Комплексный подход к регулированию потоков капитала

9 декабря 2020 г.

 (Иллюстрация: Jirawut Seepukdee/iStock by Getty Images)

(Иллюстрация: Jirawut Seepukdee/iStock by Getty Images)

Постоянно стремясь содействовать странам в управлении нестабильными трансграничными потоками капитала, МВФ сделал важный шаг в разработке новой основы макроэкономического анализа, которая может служить ориентиром для определения надлежащих ответных мер политики. Работа отражает изменения в представлениях о макроэкономической политике и будет учитываться в предстоящем пересмотре институциональной позиции МВФ в отношении либерализации потоков капитала и управления ими, которой Фонд в настоящее время руководствуется в своих рекомендациях и оценках политики стран-членов.

Международные потоки капитала обеспечивают значительные преимущества для экономического развития, но также могут создавать или усиливать шоки. Эта дилемма давно создает трудности для директивных органов во многих странах с открытой экономикой.

Хотя гибкий обменный курс может играть полезную роль амортизатора шоков в условиях волатильности потоков капитала, данный механизм не всегда обеспечивает достаточную защиту экономики, особенно при нарушении доступа на мировые рынки капитала или ограниченной емкости рынка. 

Различные ответные меры

Разнообразные подходы

Многие директивные органы обращаются к различным инструментам в целях дополнения политики процентных ставок при решении проблем, связанных с потоками капитала. В число этих инструментов входят макропруденциальные меры, валютные интервенции и меры по управлению потоками капитала.

Такие разнообразные подходы также применялись во время кризиса COVID‑19, при этом ответные меры сильно различались в разных странах.

Несмотря на широкое использование различных инструментов до сих пор отсутствовала четкая концептуальная основа, которой можно было бы руководствоваться в целях комплексного применения данных инструментов.

Различные инструменты для обеспечения стабильности

Новая научная работа «Формирование целостного подхода к политике (ЦПП)» начинает восполнять этот пробел. В ней собраны воедино выводы, полученные с помощью новых моделей, эмпирические исследования и конкретные примеры, а также представлена согласованная основа использования различных инструментов для достижения макроэкономической и финансовой стабильности.

Проведенный нами анализ показывает, что не существует универсального решения проблемы волатильности потоков капитала и что это не тот случай, когда «любые средства хороши» или все меры политики в равной степени эффективны. Оптимальные меры политики зависят от вида шоков и характеристик страны. Например, надлежащие ответные меры политики в стране с менее развитыми финансовыми рынками и высоким уровнем долга в иностранной валюте могут быть иными, чем в стране, которая не характеризуется несоответствиями валют в ее балансах, или в странах, которые имеют возможность опираться на более развитые (емкие и ликвидные) рынки.

Как правило, странам с гибкими обменными курсами, емкими рынками и постоянным доступом на рынок по-прежнему целесообразно осуществлять полную адаптацию обменного курса к шокам. Однако когда у страны есть определенные уязвимые места, например, неглубокие рынки, долларизация или слабо закрепленные инфляционные ожидания, другие инструменты также могут сыграть полезную роль в дополнение к сохраняющимся значительным преимуществам гибких обменных курсов. В частности, макропруденциальные меры, валютные интервенции и меры по управлению потоками капитала могут укрепить независимость денежно-кредитной политики, чтобы денежно-кредитная политика была должным образом сосредоточена на сдерживании инфляции и стимулировании стабильного экономического роста. Те же самые инструменты, включая превентивные меры по управлению потоками капитала в отношении притоков, принимаемые до возникновения шоков, также могут способствовать снижению рисков для финансовой стабильности.

Наши выводы не служат обоснованием бессистемного использования инструментов. В частности, инструменты ЦПП не должны применяться для поддержания завышенного или заниженного обменного курса. Кроме того, хотя инструменты ЦПП помогают преодолевать шоки, в большинстве случаев они не могут полностью нейтрализовать лежащие в их основе факторы уязвимости. Таким образом, они не являются заменой глубоких рынков, безубыточных балансов и прочных институтов. Меры по содействию развитию рынков и институтов по-прежнему имеют важное значение, дополняя меры макроэкономической политики.

Необходимость в дополнительных шагах

Новая основа представляет собой значительный прогресс в определении того, когда следует, а когда не следует использовать данные инструменты, и как различные инструменты могут взаимодействовать в целях достижения более благоприятных результатов. В продолжающейся работе над этим анализом персонал МВФ уделяет внимание нескольким областям:

Долгосрочные последствия. Преимущества инструментов ЦПП необходимо соотносить с возможными издержками, например, замедлением развития рынка и повышением уровня принятия риска. Длительное использование некоторых инструментов может способствовать сохранению тех самых факторов уязвимости, которые являются причиной их применения. Например, продолжительные интервенции могут создать (ложное) чувство безопасности в отношении дальнейших изменений обменного курса, которое приводит к тому, что компании или домашние хозяйства принимают больше долговых обязательств в иностранной валюте, повышая тем самым уязвимость своих балансов.

Бюджетные аспекты. Направленность налогово-бюджетной политики и уровни государственного долга влияют на уязвимость стран перед шоками, при том, что сама налогово-бюджетная политика, как правило, в меньшей степени пригодна для управления потоками капитала, чем инструменты ЦПП. Модели будут дополнительно расширены в целях более тщательного изучения взаимодействия между различными мерами налогово-бюджетной политики и инструментами ЦПП. 

