平息货币炒作

2019年8月22日

Photo: CHINE NOUVELLE/SIPA/Newscom

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不断升级的贸易紧张局势正在对全球经济造成严重冲击,在一定程度上导致我们最近下调了对2019-2020年的增长预测。在增长疲软、通胀低于目标水平的环境下,许多发达和新兴市场经济体适当放松了货币政策,但这引发了对所谓的“以邻为壑”政策和货币战的担忧。在本篇博客文章中,我们探讨近期政策行动和建议的影响,并提出可以通过更有利于全球增长的其他方式来解决贸易失衡问题。

汇率不能解决一切问题

放松货币政策有助于刺激国内需求,这进而能通过增加对外国产品的需求而使其他国家受益。然而,令人担忧的是,货币宽松政策也会导致一国汇率贬值,使出口更有竞争力,并会减少对其他国家进口的需求,因为这些进口变得更加昂贵——这种现象被称为支出转换。由于一些发达经济体的传统货币空间有限,放松货币政策的这一汇率渠道已受到相当大的关注。但是,人们不应过分相信这一观点,即放松货币政策可以使一国货币贬值到足以通过支出转换带来贸易差额持久改善的程度。仅靠货币政策不太可能引起实现这一结果所需的大幅度持续贬值。

正如我们在2019年对外部门报告中估计的,货币贬值的支出转换效应通常较小,特别是在12个月内。平均而言,贬值10%(相对于所有货币)会使一国的贸易差额在近期内改善GDP的0.3%左右,其中大部分影响来自进口的收缩。这在一定程度上反映了这样一个事实,即贸易主要以美元计价,意味着对于多数国家而言,出口量在短期内对汇率的反应往往很小。这适用于美国的主要贸易伙伴,其中大部分美国的进出口都以美元计价。值得注意的是,就美国而言,贸易差额所受影响较小,是因为进口的反应较弱。

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可以肯定的是,随着出口对汇率变动作出更有意义的反应,调整将变得更加均衡,尽管整体的支出转换效应仍然相对温和:平均而言,贬值10%在三年内将使贸易差额的改善幅度达到GDP的1.2%。 因此,虽然汇率有助于持久的外部调整,但货币贬值的支出转换效应或其对贸易伙伴的负面影响不应被过分夸大。

Taming Currency Chart 2

适得其反的政策选择

为解决币值高估问题,政策制定者正在考虑采取若干措施。其中一些涉及对来自被认为货币低估的国家的进口征收关税。这种措施有用吗?需要记住的一个关键问题是:关税和汇率起作用的方式不同。10%的关税不一定能抵消10%的汇率升值(高估)。以美国和中国之间的贸易争端为例。自2018年初以来,美国对从中国进口商品的平均关税提高了约10个百分点,如果最近宣布的进一步加征关税计划得以实施,平均关税将再提高5个百分点。与此同时,人民币相对于美元贬值了约10%,主要是由这些贸易行动和相关不确定性所致——人民币灵活性的提高使得其成为贸易冲击的缓冲。

人们可能会认为,提高对中国进口商品的关税的影响,会被美元升值所抵消,因为随着美元走强,中国商品应变得更便宜。但实际上,正如之前的一篇博客所述,美国的进口商和消费者承担了关税负担。原因是:由于美元计价,美元走强对中国出口商收到的美元价格的影响到目前为止微乎其微。

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此外,提高双边关税不太可能减少总体贸易失衡,因为其主要影响是将贸易转移到其他国家。相反,更高的双边关税可能削弱商业信心和投资并干扰全球供应链,同时提高生产者和消费者的成本,从而损害国内和全球增长。

另一种政策建议是,通过购买外币或对资本流入征税来抵消其他国家采取政策的影响,从而直接使本国货币贬值。考虑到美元和欧元等储备货币的市场深度,这些建议实施起来很麻烦,而且可能无效。更重要的是,它们对国际货币体系的有序运作有负面影响。

任何一种政策都可能引发报复行为,导致一国得到的好处丧失,同时使所有国家境况恶化,另外,也可能违反对世界贸易组织等机构应承担的国际义务。

建设性的共享解决方案

应当强调的是,外部头寸并没有严重失调,并且,相比过去,通过干预外汇市场来实现货币贬值的政策目前已经不那么常见。外部失衡程度已经从全球金融危机期间的峰值水平大幅下降,美元在2018年仅小幅高估。这与20世纪80年代中期的情况形成鲜明对比,当时在广场协议下,主要中央银行协同采取行动解决美元估值过高的问题。

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虽然外部头寸不会对全球稳定构成迫在眉睫的危险,但需要采取正确行动,以维持过去十年在减轻失衡方面取得的进展,并促进全球增长。逆差国和顺差国都应该解决造成失衡的根本性的宏观经济和结构性问题,而不是采取诸如关税等无效甚至适得其反的措施。

美国和英国等逆差国应该在不牺牲经济增长的前提下缩减预算赤字,并提高出口行业的竞争力。可采取的措施包括,增加对工人技能的投资,以及鼓励老年人储蓄。德国和韩国等顺差国应在可能的情况下运用财政政策扩大基础设施投资,并实施改革鼓励私人投资。这些改革可包括,通过对研发活动提供税收优惠来支持创新,以及降低商业服务和受监管职业的准入门槛。

中国2018年的外部头寸与基本面大体一致。在减轻失衡方面,中国也可以发挥作用。特别是,随着中国逐步解决私人和公共债务高企带来的脆弱性问题,需要进一步实施结构性改革,确保实现持久的外部再平衡(见2019年中国第四条磋商)。相关措施包括,改革国有企业,加强社会安全网,向私人和外国竞争开放更多部门,以及消除贸易障碍。

最后,顺差国和逆差国都必须认识到,它们对维持更强劲、更均衡的全球经济负有共同的责任。 这意味着需要寻找持久的方案解决贸易争端,以化解对出口补贴和知识产权保护薄弱的担忧,同时在服务业和电子商务等领域实现国际贸易体系的现代化。还有一些严重的问题需要解决,如不平等加剧和增长疲软。货币既不是“锤子”,能解决所有问题,也不是“钉子”,成为归咎对象。