## wreo1008spdf

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### I. Resumen ejecutivo y panorama global
- La economía mundial continúa siendo golpeada por la crisis financiera y la volatilidad de los precios internacionales de las materias primas.
- Proyecciones de crecimiento mundial:
  - 5,0% en 2007
  - 3,9% en 2008
  - 3,0% en 2009
- Hasta mediados de 2008, la desaceleración del crecimiento fue acompañada por un alza de la inflación por el aumento de precios de alimentos y combustibles; en las economías avanzadas la inflación subyacente y la esperada se mantienen relativamente bien ancladas.
- Se proyecta que en los próximos trimestres los precios de las materias primas seguirán cayendo desde niveles aún elevados.

### II. Estados Unidos y Canadá: evolución, políticas y proyecciones
- Estados Unidos: desaceleración importante y recuperación lenta
  - Demanda interna afectada: contracción en el cuarto trimestre de 2007 y estancamiento subsecuente.
  - Empleo reducido desde enero; tasa de desempleo superior al 6%.
  - Inflación cerca del 5,5% interanual en agosto.
  - Medidas adoptadas y montos:
    - Ley de Emergencia para la Estabilización Económica (EESA): US$700 miles de millones aprobados; el Tesoro inyectará hasta US$250 miles de millones de capital a bancos e instituciones financieras.
    - Paquetes de rescate en países europeos por un total de aproximadamente US$2500 miles de millones.
    - Swaps ampliados de dólares entre bancos centrales; líneas de financiamiento de la Reserva Federal y programas de adquisición de activos de mala calidad.
  - Proyecciones:
    - 0,8% en 2008 (variación interanual del cuarto trimestre)
    - 0,4% en 2009
    - Tasas promedio anuales previstas: 1,6% y 0,1% durante los próximos dos años.
    - Inflación prevista: menos del 2% en el segundo semestre de 2009 si los precios del petróleo se estabilizan.
  - Política monetaria: reducción de la tasa de referencia en 50 puntos básicos el 8 de octubre; anuncios sugieren más reducciones.
  - Riesgos: considerable incertidumbre y riesgos a la baja significativos.
- Canadá: contagio desde Estados Unidos y respuesta de política
  - Efectos observados: retardo de la actividad, apreciación real de la moneda que contrajo exportaciones netas; empleo todavía en aumento; tasa de desempleo estable en 6,1% (tasa más baja registrada 5.8% en 2007).
  - Condiciones crediticias desde mediados de septiembre se deterioraron significativamente; valor de las acciones cayó más del 25%.
  - Medidas de política:
    - Reducción de la tasa de referencia del Banco de Canadá en 150 puntos básicos desde diciembre de 2007.
    - Participación en iniciativa coordinada y reducción el 8 de octubre de 0,5 punto porcentual al 2,5%.
    - Ampliación de la línea de swaps con la Reserva Federal a US$30 miles de millones a fines de septiembre.
  - Proyecciones:
    - Crecimiento del cuarto trimestre previsto en 0,3% en 2008.
    - Recuperación al 1,7% en 2009.
    - Crecimiento promedio estimado: 0,7% en 2008 y 1,2% en 2009.
  - Riesgos a la baja: mayor restricción de condiciones de crédito y desaceleración del sector vivienda.

### III. Perspectivas para América Latina y el Caribe (ALC)
- Contexto reciente
  - Crecimiento promedio real 5% desde 2003 (comparado con promedio histórico cercano al 3,5% en 1970–2000).
  - Inflación descendió a poco más del 5% a fines de 2006, nivel más bajo en 37 años.
  - Logros respaldados por credibilidad de marcos fiscales y monetarios y alza de precios internacionales de materias primas desde 2005.
- Impacto de shocks mundiales y señales observadas
  - Endurecimiento del financiamiento desde septiembre de 2008; ventas masivas en mercados accionarios y aumento de diferenciales.
  - Señales concretas:
    - Diferenciales soberanos de ALC subieron a "550 puntos básicos, en promedio, a mediados de octubre de 2008".
    - Desde agosto de 2007 diferenciales de bonos de alto rendimiento de EE. UU. aumentaron "casi 850 puntos básicos".
    - Diferenciales soberanos de la región subieron "alrededor de 350 puntos básicos" desde agosto de 2007.
    - Diferenciales de bonos externos de empresas de ALC se ampliaron "elevándose en promedio 530 puntos".
    - Creciente disparidad en EMBI con fuertes aumentos en "Argentina, Ecuador y Venezuela".
  - Manifestaciones: depreciaciones, mayor volatilidad cambiaria, presión en fondeo en dólares y en moneda local, y aumentos del costo de financiamiento interbancario para bancos pequeños y medianos.
- Fortalezas y vulnerabilidades
  - Fortalezas: sustancial acumulación de reservas, posiciones fiscales más sólidas, marcos de política monetaria más creíbles, mejor estructura de deuda pública.
  - Vulnerabilidades: aumento de influencia de condiciones financieras externas tras el deterioro de perspectivas mundiales desde septiembre; riesgo fiscal por moderación de precios de materias primas.

### IV. Escenarios y proyecciones regionales 2008–2009
- Escenario de referencia
  - Crecimiento regional proyectado:
    - 4,6% en 2008
    - 3,2% en 2009
  - Inflación regional:
    - 8,5% en 2008
    - 6,6% en 2009
- Escenario adverso (precios de materias primas -35% y endurecimiento financiero)
  - Crecimiento regional caería a -0,3% anual en el último trimestre de 2009.
  - Crecimiento medio para 2009 sería de 0,7%, frente al 3,2% en el escenario de referencia.
- Impacto sectorial y comercial
  - Un descenso del 10% en los precios de las materias primas reduce el crecimiento regional en aproximadamente 0,8 puntos porcentuales.
  - Cerca del 70% de las exportaciones regionales se destinan a EE. UU., Europa y Japón, amplificando riesgo por debilitamiento de demanda externa.
- Caribe y Petrocaribe
  - Caribe: PIB real proyectado crecer 3,25% en 2008 (promedio anual 4% en 2003–07); inflación prevista 8% a fines de 2008.
  - Déficit en cuenta corriente podría aumentar hasta el 35% del PIB en la Unión Monetaria del Caribe Oriental.
  - Petrocaribe: financiamiento con plazo de 25 años, período de gracia de 2 años, tasa de interés de 2%; proyección de financiamiento 2008: entre 5% y 6% del PIB en Guyana, Jamaica y Nicaragua; entre 1% y 2% del PIB en Granada, Haití, Honduras y República Dominicana.
  - Total financiado (memo): 2,2 miles de millones de dólares (cálculos del personal técnico del FMI).

### V. Diferenciales de rendimiento soberanos y transmisión financiera
- Modelo analítico y hallazgos
  - Se empleó versión del modelo de panel que incluye calificaciones de riesgo y factores financieros externos (incluyendo VIX y rendimiento de futuros de fondos federales).
  - Recuadro 1.1 (Estados Unidos): índice de condiciones financieras (ICF) y modelo estructural de bancos sugieren que la restricción financiera desde mediados de 2007 hará caer crecimiento alrededor de 1¼ puntos porcentuales durante el resto del año; shock sobre razón capital/activos reduce entre 1 y 2 puntos porcentuales la trayectoria del PIB.
- Resultados del modelo para ALC
  - Desde mediados de 2007, valores ajustados del modelo sobreestimaron los diferenciales observados en alrededor de 100 puntos básicos.
  - Posibles explicaciones: cambios estructurales en parámetros, disminución de emisión de deuda externa, búsqueda de rendimiento no captada por VIX.
  - Factores financieros externos tienden a sobrepredecir diferenciales durante el último año, sugiriendo transmisión más débil de shocks financieros externos a financiamiento soberano en ALC.
- Implicaciones
  - Ampliación de diferenciales corporativos (promedio 530 puntos) puede transmitir shocks al sector real via costo de crédito.
  - Riesgos de deterioro de calidad de activos, particularmente en bancos más débiles, y de una desaceleración desordenada si bancos internacionales reducen apalancamiento.

### VI. Mantener la inflación bajo control: evidencia y política (Capítulo III y GPM)
- Hechos y cifras clave
  - Inflación regional observada: aumento de más de 1,5 puntos porcentuales desde final de 2007, alcanzando 8,75% interanual en agosto en ALC.
  - En los cinco países con metas de inflación (LA5: Brasil, Chile, Colombia, México, Perú) la inflación promedio fue 6% en 2001–08:T2 y shocks de costos explicaron aproximadamente 2 puntos porcentuales hacia principios de 2008.
  - Estimación de reglas de Taylor: bancos centrales de LA5 ajustaron tasas en aproximadamente 220 puntos básicos por cada 100 puntos básicos de aumento en la inflación general esperada; para brecha del producto la reacción fue ~20 puntos básicos por cada 100 puntos básicos de aumento.
  - Persistencia: inflación retorna al nivel tendencial en 12 trimestres tras un shock en los LA5 (vs. 6 trimestres en EE. UU. y 4 en Europa).
- GPM (modelo de proyección mundial)
  - Modelo dinámico de economía abierta que incorpora curva de Phillips, brecha del producto, regla de Taylor y paridad descubierta real; estimado con técnicas bayesianas para 2001:Q4–2008:Q1.
  - Agregado LA5 representa 7,5% del producto mundial y 73% del producto regional.
  - GPM incorpora indicador Bank Lending Tightening (BLT) para captura de vínculos financieros.
- Recomendaciones de política monetaria
  - Mantener credibilidad del marco de metas de inflación; actuar según evolución de expectativas.
  - Algunos países con presiones inflacionarias de base más agudas podrían requerir política monetaria más restrictiva; otros con fuerte desaceleración de demanda podrían flexibilizar.
  - Comunicar expectativas y moderar demandas salariales para evitar desanclaje de expectativas inflacionarias.

### VII. Precios elevados de alimentos y opciones de política fiscal (Capítulo IV)
- Contexto y magnitud
  - Aumento de precios de alimentos desde 2006 hasta mediados de 2008: ejemplificado por simulación entre fines de 2006 y abril de 2008: alrededor de 9% en México y 30% en Nicaragua.
  - Impacto estimado en consumo real de hogares urbanos pobres:
    - Nicaragua: reducción del consumo real de los hogares urbanos pobres en 16%.
    - México: reducción del consumo real de los hogares urbanos pobres en 3%.
- Capacidad fiscal requerida para compensar pérdidas totales de población bajo línea de pobreza extrema
  - Nicaragua: 0,8% del ingreso nacional.
  - México: 0,1% del ingreso nacional.
- Instrumentos evaluados y conclusiones principales
  - Transferencias condicionales de efectivo (Progresa/Oportunidades en México; comedores escolares en Nicaragua):
    - Mejor focalización y eficacia en costos; en México más del 50% de prestaciones llegarían a los dos deciles inferiores.
    - México: Oportunidades beneficia al 40% de los hogares que ocupan los dos deciles más bajos.
    - Nicaragua: el programa de comedores escolares beneficia alrededor del 55% de los hogares de los dos deciles más bajos.
  - Subsidios de precios:
    - Cobertura amplia pero mal focalizados; riesgo de distorsiones y dificultad para desmantelar.
    - Escenarios de subsidios buscan reducir tasas de inflación de productos seleccionados en 30%.
  - Recortes de aranceles de importación:
    - Puede reducir precios internos, pero efecto depende del traspaso parcial y rezagado a precios internos.
- Recomendaciones prácticas
  - Priorizar instrumentos focalizados (transferencias condicionales, comedores escolares) para proteger a hogares vulnerables.
  - Considerar subsidios y recortes arancelarios como medidas transitorias, con reevaluación periódica y transición hacia redes de protección social más eficaces.
  - “Una política enérgica en contra de la inflación es a la vez una política enérgica a favor de los pobres”.

