внутренних цен на энергоносители или введение формул автоматического ценообразования и реформирование ГП энергетического сектора в условиях низких международных цен на нефть могут быть менее болезненными политически.
- Рекомендуемое использование экономии:
  - финансирование адресных трансфертов социально уязвимым группам;
  - финансирование расходов, стимулирующих экономический рост.
- Для успешной реализации реформ необходимы:
  - адресные меры по смягчению последствий;
  - эффективная стратегия информационной работы.
- Наблюдаемая практика: ряд стран уже предпринял конкретные шаги (включая Иорданию, Марокко и Пакистан); ряд стран КЦА (в частности, Армения) могут увеличить топливные акцизы.
- Риск: если краткосрочные бюджетные стимулы не будут согласованы с долгосрочной программой реформирования цен на энергоносители, снижение цен на нефть может создавать стимулы откладывать реформы (пример: Египет).

### Прогресс реформ субсидий (из таблицы 4.3.1) — ключевые тезисы
- Египет:
  - Реализуется пятилетний план по ликвидации субсидий на электроэнергию; отстает реформа топливных субсидий.
  - Существенного прогресса в реформировании EGPC и EGAS не достигнуто.
- Иордания:
  - Реформа завершена. Обусловленные денежные трансферты при ценах на нефть, превышающих 100 долл. США за баррель, будут сохранены.
  - Ведется работа по возмещению затрат на электроэнергию к 2018 году.
- Мавритания:
  - Субсидии на бензин ликвидированы.
  - Планы по реформированию ГП энергетического сектора отсутствуют.
- Марокко:
  - Субсидии на сжиженный природный газ ликвидированы.
  - Ликвидированы перекрестные субсидии между компаниями энергетического сектора.
- Тунис:
  - Реформа по ликвидации энергетических субсидий началась, но идет медленно.
  - Органы власти разработали план по урегулированию просроченной задолженности ГП энергетического сектора.
- Пакистан:
  - Проводятся реформы по сокращению субсидий на электроэнергию.
  - Планы по реформированию ГП энергетического сектора отсутствуют.

### Экономические последствия соглашения с Исламской Республикой Иран — текущее состояние экономики
- Совместный комплексный план действий (СКПД) после нескольких тяжелых для иранской экономики лет.
- Сжатие экономики примерно на 9 процентов в течение 2012/2013 года и 2013/2014 года.
- Реальное падение курса национальной валюты и перебои на стороне предложения вызвали взлет 12-месячной инфляции до пикового уровня 45 процентов в июне 2013 года.
- Реальный ВВП в 2014/2015 году вырос на 3 процента.
- 12-месячная инфляция стабилизировалась на уровне примерно 15 процентов.
- К концу 2014/2015 года уровень экономической активности все еще на 6 процентов отставал от уровня конца 2011/2012 года.
- Безработица удерживается на уровне около 10½ процента; в декабре 2014 года безработица составила 10½ процента.

### Производительность, занятость и структура роста до и после ужесточения санкций (из таблицы 5.1)
- Производительность труда в ненефтяном секторе:
  - Среднее за 2008–2010: 5,4
  - 2012: –1,5
  - 2013: –4,9
- Вклад:
  - Капитал на одного работника: 3,5; 1,3; –1,3
  - СФП и человеческий капитал на одного работника: 1,9; –2,9; –3,6
- Рост занятости в ненефтяном секторе: 0,1; 0,6; 3,4
- Добавленная стоимость в ненефтяном секторе: 5,5; –1,0; –1,5
- Рост занятости в нефтяном секторе: –5,9; –1,0; –1,0
- Добавленная стоимость в нефтяном секторе: –0,8; –46,8; –9,3
- Примечание: СФП = совокупная факторная производительность.

### Ожидаемые эффекты снятия санкций для Ирана
- Три основных преимущества снятия санкций:
  - положительный шок внешнего спроса для нефтяного и ненефтяного экспорта;
  - сокращение затрат на внешнеторговые и финансовые операции (положительный шок условий торговли);
  - восстановление доступа к иностранным активам и рост экспорта нефти (положительный эффект благосостояния).
- Оценки масштаба воздействия сопряжены с большой степенью неопределенности (время и длительность отмены санкций, скорость наращивания добычи, реакция других стран, наличие внутренних реформ).

