{ "title": "Защита рынка казначейских ценных бумаг", "sourceUrl": "https://www.imf.org/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein", "canonical": "https://www.imf.org/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein", "overlayPath": "/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein/index.md", "summary": "Рынок казначейских ценных бумаг США долгое время считался самым ликвидным и устойчивым; недавние сбои в марте 2020 года и апреле 2025 года показывают, что это допущение оказалось ненадежным.", "sections": [ { "heading": "Краткое содержание и ключевая проблема", "content": "- Рынок казначейских ценных бумаг США долгое время считался самым ликвидным и устойчивым; недавние сбои в марте 2020 года и апреле 2025 года показывают, что это допущение оказалось ненадежным.\n- Соотношение публичного федерального долга к ВВП составляет около 100 процентов, и при текущей направленности налогово-бюджетной политики этот показатель продолжит расти.\n- Основной источник периодов исключительной напряженности — взаимосвязь между управляющими активами, хеджевыми фондами и брокерами-дилерами, а не макроэкономические факторы, такие как изменение процентных ставок.\n- Ключевая рекомендация: Федеральной резервной системе проводить не более частые, но более продуманные и адресные интервенции в периоды нарушений функционирования рынка." }, { "heading": "Современный рынок — структурные изменения и уязвимости", "content": "- Значительный рост предложения казначейских облигаций не сопровождался равнозначным увеличением балансов традиционных дилеров.\n- Нормативы после 2008 года (включая дополнительный коэффициент заемных средств) и ужесточение стандартов управления рисками повысили стоимость хранения запасов у дилеров.\n- Институциональные управляющие активами (пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды, ETF) чаще занимают ключевую роль на рынке; они стремятся к длительной дюрации, но ограничены балансом и целями портфеля.\n- Для достижения дюрации управляющие активами используют длинные позиции в производных (фьючерсы на казначейские облигации и процентные свопы), что повышает цены производных относительно кассовых облигаций и создает роль арбитража для хеджевых фондов и дилеров.\n- Большая часть арбитража осуществляется с высокой долей заемных средств; хеджевые фонды заимствуют до 99 процентов стоимости кассовых казначейских облигаций на рынке РЕПО." }, { "heading": "Кто принимает на себя риск и последствия структуры рынка", "content": "- Конечные держатели нехеджированного риска дюрации — управляющие активами; их предпочтения и ограничения формируют «надбавку за долгосрочность».\n- Хеджевые фонды и брокеры-дилеры обычно нейтральны по дюрации и выполняют хеджированные арбитражные роли (например, базисные сделки: покупка кассовых облигаций + продажа фьючерсов + финансирование на РЕПО).\n- Два важных следствия:\n - Высокая доля заемных средств делает хеджевые фонды уязвимыми к шокам, влияющим на капитал, условия финансирования, маржинальные требования и толерантность к риску.\n - Ограниченная емкость балансов дилеров сдерживает их способность поглощать большие потоки в периоды напряженности, уменьшая маркет-мейкинг и посредничество на рынке РЕПО." }, { "heading": "Стресс-тест: уроки марта 2020 года", "content": "- В марте 2020 года, на фоне шока от COVID-19, инвесторы продавали казначейские облигации; хеджевые фонды стали массово выходить из базисных сделок под давлением маржинальных требований.\n- Избыточное предложение превысило возможности дилеров и сократило их маркет-мейкерскую активность.\n- Федеральная резервная система купила за несколько недель казначейские ценные бумаги на сумму около 1,6 трлн долларов США, что восстановило функционирование рынка.\n- Крупномасштабные нехеджированные покупки размыли границу между интервенциями в целях обеспечения функционирования рынка и денежно-кредитной политикой; покупки продолжались и после стабилизации.\n- Предложения по реформам включают: корректировку нормативов о заемных средствах, расширение механизмов РЕПО, минимальные маржинальные требования для фьючерсов и более широкий централизованный клиринг. Ни одна из мер не является панацеей." }, { "heading": "Интервенции с ограниченным масштабом — предлагаемая альтернатива", "content": "- Предложение: при крайней напряженности ФРС должна хеджировать покупки, одновременно покупая кассовые казначейские облигации и продавая фьючерсы на казначейские облигации или открывая эквивалентные позиции по производным инструментам.