РАВИ БАЛАКРИШНАН, МАХМУД ПРАДХАН
Июнь 2025 года
ИЗОБРАЖЕНИЕ: John Hersey
В Европе достаточно сбережений, но не хватает инвестиций. Частью долгосрочного решения этой проблемы является создание сберегательно-инвестиционного союза (СИС) — общеевропейского финансового рынка, мобилизующего сбережения и предоставляющего их для инвестиций на всей территории Европейского союза.
Но этого недостаточно для получения объема инвестиций, необходимого ЕС для решения проблем экономического роста и геополитических задач. Единый финансовый рынок должен быть в состоянии предложить привлекательную доходность инвестиций. Для этого необходимо сокращение бюрократии и единообразное регулирование во всех государствах ЕС, что снизит торговые барьеры между ними.
Стремление к созданию рынка капитала в масштабах всего континента не является чем-то новым. Предыдущая инициатива, предпринятая в 2015 году как Союз рынков капитала ЕС, оказалась политически спорной. Теперь эта идея получила новый импульс после выхода в 2024 году докладов бывшего президента Европейского центрального банка Марио Драги и бывшего премьер-министра Италии Энрико Летты и в марте 2025 года публикации Европейской комиссии о стратегии в отношении СИС.
Интегрированный финансовый рынок дополнит единый рынок товаров и уменьшит преобладающую роль банковского финансирования в пользу более долгосрочного финансирования инвестиций за счет рынков капитала, как это имеет место в США. Ряд выдвинутых предложений (и последнее сообщение Комиссии на их основе) включают устранение длинного перечня конкретных препятствий на пути к единому рынку. Эти предложения пользуются большой поддержкой среди технократов и рынков, но в их реализации пока не было достигнуто значительного прогресса. Это наглядно демонстрирует одно из основных препятствий для создания СИС: банковский союз ЕС, созданный после мирового финансового кризиса 2008 года, все еще окончательно не оформлен.
Для увеличения частных инвестиций необходим более широкий объединенный резерв сбережений, доступных во всех странах ЕС. Как отмечается в докладе Драги, примерно 80 процентов продуктивных инвестиций традиционно поступает из частного сектора. В данный момент этот вклад частного сектора еще более актуален, учитывая жесткие бюджетные ограничения в крупнейших странах (за исключением Германии).
Сбережения в Европе хранятся в основном внутри стран, отчасти потому, что 80 процентов из них находится на банковских депозитах. Банки обычно не выдают кредиты за счет этих депозитов в других странах. Эта повсеместная склонность «хранить деньги дома», когда речь идет о сбережениях и инвестициях (сильнее выраженная, чем в США), усугубляется нормативными барьерами, которые препятствуют расширению трансграничной финансовой деятельности и развитию рынков капитала.
Низкий объем эмиссии секьюритизированных активов в Европе является ярким примером того, как отсутствие единого регулирования и неоправданно высокие требования к капиталу препятствуют экономическому росту. При любом предложении секьюритизированных активов в Европе используются национальные базовые активы, включающие в основном ипотечные жилищные кредиты. Различия в правилах в разных странах затрудняют для эмитентов объединение ипотечных кредитов со всей территории ЕС в одну ценную бумагу.
Такие институциональные держатели, как пенсионные фонды и страховые компании также ограничивают свои вложения по причине высоких требований к капиталу, налагаемых регулятором, Европейским органом надзора за деятельностью страховых компаний и пенсионных фондов. В результате объем эмиссий низкий, а активы, которые легко могли бы быть проданы на рынках капитала, так и остаются на балансах банков. Различия в регулировании также усиливают склонность институциональных инвесторов не выходить за пределы внутреннего рынка. Точно так же пенсии не могут переноситься, когда люди устраиваются на работу в другом государстве-члене ЕС, отчего инвестиции ограничиваются национальными программами.
Фрагментация влечет реальные издержки. Она приводит к существенным колебаниям стоимости заимствований для домашних хозяйств и особенно для малого и среднего бизнеса. Эти различия между странами отчасти являются результатом взаимосвязи между стоимостью банковского и государственного финансирования (поскольку финансовое оздоровление банков по-прежнему в значительной степени осуществляется на уровне стран). Но они также связаны с отсутствием конкуренции в европейском банковском секторе.