### Оценки воздействия на рост и структуру экономики после снятия санкций
- Оценки на основе анализа иранской экономики:
  - Реальный рост ВВП может увеличиться до 5½ процента в 2016/2017 году и 2017/2018 году.
  - В последующие годы рост может колебаться вокруг уровня 3½–4 процента в год.
- Основные драйверы краткосрочного роста:
  - Восстановление добычи и экспорта нефти: прогнозное увеличение примерно на 0,6 млн баррелей в день в 2016 году и примерно на 1,2 млн баррелей в день в среднесрочном периоде.
  - Повышение объема нефтедобычи может обеспечить около трех четвертей и двух третей оценочного экономического роста в 2016/2017 году и 2017/2018 году соответственно.
  - Снижение затрат на торговые и финансовые операции может дополнительно увеличить рост на ¾–1 процент.
- Восстановление ненефтяного сектора:
  - Ожидается постепенное повышение темпов роста СФП в ненефтяном секторе, достигнув в 2020 году своего среднего значения за 1990–2010 годы.
  - Скорость восстановления будет зависеть от сохранения конкурентоспособного реального валютного курса и разумных мер макроэкономической политики.
- Фискальная и денежно-кредитная политика:
  - Дополнительная консолидация бюджета может способствовать ограничению повышения реального валютного курса и поддержать денежно-кредитную политику в сдерживании спроса и снижении инфляции до одноразрядных чисел.

### Глобальные эффекты и моделирование
- Глобальная модель, учитывающая международные вторичные эффекты через торговые и финансовые каналы и мировые рынки нефти, показывает:
  - сочетание положительных шоков (внешний спрос, благосостояние, условия торговли) может повлечь кумулятивный 15‑процентный прирост реального ВВП Ирана в следующие пять лет относительно базисного сценария (сохранение санкций).
- Состояние счета текущих операций:
  - Улучшится по мере увеличения объемов экспорта нефти.
  - Но рост инвестиций и частного потребления и снижение премии за риск могут стимулировать импорт и сдерживать положительную динамику счета текущих операций.
- Национальный фонд развития Ирана:
  - Иран будет по-прежнему направлять от одной четверти до одной трети своей выручки от экспорта нефти в Национальный фонд развития Ирана.
- Валютный и инфляционный эффект:
  - Реальный валютный курс в среднесрочной перспективе повысится приблизительно на 5 процентов, создавая давление на ненефтяной экспорт.
  - Инфляция в целом останется стабильной, поскольку передача воздействия от повышения курса, скорее всего, будет нейтрализована увеличением давления на спрос в ненефтяном секторе.

### Ограничения оценок и ключевые риски
- Оценки не учитывают допущение о том, что отмена санкций будет сопровождаться существенными экономическими реформами. При наличии таких реформ ускорение роста могло бы быть значительнее.
- Модели не учитывают проблемы ликвидности и платежеспособности в корпоративном и банковском секторах, которые могут замедлить восстановление, особенно инвестиции в ненефтяной сектор.
- Существующая цель органов власти по достижению инфляции в пределах одноразрядных чисел требует дальнейшей корректировки политики и дополнительной консолидации бюджета.
- Воздействие на мировые цены на нефть и деловую активность зависит от масштабов и скорости возвращения Ирана на мировой рынок нефти и реакции других производителей нефти.

*Источник: cca1015r - Section 6 (PDF: cca1015r - Section 6).*

### Section 7

### Section 7

### Нефтяной канал и глобальные последствия отмены санкций против Ирана
- Цены на нефть являются основным каналом, через который последствия соглашения могут распространиться на остальной мир.
- Ужесточение международных санкций в 2010–2013 годы вызвало повышение международных цен на нефть. В дни введения новых санкций против Ирана в 2012–2013 годы цены на нефть, как правило, поднимались. Кумулятивное воздействие может доходить до 14 долларов.
- К середине июля 2015 года отыграла назад только часть увеличения в ценах на нефть, связанного с санкциями. Цены на нефть значительно снизились в дни, предшествующие заключению промежуточного соглашения в ноябре 2013 года.
- Последующие знаменательные вехи в переговорном процессе — продление сроков переговоров, заключенное в апреле 2015 года рамочное соглашение и, наконец, итоговое соглашение — в целом не оказали значительного воздействия.
- Это наводит на мысль о том, что цены на нефть могут еще больше снижаться по мере разрешения неопределенности в отношении скорости и сроков возвращения Ирана на нефтяной рынок и расширения предложения нефти на мировом рынке.
- Масштаб снижения цены на нефть характеризуется высокой степенью неопределенности и зависит от того, насколько быстро Иран сможет увеличить свою нефтедобычу и как отреагируют другие нефтедобывающие страны.
- При правдоподобных допущениях — включая то, что члены ОПЕК не станут компенсировать увеличение экспорта нефти Ираном, сократив свою собственную нефтедобычу — снижение цен на нефть в среднесрочной перспективе может составить от 5 до 10 процентов.

### Оценки влияния на мировой ВВП и мировую нефтедобычу
- Согласно оценкам, мировой ВВП (без учета Ирана) должен в среднесрочной перспективе вырасти приблизительно на ¼ процента, в основном за счет снижения цен на нефть и увеличения ненефтяной торговли с Ираном.
- Постепенное увеличение нефтедобычи в Иране может обеспечить увеличение мировой нефтедобычи к 2020 году почти на 1½ процента и, вероятно, стимулировать дальнейшее снижение мировых цен на нефть.
- Сокращение премий за риск Ирана и торговых издержек, вероятно, вызовет гораздо менее значительные глобальные и региональные вторичные эффекты, чем снижение цен на нефть.

