الجائحة والحرب وضعتا البنوك المركزية على مستوى العالم أمام تحديات جديدة في السنوات القادمة
الآراء الواردة في هذه المقالات وغيرها من المواد المنشورة تعبر عن وجهة نظر مؤلفيها، ولا تعكس بالضرورة سياسة صندوق النقد الدولي.
الطفرة التضخمية العالمية التي أنهت بشكل مفاجئ عقودا من الزيادات المعتدلة في الأسعار جاءت في خضم التقاء أزمتين فريدتين: الجائحة العالمية وغزو روسيا لأوكرانيا.
والآن، يجب أن يتساءل الاقتصاديون، ما الدروس التي يقدمها هذا العصر للسياسة النقدية؟ يمكننا أن نبدأ بالدروس المستفادة من الجائحة والحرب فيما يتصل بالسياسة النقدية، حتى إذا عاد العالم في نهاية المطاف إلى بيئة تتسم بأسعار الفائدة المنخفضة والتضخم المنخفض. لقد أغفل معظم الاقتصاديين الطفرة التضخمية، وعلينا أن نفهم لماذا وكيف يتعين تغيير السياسة النقدية في المستقبل.
غير أن بعض آثار الأزمات – التضخم المرتفع، وانقطاعات سلاسل الإمداد، وزيادة الحواجز التجارية - قد تستمر لفترة أطول أو تشتد حدة. وقد يشكل ذلك تحديا أمام الاستقرار الاقتصادي الكلي في جميع أنحاء العالم، وخاصة في الأسواق الصاعدة. فكيف يمكننا تجنب ذلك؟
كان الارتفاع الحاد في الأسعار مفاجأة من منظور أطر سياسات ما قبل الأزمة، وخاصة بالنسبة للاقتصادات المتقدمة. وأشارت الأدلة التجريبية إلى أن التضخم لم يرتفع إلا بمقدار ضئيل عندما انخفضت البطالة، بما يتسق مع منحنى فيليبس المسطح للغاية. وقد تعززت هذه الأدلة من خلال تجربة التضخم التي كانت سائدة قبل الجائحة والتي ظلت فاترة حتى مع تراجع البطالة إلى مستويات منخفضة للغاية نتيجة التنشيط النقدي.
غير أن هذه النماذج التي تستند إلى منحنى فيليبس منخفض الميل لم تكن فعالة في تفسير طفرة الأسعار المرتبطة بالجائحة. وكان هناك قصور شديد في معظم تنبؤات التضخم القائمة على هذه النماذج، بما في ذلك النموذج الذي نستخدمه في صندوق النقد الدولي.
ورغم أن التضخم المرتفع يعكس جزئيا تطورات غير معتادة، فمن المرجح أن تعكس بعض أخطاء التنبؤ سوء فهمنا لمنحنى فيليبس وجانب العرض في الاقتصاد.
وفي حين أن منحنى فيليبس القياسي يربط التضخم بفجوة البطالة، ربما ساهم التعافي السريع في التوظيف بدور كبير في دفع التضخم، مما يُكسب "تأثيرات السرعة" أهمية أكبر مما كان يُعتقد في السابق. وقد تكون هناك أيضا علاقات غير خطية مهمة في ميل منحنى فيليبس: حيث تصبح ضغوط الأسعار والأجور الناتجة عن انخفاض البطالة أكثر حدة عندما يكون الاقتصاد نشطا مقارنة بما تكون عليه عندما يكون دون مستوى التشغيل الكامل. وأخيرا فإن الارتفاع الحاد في تضخم أسعار السلع أثناء التعافي – عندما أدت القيود على الخدمات سواء على جانب العرض أو جانب الطلب إلى تركز الدفعات التنشيطية الضخمة على السلع – يشير إلى أهمية قصور الطاقة الإنتاجية على مستوى القطاعات وكذلك على المستوى الكلي.
أحد انعكاسات هذه الرؤى المتعمقة هو أننا بحاجة إلى نماذج أفضل للعرض الكلي تعكس الدروس المستفادة من الجائحة. فعلى سبيل المثال، سيساعد ذلك على زيادة تطوير النماذج القطاعية التي تميز بين السلع والخدمات وتتضمن قصور الطاقة الإنتاجية في القطاعات للمساعدة في مراعاة تأثيرات السرعة والعلاقات غير الخطية على المستويين القطاعي والكلي.
لكن ينبغي لنا أيضا إعادة النظر في وصفات السياسات التي كانت شائعة قبل الجائحة وكانت تستند إلى منحنى فيليبس المسطح.
وقضت إحدى هذه الوصفات بأن البطالة التي تقل كثيرا عن معدلها الطبيعي مقبولة، بل مرغوبة. وبدا أن تنشيط الاقتصاد كان يعمل لصالح الولايات المتحدة والاقتصادات المتقدمة الأخرى قبل الجائحة. وتراجعت البطالة إلى أدنى مستوياتها التاريخية، بما في ذلك بين الفئات المحرومة من العمال، بينما ظل التضخم دون المستوى المستهدف.