### VIII. Vulnerabilidad del sector corporativo y exposición cambiaria (Capítulo V)
- Base de datos y alcance
  - Base microeconómica con balances financieros y datos de mercado accionario para más de 1200 empresas que cotizan en Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú (1995–2007).
- Hallazgos principales
  - Reducción de exposición cambiaria:
    - Proporción promedio de pasivos en moneda extranjera cayó del 35% en 1998 al 17% en 2007.
    - Empresas recurrieron menos al financiamiento en moneda extranjera y aumentaron coberturas naturales (exportaciones y activos en dólares).
  - Exposición medida por mercado accionario:
    - Proporción de empresas expuestas en Brasil disminuyó del 34,7% (1995–98) al 16,7% (2004–07).
    - Sensibilidad promedio del precio de la acción a una depreciación de 1% se redujo (ej.: México de 2% en 1995–98 a 1,1% en 2004–07).
    - Entre 2004–07 una proporción significativa de empresas expuestas se beneficia con una depreciación (cambio en la naturaleza de la exposición).
  - Uso de derivados:
    - Costos de operaciones a término (bid-ask spreads) disminuyeron: ejemplos de spreads promedio reportados:
      - Brasil: 0,45 y 0,13 (periodos comparados)
      - Chile: 0,21 y 0,09
      - México: 0,21 y 0,11
    - Participación en mercados de derivados aumentó notablemente (casi quíntuple en Colombia y Chile); en Brasil 60% de empresas que cotizaban en 2006 utilizaban derivados.
    - Tipos de instrumentos: en Colombia predominan forwards; en Brasil swaps y opciones.
  - Riesgos persistentes:
    - Exposición concentrada en empresas pequeñas.
    - Transacciones fuera de balance y pérdidas recientes asociadas a posiciones en derivados en Brasil y México resaltan necesidad de mayor transparencia contable.
- Implicaciones y recomendaciones
  - Adaptar marcos regulatorios a la evolución del mercado de derivados.
  - Reforzar supervisión prudencial y transparencia sobre instrumentos fuera de balance.

### IX. Inversión privada y restricciones de financiamiento (Capítulo VI y Apéndices)
- Diagnóstico agregado y microeconómico
  - Inversión privada en ALC continúa rezagada frente a economías emergentes de Asia; crecimiento del PIB real regional 1980–2007: 2,9% (vs. 7,3% en Asia emergente).
  - Determinantes macroeconómicos de la inversión:
    - Reducción de inflación y menor volatilidad aumentan inversión.
    - Tasas reales de interés más bajas y caída de primas de riesgo fomentan inversión.
    - Crédito al sector privado y desarrollo financiero tienen efectos positivos.
  - Restricciones al financiamiento:
    - Coste de financiamiento en la región casi duplica el de Asia.
    - Encuestas: alrededor del 30% de empresas ALC tienen acceso a préstamos bancarios o líneas (vs. 70% en Asia oriental).
    - Financiación interna representa 60% de la inversión empresarial en ALC (vs. 30% en Asia).
- Evidencia de estimaciones a nivel de firma (resumen)
  - Resultados indicativos (formato original, significancia estadística marcada):
    - Ventas netas: 0,085  ***
    - Efectivo en caja: -0,021  *
    - Variable ficticia firmas pequeñas * efectivo en caja: 0,537  ***
    - Logaritmo de activos totales: 0,140,937  ***
    - No. de observaciones: 29212079
  - Estimaciones S-GMM muestran efectos robustos de efectivo en caja, especialmente para firmas pequeñas (coeficientes 0,502–0,557 *** en interacciones).
- Recomendaciones de política para estimular inversión a largo plazo
  - Fortalecer infraestructura financiera: calificadoras de riesgo, normas contables, transparencia.
  - Reforzar marcos jurídicos: derechos de propiedad, ejecución hipotecaria, legislación concursal.
  - Mejorar intermediación y acceso a financiamiento para empresas medianas y pequeñas.
  - Promover reformas estructurales que eleven productividad (mercado laboral, facilidad de hacer negocios, competencia).
  - Priorizar inversión pública en infraestructura, educación y provisión de servicios en vez del consumo.

### X. Políticas fiscales, monetarias y de estabilidad financiera: líneas de acción
- Política fiscal
  - Mantener disciplina fiscal y moderar crecimiento del gasto para preservar reservas y credibilidad.
  - En escenario de riesgo a la baja, dejar que la política monetaria desempeñe la función anticíclica salvo en casos con margen fiscal y credibilidad consolidada.
  - No aconsejable estímulo adicional vía gasto discrecional en la mayoría de países si desaceleración es aguda; puede socavar credibilidad fiscal.
  - Recomendación de planificación presupuestaria a largo plazo.
- Política monetaria y tipos de cambio
  - Flexibilidad cambiaria es "un amortiguador natural"; en déficits de capital transitorios usar reservas como amortiguador con celeridad y eficacia.
  - Mantener credibilidad del marco monetario y anclar expectativas.
  - Comunicación clara sobre perspectivas de inflación y moderación de demandas salariales.
- Estabilidad financiera
  - Asegurar liquidez suficiente al sistema financiero y mantener niveles de reservas; contratar líneas de crédito contingente.
  - Vigilar condiciones internas de liquidez; elaborar planes de contingencia; reforzar marcos de resolución bancaria y supervisión consolidada y transfronteriza.
  - Atender riesgos prudenciales ligados a crecimiento rápido del crédito y posible deterioro de calidad de carteras.
- Políticas sociales
  - Priorizar asistencia social focalizada para mitigar impacto del alza de precios de alimentos; costo fiscal moderado si instrumentos son focalizados.
  - A corto plazo recurrir a alternativas menos ideales (subsidios, recortes arancelarios) si no hay redes efectivas, pero reevaluarlas periódicamente y transicionar a instrumentos focalizados.

### XI. Conclusiones integradas
- ALC entra en turbulencia mundial desde posición de menor vulnerabilidad por mejoras macrofiscales y monetarias, pero enfrentará efectos adversos por endurecimiento financiero global y caída de precios de materias primas.
- Riesgos a la baja relevantes: ampliación de diferenciales corporativos y soberanos, deterioro de condiciones de financiamiento, impacto sobre inversión y empleo, y presión sobre cuentas fiscales en países productores.
- Políticas recomendadas (resumen):
  - Mantener disciplina fiscal y reservas.
  - Asegurar liquidez al sistema financiero y fortalecer supervisión y marcos de resolución.
  - Mantener credibilidad monetaria; en casos con margen, aplicar política monetaria restrictiva para anclar expectativas.
  - Proteger a los más pobres con instrumentos focalizados (transferencias condicionales, programas de comedores escolares).
  - Profundizar mercados financieros, marcos jurídicos e infraestructura institucional para aliviar restricciones al financiamiento y estimular inversión privada.

*Fuente: wreo1008spdf.*

### 1. Latin America – Economic policy.  2. Caribbean Area – Economic policy.  3.

### PERSPECTIVAS ECONÓMICAS: LAS AMÉRICAS

### I. Panorama mundial y perspectivas para Estados Unidos y Canadá
- Tema principal: Panorama mundial.
- Perspectivas para Estados Unidos: "Desaceleración importante y recuperación lenta".
- Perspectivas para Canadá: "Se sienten los efectos de la desaceleración de Estados Unidos".
- Recuadro destacado: 1.1 Estados Unidos: Cuantificación de los vínculos macrofinancieros (página referida en índice).

### II. Perspectivas para América Latina y el Caribe
- Contexto: capítulo titulado "Contexto".
- Política: "Una diversa combinación de políticas".
- Evaluación: "Perspectivas económicas y riesgos".
- Recomendación general: "Políticas para mantener la confianza y la estabilidad".
- Recuadros y temas específicos incluidos:
  - 2.1 Determinantes de los diferenciales de rendimiento de los bonos soberanos en América Latina.
  - 2.2 Evolución de la estabilidad del sistema financiero.
  - 2.3 Impacto diferencial del alza de precios de las materias primas.
  - 2.4 Inflación y pobreza.
  - 2.5 El Caribe: Enfrentando la tormenta mundial.
  - 2.6 ¿Disminuyen las remesas que los inmigrantes envían a ALC durante las desaceleraciones en Estados Unidos?
  - 2.7 La propagación de los shocks de Estados Unidos a América Latina.
  - 2.8 La absorción del shock petrolero en América Central y el Caribe: El papel de Petrocaribe.

### III. Manteniendo la inflación bajo control
- Síntesis de temas:
  - "Inflación al alza".
  - "La política monetaria se ha vuelto más restrictiva".
- Conclusiones y un apéndice técnico: Apéndice 3.1.

### IV. Precios elevados de alimentos y los hogares vulnerables: Opciones de política fiscal
- Problema central: "Los precios elevados de los alimentos abren un debate sobre la respuesta de política".
- Efectos: "La inflación de precios de los alimentos puede tener efectos importantes en el bienestar de los hogares".
- Herramienta: "La política fiscal puede ayudar a aliviar la carga sobre los pobres".
- Recuadros:
  - 4.1 Impacto del encarecimiento de los alimentos en la pobreza.
  - 4.2 Políticas adoptadas para aliviar los efectos del encarecimiento de los alimentos.
  - 4.3 El recorte de los aranceles de importación, ¿puede abaratar los alimentos en la región?
- Conclusiones y Apéndice 4.1.

### V. Vulnerabilidad del sector corporativo
- Tema central: "Vulnerabilidad del sector corporativo: ¿Han reducido las empresas su exposición al riesgo cambiario?"
- Hallazgos/temas:
  - "Las empresas enfrentan más volatilidad cambiaria".
  - "Balances más sólidos".
  - "Más allá de los balances: Un enfoque basado en el mercado accionario".
  - "Mayor uso de derivados del tipo de cambio".
- Conclusiones y Apéndice 5.1.

### VI. Estimulando la inversión privada de largo plazo
- Problemas y enfoques:
  - "La inversión continúa rezagada".
  - "La importancia de la estabilidad macroeconómica".
  - "Más allá de la estabilidad macroeconómica".
  - "El papel de las restricciones al financiamiento".
- Conclusiones y Apéndice 6.1. Métodos de estimación.

### Estadísticas, cuadros y bibliografía incluidos
- Cuadros de referencia:
  - "Las Américas: Principales Indicadores Económicos".
  - "América Latina y el Caribe: Principales Indicadores Fiscales".
- Bibliografía y recuadros temáticos listados en el índice.

### Publicación y contacto (según encabezado del documento)
- Clasificación: HC94 .R44518 2008.
- Envío de órdenes: International Monetary Fund, Publication Services, 700 19th St. N.W., Washington, D.C. 20431, U.S.A.
- Tel.: (202) 623-7430
- Fax: (202) 623-7201
- E-mail: publications@imf.org
- Internet: www.imfbookstore.org

*Fuente: wreo1008spdf (Índice y secciones del documento).*

### 6.1 La literatura económica sobre restricciones al financiamiento e inversión 75

### 6.1 La literatura económica sobre restricciones al financiamiento e inversión 75

### Resumen ejecutivo y panorama global
- La economía mundial continúa siendo golpeada por la crisis financiera y la volatilidad de los precios internacionales de las materias primas.
- Proyecciones de crecimiento mundial:
  - 5,0% en 2007
  - 3,9% en 2008
  - 3,0% en 2009
- Hasta mediados de 2008, la desaceleración del crecimiento estuvo acompañada por un alza de la inflación debido al aumento de precios de alimentos y combustibles; en las economías avanzadas la inflación subyacente y la esperada se mantienen relativamente bien ancladas.
- Se proyecta que en los próximos trimestres los precios de las materias primas seguirán cayendo desde niveles aún elevados.