### Торговля Ирана: прогнозы и региональные эффекты
- Ненефтяная торговля между Ираном и остальным миром в настоящее время носит ограниченный характер, но ожидается увеличение ее объемов в связи с повышением уровня доходов в Иране и сокращением транзакционных издержек.
- В течение следующих пяти лет прогнозируется увеличение импорта Ирана на 50 процентов, с 75 млрд долларов США в этом году до 115 млрд долларов США в 2020 году.
- Иран располагает значительным потенциалом по дальнейшему наращиванию ненефтяного экспорта; оценки на основе гравитационных моделей или сравнения структуры экспорта показывают, что уровни экспорта Ирана составляют менее половины от потенциально возможных.
- Торговые партнеры Ирана выиграют от увеличения объемов торговли с Ираном:
  - Для Объединенных Арабских Эмиратов Иран является вторым по величине экспортным рынком после Индии. Отмена санкций может повысить реальный ВВП ОАЭ более чем на 1¼ п.п. за период с 2016 по 2018 год только за счет роста объемов неуглеводородного экспорта.
  - Иран уже заключил преференциальное торговое соглашение с Турцией; Европа в период санкций наблюдала сокращение своей доли в торговле, которое может возрасти в постсанкционном мире.
  - Страны КЦА в долгосрочной перспективе могут получить значительные выгоды, если станут транзитными пунктами для растущих объемов торговли между Китаем, Индией, Ираном и прочими странами.

### Региональные секторальные и страновые последствия (выдержки из таблиц)
- Для стран-экспортеров нефти (БВСАП и КЦА):
  - Нефть: ожидаемое увеличение нефтедобычи создаст понижательное давление на цену нефти, что сократит связанные с нефтью бюджетные и экспортные поступления; усиление конкуренции за долю рынка (особенно в Азии).
  - Ненефтяная торговля: для некоторых стран (ОАЭ, Турция, Казахстан и др.) ожидается расширение торговых связей и инвестиций.
  - Финансы и инвестиции: отмена санкций создаст стимул для двусторонних инвестиций, особенно в недвижимость и МСБ, но влияние будет варьироваться по странам.
  - Газ: возможности для совместных проектов и ускорение строительства трубопроводов (например, Оман, Пакистан, Армения, Туркменистан).
- Для стран-импортеров нефти (БВСАП и КЦА):
  - Нефть: снижение цен на нефть обеспечивает выигрыш для стран-импортеров через уменьшение счетов за импорт нефти и снижение производственных затрат.
  - Ненефтяная торговля: страны с малыми текущими объемами торговли могут не увидеть существенного увеличения, тогда как соседние страны (Армения, Таджикистан, Пакистан и др.) могут получить выгоды при улучшении инфраструктуры (железные дороги, газопроводы).
  - Финансы и инвестиции: в большинстве перечисленных стран потоки капитала остаются малыми; значительные изменения маловероятны, но в отдельных случаях ПИИ могут вырасти после отмены санкций.

### Влияние устойчивого снижения цен на нефть на банковские системы БВСА и КЦА
- Снижение цен на нефть ставит под вопрос стабильность финансового сектора стран БВСА и КЦА; риски более выражены в странах КЦА и в странах-экспортерах нефти, не входящих в ССЗ.
- Последствия для банковских систем включают:
  - Ослабление балансов нефтяных компаний и органов государственного управления.
  - Повышение кредитного риска и риска ликвидности банков из-за негативного воздействия на экономику.
  - В странах ССЗ сокращение государственных расходов создает риск для банковских систем, но до сих пор он сдерживался благодаря значительным буферным резервам и постепенному характеру сокращений.
  - Основные источники рисков: высокая концентрация кредитов отдельным заемщикам и/или секторам (в особенности недвижимость и строительство), зависимость от депозитов, связанные с нефтью операции с государственными предприятиями, слабое корпоративное управление.
  - Валютные привязки воспринимаются как внушающие доверие, что «приглушает» валютные риски в ряде стран.
- В странах БВСА – экспортерах нефти, не входящих в ССЗ, возможности снижения рисков ограничены менее значительными буферными резервами и слабыми макропруденциальными основами и основами антикризисного управления.
- Влияние государства в банковской системе Ирана может снижать стандарты андеррайтинга и создавать риск для качества активов.
- Банковские сектора Ирака и Йемена также подвержены суверенному кредитному риску.
- Меры, способствующие снижению рисков для финансовой стабильности:
  - Проведение обоснованной макроэкономической политики.
  - Усиление контроля со стороны надзорных органов.
  - Укрепление пруденциальных основ и основ антикризисного управления.
  - Сокращение факторов уязвимости банков, особенно долларизации.