لكن مخاطر التضخم الناجمة عن تنشيط الاقتصاد قد تكون أكبر بكثير مما كنا نعتقد في السابق.
كذلك سلطت الجائحة الضوء على صعوبات قياس التراخي الاقتصادي. ورغم أن خطأ القياس لا يمثل مشكلة خطيرة إذا كان منحنى فيليبس مسطحا، فإنه يكون كذلك إذا كان المنحنى غير خطي عندما تنخفض البطالة إلى ما دون معدل طبيعي يحيط به عدم يقين كبير. وفي هذه الحالة، قد يقوم صناع السياسات دون دراية بدفع البطالة إلى مستويات أقل من تقديرهم (المفرط في التفاؤل) للمعدل الطبيعي، وإذكاء طفرة تضخمية – كما حدث أثناء التضخم الكبير في سبعينات القرن الماضي. وبالإضافة إلى ذلك، تشير الجائحة إلى أن تنشيط الاقتصاد يزيد من احتمالات تعرض القطاعات الرئيسية لقصور الطاقة الإنتاجية، مما يؤدي إلى ضغوط تضخمية قد تصبح واسعة النطاق.
وربما يظل تنشيط الاقتصاد أمرا مرغوبا في ظروف معينة، ولكن يجب على صناع السياسات أن يكونوا أكثر فهما للجوانب السلبية المحتملة وأن يتوخوا الحذر إزاء المغالاة في التنشيط.
وكانت هناك وجهة نظر أخرى قبل الجائحة مفادها أن البنوك المركزية الكبرى يمكن أن تستخدم مصداقيتها في "غض الطرف" عن صدمات العرض المؤقتة، مثل أسعار النفط المرتفعة، وافتراض أن التضخم سيكون مؤقتا. وسيتم تعديل أسعار الفائدة الأساسية استجابة للآثار اللاحقة، أي الآثار الأكثر استمرارية على التضخم. لكن التقديرات تشير إلى أن هذه الآثار تكون محدودة عادة، لذلك لم يكن على صناع السياسات التفاعل كثيرا، حتى مع الصدمات الكبرى – تماشيا مع المفاضلات المواتية بين التضخم والتوظيف.
وقد أكدت الجائحة كيف يمكن لصدمات العرض أن تكون ذات آثار تضخمية مستمرة وواسعة النطاق بسرعة مذهلة. وقد تنتشر ضغوط قوية رافعة للأسعار في بعض القطاعات من خلال سلاسل الإمداد وتمتد إلى الأجور، أو تؤثر على توقعات التضخم، مما يؤثر على تحديد الأسعار أو الأجور.
ويشير ذلك إلى أن البنوك المركزية ينبغي أن تتفاعل بقوة أكبر في ظروف معينة. ومن المحتمل أن تكون الظروف المبدئية مهمة: فغض الطرف عن صدمة مؤقتة قد يتسبب في مشكلات إذا ما كان التضخم مرتفعا بالفعل، لذلك من المرجح أن تؤدي الصدمات الإضافية إلى زعزعة استقرار توقعات الأسعار. وقد يتعين على البنوك المركزية أيضا أن تكون أكثر صرامة في استجابات السياسات في اقتصاد قوي يسهل على المنتجين فيه نقل أثر التكاليف المتزايدة ويقل فيه استعداد العمال لقبول انخفاض الأجور الحقيقية. وقد يتعين على البنك المركزي أيضا أن يكون رد فعله أكبر إذا ما كانت الصدمات واسعة النطاق وليست مركزة في قطاعات محددة.
الدروس المتعلقة بمنحنى فيليبس ووصفات السياسات التي استندت إلى كونه مسطحا يمكن تطبيقها حتى في بيئة ما قبل الجائحة التي كانت تتسم عادة بانخفاض أسعار الفائدة والتضخم وتنحسر فيها مشكلات العرض. ولكن هناك أيضا احتمال حدوث تضخم أطول أمدا بكثير يؤدي إلى زعزعة استقرار التوقعات، وحدوث انقطاعات أطول أمدا في سلاسل الإمداد العالمية والتجارة المفتوحة.
ويتمثل أحد المخاطر الرئيسية في أن التضخم المرتفع يؤدي إلى توقعات تضخمية منفلتة عن ركيزتها المستهدفة. وهذا من شأنه تعقيد المفاضلات بين السياسات النقدية، لأن صدمات انخفاض أسعار العملات وصدمات العرض ستكون لها آثار تضخمية أطول أمدا بكثير. ومن شأن زيادة رفع أسعار الفائدة لاحتواء التضخم أن تؤدي إلى زيادة انكماش الناتج. وقد ساعد التشديد الكبير في البداية من جانب العديد من البنوك المركزية خلال العام الماضي في التخفيف من مخاطر انفلات التوقعات التضخمية عن ركيزتها المستهدفة. ومع ذلك، ينبغي للبنوك المركزية مواصلة توخي اليقظة.