### Estados Unidos: desaceleración importante y recuperación lenta
- Evolución reciente:
  - Demanda interna afectada: contracción en el cuarto trimestre de 2007 y estancamiento subsecuente.
  - Empleo reducido desde enero; tasa de desempleo superior al 6%.
  - Inflación cerca del 5,5% interanual en agosto.
- Crisis financiera y respuesta de política:
  - Mercados monetarios paralizados; quiebras y adquisiciones en Wall Street; conservatorship de Fannie Mae y Freddie Mac.
  - Medidas adoptadas: líneas de financiamiento de la Reserva Federal, programa para adquirir activos de mala calidad y recapitalizar el sistema bancario.
  - Ley de Emergencia para la Estabilización Económica (EESA): US$700 miles de millones aprobados; el Tesoro inyectará hasta US$250 miles de millones de capital a bancos e instituciones financieras.
  - Paquetes de rescate en países europeos por un total de aproximadamente US$2500 miles de millones.
  - Los bancos centrales coordinaron provisión de dólares ilimitados a corto y mediano plazo mediante swaps ampliados.
- Proyecciones y efectos:
  - Se espera que los precios de la vivienda sigan cayendo y que la recuperación sea gradual, con regreso al producto potencial recién en 2010.
  - Proyecciones de crecimiento de Estados Unidos:
    - 0,8% en 2008 (variación interanual del cuarto trimestre)
    - 0,4% en 2009
    - Tasas promedio anuales previstas: 1,6% y 0,1% durante los próximos dos años.
  - Se prevé que la inflación baje a menos del 2% en el segundo semestre de 2009 si los precios del petróleo se estabilizan.
- Política monetaria y fiscal:
  - La Reserva Federal redujo la tasa de referencia en 50 puntos básicos el 8 de octubre.
  - Anuncios recientes sugieren más reducciones en tasas.
  - En política fiscal, nuevas medidas serían más efectivas si estuvieran focalizadas en el sector de la vivienda o el financiero.
  - Tras la crisis inmediata, será necesario abordar aspectos fundamentales de la regulación financiera.
- Incertidumbre y riesgos:
  - Proyecciones sujetas a considerable incertidumbre por shocks inéditos y dificultad para cuantificar vínculos macrofinancieros.
  - Riesgos a la baja del crecimiento son significativos; riesgos sobre la inflación en términos generales equilibrados.

### Recuadro 1.1 — Cuantificación de los vínculos macrofinancieros en Estados Unidos
- Dos métodos desarrollados por el personal técnico del FMI:
  - Índice de condiciones financieras (ICF): incorpora tasas de interés a corto plazo, diferenciales de bonos, precios de acciones, tipos de cambio efectivos reales y normas de otorgamiento de crédito bancario. Resultado: desde mediados de 2007 las condiciones financieras se han restringido y harán caer el crecimiento alrededor de 1¼ puntos porcentuales durante el resto del año en curso; mayor restricción prevista para 2009.
  - Modelo estructural de bancos: rastrea cómo las presiones sobre el capital bancario generan normas crediticias más estrictas y menor volumen de préstamos. Resultado similar al del ICF: un shock de un punto porcentual que afecte la razón capital/activos reduce entre 1 y 2 puntos porcentuales la trayectoria de referencia del PIB, con impacto máximo después de aproximadamente un año.
- Interpretación inversa: canales de crédito y préstamos bancarios pueden duplicar el impacto de una caída inicial de la razón gasto/PIB y prolongar la respuesta.

### Canadá: contagio desde Estados Unidos y respuesta de política
- Efectos observados:
  - Retroceso de la actividad por desaceleración de Estados Unidos y apreciación real de la moneda que contrajo exportaciones netas.
  - Mercado laboral todavía muestra niveles de empleo en aumento; tasa de desempleo estable en 6,1%; tasa más baja registrada 5.8% en 2007.
  - Desde mediados de septiembre, condiciones crediticias se deterioraron significativamente; valor de las acciones cayó más del 25%.
  - Bancos han resistido relativamente bien por regulación conservadora, mayor dependencia de depósitos minoristas y baja exposición a productos estructurados.
- Medidas de política:
  - Reducción de la tasa de referencia del Banco de Canadá en 150 puntos básicos desde diciembre de 2007.
  - Participación en iniciativa coordinada y reducción el 8 de octubre de 0,5 punto porcentual al 2,5%.
  - Inyección de liquidez y ampliación de la línea de swaps con la Reserva Federal a US$30 miles de millones a fines de septiembre.
- Proyecciones:
  - Crecimiento del cuarto trimestre previsto en 0,3% en 2008.
  - Recuperación al 1,7% en 2009.
  - Crecimiento promedio estimado: 0,7% en 2008 y 1,2% en 2009.
- Riesgos a la baja: mayor restricción de condiciones de crédito, recuperación más lenta de EE. UU., desaceleración más profunda del sector de la vivienda.
- Inflación y política: experiencia favorable de inflación permitió reducción de impuestos a fines de 2007 equivalente a alrededor del 0,75% del PIB en 2008; perspectiva de lenta recuperación moderará expectativas inflacionarias aunque depreciación continua de la moneda podría plantear riesgos al alza.

### Perspectivas para América Latina y el Caribe (ALC)
- Contexto reciente:
  - La región dejó atrás un período de notable crecimiento entre 2003–2007 con un crecimiento promedio real de 5% desde 2003 (comparado con un promedio a largo plazo cercano al 3,5% durante 1970–2000).
  - Inflación descendió a poco más del 5% a fines de 2006, nivel más bajo en 37 años.
  - Logros respaldados por avances en credibilidad de marcos de política fiscal y monetaria y por el alza de precios internacionales de materias primas desde 2005.
- Impacto de los shocks mundiales:
  - Deterioro de condiciones financieras mundiales complica perspectivas regionales; endurecimiento del financiamiento especialmente desde septiembre.
  - Señales observadas:
    - Ventas masivas en mercados accionarios, elevando el costo del capital.
    - Aumento fuerte de diferenciales de retorno de bonos corporativos externos, particularmente desde septiembre.
    - Desaceleración de la emisión total de bonos corporativos, afectando inversión y crecimiento futuro.
    - Mayor volatilidad y depreciaciones en tipos de cambio desde septiembre, atribuibles a pérdida de acceso a crédito externo, repatriación de capital y menores precios de materias primas.
    - Tensiones en mercados financieros locales: presión en fondeo en dólares y en moneda local; aumento del costo de financiamiento interbancario para bancos pequeños y medianos.
    - Aumento de diferenciales de rendimiento de bonos soberanos, aunque menos que en episodios anteriores, reflejando fortalecimiento de fundamentos económicos y significativa diferenciación entre países.
- Desafío de política:
  - Autoridades enfrentan el reto de mitigar la desaceleración esperada y mantener condiciones ordenadas de financiamiento, al tiempo que anclan la estabilidad a mediano plazo.
  - Para algunos países, la flexibilidad del tipo de cambio facilitará el ajuste.

*Fuente: Perspectivas Económicas: Las Américas (edición con información hasta el 17 de octubre de 2008).*

### 1.600 puntos básicos. En esta oportunidad, si bien los

### wreo1008spdf - 1.600 puntos básicos. En esta oportunidad, si bien los

### Tendencias de los diferenciales soberanos y del crédito privado
- Los diferenciales de la deuda externa soberana de América Latina subieron desde que estalló la crisis del crédito a mediados de 2007 a "550 puntos básicos, en promedio, a mediados de octubre de 2008".
- Desde agosto de 2007 los diferenciales de los bonos de alto rendimiento de Estados Unidos han aumentado "casi 850 puntos básicos", mientras que los diferenciales soberanos de la región de ALC subieron "alrededor de 350 puntos básicos".
- Los diferenciales de los bonos externos emitidos por empresas de América Latina se han ampliado desde agosto de 2007 "elevándose en promedio 530 puntos".
- Ha emergido una creciente disparidad en los diferenciales de EMBI dentro de la región, con fuertes aumentos en "Argentina, Ecuador y Venezuela", mientras que en otros países el alza ha sido moderada.
- La desaceleración del crédito en muchos países se ha manifestado: el crédito de los bancos internacionales que operan en la región se ha desacelerado más que el crédito de los bancos locales.

### Modelo analítico y factores explicativos
- Se empleó una versión del modelo de datos de panel desarrollado por Hartelius, Kashiwase y Kodres (2008) que explica los diferenciales soberanos mediante:
  - Fundamentos macroeconómicos de los países (representados por las calificaciones de riesgo económico, financiero y político).
  - Factores financieros externos (captan la liquidez mundial y la percepción de los inversionistas acerca del riesgo financiero mundial).
- Como variable representativa de la actitud de los inversionistas hacia el riesgo se utilizó la volatilidad implícita del mercado accionario de Estados Unidos (VIX).
- El modelo también incluye el rendimiento de los futuros a tres meses de la tasa de fondos federales y su volatilidad para captar efectos de la política monetaria de Estados Unidos.

### Hallazgos principales del análisis
- El modelo capta la mayoría de los episodios de volatilidad de los diferenciales de América Latina durante los años noventa y la crisis de Brasil de 2002, y refleja la compresión de los diferenciales medida por el índice EMBI que comenzó en 2003.
- Desde mediados de 2007, los valores ajustados del modelo han sobreestimado los diferenciales observados; los diferenciales observados son "alrededor de 100 puntos básicos más bajos" de lo que predice el modelo.
- Posibles explicaciones para la divergencia entre modelo y observaciones:
  - Cambios estructurales en los parámetros.
  - Disminución más rápida de la emisión de deuda externa que en períodos anteriores (no controlada en el modelo).
  - Una “búsqueda de rendimiento” adicional que el índice VIX no capta.
- Una regresión que usa sólo las tres calificaciones de riesgo como variables independientes indica que la mejora de las calificaciones de riesgo financiero y económico explica más estrechamente la dinámica reciente de las primas de riesgo soberano.
- Los factores financieros externos por sí solos tienden a sobrepredecir los diferenciales durante el último año, lo que sugiere que la transmisión de shocks financieros externos a las condiciones de financiamiento soberano en América Latina es ahora más débil.

### Factores estructurales y resiliencia de la región
- La región ha entrado en el período de turbulencia financiera mundial desde una posición de menor vulnerabilidad:
  - Sustancial acumulación de reservas.
  - Posiciones fiscales más sólidas.
  - Marcos de política monetaria más creíbles.
  - Mejor estructura de la deuda pública.
- Muchas de estas mejoras se vinculan con el reciente auge de los precios internacionales de las materias primas.
- No obstante, tras el fuerte deterioro de las perspectivas mundiales desde septiembre, la influencia de las condiciones financieras externas ha aumentado.
- La desaceleración mundial y la moderación de los precios de las materias primas podrían tener efectos importantes en la política fiscal de los países productores.

### Riesgos de transmisión al sector real y sistema financiero
- La ampliación de los diferenciales corporativos (promedio de 530 puntos en bonos corporativos latinoamericanos) podría señalar un papel mayor de los diferenciales en las primas de riesgo del crédito privado como mecanismo de transmisión de los shocks financieros mundiales al sector real.
- Hay inquietudes crecientes sobre la calidad de los activos, especialmente en los bancos más débiles; el crecimiento más lento del producto y la mayor volatilidad de los precios de las materias primas podrían perjudicar los flujos de fondos de las empresas y deteriorar la calidad del crédito.
- Indicadores de mercados muestran que los riesgos para instituciones financieras en mercados emergentes se han agudizado, incluida una dispersión de riesgo más amplia entre bancos regionales y un empeoramiento de las métricas de riesgo para bancos con menores calificaciones.
- Una desaceleración desordenada del crédito provista por bancos internacionales que reducen apalancamiento y tamaño de balance intensificaría las presiones sobre las condiciones de financiamiento para empresas en algunos países.

### Implicaciones para la política
- El fortalecimiento de marcos de política macroeconómica y la solidez de los fundamentos han contribuido a la resistencia observada en los diferenciales del índice EMBI frente a la volatilidad financiera mundial.
- Se destaca la vulnerabilidad potencial si la desaceleración mundial y la caída de precios de materias primas se profundizan, afectando las perspectivas fiscales y el costo de financiamiento externo.
- El aumento de la diferenciación entre países pone de relieve la necesidad de vigilancia país por país y medidas de política que consideren la heterogeneidad regional.

