## 稳定币、代币和 全球主导地位

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## Bibliographic details
- Authors: HELENE REY
- Published: September 30, 2025

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### 技术重塑国际货币金融体系 — 核心论点
- 技术将重塑资本流动和货币主导地位，其具体走向取决于技术由公共部门还是私人部门主导、监管与国际合作程度，以及新技术对网络风险的抵御能力。
- 新技术可能带来新的功能（如可编程性），增加可行政策选项，并实现资本跨境、跨类别流动方式的深度统一；但也可能威胁政府收入并破坏国际金融体系稳定。
- 文章发表于 2025年9月；作者：海伦 • 雷伊（Hélène Rey）。

### 稳定币的影响 — 特征与双面性
- 稳定币的特征与用途：
  - 私人部门发行，连接传统金融体系与加密生态系统。
  - 承诺对法定货币具有稳定价值，主要通过持有美国国债等流动性资产实现。
  - 在区块链上运作；与货币市场基金和“狭义银行”（100%准备金银行）有共同点；到目前为止通常不提供利息。
  - 几乎所有稳定币均与美元挂钩，但大多数交易在美国境外发生。
  - 常作为加密资产的入口与出口，并日益成为跨境支付工具。
- 正面影响：
  - 跨境支付可能更廉价、便捷，对侨汇尤为重要。
  - 在治理不善国家，民众可获得比本国货币更稳定、更便捷的支付与价值储存手段。
- 负面影响：
  - 导致美元化及其副作用、金融稳定风险、潜在银行体系空心化、货币竞争和不稳定、洗钱问题、财政基础被侵蚀、铸币税私有化以及激烈的游说活动。
  - 谁掌握支付数据以及美国在制裁实施方面的主导地位将受到影响。

### 资本流动和中介活动 — 机制与风险
- 功能与效应：
  - 美元稳定币可因美元生态系统的网络外部性及信誉而成为全球重要的交换媒介，促进交易和汇款。
  - 可替代代理行体系和SWIFT等指令传递系统，加快跨境交易速度并降低成本。
- 合规与违法风险：
  - 成本下降部分来自客户身份识别和反洗钱合规性的缺失——监管滞后。
  - 稳定币是规避制裁和从事非法交易的诱人方式；比特币与以太币相比，稳定币更稳定，因而更适用于此类用途（Graf von Luckner、Reinhart和Rogoff，2023年；Graf von Luckner、Koepke和Sgherri，2024年）。
  - 无支持的加密资产和稳定币可能助长与非法或受制裁活动相关资金的转移，严重侵蚀许多国家的税基。
- 对银行业与宏观政策的潜在冲击：
  - 若美元稳定币广泛使用，可能因存款竞争导致银行业空心化。
  - 银行若发行稳定币，可能抑制贷款并增加资产负债表资产端美国国债的持有量（若其为支持稳定币的主要资产），类似狭义银行业务。
  - 可能改变货币政策传导渠道并损害宏观经济稳定。

### 铸币税的私有化 — 对财政与国际债券需求的影响
- 政经后果：
  - 广泛采用美元稳定币等于铸币税私有化，相关逃税资金流动更易，可能损害财政账户。
- 对资产需求的影响：
  - 稳定币的资产支持将增加对美元挂钩稳定币的采用，可能降低对非美国政府债券的需求并增加对美国国债的需求。
  - 影响程度取决于美元支持的加密资产与当地货币和美元的货币市场基金及存款之间的替代模式。
- 具体说明：
  - 正如 IMF 的 2025年7月《对外部门报告》第二章所示，泰达币和 USDC 持有的美国国债总量已经超过了沙特阿拉伯的持有量。
  - 美元稳定币通过增加对美国国债的需求和美国对外安全负债的存量，可巩固美国“世界银行家”的资产负债表，并帮助稳定美国的财政赤字和对外逆差；这些稳定币可构成数字支柱，增强美元“嚣张的特权”。
- 政治经济学影响：
  - 网络外部性可能使少数公司和个人积累大量财富，激励放松管制的游说活动并加剧资本流动不透明，损害国际货币体系的公共品属性。
  - 当前国际组织和各国当局关于加密资本流动的数据收集工作仍处于起步阶段；IMF 的相关研究包括 Reuter，2025年；Cardozo 等人，2024年。

