ИЗОБРАЖЕНИЕ: Getty Images/Francesco Carta fotografo
Рынок казначейских ценных бумаг США десятилетиями сохранял статус самого ликвидного и устойчивого финансового рынка в мире. Даже в периоды напряженности считалось, что казначейские ценные бумаги можно быстро продать в большом количестве и без особых трудностей, что делало их надежной опорой для всей финансовой системы. Однако в последние годы это допущение вызывает обоснованные сомнения. Серьезные проблемы в функционировании рынка, в особенности сбои, возникшие в марте 2020 года, а также в апреле 2025 года, показывают, что даже на самом безопасном в мире рынке ценных бумаг может внезапно возникнуть сбой и его последствия выйдут далеко за рамки торговли государственными облигациями.
Подобные опасения возникают в контексте значительного роста рынка казначейских ценных бумаг. Сейчас соотношение публичного федерального долга к ВВП составляет около 100 процентов, а с учетом текущей направленности налогово-бюджетной политики США этот показатель продолжит расти (см. рис. 1). В условиях расширения эмиссии частная финансовая система не смогла сохранить способность бесперебойно осуществлять посредничество в торговле казначейскими ценными бумагами.
В недавно опубликованной работе, написанной совместно с Джонатаном Уолленом и Джошуа Янгером, мы проанализировали динамику торговли, которая может привести к нестабильности рынка казначейских ценных бумаг, и предложили Федеральной резервной системе новый способ более точечных интервенций при нарушениях функционирования рынка. В настоящей статье кратко излагаются аргументы, представленные в этой работе.
Недавняя история показывает, что основным источником периодов исключительной напряженности на рынке казначейских ценных бумаг являются не макроэкономические факторы, такие как изменение процентных ставок, а, скорее, сложная взаимосвязь между управляющими активами, хеджевыми фондами и брокерами-дилерами, которые доминируют на рынке казначейских облигаций.
Наша ключевая рекомендация в отношении политики Федеральной резервной системы — проводить не более частые, но более продуманные интервенции, когда такие меры становятся неизбежными. Опыт марта 2020 года показывает как необходимость в поддержке со стороны центрального банка, так и издержки использования чересчур «грубых» инструментов (в частности, крупномасштабных, нехеджированных покупок облигаций), стирающих грань между поддержкой функционирования рынка и денежно-кредитной политикой. Более адресный подход был бы не менее эффективен и одновременно позволил бы стабилизировать рынки с меньшими затратами при меньшем количестве побочных эффектов.
Хотя предложение казначейских облигаций стремительно выросло, традиционным посредникам, особенно связанным с банками брокерам-дилерам, не удалось обеспечить равносильное увеличение балансов. Нормативы, введенные после финансового кризиса 2008 года, такие как дополнительный коэффициент заемных средств, наряду с более строгими стандартами управления рисками существенно повысили для дилеров стоимость хранения больших запасов даже самых безопасных активов.
Между тем центральную роль на рынке казначейских ценных бумаг все чаще играют различные типы институциональных управляющих активами, включая пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды и биржевые инвестиционные фонды. Эти учреждения обычно имеют сильные стимулы для сохранения открытых позиций по долгосрочным процентным ставкам, однако им приходится считаться с ограничениями баланса и целями портфеля, которые не позволяют им держать все эти позиции в кассовых облигациях. Вместо этого они часто прибегают к увеличению кредитного риска для повышения доходности, одновременно стремясь к относительно длительной общей дюрации (открытая процентная позиция) для своих портфелей.
Для получения желаемой дюрации эти управляющие активами все чаще используют длинные позиции по производным инструментам, таким как фьючерсы на казначейские облигации и процентные свопы, сохраняя при этом достаточную емкость баланса для удержания других более доходных активов, таких как корпоративные облигации. Такой спрос на длинные позиции приводит к росту цен на производные финансовые инструменты по сравнению с кассовыми облигациями и создает естественную роль по осуществлению арбитража между этими двумя рынками для хеджевых фондов и дилеров. Занимая противоположную сторону по отношению к позициям управляющих активами по производным инструментам и хеджируя их посредством кассовых казначейских облигаций, эти посредники помогают выравнивать цены на разных рынках и поддерживать малые спреды в нормальных условиях.
Эта схема работает в стабильных условиях, однако строится она на хрупком фундаменте: большая часть этого арбитража осуществляется с использованием высокой доли заемных средств. Хеджевые фонды финансируют длинные позиции в кассовых казначейских облигациях, заимствуя до 99 процентов их стоимости на рынке РЕПО.
