主权债务重组的创新时机已经成熟

(图片:Worawee Meepian/iStock by Getty Images)

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2020年11月19日

当企业背负过多债务、需要进行重组时,债权人往往会将债券或贷款转换成股票。他们会将收入确定的固定收益投资,替换成收益由企业未来经营结果决定的股权头寸。换句话说,投资者同意分担风险。当主权国家必须重组债务时,能不能也采用类似的机制,将债务偿付与未来的经济表现挂钩?IMF的一项新研究探讨了可能采用的创新性主权债务工具。这些工具一方面能让债权人与债务人分享经济改善潜力,从而促使他们达成债务重组协议;另一方面其也能使一国的债务组合更加稳健,更好抵御未来的冲击。

在新冠疫情造成的巨大经济冲击下,约一半的低收入国家和若干新兴经济体已经(或很可能即将)陷入债务危机。与疫情暴发前的预期相比,发达经济体的主权债务水平预计上升约17%,新兴经济体预计上升12%,低收入国家预计上升8%。新冠危机也把世界带入一个宏观经济极不确定的时期。在这种情况下,主权国家持续偿付债务的能力比以往任何时候都更不确定,这可能导致债权人更不愿意接受永久性地削减其债权。

在重组过程中,债务国面临谈判旷日持久、难以入市融资、不确定性显著等问题,这使它们在很长一段时间内都无法得到亟需的资金,从而不得不减少重点支出和投资——而这些支出和投资是推动经济增长、保证债务偿还能力所必需的。为了避免陷入这种恶性循环,一些政府可能试图接受不利的重组条件,而这会导致相同的问题在不久后再度出现。

视情而定的偿债计划

本次疫情可能推动主权债务市场实现久违的创新,使债务重组更快实现、更为简单,并且还有助于避免今后出现债务重组。

如能推出一种债务工具,其能根据主权国家的未来健康状况(以GDP、出口或大宗商品价格衡量)调整对债权人的偿付金额,则可能有助于打破这种恶性循环。在经济衰退中,这种“状态依存型债务工具”将使一国保留通过债务重组享有的债务减免。在经济上行期,随着债务国偿付能力改善,这些债务工具将自动向债权人提供额外补偿。

一旦有了这种承诺,债务国就可能预先就更大幅度的债务减免达成一致,其未来的债务负担也将变得更可持续,这特别是因为其能更快地重返市场融资。如果能进一步设计一项对称性的工具,在经济下滑时期提供更大力度的债务减免,则能使双方围绕更为有利的基线情况达成一致,这既可保证投资者回收价值,又能在经济下行期为债务国提供保护。

实施方面的挑战

尽管状态依存型债务工具在当前的不确定环境下具有吸引力,但在实施方面仍面临着一些长期存在的问题,因此设计这些工具时需要汲取过去的经验。债权人过去不考虑采用这种工具,因为其从未得到检验,风险特征不同寻常,且因此缺乏交易流动性。要解决上述问题,可以将状态变量(如GDP增长率或大宗商品价格)与债务国的偿付能力紧密挂钩,确保状态变量的衡量不受数据操纵的影响。

这种工具的更广泛使用和债务条款的标准化,将使投资者更好理解状态依存型合约,从而改善价格形成机制,促进二级市场交易。为打消借款国的疑虑,偿付的计算公式应当是透明的,且能提供逆周期的债务减免,同时也应防止过度偿付。

飓风保险

债务重组还可以纳入类似保险的条款,在发生冲击(如飓风或其他自然灾害)时提供债务减免,从而提高一国债务的抗冲击能力。贷款人以暂停支付利息和延长债务期限等形式,向加勒比地区的一些国家提供了飓风保险。这种条款能提高债务国在危机时的偿付能力,对双方都有利。债务重组提供了独特的机会,使各方能够通过这些机制将整个债务存量转换成新的证券,其中所有债权人都平等地参与其中。

一个更高的目标是开发在全球性危机(如当前疫情)中自动暂停债务偿付的工具,帮助发展中国家应对出乎意料的严重冲击。然而,界定适当的触发事件仍很困难。一个可能的做法是,将私人部门未来的暂停偿债决定与官方部门的此类决定联系起来,因为官方部门的这一决定能够明确显示危机严重程度。

状态依存型债务工具在某些情况下是有用的,但它们不是应对主权债务重组内在挑战的万能药。正如其他近期研究所详细探讨的,各方还需全面实施其他改革。根据过去的经验,优化设计状态依存型工具,这可以让其发挥出重要作用,促成速度更快、成本更低的债务重组,同时提高各国对未来冲击的抵御能力。而现在正是应对这一挑战的时候。

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Peter Breuer是IMF货币与资本市场部债务资本市场处处长,领导分析主权债务风险并就主权债务管理和本地资本市场发展提出建议。他之前曾联合领导全球金融稳定风险分析和《全球金融稳定报告》撰写工作。他曾领导或联合领导对美国、卢森堡和荷兰的金融部门稳定评估。在2011-2014年欧盟-IMF规划期间,他作为常驻代表领导了IMF爱尔兰办事处的工作。他还曾就多个国家和政策问题开展工作。他拥有布朗大学的博士和硕士学位、伦敦政经学院的硕士学位以及瓦萨学院的学士学位。

Charles Cohen是IMF货币与资本市场部债务资本市场处副处长。他于2017年加入IMF,工作重点是债务市场和金融稳定问题。他之前就职于美国财政部金融稳定监督委员会。他还曾在贝恩投资信贷公司、企业和主权债务管理行业以及波士顿咨询集团工作。在金融市场分析以及金融稳定政策和监管领域,他拥有丰富的私人部门和公共部门工作经验。他拥有哈佛大学的经济学博士学位,以及芝加哥大学和斯坦福大学的数学硕士和学士学位。

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