*Fuente: wreo1008spdf*

### 2009. Al mismo tiempo, se proyectó que la

### wreo1008spdf - 2009. Al mismo tiempo, se proyectó que la

### Crecimiento e inflación: evolución reciente y cifras clave
- En el primer semestre de 2008 el crecimiento alcanzó un promedio de 5,25%.
- Se proyectó que la inflación caería del 6,3% en 2008 al 6,1% en 2009.
- En realidad, la inflación general en la región de ALC ha crecido más de 1,5 puntos porcentuales desde el final de 2007, alcanzando un 8,75% interanual en agosto.
- La inflación anual observada en Argentina es considerada por analistas "considerablemente más alta" que la tasa oficial de 9% alcanzada en agosto.
- La inflación subyacente y la esperada para fin de 2009 han aumentado en la mayoría de los países entre 0,5 y 2 puntos porcentuales desde el final de 2007.
- Ejemplos del impacto sobre el consumo real de los pobres (análisis del personal técnico del FMI):
  - Nicaragua: reducción del consumo real de los hogares urbanos pobres en un 16%.
  - México: reducción del consumo real de los hogares urbanos pobres en un 3%.

### Precios internacionales de materias primas y efectos
- El alto precio de las materias primas ha elevado los ingresos de los hogares y el consumo, y ha generado financiamiento interno para nuevas inversiones, incluyendo un nivel considerable de inversión extranjera directa.
- Un descenso del 10% en los precios de las materias primas reduce el crecimiento regional en aproximadamente 0,8 puntos porcentuales.
- Se modela un escenario de caída de 35% en 2009 en el precio promedio de las materias primas con respecto al nivel alcanzado a mediados de 2008, consistente con descensos observados en anteriores recesiones mundiales.

### División regional y efectos diferenciales (Recuadro 2.3)
- Tres grupos de países considerados:
  - Países con regímenes de metas de inflación (Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay): muchos son exportadores netos de materias primas; crecieron rápidamente; presiones inflacionarias parcialmente compensadas por apreciación de monedas y medidas de política monetaria.
  - Otros exportadores netos de materias primas (Argentina, Bolivia, Ecuador, Trinidad y Tobago y Venezuela): regímenes cambiarios menos flexibles; mejoras de términos de intercambio combinadas con políticas procíclicas impulsaron crecimiento y una alza significativa de la inflación.
  - Países importadores netos de materias primas (América Central y el Caribe): fuertemente afectados por el aumento de precios de alimentos y combustibles; inflación y déficits subyacentes de cuenta corriente al alza; regímenes cambiarios vinculados al dólar permitieron cierta depreciación nominal.

### Cuenta corriente y flujos externos
- Los saldos de cuenta corriente se están debilitando en la región; se prevé que en 2008 la región de ALC registrará un déficit en cuenta corriente por primera vez desde 2002.
- Hasta marzo de 2008, la balanza comercial agregada de los exportadores netos de materias primas con metas de inflación se había contraído un 50% con respecto al máximo alcanzado 18 meses atrás.
- Más de la mitad del deterioro que sufrió la cuenta corriente agregada de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú entre septiembre de 2006 y el primer trimestre de 2008 se explica por el aumento de la repatriación de utilidades y dividendos.
- A pesar del debilitamiento de la cuenta corriente, las reservas internacionales de las principales economías de la región han aumentado en 2008, debido a entradas totales de capital positivas.

### Políticas fiscal y monetaria: respuestas observadas
- El gasto público real ha crecido a un fuerte ritmo en 2008; el gasto público primario se incrementó particularmente en los países exportadores de energía.
- El impulso fiscal ha sido en gran parte procíclico, con aumento del gasto corriente mayor al del gasto en bienes de capital en la mayoría de los casos.
- En respuesta a la alza de la inflación, las autoridades monetarias de muchos países con regímenes de metas de inflación elevaron las tasas de política monetaria; en promedio, las tasas han subido alrededor de 125 puntos básicos en lo que va del año hasta octubre, con aumentos mayores en Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
- Varias monedas de América Latina se apreciaron significativamente frente al dólar y en términos efectivos hasta mediados de 2008, contribuyendo a mitigar presiones inflacionarias en países con metas de inflación.
- En países con tipo de cambio vinculado al dólar (por ejemplo, varios del Caribe), la debilidad del dólar importó una política monetaria más laxa y contribuyó a presiones inflacionarias locales.

### Riesgos financieros y vulnerabilidades
- Desde la quiebra de Lehman Brothers, los mercados de dinero en algunos sistemas financieros regionales han mostrado que no son inmunes a las tensiones mundiales: el costo de fondeo en dólares y en moneda local se ha disparado en mercados interbancarios de varios países.
- Presiones de liquidez y restricciones en acceso a líneas de crédito externas y crédito para comercio exterior han empezado a observarse.
- El grado de dependencia de ingresos provenientes de materias primas añade riesgos fiscales: una caída del 35% en precios de materias primas puede reducir drásticamente ingresos fiscales y presionar las necesidades de financiamiento.
- Aunque las necesidades agregadas de financiamiento externo parecen manejables, los coeficientes de cobertura de algunas economías son relativamente bajos; la región está menos protegida que mercados emergentes asiáticos de características similares pero mejor que países de Europa oriental.
- Nuevos riesgos por exposición a derivados de tipo de cambio: varias empresas han sufrido pérdidas importantes tras depreciaciones por posiciones en contratos de derivados registrados fuera del balance.

### Escenarios y proyecciones para 2008–2009
- Por efecto del fuerte dinamismo del primer semestre, se proyecta que:
  - El crecimiento en 2008 será de 4,6% (mencionado en texto).
  - Se prevé que el crecimiento se desacelere notablemente a 3,2% en 2009.
- Proyección de inflación regional en escenario de referencia:
  - Descenso de 8,5% en 2008 a 6,6% en 2009.
- Escenario adverso modelado (precios de materias primas -35% y endurecimiento financiero):
  - El crecimiento regional caería a -0,3% anual en el último trimestre de 2009.
  - El crecimiento medio para 2009 sería de 0,7%, frente al 3,2% en el escenario de referencia.
- Factores que alimentan el riesgo a la baja: contracción persistente de condiciones de financiamiento global, debilitamiento de demanda externa de socios comerciales (alrededor del 70% de las exportaciones regionales absorbidas por EE. UU., Europa y Japón), caída de precios de materias primas (~3% empeoramiento de términos de intercambio hasta 2009 en escenario de referencia).

### Caribe y Petrocaribe (Recuadro 2.5 y 2.8)
- Caribe:
  - Se proyecta que el PIB real crecerá 3,25% en 2008 (muy por debajo del promedio anual del 4% en 2003–07).
  - Se prevé que la inflación alcance el 8% a fines de 2008.
  - El déficit en cuenta corriente podría aumentar hasta el 35% del PIB en la Unión Monetaria del Caribe Oriental.
- Petrocaribe:
  - Financiación con plazo de 25 años, período de gracia de 2 años, tasa de interés de 2%; monto disponible depende de cuota de importación negociada.
  - Proyección de financiamiento 2008: entre 5% y 6% del PIB en Guyana, Jamaica y Nicaragua; entre 1% y 2% del PIB en Granada, Haití, Honduras y la República Dominicana.
  - Total financiado (memo): 2,2 miles de millones de dólares (según cálculos del personal técnico del FMI).

### Recomendaciones de política destacadas
- Mantener la disciplina fiscal y una política crediticia moderada para preservar reservas internacionales netas y enviar señales de compromiso con reducción de endeudamiento público.
- Asegurar liquidez suficiente para el sistema financiero y mantener un nivel de reservas internacionales para apoyar pagos externos; contratar líneas de crédito contingente.
- En materia monetaria:
  - Algunos países con presiones inflacionarias de base más agudas podrían requerir política monetaria más restrictiva.
  - Otros países con fuerte desaceleración de la demanda interna y sin presiones externas apremiantes podrían tener margen para flexibilizar la política monetaria.
  - Mantener la credibilidad del marco de política monetaria, ya que muchos países no cumplirán sus objetivos de inflación en 2008.
- Medidas de mitigación social: varias autoridades han implementado reducciones de tasas impositivas, aranceles de importación y subsidios focalizados para mitigar el impacto del aumento de precios de alimentos en los pobres.

*Fuente: wreo1008spdf - 2009. Al mismo tiempo, se proyectó que la*

### 2009. En todos los casos será importante

### 2009. En todos los casos será importante

### Tipos de cambio y política monetaria
- La flexibilidad de los tipos de cambio seguirá siendo "un amortiguador natural" frente a shocks para muchos países.
- En países con déficits transitorios y repentinos de flujos de capital, se deberá responder "con celeridad y eficacia", utilizando en algunos casos las reservas como amortiguador.
- El propósito de la intervención no debería ser defender un tipo de cambio en particular, sino "mitigar los efectos desfavorables de la crisis mundial en los bancos y las empresas".
- Será importante comunicar claramente las expectativas de las autoridades en cuanto a las perspectivas de inflación y moderar las demandas salariales para evitar desestabilizar expectativas, sobre todo en países con un tipo de cambio fijo.

### Política fiscal
- Según proyecciones de referencia, la situación fiscal se debilitará a lo largo de 2009 en muchos países por la disminución de la recaudación tributaria y un crecimiento ininterrumpido del gasto, especialmente en países dependientes del ingreso derivado de materias primas.
- La política fiscal deberá tener en cuenta limitaciones impuestas por el endurecimiento de las condiciones financieras y la conveniencia de consolidar más la posición fiscal estructural.
- En el escenario de referencia: 
  - Será necesario reevaluar la política fiscal para contener el crecimiento del gasto y, en términos amplios, mantener la posición fiscal sin cambios.
  - Dejar que la política monetaria desempeñe la principal función anticíclica.
  - Administrar cuidadosamente las operaciones de tesorería, sobre todo en países con grandes necesidades de financiamiento.
- Moderar el gasto facilitaría ajustes frente a profundos desequilibrios externos en países importadores de materias primas.
- Si los riesgos a la baja para el crecimiento se materializan, los países con credibilidad consolidada tendrán margen para absorber la disminución del ingreso sin recortar el gasto.
- Si la desaceleración coincide con mayor aversión al riesgo mundial, el deterioro de las condiciones de financiamiento podría impedir políticas fiscales más laxas, sobre todo en países con deuda y necesidades de financiamiento elevadas.
- En la mayoría de los países de la región no sería aconsejable un estímulo adicional canalizado a través del gasto si la desaceleración es más aguda que lo previsto; un nuevo aumento discrecional del gasto podría socavar la credibilidad fiscal y aumentar las primas de riesgo.
- Los exportadores de materias primas sin regímenes de inflación y con posición fiscal procíclica tienen escaso margen de maniobra fiscal.
- Importadores de materias primas con tipos de cambio fijos también tienen opciones limitadas; una postura fiscal más distendida podría provocar pérdida de reservas internacionales y debilitar regímenes cambiarios.
- Recomendación de planificación presupuestaria a largo plazo para afirmar el compromiso con una política fiscal sólida y sostenible.

### Políticas de estabilidad financiera
- La profundización de mercados financieros locales, la disminución de necesidades de financiamiento público y menor exposición a riesgos cambiarios han ayudado a resistir shocks externos, pero la turbulencia internacional ya está afectando algunos mercados financieros nacionales.
- Autoridades han suministrado liquidez y procurado salvaguardar el flujo de crédito comercial.
- Es necesario:
  - Vigilar las condiciones internas de liquidez.
  - Elaborar planes de contingencia y fortalecer redes de protección financiera, clarificando funciones de prestamista de última instancia y roles de autoridades en gestión de estabilidad financiera.
  - Fortalecer marcos de resolución de instituciones bancarias.
  - Reforzar la supervisión consolidada y transfronteriza y coordinar con autoridades supervisoras extranjeras, dada la sustancial participación extranjera en varios sistemas financieros de la región.
- Riesgos prudenciales por rápido crecimiento del crédito: expansión rápida del crédito en años recientes suele acompañarse de normas crediticias menos estrictas, comprometiendo calidad de carteras y erosionando capital.
- Aunque la relación crédito/PIB de la región es baja según estándares internacionales, el rápido proceso de convergencia genera riesgos que las autoridades están afrontando mediante medidas para fortalecer la supervisión.