Факторы многосторонних воздействий. Оптимальный набор мер политики страны также зависит от действий других стран и глобальных организаций. Использование инструментов ЦПП может иметь положительные вторичные эффекты, особенно если они повышают макроэкономическую и финансовую стабильность, а также способствуют торговле. Однако возможны и отрицательные вторичные эффекты. Например, меры по управлению потоками капитала могут привести к тому, что потоки капитала будут перенаправлены в другие страны, в которых они могут вызвать завышение курса валюты и «перегрев» экономики.

Защитные механизмы и показатели. В основе ЦПП инструменты направлены на достижение четко определенных целей макроэкономической и финансовой стабильности. Однако на практике инструменты могут использоваться не по назначению и поддерживать заниженные/завышенные обменные курсы, заменять обоснованную макроэкономическую корректировку или препятствовать выявлению цен и конкуренции. Для разграничения надлежащего и ненадлежащего применения инструментов ЦПП потребуется разработка специальных показателей оценки их использования.

В предстоящий период работа в каждой из этих областей будет продолжена и должна привести к выработке усовершенствованных рекомендаций по вопросам политики для стран, которые сталкиваются с волатильностью потоков капитала.

*****

Тобиас Адриан — финансовый советник и директор Департамента денежно-кредитных систем и рынков капитала Международного валютного фонда (МВФ). В этом качестве он возглавляет работу МВФ в сфере надзора за финансовым сектором, денежно-кредитной и макропруденциальной политики, финансового регулирования, управления долгом и рынков капитала. Он также курирует деятельность в области развития потенциала в странах-членах МВФ. До начала работы в МВФ г-н Адриан занимал должность старшего вице-президента Федерального резервного банка Нью-Йорка и заместителя директора Группы исследований и статистики.

Г-н Адриан преподавал в Принстонском университете и Университете Нью-Йорка и имеет множество публикаций в экономических и финансовых журналах, в том числе в American Economic Review, Journal of Finance, Journal of Financial Economics и Review of Financial Studies. Он имеет докторскую степень Массачусетского технологического института, магистерскую степень Лондонской школы экономики, диплом Университета Гёте во Франкфурте и степень бакалавра Университета Дофин в Париже. Он получил аттестат о среднем образовании по литературе и математике в школе Гумбольдта в Бад-Хомбурге.

Гита Гопинат — экономический советник и директор Исследовательского департамента Международного валютного фонда (МВФ). Она находится в отпуске для деятельности в общественных интересах из экономического факультета Гарвардского университета, где она является профессором международных исследований и экономики, стипендиатом фонда Джона Званстра.

Исследования г-жи Гопинат, которые посвящены международным финансам и макроэкономике, публиковались во многих ведущих экономических журналах. Она является автором многочисленных научных статей по вопросам обменных курсов, торговли и инвестиций, международным финансовым кризисам, денежно-кредитной политике, долгу и кризисам в странах с формирующимся рынком.

Она является одним из редакторов текущего выпуска серии Handbook of International Economics (Справочник по международной экономике), а до этого была соредактором журнала American Economic Review и руководящим редактором журнала Review of Economic Studies. Ранее она также была содиректором программы международных финансов и макроэкономики в Национальном бюро экономических исследований (НБЭИ), приглашенным исследователем в Федеральном резервном банке Бостона и членом группы экономических советников Федерального резервного банка Нью-Йорка. В 2016–2018 годах она была экономическим советником Главного министра штата Керала, Индия. Она также входила в Консультативную группу видных деятелей Министерства финансов Индии по вопросам Группы 20-ти.

Г-жа Гопинат является избранным членом Американской академии гуманитарных и естественных наук, членом Эконометрического общества и лауреатом премии выдающемуся выпускнику Университета штата Вашингтон. В 2019 году журнал Foreign Policy назвал ее одним из Ведущих мировых мыслителей, в 2014 году МВФ признал ее одним из 25 ведущих экономистов в возрасте до 45 лет, а в 2011 году Всемирный экономический форум включил ее в клуб молодых мировых лидеров (YGL). Правительство Индии присудило ей награду Pravasi Bharatiya Samman, являющуюся высшим признанием заслуг для индийцев, проживающих за рубежом. До прихода на работу в Гарвардский университет в 2005 году она была доцентом экономики в Школе бизнеса имени Бута Чикагского университета.

Г-жа Гопинат родилась в Индии. Она является гражданкой США, а также имеет заграничное гражданство Индии. Она получила степень доктора экономики в Принстонском университете в 2001 году, а до этого — степень бакалавра гуманитарных наук в Колледже Леди Шри Рам и степени магистра гуманитарных наук в Делийской школе экономики и Университете штата Вашингтон.

Чейла Пазарбашолу — директор Департамента по вопросам стратегии, политики и анализа (СПА) МВФ. В этом качестве она руководит работой по определению стратегического направления деятельности МВФ и разработке, реализации и оценке политики Фонда. Она также курирует взаимодействие МВФ с международными организациями, такими как Группа 20-ти и Организация Объединенных Наций.