_Источник: cca1015r - Section 7 (раздел из PDF) — оценки персонала МВФ и анализ, включенный в текст._

### Section 8

### 6. Как устойчивое снижение цен на нефть может повлиять на банковские системы БВСА и КЦА?

### Основные каналы передачи шока и виды рисков
- Банковские системы стран КЦА подвержены рискам через несколько каналов: кредитный риск, риск ликвидности, валютный риск и риск неплатежеспособности банков.
- Усиление влияния более низких цен на нефть сопровождается вторичными эффектами: экономическим спадом в России, снижением обменного курса (см. главы 3 и 7) и повышением процентных ставок в ответ на рост инфляции в некоторых странах.
- Стратегии финансирования, основанные на перераспределении долларовых депозитов и предоставлении валютных кредитов нехеджированным заемщикам, повышают уязвимость к валютному и кредитному риску.
- Концентрация кредитов в чувствительных к стадии экономического цикла секторах (недвижимость и строительство) и высокий уровень долларизации балансов усиливают косвенные риски, включая механизмы залогового обеспечения и инвестиции исламских банков (см. вставку 2.1 и рис. 6.1).

### Текущие последствия для устойчивости банков
- В КЦА банки в нескольких странах стали менее надежными (см. рис. 6.2): наблюдается тенденция к росту объема НОК, снизилась норма прибыли, при этом коэффициенты достаточности капитала остаются высокими, но их значения уменьшаются в большинстве стран.
- Открытые валютные позиции растут, снижение обменных курсов увеличило убытки от переоценки и привело к сокращению капитала, а также к косвенным кредитным рискам по кредитам в иностранной валюте.
- Рост кредита частному сектору замедлился в целом по КЦА, особенно в реальном долларовом выражении.
- Сводные показатели могут занижать степень ухудшения надежности банков: влияние последних шоков, вероятно, скажется на объеме НОК с лагом; проблемы классификации кредитов и политики формирования резервов завышают устойчивость балансов в некоторых странах (Азербайджан, Казахстан, Таджикистан).

### Ответные меры политиков и регуляторов
- Меры, направленные на поддержку ликвидности и финансовой стабильности, включали:
  - валютные интервенции и административные меры по сдерживанию давления на обменный курс;
  - снижение нормативов обязательных резервов (Азербайджан);
  - размещение государственных и валютных депозитов в коммерческих банках (Таджикистан);
  - использование валютных свопов для хеджирования вкладов в тенге (Казахстан);
  - повышение резервных требований по валютным депозитам и повышение требований к капиталу банков (Армения);
  - снижение требований к формированию резервов на покрытие возможных потерь по реструктурированным кредитам (Азербайджан).

### Различия по группам стран (БВСА vs КЦА)
- БВСА (в целом): банковские системы более устойчивы; КДК остаются на высоком уровне, НОК — на низком, ликвидность банков остается на высоком уровне в странах-экспортерах нефти, хотя темпы роста депозитов начали снижаться.
- БВСА — страны-импортеры нефти получили выгоду от улучшения экономических показателей и притока денежных переводов, поддерживающих ликвидность банков.
- ССЗ (страны с существенными запасами) сохранили высокие результаты деятельности банков благодаря значительным финансовым буферам, что ограничило сокращение государственных расходов и поддержало доверие.
- КЦА: уязвимость усиливается из‑за ухудшения балансов банков и заемщиков, нелинейного воздействия макрошоков, менее значительных буферных резервов и пробелов в основах надзора.

### Эконометрические выводы и ключевые детерминанты НОК
- Страновой эконометрический анализ указывает на тесную взаимосвязь между ценами на нефть и показателями деятельности банков в БВСА и КЦА.
- Наиболее сильное воздействие на рост НОК оказывает рост ВВП; цены на нефть влияют на НОК главным образом через ВВП и, в некоторых случаях, через обменные курсы.
- В КЦА обменные курсы являются важной детерминантой НОК; процентные ставки важны для Грузии; в Азербайджане существенной детерминантой НОК является инфляция.
- В Таджикистане сектор корпораций порождает более серьезный кредитный риск, чем домохозяйства, ввиду зависимости экономики от денежных переводов из России.
- Воздействие проявляется со значительными лагами, однако имеет устойчивый характер.

### Ожидаемые последствия и уязвимости при продолжительных низких ценах на нефть
- Ожидается, что экономическая ситуация для банков стран КЦА и БВСА будет по‑прежнему сложной при сохранении низких цен на нефть.
- Более резкое снижение экономической активности, вероятнее всего, повысит кредитные риски, усиленные концентрацией кредитов в секторах недвижимости и строительства и по отдельным заемщикам.
- Дальнейшее снижение цен на нефть может также замедлить рост депозитов и кредитов частному сектору, даже при снижении рисков ликвидности при помощи механизмов центрального банка.
- Лаги и устойчивость влияния замедления экономического роста на кредитные риски позволяют предположить, что макрофинансовые последствия низких цен на нефть ощущаются еще не в полной мере и возможно дальнейшее снижение качества кредитов.

