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Durante décadas, el mercado de títulos del Tesoro de Estados Unidos ha sido considerado el más líquido y resiliente del mundo. Incluso en períodos de tensión, se daba por sentado que los títulos del Tesoro podían negociarse en grandes volúmenes, con rapidez y con escasas fricciones, y que constituían un ancla confiable para el sistema financiero en su conjunto. Sin embargo, en los últimos años esa premisa ha perdido sustento. Una serie de episodios de tensión extrema —como los observados en marzo de 2020 y en abril de 2025— ponen de relieve que incluso el mercado de títulos más seguro del mundo puede paralizarse de forma repentina, con consecuencias que van mucho más allá de la negociación de deuda pública.
Estas preocupaciones se inscriben en un contexto en el que el mercado de títulos del Tesoro ha crecido de manera notable. La relación entre la deuda federal en manos del público y el PIB se sitúa actualmente en torno al 100%, y, dada la actual orientación de la política fiscal estadounidense, se prevé que esta proporción continúe aumentando (gráfico 1). Sin embargo, la capacidad del sistema financiero privado para intermediar y negociar estos títulos de forma eficiente no ha crecido al mismo ritmo que la emisión.
En un trabajo reciente realizado junto con Jonathan Wallen y Joshua Younger, analizamos las dinámicas de negociación que pueden dar lugar a episodios de fragilidad en el mercado de títulos del Tesoro y proponemos un nuevo enfoque para que la Reserva Federal intervenga de manera más quirúrgica cuando se ve afectado el normal funcionamiento del mercado. A continuación, presentamos un resumen de las principales argumentaciones del estudio.
La experiencia reciente sugiere que los episodios de tensión extrema en el mercado de títulos del Tesoro no obedecen principalmente a factores macroeconómicos, como variaciones en las tasas de interés. Antes bien, surgen de la compleja interacción entre los gestores de activos, los fondos de cobertura (hedge funds) y los intermediarios bursátiles que dominan la negociación de estos títulos.
Nuestra principal recomendación no es aumentar la frecuencia de las intervenciones de la Reserva Federal, sino mejorar su diseño cuando estas resulten inevitables. La experiencia de marzo de 2020 pone de manifiesto la necesidad de contar con el respaldo del banco central, pero también el costo de recurrir a instrumentos poco específicos —en particular, las compras masivas de bonos sin cobertura— que no terminan siendo claramente ni apoyo al mercado ni política monetaria. Un enfoque más específico sería igual de eficaz y permitiría estabilizar los mercados con menos costos y efectos secundarios.
Pese al rápido aumento de la oferta de títulos del Tesoro, los intermediarios tradicionales, en particular los agentes bursátiles afiliados a bancos, no han ampliado la capacidad de sus balances en la misma medida. Las regulaciones posteriores a la crisis financiera mundial de 2008, como el coeficiente suplementario de apalancamiento, junto con normas más estrictas de gestión del riesgo, encarecen la tenencia de grandes posiciones, incluso de los activos más seguros.
Al mismo tiempo, diversos tipos de gestores institucionales, entre ellos fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos mutuos y fondos cotizados en bolsa, ocupan un lugar cada vez más central del mercado de títulos del Tesoro. Si bien estas instituciones suelen tener fuertes incentivos para mantener exposiciones a tasas de interés de largo plazo, la capacidad limitada de sus balances y los objetivos de sus carteras desalientan que esa exposición se mantenga íntegramente en bonos al contado. En su lugar, a menudo optan por asumir más riesgo de crédito para elevar la rentabilidad, mientras apuntan a que sus carteras tengan una duración total relativamente larga (es decir, una mayor exposición a las tasas de interés) en sus carteras.
Para lograr la exposición de duración deseada, los gestores de activos recurren cada vez más a posiciones largas en derivados, como futuros sobre bonos del Tesoro y swaps de tasas de interés, manteniendo así la capacidad del balance disponible para invertir en activos de mayor rendimiento, como bonos empresariales. Esta demanda de posiciones largas eleva los precios de los derivados en relación con los bonos al contado y, lógicamente, se crea un espacio para que los fondos de cobertura y los intermediarios realicen operaciones de arbitraje financiero entre ambos mercados. Al adoptar la posición opuesta a la de los gestores de activos en derivados y cubrirse con títulos del Tesoro al contado, estos intermediarios contribuyen a alinear los precios y a mantener acotados los diferenciales cuando las condiciones del mercado son estables.
En este contexto, el esquema funciona; sin embargo, su fundamento es frágil: buena parte de las operaciones de arbitraje se sostiene en un elevado apalancamiento. Los fondos de cobertura financian sus posiciones largas en títulos del Tesoro al contado mediante préstamos que pueden cubrir hasta el 99% del valor total de la posición en el mercado de recompra (repo).