Различия в ссудной марже снизились после широкомасштабного целевого предоставления ликвидности Европейским центральным банком, но они все еще более значительные, чем до мирового финансового кризиса, даже несмотря на сокращение расхождений в доходности государственных облигаций. Большее единообразие банковского финансирования особенно важно для малых и средних предприятий, потому что многие из них не соответствуют требованиям рыночного финансирования и многие, возможно, не захотят отказываться от контроля.
Это указывает на центральную роль банков в СИС. Каждый из крупных банков в США имеет более 60 миллионов клиентских счетов — намного больше, чем любой европейский банк, — и поэтому они извлекают выгоду не только из экономии за счет масштаба, но и от значительного синергетического эффекта от маркетинга множества различных продуктов. Поскольку финансовое оздоровление банков по-прежнему является ответственностью (и находится в компетенции) государств-членов ЕС, банки все еще работают в основном на национальном уровне с ограниченными трансграничными потоками банковской ликвидности. Это сдерживает рост числа как общеевропейских сберегательных продуктов, так и инвестиционных инструментов, выходящих за рамки национальных границ, таких как, например, ипотека и секьюритизированные кредиты.
Как и в США, банки играют важную роль в развитии рынка капитала, что подчеркивается в стратегии Европейской комиссии в отношении СИС. Банки выпускают ценные бумаги, выступают посредниками для инвесторов, а также сами являются инвесторами и поставщиками ликвидности. Таким образом, не оформленный окончательно банковский союз, несомненно, сдерживает прогресс на пути к общеевропейскому рынку капитала. Даже если трудно придти к общему решению, для начала было бы хорошо разрешить банкам проводить больше трансграничных слияний и перемещать ликвидность туда, где, по их мнению, существует разумный уровень доходности.
Акционерный капитал также дороже, чем в США. Это связано, помимо прочего, с гораздо большим размером рынка США по сравнению с фрагментированным и все еще в значительной степени внтуристрановым рынком Европы. Кроме того, основанная на банках система ЕС не очень хорошо подходит для предоставления инновационным компаниям достаточного капитала для начала работы и последующего расширения деятельности. Ценность стартапов, разрабатывающих новые технологии и бизнес-модели, часто заключается в нематериальном капитале, который банки обычно не финансируют по причине недостаточного залогового обеспечения. Это указывает на потребность в венчурном капитале.
Но согласно расчетам МВФ фонды венчурного капитала в США привлекают в семь раз больше средств, чем в ЕС, в связи с тем, что объединенные фонды частного капитала в ЕС меньше и более фрагментированы, чем в США. В результате в ЕС в настоящее время находится менее 15 процентов стартапов, оцениваемых более чем в 1 миллиард долларов США (так называемые «единороги»). Согласно Европейскому инвестиционному банку (ЕИБ) компании ЕС, расширяющие деятельность, за первые 10 лет своего существования привлекают в среднем на 50 процентов меньше капитала, чем аналогичные компании в США. Фрагментация фондового рынка также делает рост за счет первоначальных публичных предложений акций (IPO) в ЕС менее привлекательным, чем в США, что еще больше снижает стимулы для инвестирования в стартапы ЕС. Поэтому многие мотивированы переехать в другую страну, чтобы получить финансирование для расширения деятельности.
Первоначальные проекты при планировании Союза рынков капитала ЕС включали более масштабные инициативы: общую систему решения проблем неплатежеспособности для всех государств-членов и, что было наиболее спорно в политическом плане, выпускаемый ЕС безопасный актив, например собственные облигации. Многие считают такой актив необходимым для ценообразования и хеджирования частных рисков. За исключением одного или двух крупных членов с большими рынками долга, государства-члены не могли предоставить безопасный актив с предсказуемым кредитным качеством. На сегодняшний день эти идеи так и остаются на бумаге.
Первоначальные планы также включали централизацию регулирования, при котором Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ЕУЦБР) выступало бы в качестве единого общего регулятора финансовых рынков ЕС, а также установление общих требований к отчетности для эмитентов. Дела в этой сфере идут медленно, поскольку от национальных регулирующих органов требуется лишь постепенно уступать все больше полномочий ЕУЦБР. Возобновление усилий в этой области после сообщений Комиссии и других докладов вселяет надежду, хотя различия во мнениях между государствами-членами не исчезли.