*cca1015r - Section 8*

### Section 9

### Раздел 9 — Влияние длительного снижения цен на нефть на банковские системы и вторичные эффекты замедления в России для КЦА

### 6. Как устойчивое снижение цен на нефть может повлиять на банковские системы БВСА и КЦА?
- Общая оценка рисков
  - Банковские системы ССЗ имеют сильные стартовые позиции, включая макропруденциальную политику и надзор за деятельностью банков, однако низкие цены на нефть могут увеличить риски для финансовой стабильности в случае резкого сокращения государственных инвестиций или снижения цен на недвижимость.
  - Возможна негативная обратная связь банковской системы на реальную экономику через замедление темпов роста кредита по мере ужесточения условий получения ликвидных средств, поскольку связанные с нефтью депозиты являются основным источником финансирования банков.
- Различия по группам стран
  - В странах БВСА — экспортерах нефти, не входящих в ССЗ, господствующее положение государственных банков, зависимость от связанных с нефтью депозитов и подверженность риску в операциях с ГП усиливают системные банковские риски (Алжир, Ирак). Возрастающее давление на бюджет усугубляет эти риски (Ирак, Йемен).
  - В странах БВСА — импортерах нефти (Египет, Иордания, Ливан) замедление роста в ССЗ может повлиять на денежные переводы и банковские вклады, с вторичными эффектами для банковского кредита и валютных рынков. Риски для стабильности банковской системы могут усилиться, если обменные курсы подвергнутся давлению в условиях умеренной долларизации.
- Стресс-тесты и устойчивость банков
  - Стресс-тесты выделяют аналогичные различия в устойчивости банковских систем между странами БВСА и КЦА, а также дисперсию рисков на уровне банков.
  - Кредитный риск, как правило, является самым важным для банковских систем, особенно в КЦА, где он усиливается валютным и процентным рисками, а также риском концентрации.
  - Программы оценки финансового сектора (ФСАП) для Азербайджана, Грузии, Казахстана и Таджикистана и стресс-сценарии официальных органов (Кыргызская Республика) свидетельствуют о том, что при устойчивости банковских систем в целом капитализация ряда банков может оказаться недостаточной в случае негативных шоковых потрясений.
  - Риски финансирования, связанные с долларизацией, и, в некоторых случаях, зависимость от депозитов нерезидентов также представляют угрозу.
  - Стресс-тесты, проведенные в ССЗ (Кувейт, Оман, Катар, Саудовская Аравия, Объединенные Арабские Эмираты), показывают, что надежные буферные резервы капитала и низкий уровень НОК обеспечивают прочную основу для финансовой безопасности, хотя отдельные банки остаются уязвимыми в случае сильных негативных потрясений. В целом потребности в рекапитализации в странах КЦА превосходили аналогичные потребности в странах БВСА.
  - Для стран БВСА, не входящих в ССЗ, стресс-тесты еще не завершены, но имеющиеся банковские данные показывают уязвимость к кредитному риску и риску ликвидности и возможность значительных потребностей в рекапитализации; условные бюджетные обязательства могут возрасти в странах с доминирующими государственными банками.
- Каналы обратного воздействия через государственный сектор
  - Растущие бюджетные дефициты, финансируемые при помощи внутренних государственных облигаций с нулевым риском, предоставляют банкам возможности для инвестирования и могут позитивно влиять на их капитал. Однако в странах с небольшими избыточными резервами финансирование государственных облигаций может вытеснить частный сектор и способствовать снижению объемов кредитования по мере усиления стремления банков избежать кредитного риска.
- Политические приоритеты и рекомендации
  - Общие меры
    - Продуманная макроэкономическая политика и повышенная бдительность надзорных органов являются ключевыми для уменьшения рисков. Макроэкономическая политика, обеспечивающая рост, способствует финансовой стабильности.
    - Необходимы процедуры усиленного надзора за кредитным риском, рисками ликвидности и неплатежеспособности, регулярные стресс-тесты, устранение пробелов в данных, укрепление пруденциальных мер и повышение готовности к разрешению критических ситуаций в банковской системе.
    - Не следует воздерживаться от применения принудительных мер и требований к акционерам о предоставлении капитала в необходимых случаях.
  - Для КЦА
    - Решающее значение имеет снижение степени долларизации, укрепление пруденциальных основ и основ антикризисного управления.
    - Меры должны подкрепляться решением проблемы целевого кредитования и повышением качества корпоративного управления.
    - Для сокращения долларизации необходимо устранить её коренные причины, укреплять доверие к принимаемым мерам экономической политики и развивать финансовые рынки, помимо дифференциации нормативов достаточности капитала для кредитования нехеджированных заемщиков.
    - Требуется создание адекватных резервов для покрытия возможных убытков по реструктурированным кредитам и соблюдение лимитов на открытые валютные позиции.
    - Пробелы в данных для анализа макрофинансовых рисков следует устранить.
  - Для ССЗ
    - Уделять внимание воздействию низких нефтяных цен на ликвидность и дифференцированному влиянию замедления темпов экономического роста на исламские и традиционные банки.
    - Координация между центральным банком и правительством в финансировании дефицитов может минимизировать потенциальные проблемы с ликвидностью.
    - Выпуск внутренних государственных облигаций предоставляет банкам компенсирующие инвестиционные возможности; сбалансированное сочетание традиционных облигаций и «сукук» может создать равные условия для традиционных и исламских банков.
    - Разработать показатели для комплексного охвата рисков, связанных с недвижимостью, и расширить набор макропруденциальных инструментов для укрепления устойчивости банков, в частности к циклическим рискам.
  - Для БВСА — экспортеров нефти, не входящих в ССЗ
    - Приоритеты: укрепление пруденциальных основ и корпоративного управления, сокращение вытеснения частного сектора.
    - Необходимо срочно определить основы макропруденциальной политики и антикризисного управления, укрепить микропруденциальное регулирование и надзор, усовершенствовать корпоративное управление в банках и ГП, устранить пробелы в данных широкой основе.
  - Для БВСА — импортеров нефти
    - Ключевое значение имеет сочетание мер макроэкономической политики и надзора, устранение факторов уязвимости, связанных с долларизацией, объемом государственного долга, низким качеством активов и неадекватностью пруденциальных основ.

