ИЗОБРАЖЕНИЕ: Chantal Jahchan
Всегда происходит так, что одни страны проводят реформы, благоприятствующие развитию рынка, а другие делают обратное. И похоже, что в большинстве случаев существует мало четких закономерностей в том, какие решения принимают разные страны.
Но в наши дни в странах с формирующимся рынком и развивающихся странах наблюдается более заметная тенденция в формировании политики: самые нестабильные в финансовом плане страны проводят дисциплинированные реформы, благоприятствующие развитию рынка, в то время как некоторые из традиционно более стабильных развивающихся стран, похоже, движутся в противоположном направлении. Назовем это «двусторонним движением» в странах с формирующимся рынком.
Этот год примечателен тем, что огромное количество финансово неустойчивых стран с формирующимся рынком проводят экономические реформы, направленные на устранение факторов уязвимости. Аргентина, Египет, Кения, Нигерия, Пакистан, Турция, Шри-Ланка, Эквадор, Эфиопия и другие страны прилагают усилия к тому, чтобы положить конец диспропорциям на своих валютных рынках, обуздать рост государственного долга, накопить валютные резервы и создать условия для устойчивого роста.
В то же время ряд стран с формирующимся рынком со средним доходом, имеющих более здоровые макроэкономические показатели и более стабильные отношения с международными рынками капитала, проводят или, по всей вероятности, скоро начнут проводить более мягкую политику, угрожающую ухудшением балансов государственного сектора и повышением премий за страновой риск. В качестве примера можно привести Бразилию, Венгрию, Индонезию, Мексику, Польшу и Таиланд.
Цены на облигации в странах с формирующимся рынком предсказуемо отреагировали на эти тенденции: кредитные спреды в странах, где ситуация нестабильна, но улучшается, непропорционально сократились. За первые девять месяцев 2024 года доходность номинированных в долларах суверенных долговых инструментов на уровне ниже инвестиционного в странах с формирующимся рынком составила более 15 процентов. С другой стороны, доходность инвестиций в более кредитоспособные страны за этот же период составила менее 5 процентов.
За первые девять месяцев календарного года доходность высокодоходных облигаций может превзойти активы инвестиционного уровня более чем на 10 процентных пунктов, но это необычно. За последние три десятилетия это происходило всего три раза: в 1999, 2003 и 2009 годах.
Последствия кризиса
Общим для всех этих предыдущих эпизодов является то, что каждый из них произошел после того или иного кризиса. В этом есть интуитивный смысл: когда после кризиса на рынок возвращается склонность к риску, инвесторы имеют тенденцию больше вкладывать в более рискованные страны, которые получат непропорционально большую выгоду от роста доверия.
Но на этот раз все немного по-другому, поскольку ни в странах с формирующимся рынком, ни в мире в целом не было крупного финансового кризиса. И действительно, в прошлом году объем суверенного долга, по которому был объявлен дефолт, составил всего полпроцента мирового ВВП, согласно базе данных о суверенном дефолте, которую ведут Банк Канады и Банк Англии. Хотя этот показатель выше, чем несколько лет назад, число случаев дефолта намного ниже, чем в конце 1980-х годов, когда объем долга, по которому был объявлен дефолт, превысил 2 процента мирового ВВП.
Одно из объяснений заключается в том, что риски, связанные с огромными, но нестабильными потоками капитала, сегодня регулируются гораздо лучше, чем в 1970-х и 1980-х годах. Это связано с тем, что многие развивающиеся страны усвоили два важных урока: удерживать дефицит счета текущих операций в определенных пределах и накапливать валютные резервы.
Первое изолирует страны от «уязвимости потоков», связанной со слишком большой зависимостью от внешнего финансирования. Второе защищает от «уязвимости запасов», связанной с недостатком долларов, когда источники финансирования иссякают.
Это может помочь объяснить, почему так много финансово нестабильных стран пошли на реформы. Преимущества самострахования и необходимость ограничения уязвимости потоков и уязвимости запасов сейчас настолько хорошо известны, что нестабильные страны, возможно, осознают, что постоянно жить не по средствам — плохая политика, особенно когда США ужесточают денежно-кредитную политику.