### Políticas sociales
- El aumento de la inflación, especialmente de alimentos, ha presionado sustancialmente el ingreso de los segmentos más pobres.
- La asistencia social focalizada es la manera más efectiva y económica de mitigar el impacto del alza de precios de alimentos y combustibles en los pobres; el costo fiscal de proteger a los hogares más vulnerables es moderado cuando se usan instrumentos focalizados.
- Muchos países carecen de redes de protección social eficaces con cobertura adecuada a hogares vulnerables.
- A corto plazo puede ser necesario recurrir a alternativas menos ideales (subsidios o recortes arancelarios), pero estas medidas deben reevaluarse periódicamente y descontinuarse al implementar instrumentos más eficaces.
- "Una política enérgica en contra de la inflación es a la vez una política enérgica a favor de los pobres"; es imperativo enfrentar con mano firme las presiones inflacionarias.

### Políticas para estimular el potencial de crecimiento
- Existe tarea pendiente de impulsar la inversión y el crecimiento.
- El crecimiento de la inversión se ve afectado por la magnitud y persistencia de restricciones al financiamiento (capítulo 6); restricciones más severas para empresas más pequeñas.
- Es necesario fortalecer mercados de capital e instituciones de crédito y promover acceso al financiamiento, incluyendo:
  - Desarrollo de infraestructura financiera (calificadoras de crédito, normas contables mejores y transparentes).
  - Marcos jurídicos sólidos (derechos de propiedad, reforma de procedimientos de ejecución hipotecaria y quiebra).
- Priorizar la promoción del nivel y la calidad de la inversión pública en vez del consumo para remediar deficiencias en provisión de servicios públicos, infraestructura y educación.

### Manteniendo la inflación bajo control (Capítulo III)
- Contexto y expectativas:
  - Inflación en la región sobrepasó el 8% en agosto pasado y se espera que se mantenga alta hasta fin de año para luego declinar gradualmente en 2009.
  - Se espera que el aumento del nivel de inflación comenzado en 2006 continúe durante 2008 y llegue a 8,6% a fin de año, la tasa más alta desde 2003.
  - Presiones inflacionarias globales: precios al consumidor superiores a 14% anual en Medio Oriente y alrededor del 8% anual en economías emergentes de Asia y Europa.
  - Dentro de la región, presiones más agudas en países con regímenes cambiarios menos flexibles; Venezuela registró inflación "mayor de 30%".
- Regímenes de metas de inflación:
  - Países con regímenes de metas de inflación registraron en promedio la menor inflación de la región, pero incluso en estos países la inflación general aumentó en promedio más de 2 puntos porcentuales entre agosto de 2007 y agosto de 2008, superando en muchos casos el rango de meta.
  - El capítulo se centra en los principales bancos centrales que aplican regímenes de metas de inflación: Brasil, Chile, Colombia, México y Perú (los "LA5"), que representan tres cuartas partes del PIB de la región de América Latina y el Caribe.
- Modelo analítico (GPM):
  - Nuevo modelo dinámico (modelo de proyección mundial, GPM) estimado para Estados Unidos, Europa, Japón y los cinco países con metas de inflación para el período 2001–08:T2.
  - Principales ecuaciones incluidas: curva de Phillips neokeynesiana; ecuación de brecha del producto; función de reacción monetaria tipo regla de Taylor; ecuación del tipo de cambio real en términos del diferencial de tasas de interés reales.
  - El modelo incorpora un indicador de condiciones del crédito bancario en Estados Unidos y permite estimaciones de causas de la inflación y reglas tipo Taylor en un marco consistente.
- Shocks de oferta y capacidad:
  - En 2001–08:T2 la principal fuente de inflación fue el aumento de los costos (precios mundiales de energía y alimentos) y, en algunos países, condiciones climáticas adversas sobre precios internos de alimentos.
  - Análisis del GPM indica que shocks de costos explicaron aproximadamente 2 puntos porcentuales de la inflación general hacia principios de 2008; la inflación promedio en estos 5 países fue de 6% durante el período.
  - Los aumentos de costos fueron persistentes: comenzaron a fines de 2006 y aumentaron sostenidamente hasta principios de 2008.
  - Chile fue el país más afectado por factores de oferta a principios de 2008; Perú también afectado por aumentos marcados en costo de alimentos; efectos mucho menores en México.
  - Las economías experimentaron un cierre de la brecha del producto: en 2003–04 operaban muy por debajo de su potencial, ayudando a contener la inflación; hacia fines de 2006 la brecha se había cerrado y en 2007 muchos de los cinco países operaban por encima de su producto potencial.
  - Hasta 2008:T1, países con mayores presiones de exceso de demanda fueron Brasil, Perú y Colombia; México y Chile aparentemente cerca de plena capacidad.
  - Estimación: si la brecha del producto se hubiese mantenido en el nivel de fines de 2004, la inflación habría sido 1½ puntos porcentuales más baja en el primer trimestre de 2008.
- Demanda externa y efectos globales:
  - En promedio, el crecimiento de los principales socios comerciales no tiene efecto significativo sobre condiciones de la demanda en estos cinco países.
  - La desaceleración del crecimiento de Estados Unidos desde mediados de 2007 redujo en 0,3 puntos porcentuales, en promedio, la inflación de estos cinco países en el primer trimestre de 2008.

*Fuente: Contenido del capítulo del PDF suministrado.*

### 2008. Brasil, Chile, Perú y (en menor medida)

### 2008. Brasil, Chile, Perú y (en menor medida)

### Vínculos comerciales y exposición externa
- Brasil, Chile, Perú y Colombia venden una gran proporción de sus exportaciones a Europa y Asia; sus exportaciones a Estados Unidos representan una parte relativamente menor del PIB.
- México se ve mucho más afectado por lo que ocurre en Estados Unidos debido a los estrechos vínculos comerciales y financieros entre los dos países.

### Transmisión de la inflación y evolución de precios
- El aumento abrupto inicial de la inflación se ha transmitido hacia:
  - la inflación subyacente (definida como la inflación general excluyendo los precios del combustible y otros precios volátiles), y
  - la inflación de bienes no transables.
- La inflación esperada ha aumentado en horizontes de un año y en horizontes más largos.
- El crecimiento del salario nominal se aceleró en algunos de estos países.
- La inflación en estos países muestra persistencia: la inflación necesita mucho tiempo para regresar a su valor de tendencia debido a inercia en la fijación de precios y salarios por rigideces contractuales y expectativas basadas en inflación pasada.
- Análisis de GPM (período 2001–08):
  - La inflación corriente pasó a estar cada vez más ligada a la inflación esperada que a la inflación pasada.
  - No obstante, la inflación en estos cinco países es considerablemente más persistente que en Estados Unidos, Europa y Japón.
  - En los cinco países, la inflación retorna a su nivel tendencial 12 trimestres después de un shock (mientras que en Estados Unidos demora seis trimestres y en Europa, cuatro).
- Estudios comparativos: García y Valdés (2005) encuentran que la persistencia de la inflación en el Reino Unido, Canadá y Noruega es considerablemente menor que en Colombia y México.

### Anclaje de expectativas de inflación
- Modelización del efecto de la inflación general sobre las expectativas de inflación para países de mercados emergentes (incluye América Latina y otros países con metas de inflación):
  - En países de América Latina con metas de inflación explícitas, la inflación esperada a un horizonte de un año aumentaría 10 puntos básicos por cada aumento de 100 puntos básicos en la inflación general.
  - Para un horizonte de cinco años, el efecto es significativo, pero bastante reducido.
  - Las expectativas parecen estar ancladas más firmemente en otros países de mercados emergentes con metas de inflación (Corea, Hungría, Polonia, República Checa y Tailandia).
- Conclusión: las expectativas de inflación en los cinco países latinoamericanos con regímenes de metas están razonablemente ancladas, pero existe aún margen para un mejor anclaje; fuertes aumentos de la inflación general todavía pueden transferirse a la inflación esperada.

### Política monetaria: endurecimiento y reglas estimadas
- Durante 2008, los bancos centrales de estos cinco países aplicaron políticas monetarias más restrictivas a medida que la inflación seguía aumentando.
- En los primeros 8 meses de 2008, los bancos centrales de estos países aumentaron las tasas de interés de política monetaria al menos 50 puntos básicos y en algunos casos, considerablemente más.
- Resultados de las reglas de Taylor estimadas:
  - La reacción de la política monetaria de los bancos con metas de inflación en la región es muy similar a la de los bancos centrales de Estados Unidos, Europa y Japón.
  - Según la regla estimada, estos bancos centrales ajustaron sus tasas de interés de política monetaria aproximadamente en 220 puntos básicos por cada 100 puntos básicos de aumento en la inflación general esperada.
    - Esta respuesta es similar a la regla estimada para Europa, y mayor que la respuesta estimada para Estados Unidos y Japón.
  - Para la brecha del producto, los bancos centrales de los cinco países aplicaron un ajuste de sólo 20 puntos básicos a su tasa de interés de política monetaria por cada 100 puntos básicos de aumento en la brecha entre el producto real y el potencial.
  - Intentaron llevar las tasas de interés de política a un campo neutral gradualmente; y buscaron que la inflación volviera a la meta en un horizonte de entre seis y ocho trimestres.
- Interpretación: en respuesta al aumento de la inflación esperada, los bancos centrales elevaron la tasa de interés de política monetaria en términos reales, pero actuaron con cautela para evitar una reacción excesiva que desacelere el crecimiento innecesariamente.

### Tipo de cambio y política fiscal como apoyo
- La flexibilidad del tipo de cambio y la política fiscal han respaldado la política monetaria.
- Como exportadores netos de materias primas, el aumento de los precios mundiales de los alimentos y el combustible favoreció sus términos de intercambio, contribuyendo a una apreciación significativa del tipo de cambio nominal y limitando el aumento de la inflación de bienes transables.
- Análisis basado en el GPM: la apreciación de la moneda redujo en promedio un 0,7% las presiones inflacionarias anuales entre 2005 y el primer trimestre de 2008.
  - El efecto fue más pronunciado en Brasil por la gran ponderación de los bienes transables en la canasta del IPC y la considerable apreciación del real entre 2004 y 2007.
- Indicadores fiscales recientes:
  - En años recientes, estos países presentaron superávits fiscales primarios de aproximadamente 3% del PIB, en promedio.
    - Van de 9,5% del PIB en Chile al 1% del PIB en México en 2007.
  - El déficit fiscal promedio cayó a 1% del PIB.
  - En 2008, tanto Brasil como Perú aumentaron sus metas de superávit fiscal primario significativamente.
  - Riesgo: el crecimiento del gasto primario corriente como proporción del PIB plantea algunos riesgos fiscales.

*Fuente: wreo1008spdf - 2008. Brasil, Chile, Perú y (en menor medida).*

### Conclusiones

### Conclusiones

### Factores que explican el aumento de la inflación
- Los factores más importantes detrás del aumento de la inflación registrado desde 2006 fueron los shocks de oferta —muy probablemente causados por el aumento de los precios de los alimentos y combustibles— que ocurrieron cuando, en la mayoría de estos países, las presiones de exceso de demanda estaban acrecentándose.
- La moderada desaceleración del crecimiento de las economías avanzadas registrada hasta el primer trimestre de 2008 sólo tuvo un efecto moderado sobre la inflación de estos tres países hasta inicios de 2008.
- Las estimaciones de reglas de Taylor sugieren que los bancos centrales de estos cinco países, al igual que en Europa, subieron sus tasas de política monetaria en respuesta a la inflación, lo cual debería contribuir, con el tiempo, a mejorar aún más su credibilidad.
- La política monetaria contó con el respaldo de la flexibilidad cambiaria y una sólida posición fiscal.
- Retos futuros para la política monetaria:
  - En muchos países con regímenes de metas de inflación, la inflación general todavía está por encima de la meta y las economías están operando por encima de su potencial.
  - El entorno mundial es sumamente incierto; es importante estar preparados para adaptar la política monetaria según sea necesario para que la inflación general vuelva a ubicarse dentro de la banda fijada como meta.
  - El episodio reciente mostró que, aunque la política monetaria se ha vuelto más creíble desde la adopción de metas de inflación, aún hay margen para anclar con más firmeza las expectativas inflacionarias y así reducir la persistencia de la inflación.