### 7. Вторичные эффекты замедления экономического роста в России для КЦА
- Общая картина и каналы передачи
  - В условиях резкого снижения цен на нефть, геополитической напряженности и санкций в России произошел стремительный спад экономической активности, вызвавший отрицательные вторичные эффекты в странах КЦА.
  - Степень воздействия для каждой страны пропорциональна объемам торговли, денежных переводов и связей в рамках ПИИ с Россией.
  - До настоящего времени меры политики были сосредоточены на смягчении непосредственных последствий вторичных эффектов, но ввиду вероятно устойчивого шокового воздействия необходимы более решительные и неотложные ответные меры, ориентированные на среднесрочную перспективу.
- Перспективы и ключевые цифры по России
  - Ожидается, что темпы роста реального ВВП снизятся на 3,8 процента в 2015 году, прежде чем начнут повышаться в 2016 году.
  - Снижение цен на нефть усугубляет структурные проблемы и влияние санкций. Неблагоприятные внешние условия в сочетании со значительным повышением премий за риск и оттоком капитала уже привели к снижению обменного курса рубля по отношению к доллару США с августа 2014 по август 2015 года на 45 процентов.
- Каналы распространения вторичных эффектов
  - Торговля
    - Для многих стран КЦА Россия остаётся важным торговым партнёром: на экспорт в Россию приходится почти половина ненефтяного экспорта Азербайджана; для Армении экспорт в Россию составляет примерно 20 процентов и в основном включает продовольственные товары и коньяк.
    - Туркменистан и Узбекистан экспортируют в Россию газ; на Россию приходится примерно 25 процентов экспорта газа из Туркменистана (эта доля снизилась приблизительно с 70 процентов во время глобального финансового кризиса).
    - Традиционные торговые связи и преференциальные соглашения через Евразийский экономический союз с Россией могут ослабить стимулы к диверсификации экспортных рынков.
    - Импорт из России, особенно энергоресурсов, важен: в Армении и Таджикистане импорт энергоресурсов из России составляет примерно 30 процентов их потребления энергии в целом.
  - Денежные переводы
    - Денежные переводы являются важнейшим механизмом передачи воздействия от России к странам КЦА — импортерам нефти.
    - Переводы из России составили в 2014 году примерно 43 процента ВВП в Таджикистане, 30 процентов ВВП в Кыргызской Республике и 20 процентов ВВП в Армении.
    - Объём переводов значительно вырос за последние десять лет и тесно связан с активностью в невнешнеторговом секторе России, прежде всего в строительстве.
    - Из-за присутствия многочисленных работников‑мигрантов в России страны уязвимы к резкому росту безработицы и возвращению мигрантов; возвращающиеся мигранты могут привезти новые навыки, но создают дополнительное давление на рынки труда, повышают уровень безработицы и потребности в социальной помощи.
  - Финансовый канал
    - Связи банков: объем прямого трансграничного кредитования из России сравнительно невелик, хотя доля активов российских банков значительна (порядка 10 процентов совокупных активов банковской системы) в некоторых странах.
    - У азербайджанских и казахстанских банков есть дочерние организации в России, но их активы ограничены (примерно 2 процента ВВП страны происхождения).
    - Изменения обменных курсов (ввиду высокой степени долларизации банковских систем стран КЦА) и снижение доходов от денежных переводов могут повлиять на банки через потенциал неплатежей по долгам клиентов и воздействие на состояние балансов.
    - ПИИ: объем ПИИ из России наиболее значителен (более 5 процентов ВВП) в Армении и Таджикистане; снижение активности в России может сократить потоки ПИИ и повлиять на долгосрочные инвестиции.
- Наблюдаемые эффекты и цифры
  - Темпы экономического роста в странах КЦА уже снизились; в 2015 году ожидается дальнейшее замедление.
  - После снижения обменного курса рубля последовала резкая девальвация валют многих стран КЦА по отношению к доллару США; в некоторых странах инфляция повышается, а в финансовых системах накапливаются риски.
  - В странах КЦА — импортерах нефти негативные вторичные эффекты замедления в России в 2015 году привели к пересмотру прогнозов роста в сторону снижения более чем на 2½ процентных пункта по сравнению с апрельским прогнозом 2014 года.
  - В странах КЦА — экспортерах энергоресурсов пересмотры темпов роста составили 1½ процентных пункта в сторону понижения.
  - Валюты большинства стран КЦА ослабли или были девальвированы.
  - Несмотря на замедление роста, инфляционное давление усиливается в результате переноса воздействия снижения обменного курса на цены, поскольку цены большинства импортируемых товаров выражены в долларах США.
  - До настоящего времени воздействие через финансовый сектор было ограничено относительно слабыми связями с Россией и лагом в передаче обменного курса на цены.
  - Объем денежных переводов в страны КЦА уменьшился в первой половине года на 25–50 процентов.
  - Ожидается снижение темпов роста реинвестированной прибыли, хотя до настоящего времени данных о сокращении притока ПИИ нет.
- Ответные меры политики в КЦА
  - До сих пор меры были направлены на смягчение краткосрочных эффектов; большинство стран ужесточили денежно‑кредитную политику и смягчили налогово‑бюджетную политику.
  - Несмотря на интервенции центральных банков, курсы национальных валют снизились по отношению к доллару или были девальвированы почти во всех странах КЦА.
  - Налогово‑бюджетная реакция: многие страны провели экспансионистскую политику в 2015 году, в основном посредством автоматических стабилизаторов и увеличения расходов в зависимости от бюджетного пространства и финансирования.
  - По группам стран:
    - Экспортеры нефти с буферными резервами реагировали неоднозначно: Казахстан принял обширный пакет мер бюджетного стимулирования; Узбекистан снизил некоторые налоги, включая налог на доходы корпораций; Туркменистан и Азербайджан сократили расходы из‑за ограничений потенциала и ранее произведённых крупных инвестиций.
    - Импортеры нефти с небольшими буферными резервами зависят от получения льготного финансирования для увеличения расходов и поддержки роста.