Увеличение расходов
Некоторые бюджетные корректировки, которые проводят традиционно нестабильные страны, носят весьма масштабный характер. Например, власти Аргентины стремятся превратить первичный дефицит бюджета в размере 3 процентов ВВП в 2023 году в профицит в размере 1 процента в следующем году. Правительство Египта поставило цель достичь первичного профицита в размере 5 процентов в финансовом году, заканчивающемся в июне 2027 года. Турция планирует превратить первичный дефицит в размере 2,6 процента ВВП в 2023 году в профицит в размере 0,5 процента ВВП в следующем году.
С другой стороны, страны с более прочными национальными балансами и более низкой финансовой нестабильностью в недавнем прошлом, похоже, полны решимости тратить больше. Президент Мексики Клаудия Шейнбаум унаследовала дефицит бюджета на 2024 год в размере примерно 6 процентов ВВП, что является самым большим показателем с 1989 года. У участников рынка есть обоснованные опасения по поводу того, что может начаться длительный период смягчения налогово-бюджетной политики.
Правительство Бразилии изо всех сил пытается убедить инвесторов в том, что склонность президента Луиса Инасиу Лула да Силвы к смягчению налогово-бюджетной политики совместима с финансовой стабильностью. Несмотря на повышение суверенного рейтинга рейтинговым агентством Moody’s, участники рынка опасаются, что недавнее ускорение роста ВВП заставляет экономику расти быстрее потенциала, и что, когда рост замедлится, быстро обнаружатся слабые места в финансовом положении государства.
Президент Индонезии Прабово Субианто поднял вопрос о значительном увеличении государственного долга для завершения строительства новой столицы, повышения расходов на оборону и предоставления бесплатного питания школьникам. По его словам, он «без проблем» позволит отношению долга к ВВП вырасти до 50 процентов по сравнению с 39 процентами в настоящее время.
Один из способов объяснить это двустороннее движение в странах с формирующимся рынком состоит в том, чтобы помнить о разнице между финансовой глобализацией, которая в последние десятилетия создала возможность для быстрого роста волатильных потоков капитала, и реальной глобализацией, которая в этот же период создала возможность для быстрого роста торговли.
Оглядываясь на 1980-е и 1990-е годы, два десятилетия, отмеченные периодическими финансовыми кризисами в странах с формирующимся рынком, легко предположить, что развивающиеся страны столкнулись с отрицательными последствиями финансовой глобализации даже при положительных последствиях реальной глобализации. В тот период рост мировой торговли был предсказуемо устойчивым за исключением тех редких лет, когда в мировой экономике наступала рецессия. Глобальные потоки капитала, напротив, были непредсказуемо нестабильными.
Враждебность в мировой торговле
Теперь же все может быть наоборот. Глобальные потоки капитала, безусловно, по-прежнему нестабильны, но страны с формирующимся рынком научились регулировать риски или, по крайней мере, реагировать на них быстрее, чем раньше.
Более серьезная проблема сегодня, по-видимому, связана с реальной глобализацией: в последние два года, как и на протяжении значительной части последнего десятилетия, мировая торговля явно росла более медленно, чем ВВП. Враждебность в мировой торговле, скорее всего, усилится в будущем. Это делает экспорт менее надежным способом экономического роста для стран с формирующимся рынком, и, возможно, именно это ослабление внешней торговой среды побуждает страны со здоровыми балансами задуматься о возможности использования части накопленного репутационного капитала для поддержки внутреннего спроса. Требования, связанные с переходом к экономике с меньшим воздействием на климат и национальной обороной, усилят эту тенденцию.
Если смягчение налогово-бюджетной политики будет умеренным, повысит производительность и будет способствовать потенциальному росту, эти случаи смягчения политики могут не вызывать у участников рынка особого беспокойства, и наблюдаемое сейчас в странах с формирующимся рынком двустороннее движение не принесет вреда. Но если усилятся проблемы, связанные с реальной глобализацией, иными словами, если в мировой торговле случится более резкий или затяжной обвал, балансы государственного сектора еще больше ухудшатся. В этом случае участники рынка, скорее всего, повысят ставки за предоставление кредита.
Таким образом, будущее мировой торговли может сыграть важную роль в определении направления, в котором пойдут страны с формирующимся рынком, и того, будут ли они проводить реформы, благоприятные для рынка, или наоборот.
Дэвид Лубин — старший научный сотрудник имени Майкла Кляйна в Программе глобальной экономики и финансов организации Chatham House. Ранее он возглавлял отдел экономики стран с формирующимся рынком в банке Citi, а также является автором книги Dance of the Trillions: Developing Countries and Global Finance («Танец триллионов: развивающиеся страны и глобальные финансы»).
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