*Fuente: Conclusiones del capítulo.*

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### Apéndice 3.1 — El modelo de proyección mundial (GPM)

### Propósito y alcance del GPM
- El GPM es un modelo macroeconómico dinámico de economía abierta que cubre varios países, creado por el Departamento de Estudios del FMI, diseñado para describir y analizar los efectos y la importancia relativa de los shocks externos reales y financieros.
- Conceptualmente, adopta la síntesis neokeynesiana y combina rigideces nominales y reales con la tradición de modelos DSGE con expectativas racionales.
- Incorpora una variable financiera en Estados Unidos (Bank Lending Tightening, BLT) orientada a detectar los vínculos entre el sector real y el financiero de la economía de Estados Unidos con el resto del mundo.
- Una ventaja del GPM es poder medir variables no observables coherentes con postulados del modelo de variables claves, por ejemplo la brecha del producto y la brecha de desempleo.

### Ecuaciones de comportamiento (resumen para país genérico i)
- Componentes esenciales:
  - Curva IS dinámica que refleja la evolución de la brecha del producto interno (ecuación (1)).
  - Brecha de desempleo (versión dinámica de la ley de Okun, ecuación (2)).
  - Curva de Phillips dinámica que refleja la evolución de la inflación (ecuación (3)).
  - Función de reacción de la política monetaria (regla de Taylor, ecuación (4)).
  - Paridad descubierta de la tasa de interés expresada en términos reales (ecuación (5)).
- Características relevantes:
  - La brecha del producto depende de la brecha de tasa de interés real, la brecha del tipo de cambio real efectivo, el producto extranjero y un shock (ƥy); incluye términos rezagados y prospectivos para capturar dinámicas y expectativas.
  - La brecha de desempleo depende del desempleo rezagado, la brecha del producto corriente y un shock (ƥu).
  - La inflación depende de la inflación esperada y rezagada, la brecha del producto, la variación del tipo de cambio efectivo y un shock (ƥư). El parámetro ƫ1 mide la ponderación relativa de componentes prospectivos frente a retrospectivos en el proceso inflacionario.
  - La regla de política monetaria reacciona a su propio rezago (suavización), a la brecha del producto y a desviaciones de la inflación esperada respecto de la meta; el banco central reacciona ante la inflación esperada para tres trimestres a futuro.
  - La paridad descubierta indica que la diferencia entre el tipo de cambio real y su valor esperado para el siguiente trimestre es igual a la diferencia entre la tasa real del país i y la de Estados Unidos, menos la diferencia entre las tasas de interés reales de equilibrio de los dos países.

### Procesos estocásticos y variables complementarias
- Procesos estocásticos para producto potencial, crecimiento del PIB real, desempleo, tasas de interés reales y tipos de cambio reales complementan la especificación del modelo.

### Estimación
- El GPM se estimó con técnicas bayesianas para un agregado de países de América Latina que adoptan regímenes de metas de inflación (LA5), Estados Unidos, la zona del euro y Japón.
- La estimación abarca el período desde el cuarto trimestre de 2001 al primero de 2008 inclusive.
- El agregado LA5 representa 7,5% del producto mundial y 73% del producto de la región.
- El modelo se estimó con cinco variables observables: el PIB real, la tasa de desempleo, la inflación del IPC, la tasa de interés de política y el tipo de cambio de la moneda del país en relación con el dólar de EE.UU.
- Ventaja del enfoque bayesiano: asigna ponderación a supuestos previos del investigador y a los datos, permitiendo imponer restricciones entre ecuaciones para generar una dinámica plausible con muestras pequeñas.

### Determinantes de las expectativas de inflación
- Las respuestas de las expectativas a la inflación observada se basan en un panel semestral de 21 economías emergentes desde 2003, usando datos de Consensus Economics (encuestas de pronosticadores profesionales publicadas en marzo–abril y septiembre–octubre).
- La estimación relaciona cambios en la inflación esperada con cambios en la inflación general y la inflación subyacente (ver ecuación (6)).
- Las diferencias en inflación esperada se miden en puntos porcentuales para horizontes de 1, 3, 5 y 6–10 años.
- La ecuación incorpora efectos fijos por país y año y una variable ficticia para los países de América Latina que aplican regímenes de metas de inflación.
- Solo se reportan coeficientes estadísticamente significativos al nivel de 10%.

*Fuente: Apéndice 3.1 (GPM) y sección sobre determinantes de expectativas de inflación.*

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### IV. Precios elevados de alimentos y los hogares vulnerables: opciones de política fiscal

### Contexto y problema
- El fuerte aumento de los precios de los alimentos desde 2006 hasta mediados de 2008 generó debate sobre cómo amortiguar los efectos negativos sobre los hogares de bajo ingreso, que dedican un porcentaje mayor de sus presupuestos a la alimentación.
- Estimaciones del BID y el Banco Mundial sugieren que muchos países pueden haber perdido el terreno ganado en la lucha contra la pobreza en la última década.
- Las autoridades de la región adoptaron medidas diversas: controles de precios, cupos de exportación, recortes de tasas de impuestos indirectos, ampliación de redes de protección social, subsidios, reducciones arancelarias y fomento de la producción agrícola.
- En la mayoría de los países, el costo fiscal adicional proyectado para 2008 ha sido limitado. Se estima que Guyana y Granada destinarán 2–3% del PIB en 2008, mientras que en la mayor parte de los demás países el costo adicional proyectado es de 0,2% del PIB.
- Los países de ALC recurrieron más al recorte de impuestos y aranceles que al aumento de subsidios para los alimentos. Se proyecta que el costo fiscal de los subsidios para combustibles promediará 1,8% del PIB en la región de ALC.

### Preguntas centrales del capítulo
1. ¿Cuál es la magnitud del efecto del encarecimiento de los alimentos sobre el bienestar de los hogares y su distribución?
2. ¿Cuál es la eficacia en términos de costos de las diferentes políticas fiscales para mitigar los efectos sociales adversos de la inflación de precios de los alimentos?

### Metodología y alcance del análisis empírico
- Se seleccionaron México y Nicaragua por sus diferencias y para cubrir un espectro útil en evaluación de políticas.
- Simulación del efecto observado entre fines de 2006 y abril de 2008: alrededor de 9% en México y 30% en Nicaragua.
- El análisis se concentra en el impacto a corto plazo, asumiendo patrones de consumo y producción inalterados y abstractando efectos indirectos sobre salarios y empleo y cualquier política adoptada en los escenarios de base. Por tanto, el impacto a corto plazo es un límite superior de la pérdida mundial de consumo real.
- Fuentes de datos: ENIGH 2006 para México y EMNV 2005 para Nicaragua.
- Indicador de bienestar: consumo per cápita de los hogares.

### Principales hallazgos sobre impacto en hogares
- El porcentaje bruto dedicado a alimentos (sin considerar producción propia) disminuye con el nivel de bienestar: hogares en el extremo inferior dedican mayor proporción de su presupuesto a alimentación.
- En Nicaragua los porcentajes brutos dedicados a alimentos son más elevados que en México a lo largo de toda la distribución; los porcentajes brutos son más elevados en el sector rural que en el urbano en ambos países.
- Considerando la producción propia (porcentaje neto dedicado a alimentos), los hogares urbanos de bajo ingreso están más expuestos al aumento de precios que los más prósperos; los hogares rurales están relativamente más protegidos por su producción.
- Pérdidas estimadas de consumo real por el alza de precios desde fines de 2006 hasta mediados de 2008:
  - Nicaragua: reducción del consumo real de los hogares urbanos del decil inferior de casi 16%; para los hogares en el decil superior la disminución es del orden del 8%.
  - Nicaragua sector rural: pérdida considerable pero menos de la mitad que en sector urbano.
  - México: pérdidas de consumo más moderadas debido a menor inflación de precios de alimentos y menor peso de alimentos en el presupuesto; pérdidas de consumo real alrededor de 3% en el sector urbano y 2% en el sector rural para los hogares de bajo ingreso.

### Capacidad fiscal requerida para compensar pérdidas
- Debe implementarse políticas bien focalizadas que alcancen a la mayoría de hogares vulnerables a un costo fiscal razonable.
- Desigualdad: el consumo per cápita de los dos deciles inferiores representa alrededor de 7% del ingreso nacional en ambos países.
- Recursos necesarios para contrarrestar totalmente los efectos del encarecimiento de los alimentos en las poblaciones bajo la línea de pobreza extrema:
  - Nicaragua: 0,8% del ingreso nacional.
  - México: 0,1% del ingreso nacional.

### Instrumentos fiscales evaluados y calibración de escenarios
- Escenarios calibrados para que los costos de diferentes políticas sean comparables en cada país:
  - Costo en México: alrededor del 0,1% del ingreso nacional.
  - Costo en Nicaragua: alrededor del 1% del ingreso nacional.
- Instrumentos principales evaluados:
  1. Transferencias a los hogares:
     - México: aumento de las transferencias condicionales de efectivo del programa Progresa/Oportunidades (política efectivamente aplicada).
     - Nicaragua: aumento del programa de comedores escolares (no existe programa de transferencias condicionales parecido).
     - En las simulaciones se compensan 40% de las pérdidas de consumo para igualar costos entre escenarios.
  2. Subsidios de precios:
     - Escenario 1: subsidiar cinco alimentos con mayor ponderación en la canasta de consumo nacional.
     - Escenario 2: subsidiar cinco alimentos con mayor ponderación en la canasta de consumo de los hogares urbanos pobres (mejor focalización).
     - Nivel de subsidios de precios pretende reducir las tasas de inflación de estos productos en un 30%.
  3. Recortes de aranceles de importación:
     - Eliminar aranceles a materias primas alimenticias críticas y ajustar precios internos asumiendo traspaso parcial según estimaciones específicas por país.

### Resultados comparativos de eficacia y cobertura
- Transferencias a hogares son el instrumento más eficaz en términos de costos para llegar a hogares vulnerables:
  - México: el programa de transferencias condicionales de efectivo está sustancialmente mejor focalizado que aranceles y subsidios. Más del 50% de sus prestaciones llegarían a los hogares de los dos deciles inferiores, en comparación con menos del 20% para los otros instrumentos.
  - Nicaragua: el programa de comedores escolares también está mejor focalizado; alrededor del 20% de las prestaciones beneficiarían a los hogares pobres, comparado con menos del 10% para aranceles y subsidios (aunque en otro lugar se indica que en Nicaragua alrededor del 55% de los hogares de los dos deciles más bajos se benefician del programa de comedores escolares—ver especificaciones de cobertura por país).
- Los subsidios y recortes arancelarios ofrecen cobertura casi universal entre familias que consumen los alimentos seleccionados, pero extienden beneficios también a hogares ricos, reduciendo la focalización.
- Dentro de los subsidios, seleccionar los alimentos más importantes para poblaciones urbanas pobres mejora la focalización y la eficacia en términos de costos.
- Limitaciones y costos de otros instrumentos:
  - Subsidios: más difíciles de focalizar correctamente y pueden acarrear distorsiones que generan costos a largo plazo; distorsionan señales de precios y pueden debilitar la respuesta de la oferta, ejerciendo presión alcista sobre precios a mediano plazo.
  - Recortes arancelarios: efecto limitado si el traspaso a precios internos es parcial y rezagado; sin embargo, la eliminación profunda de ciertas restricciones podría reducir significativamente los precios internos aun con traspaso parcial.
- Cobertura observada de programas:
  - México: encuesta indica que el programa Oportunidades beneficia al 40% de los hogares que ocupan los dos deciles más bajos.
  - Nicaragua: alrededor del 55% de los hogares que ocupan los dos deciles más bajos se benefician del programa de comedores escolares.