Хрупкость рынка казначейских ценных бумаг можно понять, если провести различие между теми, кто принимает на себя риск изменения процентных ставок, и теми, кто имеет достаточную емкость баланса для осуществления арбитража между казначейскими облигациями и производными инструментами, такими как фьючерсы. В текущей рыночной структуре конечными держателями нехеджированного риска дюрации являются управляющие активами. Таким образом, их предпочтения и связанные с их деятельностью ограничения определяют премию за риск, необходимую для держания долгосрочных казначейских облигаций, известную как «надбавка за долгосрочность».
Хеджевые фонды и брокеры-дилеры играют иную роль. Как правило, они не стремятся к удержанию открытых процентных позиций и остаются более или менее нейтральными по дюрации. Вместо этого они соединяют рынки реальных и производных финансовых инструментов посредством хеджированных арбитражных позиций. Наглядный пример — «базисная сделка» с наличными и фьючерсами, при которой хеджевый фонд покупает кассовые казначейские облигации, продает фьючерсы на казначейские облигации и финансирует наличную часть покупки на рынке РЕПО. Поскольку разница в цене между кассовыми облигациями и фьючерсами невелика, прибыльность в значительной степени зависит от способности активно привлекать заемные средства для финансирования позиции, что также описано у Barth and Kahn (2025).
Из этой структуры вытекают два важных следствия. Во-первых, с учетом высокой доли заемных средств хеджевые фонды уязвимы к потрясениям, влияющим на их способность участвовать в торговле. Это зависит от нескольких факторов: капитала, условий финансирования, маржинальных требований и толерантности к риску. Изменения в любом из этих факторов могут привести к резкому сокращению масштабов деятельности. Во-вторых, ограниченная емкость балансов дилеров сдерживает их способность поглощать большие потоки в периоды напряженности. В случае быстрого закрытия позиций хеджевыми фондами возможности дилеров ограничены. Что особенно важно, это ограничивает их способность выполнять другие ключевые функции, а именно выступать в качестве маркет-мейкеров по казначейским ценным бумагам или осуществлять посредничество на рынке РЕПО.
Эта система представляется стабильной в обычное время, но подвержена сбоям в периоды напряженности. Один из примеров — быстрое принудительное закрытие хеджевыми фондами позиций по базисным сделкам. Это приводит к срочной распродаже кассовых казначейских облигаций и спешному покрытию коротких позиций по производным инструментам, в результате чего возникает расхождение цен на реальные и производные финансовые инструменты. Пока дилеры с их ограниченными возможностями пытаются поглотить большие потоки от срочной распродажи активов, спреды между курсами покупателей и продавцов расширяются, ликвидность улетучивается, а условия финансирования на рынке РЕПО ухудшаются.
Яркая иллюстрация этой динамики — хаос, возникший в марте 2020 года. На фоне нарастающего шока от COVID-19 инвесторы стремились получить денежные средства, продавая казначейские облигации наряду с более рискованными активами. В условиях растущей волатильности рынка хеджевые фонды столкнулись с требованиями о внесении дополнительного обеспечения по своим коротким фьючерсным позициям и быстро вышли из базисных сделок. Избыточное предложение взорвало балансы дилеров, вынудив их сократить маркет-мейкерские операции и посредничество на рынке РЕПО.
ФРС осуществила беспрецедентную интервенцию, купив за несколько недель казначейские ценные бумаги на сумму около 1,6 трлн долларов США. Эта чрезвычайная мера позволила восстановить функционирование рынка. Однако подобная ставка на крупные нехеджированные покупки облигаций, которые выглядели как очередной масштабный раунд количественного смягчения, размыла грань между интервенциями в целях обеспечения функционирования рынка и интервенциями в целях денежно-кредитной политики. Крупномасштабные покупки казначейских ценных бумаг ФРС продолжались и после стабилизации функционирования рынка, в связи с чем возникает вопрос о том, не следовало ли ограничить масштаб интервенции.
События марта 2020 года привели к ряду предложений по реформе: корректировка нормативных положений о заемных средствах, расширение механизмов РЕПО, минимальные маржинальные требования для фьючерсов и более широкий централизованный клиринг операций с казначейскими ценными бумагами. Каждый из этих вариантов заслуживает внимания и способен повысить устойчивость рынка, но ни один из них не является панацеей. Например, расширенные механизмы РЕПО могут помочь обеспечить стабильные условия финансирования даже в периоды напряженности, но не избавят от срочной распродажи активов, если хеджевые фонды будут вынуждены выйти из сделки из-за убытков по несвязанным сделкам или из-за требований о внесении дополнительного обеспечения по фьючерсным позициям.
