负利率政策的经验回顾

(图片:DNY59 by Getty Images)

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2021年3月3日

利率处在低水平、“长期低利率”已成为政策制定者、监管者和其他市场观察人士经常提到的说法。但负利率提出了一系列全新的问题。

在负利率政策实施八年之后,最初的怀疑(向借款者而非储蓄者支付利息的做法肯定是前所未有的)被证明在很大程度上是错误的。到目前为止的证据显示,负利率政策是奏效的。

2012年以来,一些央行推出了负利率政策。面对通胀率持续低于目标水平的状况,丹麦、欧元区、日本、瑞典和瑞士的中央银行采取了负利率政策(对于多数央行,利率政策是其维持价格稳定、从而支持就业和经济增长的更广泛职责的一部分)。这些央行也在应对极低水平的“中性实际利率”——在这一中性实际利率水平上,货币政策既不收缩也不扩张。此举反映出,尽管央行已经将利率降至零,它们仍在试图提高通胀率。

在许多央行面临政策约束的环境下,新冠疫情使负利率政策再次成为关注焦点。

总体而言,负利率政策放松了融资环境,并在此过程中可能支持了经济增长和通胀。然而,负利率政策在政治上仍然存在争议,这在一定程度上是因为这种政策常被误解。

不熟悉的领域

在负利率政策实行之初,很多人质疑其能否取得预期效果。

这种政策未经检验,而且在很多方面违反直觉,因此人们对其风险感到担忧。这一新政策出台后,银行、家庭和企业会不会转而持有大量现金,从而削弱央行利率与其他利率之间的联系?银行会不会抗拒降低贷款利率,或甚至缩减贷款以防止利润下降?负利率政策能否提供有意义的货币刺激?

此外,这种新政策的潜在副作用也引起了人们的担忧。其中最主要的担忧是银行利润下降可能带来金融稳定风险,以及金融市场和货币市场基金运作可能受到干扰。

迄今为止的证据表明,人们担心的这些情况基本上没有出现。事实证明,负利率政策对通胀和产出的刺激效果与可比的常规降息或其他非常规货币政策大体相当。例如,一些研究估计,负利率政策可以取得常规货币政策高达90%的有效性。这些政策也使货币市场利率、长期收益率和银行利率走低。

企业存款利率比零售存款利率下降幅度更大,这是因为相比个人,企业转向持有现金的成本更高。银行贷款规模普遍扩大。由于银行及其客户都没有明显转向现金,在这一情况发生之前负利率甚至可能进一步下调。

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迄今为止,情况良好

到目前为止,负利率政策对银行利润和金融稳定的任何不利影响都是有限的。

总体而言,银行利润并没有恶化,尽管更多依赖存款融资的银行以及小型和更为专业化的银行受到了更大影响。大型银行增加了放贷,对存款账户实行收费,并从资本利得中获益。当然,银行利润没有受到显著影响这一情况可能主要反映了短期效应,而随时间推移这一情况可能出现逆转。另外,如果政策利率在当前负值基础上进一步下调,副作用仍有可能出现。

在已实施负利率政策的国家,货币市场基金并未崩溃。即使当前的“长期低利率”环境确实造成了对金融稳定的重大担忧(因为低利率导致金融机构寻求收益或过度承担风险),负利率政策本身似乎并未加剧这一问题。例如,银行承担更多风险的行为看来并不过度

有鉴于此,为什么没有更多的央行实行负利率政策呢?原因很可能与各国制度和其他国情特征有关。制度和法律约束可能有影响,一些金融体系因其结构或与全球金融市场的互联性,可能更容易受到负利率政策带来的不利副作用。例如,如果一国有很多小型银行,而且这些银行在更大程度上依赖家庭存款作为其主要融资来源,那么该国就可能更不愿意采取负利率政策。

即使是实施负利率政策的央行,也是试探性地采取行动,通常是小幅降息,因为如果负利率政策持续很长时间或利率下降幅度过大,负面副作用可能变得更为明显。

总之,迄今为止,相关证据显示,负利率政策有效地放松了融资环境,同时没有引起显著的金融稳定风险。因此,已采取负利率的央行也许能够进一步降息。而没有采用这一政策的央行不应排除将类似政策作为可供采用的工具,即使它们不太可能真正用到这一工具。

最终,鉴于中性实际利率处于低水平,许多央行可能迟早不得不考虑实施负利率政策。

本篇博客是基于Luis Brandao-Marques、Marco Casiraghi、Gaston Gelos、Gunes Kamber和Roland Meeks的研究。

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Luis Brandao Marques 是IMF货币与资本市场部全球金融稳定分析处的高级经济学家。他参与撰写《全球金融稳定报告》并研究各种金融部门政策问题。他曾在IMF能力建设学院工作,负责培训各国官员。他曾在约翰·霍普金斯大学和波尔图大学讲授课程,并在葡萄牙从事企业银行业务。他在《金融杂志》和《货币经济学杂志》上发表了文章。他拥有罗切斯特大学的经济学博士学位。

Gaston Gelos 是IMF货币与资本市场部的主任助理,负责货币与宏观政策处工作。此前,他曾在货币与资本市场部、能力建设学院、研究部、欧洲部和西半球部担任多个职位,并曾出任基金组织驻阿根廷和乌拉圭代表。其研究包括一系列的宏观金融领域问题,并在学术期刊上发表多篇文章。他拥有耶鲁大学博士学位和波恩大学文凭。

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