\n- Экономически это близко к стандартной операции центрального банка (операции РЕПО), но с разными контрагентами по сторонам сделки.\n- Преимущества предлагаемого подхода:\n - Снимает давление на балансы дилеров эффективнее, чем нехеджированные покупки.\n - Сохраняет нейтральность по дюрации, что помогает отделять интервенции для функционирования рынка от денежно-кредитной политики и избегать непреднамеренных сигналов о смягчении политики в периоды высокой инфляции.\n - Устраняет необходимость обязательств по быстрой перепродаже облигаций; нейтральность по дюрации снижает риск крупных фактических убытков для ФРС и налогоплательщиков.\n- Возможны правовые вопросы, требующие урегулирования, но экономическая логика ясна." }, { "heading": "Риск злоупотреблений и смягчающие меры", "content": "- Поддержка со стороны центрального банка порождает риск морального риска: ожидание интервенций может стимулировать более высокий левередж.\n- Риск морального риска менее выражен для хеджированных покупок облигаций, чем для нехеджированных, потому что последние создают более явный «пут-опцион ФРС» для цен на облигации.\n- Дополнительное ограничение риска злоупотреблений: применение «штрафной ставки» — разрешать выход за пределы нормальных уровней для базисных спредов, вмешиваясь только при экстремальных отклонениях и допусках частичных потерь частного сектора." }, { "heading": "Выводы для экономической политики", "content": "- Нарушения функционирования рынка казначейских облигаций проистекают из рыночной структуры, опирающейся на посредничество с использованием заемных средств перед лицом растущего предложения государственного долга.\n- Интервенция ФРС в марте 2020 года была необходима, но использовала слишком «грубый» инструмент, трудно отделимый от денежно-кредитной политики.\n- Заблаговременная подготовка более точечных инструментов с нейтральностью по дюрации позволит эффективнее стабилизировать рынки и сократить нежелательные побочные эффекты при будущих интервенциях.\n- По мере дальнейшего роста рынка казначейских облигаций ключевой вопрос — будут ли у центрального банка готовы нужные инструменты для целенаправленных интервенций.\n\nИсточник: Защита рынка казначейских ценных бумаг, ФИНАНСЫ И РАЗВИТИЕ, Международный валютный фонд.\n\n---\n\n Content in this bundle\n\n- glossaryr\n - glossaryr (Markdown version){rel=\"alternate\" type=\"text/markdown\"}\n - glossaryr (PDF){rel=\"external\" type=\"application/pdf\"}\n\n---\n\nSource: https://www.imf.org/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein" } ], "bullets": [ "[Markdown version](/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein/index.md)", "[Structured JSON version](/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein/index.json)", "[Bundle manifest](/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein/bundle-manifest.json)", "Authors: ANIL K KASHYAP, JEREMY C STEIN", "Published: March 13, 2026", "Рынок казначейских ценных бумаг США долгое время считался самым ликвидным и устойчивым; недавние сбои в марте 2020 года и апреле 2025 года показывают, что это допущение оказалось ненадежным.", "Соотношение публичного федерального долга к ВВП составляет около 100 процентов, и при текущей направленности налогово-бюджетной политики этот показатель продолжит расти.", "Основной источник периодов исключительной напряженности — взаимосвязь между управляющими активами, хеджевыми фондами и брокерами-дилерами, а не макроэкономические факторы, такие как изменение процентных ставок.", "Ключевая рекомендация: Федеральной резервной системе проводить не более частые, но более продуманные и адресные интервенции в периоды нарушений функционирования рынка.", "Значительный рост предложения казначейских облигаций не сопровождался равнозначным увеличением балансов традиционных дилеров.", "Нормативы после 2008 года (включая дополнительный коэффициент заемных средств) и ужесточение стандартов управления рисками повысили стоимость хранения запасов у дилеров.", "Институциональные управляющие активами (пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды, ETF) чаще занимают