债务是金杯毒酒
Source details
- Canonical URL
- 债务是金杯毒酒
Other formats
Bibliographic details
- Authors: MARK AGUIAR
- Published: June 26, 2024
背景与问题
- 自20世纪70年代以来，新兴和发展中经济体大量进入全球主权债务市场，目标是刺激投资或弥补产出和税收收入的暂时性短缺。
- 文章提出核心问题：主权借款是否实现了促进增长与平滑收入波动的预期目标？
实证证据与关键观察
- 来自均衡采样的52个发展中和新兴经济体的平均值和中位数显示，1970年至21世纪头十年中期，各国主权外债与GDP之比急剧上升；过去20年里，该趋势在一定程度上出现逆转。
- 图表与散点分析要点：
- 针对1970年至2004年期间，图2显示横轴为政府国外净资产（外汇储备减去外债）的增长，纵轴为相对于美国的年化人均GDP增长率：拥有对外公共储蓄（外汇储备高于外债）的国家经济增速更快，而有借款的国家经济停滞不前。
- 2004年至2022年期间，债务降幅相对较大的国家，增长较为缓慢；债务减少有时源于债务减免或债务违约和重组，这与一开始债务较低的情形本质不同。
- 长期相关性：
- 数据表明，主权借款与长期增长减缓、投资下降、政府支出波动增大有关。
- 债务变化与公共支出波动性之间呈正相关：借款越多，公共支出的波动性就越强。
- 顺周期性证据：
- 在许多样本国家中，债券利差在经济下行时扩大、在繁荣期收窄，促使政府在繁荣期举债高于萧条期，从而使政府消费在繁荣期进一步增加，体现顺周期性财政政策。
理论解释与机制
- 新古典主义派理论主张：从全球资本市场筹资能够促进投资并平滑支出（“平滑支出”），使借款国增长更快且支出波动更小。
- 现实证据与替代理论：
- “现时偏好”理论：政府出于现任偏好借款以在任期内增加支出，若政治制度不稳健，会导致过度借款并对私人投资产生挤出效应，抑制增长；这一机制与图2的实证结果一致。
- 债务定价与违约动态：模型预测（总结）：
- 第一，当债务较高而产出较低时，政府会违约。
- 第二，贷款人在定价时要求总体收支平衡，主权借款利率高于无风险债券，但偿付依赖于借款国产出较高，因此利差随周期波动，导致繁荣期举债增多、衰退期举债减少（与平滑目的相反）。
- 挤兑/自发性恐慌机制：需要对到期债务展期的政府面临拍卖失败风险，第三方（例如IMF）作为最后贷款人承诺提供贷款可以消除恐慌，但第三方介入也可能降低对政府过度举债的限制。
对民众福祉的影响（量化模型与结论）
- 主权债务量化模型能够复现债务大幅上升与随后违约的实证模式，模型通常假设政府比贷款人更缺乏耐心（现时偏好），这导致违约与更大波动。
- 简单计算与比较：
- 若普通民众相比其政府更为耐心，则剥夺政府进入主权债务市场的能力会使民众福祉提高。
- 如果民众与政府在未来效用贴现上存在分歧，则允许政府进入债市可能导致民众境况更差，因顺周期性举债及随后违约放大波动，使私人更受损。
- 最后贷款人效应：
- 虽然最后贷款人（能识别并对冲恐慌的机构）可消除拍卖失败引发的恐慌，但其存在可能降低对政府举债的限制，从而在政治经济扭曲严重的国家使局势更糟。
政策含义与建议
- 对新古典主义派关于通过主权借款促进增长与平滑波动的观点应持高度怀疑态度，数据与理论均表明该观点在多种情形下可能失效。
- 政策建议要点：
- 在为发展中和新兴市场借款提供便利时要格外谨慎。
- 可能需要在危机时期提高干预门槛，或重新审视直接贷款对民众福祉的成本。
- 必要对主权借款的成本与后果开展进一步研究，以评估借贷便利化与稳定性之间的权衡。
结论
- 无论从数据还是量化模型角度，主权债务市场对借款国的益处并不明确；小幅的时间贴现率或风险估值差异就可能使进入主权债券市场导致经济状况恶化。
- 在政治经济扭曲严重的发展中与新兴市场，政府进入全球资本市场筹资往往适得其反——导致波动加剧、投资下滑；即使是最后贷款人也可能使情况变得更糟而非更好。
- 本文通过数据与理论说明传统新古典主义派关于主权借款如何改善民众福祉的分析可能是错误的，并强调在设计相关政策时的谨慎与继续研究的必要性。
本文基于作者在IMF第24届雅克·波拉克年度研究会议上所作2023年蒙代尔-弗莱明讲座。
Content in this bundle
- mundell-fleming-lecture