_Источник: cca1015r - Section 9 (PDF chapter/section) — текст из предоставленного содержимого._

### Section 10

### Section 10

### Вторичные эффекты замедления экономического роста и реагирование правительств КЦА

- Меры стимулирования, финансируемые из нефтяного фонда и многосторонними банками развития, могут составить в общей сложности 6 процентов ВВП в ближайшие 3-5 лет и должны быть направлены на инфраструктурные проекты.
- Правительство также обратилось к Всемирному банку за поддержкой в размере 2 млрд долларов (примерно 1 процент ВВП) для содействия финансированию дефицита.
- В рамках поддерживаемых МВФ программ Армения и Кыргызская Республика проводили контрциклическую политику.
- Некоторые правительства (Армения, Таджикистан) обратились за дополнительной донорской поддержкой для осуществления капитальных расходов и перекредитования предприятий малого и среднего бизнеса.
- Кыргызская Республика реализует интенсивную программу государственных инвестиций, финансируемую из внешних источников.

### Обменные курсы и девальвации (2014–2015)

- Почти все страны КЦА допустили некоторое снижение номинального курса или девальвацию в 2014–2015 годах.
- Ответные меры политики включали валютные интервенции центрального банка, при этом происходило постепенное снижение курса, и произошло три случая дискретной девальвации.
- После первоначальных попыток противостоять трендам обменного курса при помощи интервенций страны КЦА — импортеры нефти допустили снижение своих валютных курсов.
  - Армения и Таджикистан стремились ограничить это снижение при помощи продаж иностранной валюты в большом объеме — все менее устойчивой политики.
  - Грузия и Кыргызская Республика предоставили большую свободу своим обменным курсам.
- Большинство стран КЦА — экспортеров энергоресурсов жестко регулировали свои обменные курсы и прибегли к дискретной девальвации или перешли к более гибким режимам.
  - Казахстан: упреждающая девальвация на 19 процентов в феврале 2014 года; регулирование курса тенге/доллар до перехода к плавающему обменному курсу в августе 2015 года.
  - Туркменистан: снижение курса своей валюты на 19 процентов по отношению к доллару (январь 2015 года).
  - Азербайджан: объявил девальвацию маната по отношению к доллару на 34 процента (февраль 2015 года).
  - Узбекистан: сохранил темпы корректировки своей скользящей курсовой привязки на уровне 2014 года, но спред между официальным курсом и курсом параллельного рынка увеличился в 2015 году более чем в 2 раза.
- В большинстве случаев корректировки обменного курса плохо разъяснялись общественности, что приводило к потере доверия.
- Примечание: в некоторых странах объем продаж иностранной валюты превысил 20 процентов валовых резервов, и курсы валют продолжали снижаться.