ключевую роль на рынке; они стремятся к длительной дюрации, но ограничены балансом и целями портфеля.", "Для достижения дюрации управляющие активами используют длинные позиции в производных (фьючерсы на казначейские облигации и процентные свопы), что повышает цены производных относительно кассовых облигаций и создает роль арбитража для хеджевых фондов и дилеров.", "Большая часть арбитража осуществляется с высокой долей заемных средств; хеджевые фонды заимствуют до 99 процентов стоимости кассовых казначейских облигаций на рынке РЕПО.", "Конечные держатели нехеджированного риска дюрации — управляющие активами; их предпочтения и ограничения формируют «надбавку за долгосрочность».", "Хеджевые фонды и брокеры-дилеры обычно нейтральны по дюрации и выполняют хеджированные арбитражные роли (например, базисные сделки: покупка кассовых облигаций + продажа фьючерсов + финансирование на РЕПО).", "Два важных следствия:", "В марте 2020 года, на фоне шока от COVID-19, инвесторы продавали казначейские облигации; хеджевые фонды стали массово выходить из базисных сделок под давлением маржинальных требований.", "Избыточное предложение превысило возможности дилеров и сократило их маркет-мейкерскую активность.", "Федеральная резервная система купила за несколько недель казначейские ценные бумаги на сумму около 1,6 трлн долларов США, что восстановило функционирование рынка.", "Крупномасштабные нехеджированные покупки размыли границу между интервенциями в целях обеспечения функционирования рынка и денежно-кредитной политикой; покупки продолжались и после стабилизации.", "Предложения по реформам включают: корректировку нормативов о заемных средствах, расширение механизмов РЕПО, минимальные маржинальные требования для фьючерсов и более широкий централизованный клиринг. Ни одна из мер не является панацеей.", "Предложение: при крайней напряженности ФРС должна хеджировать покупки, одновременно покупая кассовые казначейские облигации и продавая фьючерсы на казначейские облигации или открывая эквивалентные позиции по производным инструментам.", "Экономически это близко к стандартной операции центрального банка (операции РЕПО), но с разными контрагентами по сторонам сделки.", "Преимущества предлагаемого подхода:", "Возможны правовые вопросы, требующие урегулирования, но экономическая логика ясна.", "Поддержка со стороны центрального банка порождает риск морального риска: ожидание интервенций может стимулировать более высокий левередж.", "Риск морального риска менее выражен для хеджированных покупок облигаций, чем для нехеджированных, потому что последние создают более явный «пут-опцион ФРС» для цен на облигации.", "Дополнительное ограничение риска злоупотреблений: применение «штрафной ставки» — разрешать выход за пределы нормальных уровней для базисных спредов, вмешиваясь только при экстремальных отклонениях и допусках частичных потерь частного сектора.", "Нарушения функционирования рынка казначейских облигаций проистекают из рыночной структуры, опирающейся на посредничество с использованием заемных средств перед лицом растущего предложения государственного долга.", "Интервенция ФРС в марте 2020 года была необходима, но использовала слишком «грубый» инструмент, трудно отделимый от денежно-кредитной политики.", "Заблаговременная подготовка более точечных инструментов с нейтральностью по дюрации позволит эффективнее стабилизировать рынки и сократить нежелательные побочные эффекты при будущих интервенциях.", "По мере дальнейшего роста рынка казначейских облигаций ключевой вопрос — будут ли у центрального банка готовы нужные инструменты для целенаправленных интервенций.", "**glossaryr**" ], "related": [ { "title": "glossaryr", "role": "document", "sourceUrl": "https://www.imf.org/external/np/term/rus/pdf/glossaryr.pdf", "summary": { "path": "/external/np/term/rus/pdf/glossaryr.pdf.md", "mime": "text/markdown" }, "binary": { "path": "/external/np/term/rus/pdf/glossaryr.pdf", "mime": "application/pdf" } } ], "alternates": { "markdown": "/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein/index.md", "json": "/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein/index.json", "bundleManifest": "/ru/publications/fandd/issues/2026/03/safeguarding-the-treasury-market-jeremy-stein/bundle-manifest.json" }, "generatedAtUtc": "2026-09-16T02:21:29.998Z" }