La fragilidad del mercado de títulos del Tesoro se entiende mejor si distinguimos entre quién asume el riesgo de tasas de interés y quién dispone de capacidad en su balance para realizar operaciones de arbitraje entre bonos del Tesoro al contado y derivados, como los futuros. En la estructura actual del mercado, los gestores de activos son quienes, en última instancia, asumen el riesgo de duración sin cobertura. Sus preferencias y restricciones determinan, por tanto, la prima de riesgo exigida para mantener bonos del Tesoro a largo plazo, conocida como “prima por plazo”.
Los fondos de cobertura y los intermediarios bursátiles cumplen otro papel. Por lo general, no buscan exposición directa a las variaciones de las tasas de interés y tienden a mantener una posición prácticamente neutra en términos de duración. En cambio, conectan los mercados al contado y de derivados mediante operaciones de arbitraje con cobertura. El ejemplo más representativo es la denominada “operación de base” entre el mercado al contado y el de futuros: un fondo de cobertura compra títulos del Tesoro en el mercado al contado, vende futuros sobre esos mismos títulos y financia la compra en el mercado de recompra (repo). Dado que la diferencia de precios entre los bonos al contado y los futuros es reducida, la rentabilidad depende, en gran medida, de financiar la posición con un alto grado de apalancamiento, como también señalan Barth y Kahn (2025).
Esta estructura tiene dos implicaciones importantes. En primer lugar, debido a su elevado apalancamiento, los fondos de cobertura son vulnerables a shocks que afecten su capacidad de mantener estas posiciones. Ello depende de varios factores: el capital disponible, las condiciones de financiamiento, los requisitos de margen y la tolerancia al riesgo. Si los factores cambian, pueden verse obligados a reducir bruscamente sus posiciones. En segundo lugar, la limitada capacidad de los intermediarios para ampliar sus balances restringe la posibilidad de absorber grandes flujos en períodos de tensión. Cuando los fondos de cobertura deshacen posiciones con rapidez, los intermediarios solo pueden intervenir hasta cierto punto. Y, de manera crucial, eso reduce su margen para cumplir otras funciones esenciales, como la provisión de liquidez en el mercado de títulos del Tesoro o la intermediación en el mercado repo.
Este sistema parece estable en períodos de calma, pero es propenso a episodios de disfunción repentinos. Por ejemplo, en la liquidación forzosa y acelerada de las posiciones de operaciones de base de los fondos de cobertura. Esto desencadena ventas masivas de bonos del Tesoro en el mercado al contado y una carrera por cerrar posiciones cortas en derivados, lo que causa divergencias entre los precios al contado y de los derivados. Dado que los intermediarios, limitados por sus balances, tienen dificultades para absorber semejantes volúmenes, los diferenciales entre precios de compra y venta se amplían, la liquidez se evapora y las condiciones de financiamiento en el mercado repo se deterioran.
Las turbulencias de marzo de 2020 ilustran con nitidez estas dinámicas. A medida que se intensificaba el shock provocado por la COVID-19, los inversionistas buscaron liquidez y vendieron títulos del Tesoro junto con activos más riesgosos. Con el repunte de la volatilidad, los fondos de cobertura debieron aportar margen de cobertura suplementaria en sus posiciones cortas en futuros y se replegaron rápidamente de las operaciones de base. Las ventas masivas llevaron a los intermediarios a asumir grandes volúmenes de títulos del Tesoro en sus balances, lo que restringió su capacidad de proveer liquidez al mercado y de intermediar en el mercado de repos.
La Reserva Federal intervino en una magnitud sin precedentes y, en pocas semanas, compró aproximadamente USD 1,6 billones en títulos del Tesoro. La medida restableció el funcionamiento del mercado. Sin embargo, al apoyarse en compras masivas de bonos sin cobertura (que se asemejaban a otra gran ronda de expansión cuantitativa), se hizo difícil distinguir entre una intervención destinada a sostener el funcionamiento del mercado y una decisión de política monetaria. Además, las compras a gran escala continuaron mucho después de que el mercado se estabilizara, lo que plantea la pregunta de si la intervención no debió haber sido más acotada.
El episodio de marzo de 2020 dio lugar a una serie de propuestas de reforma: ajustes a la regulación del apalancamiento, la ampliación de los mecanismos permanentes de recompra, la introducción de requisitos mínimos de margen para futuros y una mayor compensación centralizada de la negociación de títulos del Tesoro. Todas tienen fundamento y reforzarían la solidez del mercado, pero ninguna es una solución definitiva. Por ejemplo, los mecanismos financieros de recompra de amplio acceso pueden ayudar a sostener condiciones de financiamiento estables incluso en períodos de tensión; aun así, las ventas forzadas seguirán siendo probables si los fondos de cobertura se ven obligados a abandonar posiciones por pérdidas en operaciones no relacionadas o por nuevas exigencias de reposición de margen en futuros.