*Fuente: Sección IV y recuadros 4.1–4.3 (Precios elevados de alimentos y los hogares vulnerables: opciones de política fiscal).*

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*Fuente del contenido: wreo1008spdf - Conclusiones (PDF chapter).*

### Conclusiones

### Conclusiones

### Impacto del alza de los precios de los alimentos y grupos vulnerables
- El aumento de los precios de los alimentos registrado desde 2006 produciría una reducción sustancial de los niveles de consumo real si no se adoptara ninguna política para hacerle frente.
- Los más vulnerables serían:
  - los hogares de bajo ingreso ubicados en zonas urbanas, 
  - los consumidores netos de alimentos en zonas rurales.
- Para proteger a los hogares por debajo de la línea de pobreza extrema no se necesitarían recursos fiscales sustanciales; el reto principal consiste en implementar políticas bien focalizadas que no ocasionen distorsiones.
- Cobertura de programas existentes según la documentación administrativa:
  - la cobertura ronda el 70%.
  - Si se incluyen únicamente los hogares con hijos escolarizados, la cobertura es de casi 80%.
- Prioridad: ampliar la cobertura de las redes de protección social, sobre todo en el sector urbano.

### Opciones de política fiscal y evaluación comparativa
- Transferencias condicionales de efectivo:
  - Las simulaciones con datos de México muestran beneficios sustanciales de contar con un programa bien focalizado que brinde alivio vital a los hogares vulnerables.
  - Condicionar el apoyo financiero a la asistencia escolar y las visitas médicas crea incentivos para invertir en capital humano, reduciendo la pobreza actual y futura.
  - Sin embargo, lleva tiempo elaborar y poner en marcha estos programas; en países sin ellos se necesitan otros instrumentos a corto plazo.
- Medidas focalizadas alternativas:
  - Incrementar prestaciones de programas como comedores escolares puede compensar las pérdidas de los hogares vulnerables de manera eficaz en términos de costos (evidenciado en escenarios para Nicaragua).
- Subsidios de precios:
  - Pueden ser una manera de llegar a muchos hogares en el corto plazo, pero:
    - están mal focalizados,
    - provocan un exceso de consumo,
    - pueden ser difíciles de desmantelar,
    - plantean retos de implementación y vigilancia,
    - exponen a los productores nacionales a perder en un momento en que la inversión adicional es crítica para promover la respuesta de la oferta agrícola,
    - no ayudan a aliviar la pobreza futura.
  - Recomendación: considerarlos como una medida transitoria y reexaminarlos a medida que las redes de protección social se vuelvan más efectivas.
- Reducción de aranceles de importación:
  - Puede ser más benigna, sobre todo si forma parte de una reforma general del comercio internacional encaminada a fomentar la eficiencia económica.
  - El traspaso de los costos de importación a los precios internos puede llevar un tiempo relativamente prolongado; el efecto sobre el bienestar social puede manifestarse recién a mediano plazo.
  - En países que imponen límites estrictos a la importación agrícola (cupos o cuotas arancelarias), la eliminación de estos puede provocar una reducción más profunda de los precios internos de los alimentos.

### Metodología para el impacto a corto plazo (Apéndice 4.1)
- Supuestos principales:
  - patrones de consumo y producción se mantienen inalterados;
  - elasticidades de la demanda de los alimentos básicos consumidos por los hogares pobres se consideran pequeñas;
  - no se modelaron efectos indirectos en salarios y empleo;
  - no se incluyeron políticas adoptadas como respuesta en las simulaciones de base.
- Interpretación: el impacto a corto plazo debe entenderse como un límite superior de la pérdida mundial de consumo real.
- Modelo y fórmula (apróx. de primer orden):
  - ̈ln C_h ≈ Σ_i p_i (y_ih - q_ih)/c_h  ̈ ln p_i
  - donde y_ih = producción, q_ih = consumo del alimento i por parte del hogar h, c_h = consumo total del hogar.
- Procedimiento de cálculo:
  - Se calcularon los porcentajes presupuestarios netos que los hogares dedican a diferentes alimentos usando encuestas de hogares mexicanas y nicaragüenses.
  - Se multiplicaron los aumentos proporcionales de los precios por los porcentajes presupuestarios netos correspondientes y se agregaron los efectos para todos los productos consumidos.
  - Para evaluar el impacto distributivo se promediaron las pérdidas de consumo real por grupos en la escala de bienestar definida por deciles de consumo per cápita.
  - Descartaron valores extremos eliminando a los hogares que ocupan el 1% superior e inferior de la distribución.
  - Los resultados están basados en las encuestas de hogares y ajustados según las ponderaciones de la muestra para ser representativos.
- Técnica estadística:
  - Se utilizó un método no paramétrico: regresiones polinómicas locales (kernel) para trazar relaciones no lineales entre porcentaje dedicado a alimentos/pérdidas de consumo real y el logaritmo del consumo per cápita; el ancho de banda se seleccionó para minimizar el sesgo.

### Resultados empíricos (resumen)
- Cálculos basados en:
  - México: ENIGH 2006.
  - Nicaragua: ENMV 2005.
- Se analizaron escenarios de política fiscal que incluyen transferencias, subsidios y aranceles por sector urbano/rural y por deciles de bienestar. (Gráficos y tablas en el documento original presentan pérdidas de consumo real en porcentaje del consumo total por decil y escenario).

### Vulnerabilidad del sector corporativo: exposición al riesgo cambiario
- Contexto y riesgo:
  - El financiamiento en moneda extranjera puede reducir costos y ampliar plazos, pero aumenta vulnerabilidad ante fluctuaciones cambiarias.
  - Mayor flexibilidad cambiaria en la década reciente ha incrementado la volatilidad diaria de los tipos de cambio y reducido la percepción de una garantía cambiaria implícita.
- Base de datos y alcance:
  - Nueva base microeconómica combinando balances financieros y datos de mercado accionario para 1200 empresas que cotizan en Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
  - Para empresas no financieras incluye proporción de activos, pasivos y ventas denominados en moneda extranjera.
- Hallazgos generales:
  - En promedio, las empresas han estado menos expuestas al riesgo cambiario en el período más reciente.
  - Han recurrido menos al financiamiento en moneda extranjera y han utilizado más sistemáticamente coberturas cambiarias “naturales” (exportaciones y activos en dólares).
  - A partir del análisis de retornos en el mercado accionario, el impacto de las variaciones del tipo de cambio sobre precios de acciones ha disminuido desde mediados de 2000 para una proporción significativa de empresas.
  - Conclusión: las empresas están mejor preparadas que durante crisis anteriores para enfrentar shocks cambiarios.
- Balances más sólidos:
  - La deuda en moneda extranjera como proporción de la deuda total de las empresas no financieras aumentó marcadamente durante la década de 1990 y luego disminuyó rápidamente, en general cuando los países establecieron regímenes de tipo de cambio flexible.
  - En América Latina, la proporción promedio de pasivos denominados en moneda extranjera cayó del 35% en 1998 al 17% en 2007.
  - En Brasil, Chile y Colombia, la suma de exportaciones y activos dolarizados a nivel de firma es en la actualidad, en promedio, mucho mayor que los pasivos en moneda extranjera.
- Protección natural del riesgo cambiario:
  - Las empresas han cubierto una proporción mayor de sus pasivos en dólares con ingresos por exportaciones y activos en moneda extranjera; la mediana anual del cociente pasivos en moneda extranjera / (exportaciones + activos en moneda extranjera) se presenta en series temporales para los países estudiados.
- Exposición medida por mercado accionario:
  - Definición operativa: exposición cambiaria = variación porcentual del precio de la acción ante una depreciación de 1% del tipo de cambio nominal efectivo.
  - Datos semanales (enero de 1995–diciembre de 2007) estimaron sensibilidad promedio del precio de la acción en dos subperíodos: 1995–98 y 2004–07.
  - Resultados:
    - Menos empresas expuestas en 2004–07 que en 1995–98; ejemplo: proporción de empresas expuestas en Brasil disminuyó del 34,7% (1995–98) al 16,7% (2004–07) y la proporción de la capitalización de mercado representada por empresas con exposición cambió del 76% en 1995–98 al 11% en 2004–07 (caso de Brasil).
    - Las empresas que siguen expuestas presentan en promedio un grado de exposición relativamente menor; ejemplo México: en 1995–98 una depreciación del 1% hubiera reducido el valor promedio de las acciones en un 2%; en 2004–07 la misma depreciación reduciría el precio de la acción en 1,1%.
    - La naturaleza de la exposición cambió: en 1995–98 la gran mayoría de las empresas expuestas se habría visto perjudicada por una depreciación; en 2004–07 una proporción significativa de las empresas expuestas se ve beneficiada por una depreciación.
  - Cuadros con proporciones por país (empresas expuestas y valor de mercado representado) muestran valores exactos por subperíodo para Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú (ver datos en el documento original).
- Mayor uso de derivados del tipo de cambio:
  - Los costos de operaciones en moneda extranjera a término (bid-ask spreads) han disminuido marcadamente en Brasil, Chile y México (valores promedio de spread: Brasil 0,45 y 0,13; Chile 0,21 y 0,09; México 0,21 y 0,11 para 1998 y 2004–07 respectivamente, según series reportadas).
  - El número de empresas que participan en mercados de derivados del tipo de cambio aumentó notablemente, casi quintuplicándose en Colombia y Chile en los últimos seis años; en Brasil, el 60% de las empresas que cotizaban en bolsa en 2006 utilizaban algún tipo de derivado cambiario.
  - Tipos de instrumentos:
    - Colombia: casi el 90% de las transacciones en derivados del tipo de cambio son contratos a término (forwards).
    - Brasil: swaps de moneda y opciones son más comunes.
  - Evidencia sugiere que en Colombia los derivados se usan para mitigar descalces en moneda en estados financieros y no con fines especulativos; para Brasil y México la evidencia es más escasa.
  - Advertencia: transacciones fuera de balance pueden aumentar el riesgo cambiario si se usan con fines especulativos; recientes pérdidas en Brasil y México asociadas a posiciones en derivados tras depreciaciones ponen de relieve la necesidad de mayor transparencia contable sobre instrumentos de opciones en moneda extranjera.

*Fuente: Conclusiones y secciones finales del PDF proporcionado.*

### Conclusiones

### Conclusiones

### Reducción de la exposición cambiaria del sector empresarial
- El sector empresarial ha sido proactivo en reducir su vulnerabilidad al riesgo de tipo de cambio tras las crisis financieras de los años noventa y comienzos de esta década.
- Tres fuerzas explican el “blindaje” cambiario:
  - Menor recurrencia a pasivos en moneda extranjera y mayor dependencia de financiamiento en moneda local.
  - Uso más activo de coberturas cambiarias “naturales” para compensar el riesgo en dólares en la cartera de deuda.
  - Amplio uso de derivados cambiarios para protegerse de movimientos inesperados del tipo de cambio.
- Beneficios de la menor exposición cambiaria:
  - Reducción del costo de capital o posibilidad de sostener mayor apalancamiento sin incurrir en dificultades financieras, condición esencial para un proceso sostenido de crecimiento económico.

### Factores macroeconómicos e institucionales que favorecieron la reducción de la exposición
- La menor exposición no es atribuible únicamente a decisiones empresariales; también refleja:
  - Mejores políticas macroeconómicas y reformas institucionales que incrementaron la profundidad financiera y las oportunidades de diversificación del riesgo.
  - Inflación baja y estable, que aumentó la disponibilidad de financiamiento a largo plazo en moneda local.
  - Alta demanda por inversores institucionales locales, parcialmente por incentivos regulatorios, que desarrolló ese segmento del mercado.
  - Transición a regímenes de tipos de cambio más flexibles acompañada de nuevas normas sobre la participación de fondos de pensiones, estimulando el desarrollo de mercados de derivados cambiarios.
  - Cambios en regulaciones bancarias que obligaron a bancos a prestar más atención al riesgo crediticio por descalce de monedas de sus deudores.
- Importancia de adaptar marcos regulatorios y reforzar prácticas de supervisión prudencial a medida que los derivados financieros se vuelven más sofisticados y complejos.