ويتضاعف التحدي الذي تواجهه البنوك المركزية أيضا إذا زاد عمق صدمات العرض. وقد يحدث ذلك إذا قررت البلدان الحد من مخاطر الانقطاعات في سلاسل الإمداد من خلال زيادة الحواجز التجارية. ومن شأن ذلك أن يُعرِّض البلدان للمزيد من تقلبات صدمات العرض، مما يؤدي بدوره إلى مواجهة مفاضلات أكثر صعوبة بين السياسات النقدية وزيادة صعوبة تحقيق الاستقرار الاقتصادي.
وستتضرر البنوك المركزية في الأسواق الصاعدة خصوصا إذا زاد تجزؤ التجارة وانفلتت التوقعات التضخمية عن ركيزتها المستهدفة. وأصبحت هذه الاقتصادات بالفعل أكثر عرضة للصدمات الخارجية، كما يمكن أن تواجه مفاضلات أكثر صعوبة بين السياسات.
ويمكن أيضا، من حيث المبدأ، أن تكون للجائحة والحرب آثار دائمة على جانب الطلب في الاقتصاد من خلال التأثير على سعر الفائدة الحقيقي التوازني (سعر الفائدة الذي يحقق به الاقتصاد على المدى الطويل ناتجه الممكن دون تحمل التضخم). كذلك يمكن لهما التأثير على عدم المساواة، والخصائص الديمغرافية، والإنتاجية، والطلب على الأصول الآمنة، والاستثمار العام والدين العام، وغيرها. فعلى سبيل المثال، قد تؤدي الجائحة والحرب إلى زيادة انخفاض السعر التوازني بسبب زيادة الطلب على الأصول الآمنة وزيادة عدم المساواة.
وبشكل عام، من المحتمل ألا تكون هذه الآثار كبيرة للغاية، وبالتالي، من المحتمل أن يظل السعر التوازني منخفضا – رغم استمرار عدم اليقين بشأن مستواه الفعلي. وعلاوة على ذلك، فإن التحول الدائم إلى الإنفاق بالعجز، أو تنفيذ استثمارات مناخية ضخمة للحاق بالركب، قد يؤدي إلى زيادة كبيرة في السعر التوازني.
فرضت الجائحة والحرب مزيدا من التحديات أمام البنوك المركزية. وفي السنوات الأخيرة، ركزت البنوك المركزية في الاقتصادات المتقدمة على تقديم دفعة تنشيطية كافية لدعم النمو وزيادة معدل التضخم المنخفض. وتمثلت مهمتها في توفير الذخيرة المالية اللازمة من خلال أسعار فائدة قريبة من الصفر عندما بدا أن التضخم قُدِّر له أن يظل منخفضا للغاية.
والآن تؤكد هذه الأزمات للبنوك المركزية أن إدارة المخاطر تعني مراعاة التضخم المنخفض أو المرتفع للغاية – وإمكانية حدوث توترات أقوى بين أهداف استقرار الأسعار والتوظيف أو النمو. وأوضحت الجائحة أيضا كيف أن العلاقة بين البطالة والتضخم، التي تستند إلى منحنى فيليبس، قد لا تكون ثابتة عندما يكون الاقتصاد قويا – وأن صدمات مثل أسعار الطاقة المرتفعة قد تحدث في أوقات اليسر بطرق مختلفة مقارنة بفترات الضعف.
وبالتالي فإن الخطر الأوضح المتمثل في التضخم السريع يعني أنه من الضروري إعادة النظر في قوة استراتيجيات مثل تنشيط الاقتصاد والنظر إلى صدمات العرض باعتبارها مؤقتة. ورغم ما تقدمه هذه الاستراتيجيات من مزايا، فإنها تزيد المخاطر المحيطة باستقرار الأسعار.
وإلى جانب هذه الدروس، هناك مخاوف من احتمال أن تؤدي الجائحة والحرب إلى صدمات أكبر على جانب العرض، وتوقعات تضخمية أقل ثباتا. فهذه المخاطر هي الأكبر في الأسواق الصاعدة، خاصة تلك التي تعاني من ديون مرتفعة. ولكن في ظل التضخم الأسرع على مدى عقود، تواجه البنوك المركزية في الاقتصادات المتقدمة أيضا مخاطر كبيرة، ولذلك يتعين عليها الثبات على نفس المسار والحفاظ على أسعار فائدة السياسة النقدية التقييدية إلى أن ترى دلائل دائمة على عودة التضخم إلى مستواه المستهدف. ولا يمكننا أن نحقق نموا اقتصاديا مستمرا دون استعادة استقرار الأسعار.
وبينما يتعين على البنوك المركزية أن تقود جهود مكافحة التضخم، يمكن أن تساعد سياسات أخرى في هذا الشأن. فسياسة المالية العامة ينبغي أن تسهم بدور، من خلال المساعدة الموجهة للفئات الأكثر ضعفا والتي لا تحفز الاقتصاد. ويجب على صناع السياسات إعطاء دفعة لجدول أعمال المناخ للحفاظ على الاستقرار الاقتصادي والمالي. وأخيرا، ستعمل السياسات التي تحد من مخاطر التجزؤ في التجارة العالمية على الحد من مخاطر صدمات العرض وتساعد على تعزيز الناتج العالمي الممكن.
@ International Monetary Fund. All rights reserved.
