ИЗОБРАЖЕНИЕ: JOHANNES EISELE/GETTY IMAGES
Есть ли что-то особое в характере проблем с недвижимостью в Китае? Когда в 2020 году мы опубликовали свою статью «Пик жилищного строительства в Китае» (основанную на данных до пандемии COVID), наш тезис о том, что Китаю предстоял трудный переход от роста за счет недвижимости к более сбалансированному росту, был далек от общепринятого мнения. Большинство экспертов считали, что какое-либо замедление роста цен на недвижимость и строительного бума в Китае будет происходить очень постепенно и его влияние на трендовый рост будет незначительным.
Действительно, к тому времени цены на жилье в Китае выросли в десять раз с начала 1990-х годов, что на порядок больше, чем рост цен на жилье, который наблюдался в Ирландии, Испании и США в преддверии глобального финансового кризиса 2008–2009 годов. Однако цены в Китае росли с крайне низкой базы, при этом цена квартиры с одной спальней в центре Пекина по-прежнему составляет всего 25 процентов от цены аналогичной квартиры на Манхэттене. Более того, экономика Китая в течение четырех десятилетий переживала впечатляющий рост, и большинство экспертов прогнозировали лишь умеренное замедление.
Пузыри на рынке недвижимости играли центральную роль в финансовых кризисах в послевоенный период не только в Европе и США, но и в Восточной Азии и Японии в 1990-х годах. В книге Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа «На этот раз все будет иначе» (2009 года) было показано удивительное количественное сходство последствий финансовых кризисов в разное время и в разных странах, причем в их влиянии не только на цены на недвижимость, но и на экономический рост, безработицу, цены на акции и государственный долг. Хотя с тех пор многие исследователи изучали альтернативные подходы к определению момента наступления кризиса, которые в основном были сосредоточены на росте, мало кто подвергал сомнению более широкое повествование этой книги о последствиях пузырей на рынке недвижимости, вызванных ростом кредитования, для всей экономики.
Уникальность Китая
Тем не менее большинство исследователей и обозревателей утверждали, что Китай отличается от других стран, и не только своей необычайной траекторией роста. Во-первых, извлекая уроки из западных финансовых кризисов, китайские директивные органы установили гораздо более строгие правила в отношении первоначальных взносов, обычно требующие внесения 30 процентов и более. До кризиса субстандартного ипотечного кредитования в США банки иногда полностью отказывались от требования первоначального взноса. Поскольку цены растут, через несколько лет у заемщиков в любом случае будет значительный капитал в виде выплаченной стоимости их жилья ― по крайней мере, так гласит теория.
Не менее важно и то, что правительство Китая постоянно демонстрировало незаурядную компетентность и гибкость в решении финансовых проблем, например в урегулировании банкротств компаний, произошедших в 1990-х годах после унификации режима обменного курса в Китае в 1994 году.
В конце концов, одна из причин, по которой финансовые кризисы приводят к такому глубокому и продолжительному воздействию на экономический рост, заключается в том, что на распределение убытков от банкротств после падения цен на недвижимость могут уйти годы. Можно было ожидать, что Китай с его сильным центральным правительством быстрее справится с такими проблемами.
Наконец, что не менее существенно: можно ожидать, что из-за ограничений на набор активов, которыми разрешено владеть китайским гражданам, большой процент богатства по-прежнему будет направляться в жилье.
Каковы же были пять лет назад некоторые признаки того, что в сфере недвижимости может назревать проблема с широкими системными последствиями, даже если она не примет форму традиционного финансового кризиса западного типа? Их было много.
Во-первых, соотношение цен на жилье и доходов в Пекине, Шэньчжэне и Шанхае стало почти в два раза выше, чем в Лондоне и Сингапуре, и в три раза выше, чем в Токио и Нью-Йорке. Нет никаких сомнений в том, что в долгосрочной перспективе стоимость квартир в престижных городах Китая должна была установиться на одном уровне с ценами в других великих городах мира, но цены, как представляется, росли неоправданно быстро.
Во-вторых, китайские домашние хозяйства в этот период брали на себя долговые обязательства поистине незаурядными темпами: отношение долга домашних хозяйств к ВВП увеличилось втрое с менее чем 20 процентов в 2008 году до более чем 60 процентов к 2023 году.
И, в-третьих, в Китае (как и везде) возросло неравенство, вследствие чего возникла ситуация, когда многие семьи владели несколькими домами, которые семьи с более низким доходом не всегда могли себе позволить арендовать. В нашей работе отмечались и многие другие факторы.
Убывающая отдача
Однако самым весомым аргументом были данные, свидетельствующие о том, что Китай может столкнуться с убыванием отдачи от инвестиций в недвижимость. Как показано в таблице 1, в 2021 году на долю недвижимости, включая жилую и коммерческую недвижимость, с учетом как прямого, так и косвенного спроса, приходилось 25 процентов экономики Китая (примерно 22 процента без учета импортной составляющей). Если учитывать инфраструктуру, эта доля возрастает до 31 процента. Это намного больше, чем в США (недвижимость и инфраструктура в совокупности составляют 18 процентов), и сопоставимо с Испанией и Ирландией на пике их строительного бума.
Проблема не только в масштабах текущего строительства, но и в том, что оно происходит на фоне двух десятилетий их быстрого наращивания, особенно с 2010 года, когда прославленный план стимулирования экономики Китая в целях противодействия мировому финансовому кризису вызвал взрывной рост в строительном секторе.