Эти ограничения подчеркивают необходимость более прямой и одновременно более адресной роли центральных банков в исключительных обстоятельствах.
Мы предлагаем альтернативный подход на случай, если ФРС вновь придется покупать казначейские облигации в период крайней напряженности рыночной конъюнктуры. Согласно этому подходу ФРС следует хеджировать покупки от риска изменения процентных ставок, приобретая кассовые казначейские облигации и одновременно продавая фьючерсы на казначейские облигации или открывая эквивалентные позиции по производным инструментам. Это позволит разрешить первопричину напряженности — необходимость участия в сделке в роли контрагента в условиях закрытия хеджированных позиций посредниками с высокой долей заемных средств. Хотя этот подход может потребовать урегулирования правовых вопросов, важно отметить, что с экономической точки зрения он по сути идентичен стандартной операции центрального банка, а именно операции РЕПО с той лишь разницей, что контрагенты по разные стороны сделки являются разными субъектами.
Эта стратегия имеет несколько преимуществ. Во-первых, она снимает давление на балансы дилеров эффективнее, чем нехеджированные покупки, поскольку дилеры никогда не имеют значительных нехеджированных открытых процентных позиций. Во-вторых, благодаря нейтральности по дюрации сохраняется четкое разделение между интервенциями в целях обеспечения функционирования рынка и в целях денежно-кредитной политики, а также устраняются непреднамеренные сигналы о смягчении денежно-кредитной политики, что особенно важно при нарушениях функционирования рынка в периоды повышенной инфляции.
В-третьих, хотя нехеджированные покупки можно представить в качестве обусловленных функционированием рынка, если они сопровождаются обязательством быстрого закрытия сделок, хеджированные покупки устраняют необходимость принятия таких потенциально рискованных обязательств. Поскольку нейтральность по дюрации является изначальным элементом политики, здесь не требуются обязательства по будущей продаже облигаций. Наконец, ограничение открытых процентных позиций ФРС снижает риск крупных фактических убытков, которые дорого обходятся налогоплательщикам и сложны для объяснения.
Механизмы поддержки со стороны центрального банка всегда вызывают опасения в части риска злоупотреблений. Если участники арбитражных операций будут ожидать интервенции всякий раз, когда базисные сделки идут против них, они могут задействовать больше заемных средств. Хотя это обоснованное опасение ужесточает критерии для любого типа интервенции центрального банка, оно в меньшей степени применяется к хеджированным покупкам облигаций, чем к нехеджированным, поскольку последние в большей степени способствуют установлению абсолютного минимума, или «пут-опциона ФРС», для цен на облигации.
Еще больше снизить риск злоупотреблений может подход с применением «штрафной ставки»: ФРС могла бы разрешить выход за пределы нормальных уровней для базисных спредов, ограничив лишь наиболее существенные отклонения. При интервенциях только в случае экстремальных пороговых значений и допустимости определенных потерь частного сектора центральный банк может смягчить наихудшие последствия без полного ограждения хеджевых фондов от рисков.
Периоды нарушения функционирования рынка казначейских облигаций — это не внезапный и необъяснимый феномен. Они проистекают из рыночной структуры, которая опирается на посредничество с использованием заемных средств для поглощения быстро растущего предложения государственного долга. В периоды напряженности эта структура усугубляет потрясения и парализует работу традиционных брокеров-дилеров.
Выводы, сделанные по итогам марта 2020 года, указывают не на то, что интервенция ФРС была не нужна, а на то, что она осуществлялась с помощью слишком грубого инструмента, который было трудно отделить от денежно-кредитной политики. Заблаговременная подготовка более точечных инструментов с нейтральностью по дюрации позволит эффективнее стабилизировать рынки и порождать меньше нежелательных побочных эффектов в ходе будущих интервенций.
По мере дальнейшего роста рынка казначейских облигаций главный вопрос будет заключаться не в том, придется ли центральному банку вновь принимать меры, а в том, будут ли у него готовы для этого нужные инструменты.
АНИЛ К. КАШЬЯП — заслуженный профессор экономики и финансов кафедры им. Стивенса в Школе бизнеса им. Бута Чикагского университета.
ДЖЕРЕМИ С. СТАЙН — профессор экономики кафедры им. Моиса И. Сафры в Гарвардском университете.
Barth, Daniel, and R. Jay Kahn. 2025. “Hedge Funds and the Treasury Cash-Futures Basis Trade.” Journal of Monetary Economics 155.
Kashyap, Anil K, Jeremy C. Stein, Jonathan Wallen, and Joshua Younger. 2025. “Treasury Market Dysfunction and the Role of the Central Bank.” Brookings Papers on Economic Activity (Spring): 221–96.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