### Денежно-кредитная политика и макропруденциальные меры

- Денежно-кредитная политика была надлежащим образом ужесточена в ответ на усиливающееся давление на курсы валют и инфляцию в большинстве стран.
- Армения, Кыргызская Республика и, в некоторой степени, Таджикистан использовали широкий набор инструментов для ужесточения денежно-кредитной политики, в том числе повышение директивной ставки и других ставок, а также изъятие избыточной ликвидности.
- Эффективность денежно-кредитной политики была ограничена из-за ослабленных каналов передачи воздействия через процентные ставки и, в некоторых случаях, реальных директивных ставок чуть выше нуля.
- Узбекистан: ужесточение денежно-кредитной политики путем ограничения роста денежно-кредитных агрегатов при одновременном сохранении процентных ставок на низком уровне — курс политики неоднозначен.
- В финансовом секторе некоторые страны отреагировали на повышение степени долларизации принятием макропруденциальных мер:
  - повышение нормы обязательных резервов по валютным депозитам (Армения, Таджикистан);
  - повышение резервов по кредитам в иностранной валюте (Кыргызская Республика);
  - ужесточение потребительского и ипотечного кредитования (Азербайджан).

### Краткосрочные рекомендации (оперативные меры)

- Сохранение гибкости обменного курса и допущение корректировки без противостояния трендам:
  - Кыргызстан и Таджикистан: допустить корректировку обменного курса без противостояния трендам.
  - Узбекистан: ускорить темпы снижения номинального курса для ослабления давления на платежный баланс.
  - Армения: после продаж иностранной валюты в большом объеме и снижения уровня резервного покрытия центральному банку следует ограничить дальнейшие интервенции и пойти на установление плавающего курса драма при возникновении рыночного давления.
  - Казахстан: после введения плавающего курса тенге усиление инструментов денежно-кредитной политики и управления ликвидностью для совершенствования основ политики и устранения макроэкономических дисбалансов.
- Из-за высокой степени долларизации уделить серьезное внимание обеспечению стабильности финансового сектора, усилить мониторинг риска и укрепить системы антикризисного управления.
- Возможно сохранение жесткого подхода к регулированию в денежно-кредитной сфере, если снижение курса приведет к стойкому инфляционному давлению (Киргизская Республика, Таджикистан, Узбекистан).
- Меры налогово-бюджетной политики должны обеспечить устойчивость краткосрочной адаптации (Армения, Казахстан, Кыргызская Республика) и адресность расходов, направленных на смягчение последствий шоковых потрясений для малоимущих и на достижение среднесрочных целей в области экономического роста.
- В Грузии следует частично позволить автоматическим стабилизаторам достичь оптимального сочетания между сокращением внешних дисбалансов и обеспечением экономического роста.

### Среднесрочные рекомендации (структурные и институционные меры)

- Рационализация деятельности государственного сектора и повышение экономической эффективности государственных расходов для создания бюджетного пространства в странах с ограниченными буферными резервами и предотвращения вынужденной проциклической динамики.
- В странах с бюджетными возможностями приоритетом должны стать повышение потенциальных темпов роста и обеспечение устойчивости бюджета в среднесрочной перспективе.
- В условиях коррекции обменного курса, высоких процентных ставок и замедления роста центральным банкам следует обеспечить дальнейшее ужесточение банковского надзора — особенно системообразующих банков — и принять меры, направленные на уход от зависимости национальной экономики от американского доллара.
- Повышение качества основ макрофинансовой политики, включая большую прозрачность, более эффективную систему распространения информации и усовершенствованные методы и инструменты, необходимо для ослабления воздействия будущих шоковых потрясений.
- Ускорение проведения структурных реформ для совершенствования институтов, повышения эффективности рынков труда и товаров, оптимизации регулирования предпринимательской деятельности с целью повышения темпов роста в среднесрочной перспективе и укрепления устойчивости в случае негативных вторичных эффектов.

*Источник: cca1015r - Section 10*

---


_Source: https://www.imf.org/-/media/websites/imf/imported-flagship-issues/external/russian/pubs/ft/reo/mcd/2015/cca1015r.pdf_