Любой, кто бывал в Китае, знает о его инфраструктуре мирового класса, даже в самых отдаленных провинциях. Рост недвижимости в малых и средних городах Китая примечателен как количеством, так и качеством. Сейчас размер жилой площади на душу населения в Китае превышает аналогичный показатель в любой крупной европейской стране, хотя ВВП на душу населения в Китае составляет всего треть от их уровня.
Еще пять лет назад должно было быть ясно, что существенная корректировка неизбежна ― по крайней мере, мы высказали такое предположение. Однако некоторые ученые возражали, что корректировка в сторону сокращения сектора недвижимости в Китае в принципе может происходить весьма размеренными темпами, если в течение десятилетий ресурсы будут направляться на реконструкцию некачественного жилья.
Однако эта точка зрения не выдерживает критики. Значительная часть жилья в Китае на данном этапе относительно новая, а многие из ветхих квартир находятся в тех частях страны, где население уже давно сокращается.
Совсем недавно другие ученые предположили, что Китай может перепрофилировать свой строительный сектор на обеспечение перехода к «зеленой» экономике. Однако сектор недвижимости и связанные с ним сектора, на которые приходится примерно 15 процентов занятости, слишком велики, чтобы их можно было легко поглотить другими секторами.
На самом деле очень немногим странам удается без труда поддерживать рост, когда сектор недвижимости сталкивается с проблемами, что часто приводит к финансовому кризису. Сингапур, возможно, является исключением. Однако этот город-государство представляет собой малую открытую экономику с населением менее половины процента от населения Китая.
Китай также может нарастить свой экспорт. Можно было бы подумать, что страны, которые серьезно относятся к задаче перехода к «зеленой» экономике, будут рады его недорогим электромобилям. Однако геополитическая напряженность и популистская политика в США и Европе затрудняют эту смену курса.
Подход с разбивкой по городам
Какие есть доказательства того, что замедление экономического роста Китая на самом деле было результатом убывания отдачи от инвестиций, а не, скажем, восстановления после пандемии? Используя подробные данные о росте и инвестициях в недвижимость в разбивке по городам, а также разработав показатель совокупного объема строительства объектов недвижимости, можно проверить эффект убывающей отдачи во времени и пространстве.
Мы сделали это в статье, вышедшей в ноябре 2024 года, используя соответствующие инструменты и механизмы контроля. Мы обнаружили, что города, которые уже существенно нарастили свой фонд недвижимости, действительно получают значительно меньшую выгоду от новых инвестиций в недвижимость. Эти города также столкнулись с более значительными проблемами высокого уровня задолженности местных органов государственного управления, отчасти потому, что рост не компенсировал инвестиционные затраты.
Как показано на рисунке 1, наши расчеты позволяют сравнить динамику цен за последние пару лет по группам городов Китая, в которых города первого уровня соответствуют Пекину, Шэньчжэню, Гуанчжоу и Шанхаю, города второго уровня являются столицами провинций и административными центрами, а города третьего уровня представляют собой небольшие и в целом более бедные города.
Цены в городах третьего уровня, на долю которых приходится 60 процентов ВВП Китая, падают. Вполне нормально, что проблемы с недвижимостью сосредоточены в определенных частях страны. Например, во время ипотечного финансового кризиса в США проблемы были острыми только в четырех или пяти штатах. Однако это все равно привело к банковскому кризису, который распространился по всей стране.
Точно так же в Китае не во всех городах третьего уровня происходит коллапс на рынке недвижимости. Некоторые небольшие города, особенно на юге, процветают. Однако многие другие страдают из-за оттока молодежи и рабочих мест.
На рисунке 2 представлен еще один показатель напряженности — отношение незавершенных строительных проектов в данном году к завершенным проектам. Повышение коэффициента с течением времени свидетельствует об увеличении числа проектов, по которым не выполняются обязательства, отказов покупателей или спорных объектов недвижимости. Мы сконцентрировали внимание на недвижимости, но есть много показателей, указывающих на то, что в некоторых частях Китая также происходит избыточное строительство инфраструктуры.
Сложный переход
Все это указывает на трудности отхода экономики от опоры на недвижимость, даже без финансового кризиса западного типа. В нашей первоначальной статье 2020 года, основанной на совокупных данных о затратах и выпуске, было подсчитано, что сокращение сектора недвижимости Китая на 20 процентов приведет к падению объема производства на 5–10 процентов в совокупности в течение нескольких лет, даже при отсутствии финансового кризиса.
В нашей более поздней работе, основанной на регрессии роста, охватывающей около 300 китайских городов, показано, что снижением отдачи от недвижимости можно объяснить примерно 2 процента замедления темпов роста в Китае. Опять же, этот вывод не учитывает финансовые проблемы, такие как долговая уязвимость местных органов государственного управления или последствия для потребления в случае дальнейшего снижения цен на жилье, поэтому его следует рассматривать как нижнюю границу потенциального влияния на экономический рост.
Мы не будем здесь строить предположения о дальнейшей экономической политике, хотя представляется, что потеря доверия к недвижимости значительно повлияла на потребление, и что финансовые проблемы, стоящие перед местными органами государственного управления, огромны. В любом случае, приходится признать, что отличия Китая не столь разительны, как всего пять лет назад полагало большинство ученых. Как и перед многими другими странами в прошлом, перед ним стоит трудная задача преодоления глубоких последствий неуклонного замедления темпов роста на рынке недвижимости для экономического роста и финансовой сферы.
Кеннет Рогофф — профессор кафедры экономики имени Маурица Боаса Гарвардского университета и бывший главный экономист и директор Исследовательского департамента МВФ.
Юаньчэнь Ян — экономист Департамента стран Западного полушария МВФ.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