Также выражается чрезмерный оптимизм по поводу того, что СИС позволит решить проблему низкого объема инвестиций. Сомнительно, что создание интегрированного финансового рынка само по себе сможет увеличить инвестиции даже близко к 5 процентам ВВП в год — дефицит, который определил Драги. Одним из недостатков является проблема с доступностью капитала, или разброс в стоимости капитала в странах ЕС. Но трудно поверить, что это главное препятствие для инвестиций. Например, спреды по заимствованиям крупных компаний в ЕС ненамного выше, чем в США (см. рис. 1).
Увеличение объединенного запаса сбережений и снижение стоимости капитала — это только одна сторона уравнения. Компании увеличат инвестиции, если будут ожидать более высокой прибыли, что, в свою очередь, требует реформ и дерегулирования, которые позволят расширить их рынок.
Отсутствие единообразного регулирования на едином рынке ЕС является одной из основополагающих проблем, которая не позволяет компаниям расширять деятельность путем выхода на другие рынки ЕС. Вероятно, это более важный фактор сохраняющегося расхождения в темпах роста между США и ЕС, которое проявляется в более низкой рентабельности инвестиций в ЕС.
Согласно опросам ЕИБ 60 процентов экспортеров ЕС и 74 процента инновационных компаний сообщают, что они должны соблюдать правила, которые существенно различаются в странах ЕС, и больше всего от этого страдает сектор услуг (рис. 2). Это ведет к сокращению торговли внутри ЕС, и по оценкам МВФ сохраняющиеся торговые барьеры внутри ЕС эквивалентны адвалорному налогу в размере 45 процентов для обрабатывающей промышленности и до 110 процентов для сектора услуг, что значительно выше уровней в штатах США.
Помимо издержек, связанных с торговыми барьерами внутри ЕС, компании ЕС несут значительные издержки, связанные с бюрократией. Согласно оценкам МВФ затраты на обеспечение соответствия нормативным требованиям составляют в среднем 1,8 процента объема продаж (2,5 процента для малых и средних предприятий). Для сравнения, затраты на электроэнергию в компаниях ЕС составляют около 4 процентов объема продаж. Связанные с бюрократией издержки являются причиной того, что ЕС в настоящее время намерен снизить бремя отчетности для всех компаний на 25 процентов, а для малых и средних предприятий — на 35 процентов.
Единый финансовый рынок позволит увеличить трансграничные финансовые потоки и снизить стоимость капитала. Но ограниченный до сих пор прогресс в его создании указывает на серьезные политические и законодательные препятствия. Согласно многим выдвинутым в последнее время конструктивным предложениям (которые в основном повторяют идеи, высказанные почти 10 лет назад) большинство необходимых действий должны быть предприняты на уровне государств-членов, где все еще существует множество многолетних разногласий, например в отношении окончательного формирования банковского союза и гармонизации налогов, взимаемых у источника, и режимов урегулирования неплатежеспособности.
Даже в случае быстрого прогресса в создании СИС (а это сложнейшая задача) он вряд ли поможет привлечь для ЕС достаточно инвестиций, чтобы решить стоящие перед ним проблемы роста и геополитические задачи. В частности, понадобится увеличить валовую норму прибыли. Залогом успеха являются быстрые действия в сфере конкурентоспособности и создания единого рынка.
ЕС должен одновременно действовать на различных фронтах, чтобы сформировать цикл позитивной обратной связи за счет снижения торговых барьеров и уменьшения бюрократических проволочек, повышения нормы прибыли, дальнейшей унификации финансового регулирования и надзора, а также сокращения числа препятствий для трансграничного движения капитала. Это очень непростая задача. Но ЕС должен решить ее, чтобы противостоять растущим препятствиям для экономического роста.
РАВИ БАЛАКРИШНАН — главный экономист по Европе в JP Morgan.
МАХМУД ПРАДХАН — руководитель отдела глобальной макроэкономики в Инвестиционном институте Амунди.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