### Evidencia cuantitativa sobre exposición cambiaria y su evolución
- Las estimaciones basadas en valuación de mercado muestran:
  - La proporción de empresas expuestas a la variación del tipo de cambio disminuyó significativamente en 2004–07 en comparación con 1995–98.
  - La sensibilidad promedio del precio de las acciones a la evolución del tipo de cambio se redujo en el período más reciente.
  - Cambio en la dirección de la exposición: durante 1995–98 la reacción de los precios de las acciones a una depreciación fue abrumadoramente negativa; entre 2004 y 2007, una proporción mayor (35%) de las empresas de América Latina que permanecieron expuestas se beneficia con una depreciación de la moneda local.
- Riesgos y limitaciones persistentes:
  - La mayor exposición cambiaria actualmente está concentrada entre las empresas más pequeñas, quienes podrían ser vulnerables a una depreciación.
  - Necesidad de comprender mejor el efecto de los contratos en derivados sobre la exposición cambiaria, en especial en Brasil y México, donde mercados más sofisticados y transacciones fuera de balance pueden alterar sustancialmente la exposición al riesgo cambiario.

### Implicaciones para la política cambiaria y estabilidad financiera
- Una interpretación plausible: la adopción de tipos de cambio flexibles dio incentivos a las empresas para administrar mejor el riesgo cambiario y prepararse para shocks externos.
- El desarrollo de mercados de derivados de tipo de cambio ha sido endógeno a riesgos e incentivos empresariales y complementado por mejoras en gobierno corporativo e infraestructura institucional.
- Recomendaciones de política implícitas:
  - Adaptar marcos regulatorios a la evolución del mercado de derivados.
  - Reforzar prácticas de supervisión prudencial para mitigar riesgos derivados de instrumentos y transacciones fuera de balance.

### Apéndice 5.1 — Descripción de la base de datos y metodología
- Cobertura de la base de datos:
  - Contiene información anual contable y bursátil para más de 1200 empresas financieras y no financieras de seis países de América Latina.
  - Abarca todas las empresas que cotizan —o han cotizado— en las bolsas de valores de esos países entre 1995 y 2007.
  - Incluye información detallada sobre tres factores clave de exposición cambiaria de empresas no financieras: composición por monedas de activos y pasivos, proporción de ingresos en moneda extranjera y acceso a mercados internacionales de deuda y acciones.
- Fuentes de datos:
  - Estados financieros anuales de mercados bursátiles o entes regulatorios.
  - Consultora Economatica (datos complementarios y de mercado accionario).
  - Relevamiento manual de notas explicativas sobre pasivos y activos en moneda extranjera.
  - Registros aduaneros para empalmar datos de exportaciones por código de identificación fiscal o denominación.
- Metodología para estimar exposición cambiaria:
  - Modelo empírico basado en retornos del mercado accionario (ecuación especificada en el texto) que controla por rendimiento del mercado accionario mundial y variaciones de precios internacionales de materias primas (petróleo, maíz, soja, café y cobre).
  - Uso de variables instrumentales financieras mundiales (tipos de cambio entre yen/dólar y euro/dólar y tasa de interés de los fondos federales de EE.UU.) para identificar movimientos cambiarios exógenos a condiciones locales, siguiendo a Chue y Cook (2007).
  - Eliminación de empresas con menos de dos meses de datos durante 1995 a 2007 y exclusión de observaciones extremas de coeficientes de exposición ubicadas en el 2% inferior y superior de su distribución en cada país.
  - Nota metodológica: se incluyeron términos para absorber correlación restante entre instrumentos mundiales y término de error.

### Observaciones relacionadas con inversión privada y restricciones de financiamiento (resumen de secciones conexas)
- Crecimiento y comparación regional:
  - En el período 1980–2007, el crecimiento del PIB real de la región alcanzó un promedio de 2,9%, comparado con 7,3% en las economías emergentes de Asia.
- Determinantes macroeconómicos de la inversión privada (conclusiones principales):
  - La reducción de la inflación estimuló la inversión: disminución del nivel y de la volatilidad de la inflación alentó mayor inversión privada.
  - Los costos de endeudamiento son importantes: tasas reales de interés más bajas promueven mayor inversión privada; la caída de primas refleja menor prima por riesgo de inflación y fortalecimiento del balance fiscal.
  - El crecimiento del producto y el desarrollo financiero son relevantes: crecimiento del PIB real y acceso al financiamiento (nivel de crédito privado real) tienen efectos positivos en la inversión.
  - Efecto mixto de los términos de intercambio: contribución ambigua a la inversión privada agregada; países beneficiados por auge de materias primas (Chile, Colombia, Perú y Venezuela) registraron aumentos importantes en la tasa de inversión privada.
- Restricciones al financiamiento:
  - A pesar de mejor estabilidad macroeconómica, las empresas, especialmente las más pequeñas, enfrentan importantes restricciones de financiamiento que frenan la inversión.
  - El costo de financiamiento de las empresas de la región casi duplica el de Asia.
  - Encuestas del Banco Mundial (2006): alrededor del 30% de las empresas de América Latina y el Caribe tienen acceso a préstamos bancarios o líneas de crédito, comparado con 70% en Asia oriental.
  - Financiación interna: 60% de la inversión total de las empresas se financia internamente en América Latina y el Caribe, comparado con 30% en Asia.
  - Análisis microeconómico (Brasil, Chile, México y Perú, 2003–07) confirma que las disponibilidades de efectivo tienen un efecto sumamente significativo y positivo en la inversión; las empresas más pequeñas enfrentan restricciones al financiamiento sustancialmente mayores que las empresas más grandes.
  - Conclusión: el grado de desarrollo del sector financiero y el costo de endeudamiento son determinantes fundamentales de la inversión; la observación de restricciones más agudas en empresas pequeñas sugiere que los problemas pueden ser aún mayores fuera de la muestra de empresas que cotizan en bolsa.

*Fuente: Conclusiones y Apéndice contenidos en el capítulo proporcionado.*

### Conclusiones

### Conclusiones

### Hallazgos principales sobre inversión y financiamiento
- El análisis plantea dos cuestiones de política relacionadas con la necesidad de aumentar la inversión privada en América Latina y el Caribe.
- Mantener los avances en la reducción de la inflación es fundamental: "Un aumento sostenido de la inflación o la volatilidad del nivel de precios tendería a socavar la inversión y por ende afectaría las perspectivas de crecimiento."
- Existen magnitud y persistencia de restricciones al financiamiento en la región, especialmente para las empresas más pequeñas; ello incrementa la importancia de profundizar los sistemas financieros, desarrollar mercados de capital e instituciones de crédito, y promover el acceso al financiamiento.

### Recomendaciones de política financiera e institucional
- Fortalecer la infraestructura financiera, por ejemplo:
  - las calificadoras de riesgo,
  - la calidad y transparencia de las normas de contabilidad.
- Establecer marcos jurídicos sólidos, incluyendo:
  - derechos de propiedad,
  - procesos de ejecución de garantías,
  - reforma de la legislación sobre quiebras.
- Mejorar la intermediación y reducir obstáculos que impiden incrementar el financiamiento bancario y de los mercados de capital para empresas medianas y pequeñas.
- Dictar regulaciones que faciliten innovaciones tecnológicas para permitir que familias de bajos ingresos y pequeñas empresas accedan a servicios financieros.
- Adoptar reformas estructurales más amplias que eleven la productividad (flexibilizar el mercado de trabajo, mejorar la facilidad de hacer negocios y fortalecer la competencia).

### Evidencia empírica sobre restricciones financieras y su efecto en la inversión (estimaciones a nivel de firma)
- Modelo (variable dependiente: cociente inversión/capital). Estimaciones reportadas:
  - Ventas netas: 0,085  ***
  - (columna alternativa / efectos fijos) Ventas netas: -0,005
  - Efectivo en caja: -0,021  *
  - (S-GMM) Efectivo en caja: 0,008  ***
  - Variable ficticia firmas pequeñas * efectivo en caja: 0,537  *** 
  - (S-GMM) Variable ficticia firmas pequeñas * efectivo en caja: 0,502  ***
  - Logaritmo de activos totales: 0,140,937  ***
  - No. de observaciones: 29212079
- Nota metodológica: 1/ Estimaciones del modelo empírico tomando como variable dependiente el cociente de inversión respecto al capital. 2/ Estimaciones utilizando el estimador de sistemas del método generalizado de los momentos. ***, * indica significancia estadística en el nivel de 1% y 10%, respectivamente.

### Resumen del recuadro sobre la literatura (Recuadro 6.1)
- En mercados de capital perfectos, la estructura financiera no debería importar (Modigliani-Miller, 1958), pero problemas de selección adversa y de agencia hacen costoso el seguimiento para prestamistas, provocando tasas mayores o racionamiento de crédito (Stiglitz y Weiss, 1981).
- La existencia de restricciones de financiamiento se infiere cuando hay una fuerte relación entre inversión y fondos internos (flujo de fondos) o saldo de efectivo.
- El tamaño de la empresa es criterio natural para clasificar niveles de acceso al financiamiento; usar saldo de efectivo puede ayudar a evitar problemas de interpretación del flujo de fondos.
- Evidencia empírica para la región: estudios muestran restricciones de financiamiento en la mayoría de economías estudiadas; ejemplos citados incluyen efectos de liberalización financiera en México, impacto de controles de capital en Chile, y mayor restricción para pequeñas empresas en Uruguay.

### Determinantes macroeconómicos de la inversión privada agregada (resumen de métodos y resultados)
- Se encuentra cointegración de largo plazo entre inversión real privada, producto real Y (representativo de la rentabilidad) y la inflación ư (representativa de la incertidumbre).
- Se estimó un modelo de corrección de errores en panel (18 países, períodos 1980–2007 y 1990–2007) usando la metodología de medias grupales (Pesaran, Shin y Smith, 1999).
- Resultados seleccionados (estimaciones de panel dinámico del modelo macroeconómico, formato original):
  - Largo plazo — PIB 1/1,058*** 1,121*** 1,086***
  - Largo plazo — Inflación -0,00115* -0,00038*** -0,002
  - Corrección de error -0,262*** -0,261*** -0,326***
  - Corto plazo (en primeras diferencias) — PIB 1/2,426*** 2,933*** 3,019***
  - Crédito al sector privado 1/0,214*** 0,0838 0.114
  - En niveles — Volatilidad de la inflación -1,13** 0,000379 -1,626**
  - Observaciones 414 416 359 (para el período 1980-2007)
- Resultados para el período 1990-2007 (formato original):
  - Largo plazo — PIB 1/1,090 *** 1,082 *** 1,005 ***
  - Largo plazo — Inflación -0,00959 *** -0,00104 -0,0276 ***
  - Corrección de error -0,308*** -0,328*** -0,229***
  - Corto plazo — PIB 1/2,658 *** 3,557 *** 3,732 ***
  - Crédito al sector privado 1/0,163 0,00338 0,012
  - En niveles — Tasa de interés real -0,00641 *
  - Observaciones 298 298 280

### Evidencia adicional de estimaciones a nivel de firma (resumen de tablas)
- Estimaciones MCO con efectos fijos (variables normalizadas por stock de capital; firmas cotizantes Brasil, Chile, México, Perú 2003–07):
  - Ventas: 0,0463*** 0,0856*** 0,0853*** 0,0839*** 0,0856***
  - Efectivo en caja: 0,465 *** -0,022 ** -0,0211 * -0,0192 * -0,022 **
  - Variable dummy para empresas pequeñas 1: 0,537 *** 0,537 ***
  - Total de activos: 0,14
  - Observaciones 29212921292129212921 (formato original)
- Estimación S-GMM (sistema GMM):
  - Ventas: -0,0164 -0,00661 -0,00669 -0,0109 -0,0049
  - Efectivo en caja: 0,0144 * 0,00789 *** 0,00807 *** 0,00492 0,00758 ***
  - Variable dummy para empresas pequeñas 1: 0,557 *** 0,502 ***
  - Total de activos: 0,937 ***
  - Observaciones 20792079207920792079 (formato original)

*Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.*

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_Source: https://www.imf.org/-/media/websites/imf/imported-flagship-issues/external/spanish/pubs/ft/reo/2008/whd/wreo1008spdf.pdf_