Estas limitaciones dejan traslucir la necesidad de que los bancos centrales cumplan una función más directa, aunque más focalizada, en circunstancias extremas.
Si la Reserva Federal se viera nuevamente obligada a comprar bonos del Tesoro en un episodio de tensión extrema, proponemos un enfoque alternativo. En lugar de adquirirlos sin cobertura, debería cubrir esas compras frente al riesgo de tasas de interés: comprando títulos del Tesoro en el mercado al contado y vendiendo al mismo tiempo futuros sobre bonos del Tesoro u otros instrumentos derivados equivalentes. Con ello se abordaría el origen del problema: la necesidad de que alguien asuma la contrapartida cuando los intermediarios muy apalancados se deshacen de posiciones con cobertura. Este enfoque podría plantear cuestiones jurídicas. Pero conviene tener presente que, en términos económicos, es prácticamente equivalente a una operación estándar del banco central (una operación de recompra), con una sola diferencia: las contrapartes de cada tramo de la transacción serían actores distintos.
Esta estrategia ofrece varias ventajas. Primero, aliviaría la presión sobre los intermediarios con mayor eficacia que las compras sin cobertura, porque estos rara vez mantienen una fuerte exposición sin cobertura al riesgo de tasas de interés. En segundo lugar, al mantener una posición neutral en términos de duración, la intervención distinguiría con claridad entre el apoyo al mercado y la política monetaria, y evitaría enviar señales involuntarias de relajación, algo especialmente importante si la disfunción se produce en un entorno de inflación elevada.
En tercer lugar, las compras sin cobertura solo pueden justificarse como apoyo al mercado si van acompañadas de la promesa de revertirlas rápidamente. Las compras con cobertura, en cambio, vuelven innecesario ese tipo de compromisos, potencialmente delicados. Como la neutralidad en términos de duración se da desde el inicio, no haría falta comprometer ventas futuras de bonos. Por último, limitar la exposición de la Reserva Federal al riesgo de tasas de interés reduce el riesgo de pérdidas ex post significativas, que resultan costosas para los contribuyentes y difíciles de explicar.
Los mecanismos de respaldo de los bancos centrales siempre suscitan preocupaciones de riesgo moral. Si los arbitrajistas anticipan una intervención cada vez que las operaciones de base les resultan adversas, podrían aumentar su apalancamiento. Si bien esta inquietud legítima eleva el umbral para cualquier tipo de intervención del banco central, es menos severa en el caso de compras de bonos con cobertura que en el de sin cobertura, ya que estas últimas tienden a establecer un piso implícito —una suerte de garantía de respaldo por parte de la Reserva Federal— para los precios de los bonos.
Un enfoque que reserve la intervención para desajustes extremos puede mitigar aún más este riesgo. La Reserva Federal podría permitir que los diferenciales de base se amplíen más allá de los niveles habituales y limitar su acción a episodios de disfunción extrema. Al tolerar ciertas pérdidas en el sector privado e intervenir solo cuando se superen umbrales críticos, el banco central puede mitigar las consecuencias más adversas sin aislar completamente del riesgo a los fondos de cobertura.
Los episodios de disfunción en el mercado de títulos del Tesoro no son acontecimientos fortuitos. Son la consecuencia de una estructura de mercado que depende de intermediarios que operan con balances muy apalancados para absorber una oferta de deuda pública que crece con rapidez. Cuando sobreviene una tensión, esta estructura amplifica los shocks y desborda la capacidad de los intermediarios tradicionales.
La lección de marzo de 2020 no es que la Reserva Federal haya errado al intervenir, sino que lo hizo con un instrumento demasiado amplio y difícil de separar de la política monetaria. Preparar con antelación herramientas más precisas y neutrales en términos de duración permitirá que futuras intervenciones estabilicen los mercados con mayor eficacia y menos efectos secundarios inesperados.
A medida que el mercado del Tesoro continúe expandiéndose, la cuestión no girará en torno a una nueva intervención del banco central, sino a si contará o no con los instrumentos adecuados cuando esta sea necesaria.
ANIL K KASHYAP es profesor distinguido de la cátedra Stevens de Economía y Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago.
JEREMY C. STEIN es profesor de la cátedra Moise Y. Safra de Economía en la Universidad de Harvard.
Barth, Daniel, and R. Jay Kahn. 2025. “Hedge Funds and the Treasury Cash-Futures Basis Trade.” Journal of Monetary Economics 155.
Kashyap, Anil K, Jeremy C. Stein, Jonathan Wallen, and Joshua Younger. 2025. “Treasury Market Dysfunction and the Role of the Central Bank.” Brookings Papers on Economic Activity (Spring): 221–96.
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