### 代币化和一体化 — 可能的结构性变革
- 定义与功能：
  - 代币化指在可编程平台上记录对存在于传统账簿上的资产或原生资产的请求权，使这些资产在平台上可转移（Agur 等人，2025年）。
  - 可在单一账本上集成指令传递、对账活动和资产转移；央行数字货币（CBDC）在其中可发挥重要作用。
- 互操作性与市场准入：
  - 国际清算银行指出，不同国家的央行数字货币可以连接起来，以实现高效跨境交易。
  - 可交互性和新平台可为个人投资者提供获取股票、债券、大宗商品等全球资产的途径，去中心化金融（DeFi）平台通过点对点交易放大这些好处，绕过传统中介。
- 后果：
  - 代币化可能扩大金融一体化，带来优势与挑战；同时也可能推动金融市场结构性改变。

### 货币与金融稳定 — 竞争、碎片化与脆弱性
- 货币可替代性与网络效应：
  - 代币化系统可能增加不同货币之间的可替代性，引发更激烈的竞争并导致货币网络之间投资组合的巨大变化。
  - 规模收益递增将推动单一记账单位的优势；目前美元处于领先地位。
- 碎片化风险：
  - 支付数据的战略价值与各辖区对支付系统主权的渴望可能助长碎片化，并限制某些货币的使用。
  - 可能出现可编程的资本管制和对钱包的细致限制，导致多极化或多个互联网络并存，甚至货币金融体系分裂。
- 脆弱性根源：
  - 历史和理论表明，私人部门的资金在信誉缺失时不稳定；若私人资金未受到良好监管并缺乏主权支持，易发生挤兑。
  - 当一国特别是财政制度的信誉受到质疑时，主权货币本身可能失去稳定。
- 政策含义：
  - 国际政策合作与监管对于防止过度碎片化和金融脆弱性至关重要。

### 完整性特权 — 数据完整性、量子威胁与溢价
- 数据完整性的重要性：
  - 数据完整性丧失将导致信誉丧失，从而带来更大的金融稳定风险。
- 量子计算带来的威胁：
  - 美国商务部国家标准与技术研究院在 2016 年警告量子计算机可能很快能解决传统计算难题；布佐（Fusa，2023年）强调其将有能力破解目前使用的许多公钥密码系统。
  - 后量子密码学正在取得进展，能为量子计算机和经典计算机提供安全保护并与现有通信协议和网络互操作；但考虑到计算机性能竞争，结果尚不确定。
- 完整性特权概念：
  - 最易被黑客攻击且失去完整性的货币网络将出现大规模信任危机和资金外流，可能引发金融危机。
  - 在此情形下，黑客攻击面最小的货币网络将获得溢价并降低融资成本——可称之为“完整性特权”。

### 结论与政策要点
- 技术对国际货币金融体系的影响深远但难以预测，受创新、监管和游说影响。
- 重大金融稳定风险包括：
  - 汇率波动加剧；
  - 许多经济体公共财政受到威胁；
  - 货币网络之间的竞争可能导致大规模财富转移并改变监管的政治经济学。
- 政策优先项与建议要点：
  - 强化国际政策合作与监管以防止过度碎片化与金融脆弱性。
  - 将衡量加密货币流动、使用和全球监管作为政策优先项（包括改善数据收集与国际协调）。
  - 关注代币化对资本流动一体化与宏观政策传导的潜在影响。
  - 投资与推进后量子密码学和网络安全，以维护货币网络的数据完整性并防范“完整性特权”失衡。

*来源：海伦 • 雷伊，《金融与发展》，2025年9月。*

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